王辨喜

(中國葛洲壩集團股份有限公司，湖北 武漢 430000)

玉龍水電站位于和田地區(qū)玉龍喀什河中游河段，工程以調控生態(tài)輸水、灌溉補水為主，兼顧防洪、發(fā)電等綜合利用，對緩解玉龍喀什河灌區(qū)春旱缺水問題、促進南疆經濟社會發(fā)展、改善下游塔里木河生態(tài)具有重要意義。玉龍水電站為Ⅱ等大(2)型工程，壩型為混凝土面板堆石壩，最大壩高233.5m，主要建筑物包括攔河壩、泄洪建筑物、水庫放空沖沙建筑物、引水發(fā)電建筑物及過魚設施等，工程建設具有高震區(qū)、高寒、高邊坡、高大壩、消落深度大、河谷狹窄等“四高一深一窄”典型特征，施工總工期為96個月。根據初步設計批復結果，按照2021年一季度價格水平，玉龍水電站總投資為78.13億元，其中建設期融資利息2.11億元。項目采用特許經營模式實施，具體為建設—運營—移交(BOT)方式，即實施機構通過公開招標優(yōu)選社會資本，由社會資本注冊成立SPV公司，負責項目的投融資、設計、建設、運營維護，特許經營期滿后項目設施及相關權利等無償移交給實施機構或政府指定的其他機構。

根據項目可行性研究及初步設計階段的國民經濟評價和財務評價，玉龍水電站公益屬性較強，經濟屬性較弱，財務生存能力及還貸能力較差。對社會資本方而言，只有最大限度地發(fā)揮自身投建營一體化優(yōu)勢，充分利用自身的資源整合能力，獲得規(guī)模優(yōu)勢和經驗曲線，才能確保預期的投資收益目標。社會資本方的資源整合能力主要體現(xiàn)在設計優(yōu)化能力、施工組織能力、供應鏈整合能力、資金管理能力等方面，這些能力角度不同、各有側重，但目標一致，最終指向社會資本方的價值創(chuàng)造能力。本文從建設期資金管理的角度，采用現(xiàn)金流分析管理的方法，淺析玉龍水電站建設期資金管理的價值創(chuàng)造能力，希望對重大基礎設施投資項目建設期的資金管理提供一定的實踐經驗。

1 融資渠道多元化

明確項目融資渠道具有重要意義。一是決定項目能否順利并按時完成融資交割，而這往往是投資合同或者特許經營協(xié)議正式生效的條件之一；二是對項目合規(guī)性具有決定性作用，有利于從源頭上避免權益性資金出現(xiàn)明股實債、基金代持、結構化融資等不符合金融監(jiān)管的行為，同時能夠為債務融資順利落地提供先決條件；三是能夠為項目建設提供穩(wěn)健的現(xiàn)金流，增強資金保障能力；四是為建設期資金籌集策劃、現(xiàn)金流管理、融資成本管控奠定基礎。玉龍水電站在可研階段對融資渠道進行了初步規(guī)劃，在實施方案編制階段進一步明確了融資渠道，即中央預算內投資定額補助、社會資本方權益性資金及適量的中長期項目貸款，資金來源的多元化較好地解決了項目財務評價較差的問題，增強了項目的投資價值，為吸引社會資本參與公益性基礎設施建設及減輕地方政府財政壓力具有重要作用。

1.1 爭取中央預算內投資定額補助

玉龍水電站所在的和田地區(qū)，地處塔克拉瑪干沙漠南緣，干旱少雨，通過水利工程進行水資源優(yōu)化配置是經濟社會發(fā)展的剛性需求。同時，和田地區(qū)也是西部大開發(fā)的主戰(zhàn)場及對口援疆受益區(qū)，中央投資規(guī)模較大。在玉龍水電站項目立項及可研階段，即通過地方和兵團兩個渠道積極爭取中央預算內投資定額補助。鑒于項目投資規(guī)模大、公益屬性強、財務評價弱，能否按計劃爭取到中央預算投資資金，決定著項目能否啟動及建設成敗。

經過多方努力，玉龍水電站項目成功爭取到中央預算內投資定額補助資金，約占項目總投資的2/3，極大改善了項目的現(xiàn)金流及投資收益測算結果，為拓寬融資渠道、增強水利公共產品和服務供給能力奠定了堅實的基礎。

1.2 中長期貸款和股東出資

在爭取到中央投資專項資金后，落實剩余配套資金成為推動玉龍水電站建設面臨的又一難題。解決方案包括地方政府全額配套、銀行債務融資、引入社會資本等多種方式。玉龍水電站位于西部邊疆地區(qū)，經濟發(fā)展水平較差，地方財政對中央轉移支付的依賴性較強，本級政府財務承受能力較差，無力進行資金配套。金融機構提供債務融資需要考慮本項目未來的還款能力以及實施主體的投融資能力，玉龍水電站的收益包括發(fā)電收益和灌溉供水收益，為保證下游生產生活用水和塔里木河流域生態(tài)補水，電站采用“電調服從水調”的運行模式，金融機構全額提供配套資金融資面臨還款保障能力低、經濟評價難以過關的障礙。

為拓寬融資渠道，玉龍水電站決定采用特許經營模式引入社會資本，既解決了配套資金的問題，也增強了金融機構提供項目貸款的信心。根據投資合作協(xié)議和特許經營協(xié)議，由社會資本方負責落實配套資金，具體包括股東出資和中長期貸款，多渠道融資圓滿解決了項目資金籌措難題，為項目建設提供了堅實穩(wěn)定的資金保障，實現(xiàn)了政府、社會資本方、金融機構、受益群體的多方共贏。

1.3 創(chuàng)新資本金出資方式

根據中央預算內固定資產投資補助資金財務管理相關制度和基礎設施項目資本金注資改革創(chuàng)新相關規(guī)定，玉龍水電站將項目資本金出資分為兩部分，一部分是社會資本方按照不低于總投資20%的比例以自有資金實繳出資，另一部分是將中央預算內投資定額補助資金采用資本金注入方式予以安排，玉龍水電站資金來源構成見表1。這種創(chuàng)新型組合式資本金出資方式，既滿足了政府方對社會資本方出資能力的風險控制要求，也大大提高了資本金比例，對確保項目資金安全和增強融資能力發(fā)揮了重要作用。

表1 玉龍水電站融資渠道明細

2 降低項目貸款成本

融資渠道落實后，合理降低債務融資成本是項目價值管理的關鍵。短期周轉貸款具有成本低、融資速度快、條件靈活的特點，但是融資金額小、期限短、銜接風險大。中長期項目貸款融資金額大、貸款期限長，同時具有資金成本高、融資條件苛刻、融資談判時間長等缺點。玉龍水電站在籌建期，結合投資強度和資金需求，在穩(wěn)步推進中長期項目貸款落地生效的同時，合理提取短期貸款，不僅降低了整體借款利率，也為優(yōu)化長期貸款融資方案爭取了時間。

2.1 合理利用短期貸款

玉龍水電站籌建期短，籌建期投資強度大，資金需求高。項目啟動后，項目公司積極與金融機構溝通，爭取金融機構給予重點項目前期貸款支持。經過積極推介，共有四家金融機構在規(guī)定的時間內獲得短期貸款批復，最低利率報價為LPR1Y-80BP,同項目決策利率相比大幅度降低，項目公司結合利率、抵押、置換、期限、服務等維度綜合確定了合作金融機構和提款額度，為籌建期提供了堅實的資金保障。

對于合作期限較長尤其是建設期長的特許經營項目來說，利用短期貸款既不是金額越大越好，也不是期限越長越好，要結合短期貸款的特點，注重突出“合理性”。要關注金融市場的周期性，在市場利率下行或上行的動態(tài)變化中考慮短期利益和長期利益的平衡；要關注短期貸款的可置換性，部分金融機構要求長期貸款放款前需結清存量前期貸款或者限制在行內置換，可能給后期項目貸款帶來一定阻礙；要重視財務風險和資金成本的平衡，短期貸款利率低、期限短，對于無現(xiàn)金流入的建設期項目，應統(tǒng)籌考慮到期還款事宜，避免財務風險和信用風險。

2.2 降低中長期貸款成本

中長期項目貸款是降低全周期融資成本最直接、最關鍵的因素，是合理利用財務杠桿提高投資收益的重要手段。玉龍水電站在保障資金需求、降低融資成本、確保審批時效、優(yōu)化貸后服務總目標的基礎上，按照介入再早一點、方案再優(yōu)一點、競爭再充分一點、利率再壓降一點、銀企合作再充分一點的“五個一點”方法，前后利用近一年的時間，推動項目融資順利交割，在社會資本方未提供流動性和還款擔保，僅以項目自身運營收益為質押條件的情況下，取得LPR5Y-130BP的貸款利率和10年的寬限期。經測算，在其他決策邊界條件不變的情況下，項目貸款利率因素可推高資本金內部收益率1.37%，發(fā)揮了較大的價值創(chuàng)造作用。

2.2.1 提前介入項目融資工作

依法合規(guī)的商業(yè)模式設計是確保融資順利交割的前提條件，如項目融資人員能在項目立項、模式合計、投資方案確定等階段提前介入，往往能獲得事半功倍的效果。在玉龍水電站特許經營項目社會資本方采購階段，財務人員主動和屬地金融機構進行推介溝通，獲取多家金融機構的貸款支持函，不僅滿足了投標要求，也為融資工作無縫銜接打下了基礎。項目啟動后，項目公司根據前期推介結果，迅速組織各大金融機構進行正式融資談判，金融機構能夠根據前期對項目的跟進情況快速啟動授信審批，從而節(jié)約了大量的溝通成本和時間成本。

2.2.2 提高資本金比例，增強可融性

玉龍水電站財務評價較差的特點不利于金融機構授信評估，也給項目融資落地帶來了不確定性。增強可融性的方法之一是提高權益融資額度從而降低債務融資金額，通過優(yōu)化資本結構增強債權人的預期；方法之二是提高運營期的水價和電價，通過改善運行期收益增強還款保障能力。玉龍水電站作為特許經營項目，水價和電價系招標條件之一，改善空間不大。按照傳統(tǒng)基礎設施融資方式，水利項目的資本金比例為20%，差額由銀行貸款配套。玉龍水電站項目爭取到部分中央預算內投資定額補助，根據國家新出臺的資本金出資制度、吸引社會資本參加基礎設施建設、發(fā)揮財政資金投資拉動作用等一系列鼓勵制度，中央預算內投資定額補助資金可以采用資本金注入的方式進行安排?；诖耍颀埶娬緦幦〉降闹醒胴斦Y金作為項目資本金的來源之一，配套社會資本方出資，整體資本金出資比例達到86.69%，對金融機構投放貸款極具吸引力，掃清了項目融資障礙，增強了議價能力。

2.2.3 競爭性與公平性相統(tǒng)一

在基礎資產優(yōu)良、項目可融性強、企業(yè)融資能力強的前提下，選定項目合作金融機構是一次公開公平公正的市場行為。增強金融機構之間的競爭性，有利于項目獲取較低的利率及其他融資條件。確保項目融資對各金融主體一視同仁，有利于企業(yè)牢牢把握融資主動權和維護正常市場秩序，最終有利于融資工作的順利開展。玉龍水電站在正式啟動融資工作前制定了融資工作推進方案，明確了考核維度及權重、主要時間節(jié)點、準入條件等要素，并以書面邀請函的形式發(fā)送至各金融機構，在推進過程中，嚴格按照融資方案執(zhí)行，保證競爭性和公平性的有效統(tǒng)一，獲得了良好的融資條件，建立了良好的銀企合作關系，為建設期資金調度和管理奠定了基礎。基于玉龍水電站債務融資實踐的中長期項目貸款銀團份額確定模型見表2。

表2 中長期項目貸款銀團份額確定模型

2.2.4 利用政策機遇

政府特定時期出臺的產業(yè)調控政策、區(qū)域振興計劃、財政政策和貨幣政策為特定時期的項目投資帶來了機遇。玉龍水電站屬于清潔能源項目，對促進實施“碳達峰、碳中和”戰(zhàn)略具有重要意義，是金融機構踐行國家戰(zhàn)略、發(fā)放項目貸款的優(yōu)選項目。項目地處西部偏遠地區(qū)，是推進西部大開發(fā)、加快脫貧攻堅和對口援助的主戰(zhàn)場，對投資政策、融資條件、金融機構主動性均有一定程度的傾斜，為降低融資成本提供了客觀條件。為發(fā)揮投資拉動作用，構建國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，一段時期內的財政政策和貨幣政策較為積極，利率下行預期較高，整體金融市場有利于項目融資，為玉龍水電站提供了良好的融資環(huán)境。

3 全過程現(xiàn)金流管理

現(xiàn)金流管理是項目投資管理的關鍵，是投資收益管理的起點和終點，即資金支出以全周期現(xiàn)金流預算為基礎，而項目投資收益最終通過現(xiàn)金凈流量實現(xiàn)?，F(xiàn)金流管理的目標是最大限度地實現(xiàn)投融匹配，減少資金沉淀，加快資金周轉，充分挖掘資金使用的效率和效益?，F(xiàn)金流管理的方法是資金預算管理，即提高預算編制的科學性、準確性，確保預算執(zhí)行的剛性，增強預算考核的嚴肅性。

3.1 現(xiàn)金流滾動測算

為準確預測建設期各年度資金需求，合理安排權益資金的注資時點，明確債務資金的提款計劃，在項目啟動前，財務部門綜合分析年度投資計劃、主要合同支付計劃、關鍵里程碑節(jié)點計劃、流動資金安排計劃，牽頭編制了玉龍水電站建設期現(xiàn)金流量表，并組織工程建設、商務管理、物資管理等職能部門進行了集中研討，通過公司治理程序予以固化，成為建設期項目管理的重要控制手段。隨著建設期推進，財務部門每年度根據實際情況對現(xiàn)金流量表進行調整修正，形成滾動的現(xiàn)金流量表?，F(xiàn)金流量表的作用體現(xiàn)在，形成建設期資金需求的波動曲線，資金需求高峰期、低谷期、穩(wěn)定期一目了然，為合理安排籌資提供前提條件，有利于投融平衡，節(jié)約融資成本，實現(xiàn)投資收益，玉龍水電站建設期資金需求波動變化見圖1?，F(xiàn)金流量表也是建設期投資管理評價的手段之一，通過編制現(xiàn)金流量表能夠發(fā)現(xiàn)項目管理的價值鏈，通過年度對比分析，能夠發(fā)現(xiàn)投資管理的價值洼地，為優(yōu)化管理提供發(fā)力點。

圖1 玉龍水電站建設期年度資金需求

3.2 資金預算與計劃

財務部門在建設期現(xiàn)金流量表的基礎上，編制年度資金預算，形成月度資金收支計劃，為年度資金管理提供依據。在年度期間內，還可根據管理需要編制具體的季度資金計劃和月度資金計劃。季度資金計劃有利于提前規(guī)劃資本金注資時點和債務資金提款時點，為履行注資和提款程序預留時間，同時能夠促使業(yè)務部門在編制資金計劃時更加審慎，能夠有效提高資金計劃的執(zhí)行率，減少資金浪費。月度資金計劃要體現(xiàn)精細化管理需要，各類支出要精確到具體的支出項目，實現(xiàn)“凡支出有預算、無計劃不支出”的管理目標。每月末，項目公司組織召開資金管理會議，審議下期資金計劃，通報上期資金計劃執(zhí)行情況，并根據公司的管理制度進行考核評價。通過預算控制和計劃管理，玉龍水電站建設期形成了“人人重視預算，事事維護計劃”的管理文化，為資金價值管理營造了良好氛圍。

4 資金使用管理

優(yōu)化資本結構、控制債務融資成本是項目價值管理的基本前提，保證投融匹配、加強現(xiàn)金流管理是項目價值管理的基本方法，建設期資金使用是項目價值管理的基本環(huán)節(jié)。資金使用環(huán)節(jié)是確?，F(xiàn)金流管理方法論落地見效的終極載體，是進一步降低融資成本的關鍵性業(yè)務活動。玉龍水電站項目公司從責任、制度、投資、監(jiān)管、供應鏈、關鍵環(huán)節(jié)等方面加強建設期資金管理，實現(xiàn)了資金保障和成本控制的統(tǒng)一。

4.1 明確責任主體，健全管理制度

項目法人責任制是水利工程建設項目管理的基本制度之一，明確規(guī)定項目法人對工程建設質量、安全、進度和資金使用負首要責任，項目法人需負責編制、審核年度建設計劃和資金預算，落實工程建設資金，完成年度建設任務和投資計劃，依法依規(guī)管理和使用建設資金。玉龍水電站項目公司為依法履行資金使用管理法人主體責任，組織制定了《全面預算管理辦法》《項目建設資金管理辦法》《工程結算管理辦法》《管理經費預算及核銷管理辦法》等系列管理制度，明確了崗位職責、預算和計劃規(guī)定、結算和支付流程、經費管理要求，形成了“主要領導負責，總會計師分管，業(yè)務領導會簽，業(yè)務部門申報，會計、出納各司其職”的資金管理制度體系，為剛性執(zhí)行資金預算、依法合規(guī)辦理支付確立了制度基礎。

4.2 加強投資控制

投資控制管理與資金管理相輔相成，項目實際現(xiàn)金流是投資控制結果的具體體現(xiàn)，對確保投資收益、實現(xiàn)投資價值具有決定性作用。確保投資不超概算是投資控制的基本目標，要以概算構成為基礎，細化控制目標，識別評估投資控制風險，形成投資控制總體方案和具體方案。設計是龍頭，要發(fā)揮設計優(yōu)化和設計變更的重要作用，在滿足功能的前提下優(yōu)化方案，節(jié)約投資。在控制過程中，要確?！爸С霰卦诟潘銉?，特殊支出有來源”，即在審核投資支出時要明確概算來源，特殊支出要通過相關程序明確處理方案，如通過招標結余平衡、動用預備費等。建立投資回頭看和投資分析會制度，通過月度、季度和年度投資分析會，分析投資控制的總體態(tài)勢，明確節(jié)約點、出血點和下一步工作的關鍵點，通過定期和隨機的投資回頭看方式，將投資實際情況與決策邊界進行對比分析，從定性和定量的角度明確邊界條件變化對投資收益的影響，及時糾偏，確?？傮w收益。

4.3 突出關鍵環(huán)節(jié)資金保障

玉龍水電站把工程截流、壩體填筑到頂、機電設備采購、機組發(fā)電作為主要節(jié)點，并針對這些關鍵節(jié)點做了專項資金保障方案，提前籌劃資金來源，嚴格按照合同支付條款辦理工程款和設備款支付。同時對農民工工資、火工材料、交通運輸等社會影響大、容易導致窩工損失的款項優(yōu)先保證支付。玉龍水電站建設期間，沒有發(fā)生因資金支付滯后導致的停工、窩工，為工程按計劃推進發(fā)揮了巨大作用。

4.4 嚴格供應商資金監(jiān)管

供應商資金監(jiān)管是建設項目資金管理的重要方面，尤其是對施工方的資金監(jiān)管更是極為必要。作為項目法人，既要保證建設資金按照合同條款及時撥付，也要防止供應商挪用資金、違規(guī)擔保、惡意拖欠、投資理財等各類違規(guī)行為，確保建設資金?？顚Ｓ?、閉環(huán)管理。為加強供應商資金監(jiān)管，項目公司在各類施工合同中明確規(guī)定，施工方要在項目所在地開立三方監(jiān)管賬戶，簽訂資金監(jiān)管協(xié)議，明確監(jiān)管措施，要求供應商按月提供資金使用計劃，編制資金流向圖，嚴格執(zhí)行民工工資代發(fā)制度和材料物資月度核銷制度。同時，項目公司每季度組織開展建設資金使用專項檢查，對違規(guī)情況進行通報，并采取暫停支付、代為支付等措施，將建設資金管理作為供應商履約考核的重要組成部分。通過一系列嚴格的監(jiān)管措施，保證了建設資金的安全和有序使用，使落實資金管理籌劃方案、實現(xiàn)融資成本控制目標成為可能。

5 有關資金管理的思考

結合玉龍水電站建設期資金管理實踐，得到以下幾點總結和思考。一是堅持價值導向，在保障資金需求的基礎上，重視資金的時間價值，嚴格控制和節(jié)約融資成本，既要考慮股東權益資金的成本，也要控制債務資金的成本，聚焦預算管理、現(xiàn)金流管理，助力提升投資收益率。二是注重發(fā)揮項目公司股東投融建營能力和資信實力，SPV公司雖然實現(xiàn)了社會資本方同項目本身建設運營風險的法律隔離，但金融機構在融資過程中仍然極為關注SPV公司股東尤其是控股股東的投建營能力和資信，部分項目甚至要求股東出具擔保函或承諾函，項目公司要善于利用自身行業(yè)地位和資信優(yōu)勢，化被動為主動，爭取獲得優(yōu)質融資方案，如利率低、擔保條件好、資金使用靈活、貸后服務優(yōu)等方案。三是樹立全生命周期現(xiàn)金流管理理念，將建設期和運營期資金管理一體籌劃，例如在確定長期貸款的還款計劃時要結合運營期的預期收益實現(xiàn)情況和股東收益回收需要，在和金融機構進行融資談判時要關注收益分配和資金管理的限制性條款。四是合理利用供應鏈融資降低融資成本，供應鏈融資具有成本低、方式多樣的特點，建設期可以結合實際需求和項目特點采用融資租賃、票據、保理等方式進一步降低融資成本，在開展供應鏈融資過程中，需滿足法律合規(guī)性要求，重點關注項目貸款融資銀行關于周轉貸款和同業(yè)融資的限制性條款。五是關注稅收優(yōu)惠對改善現(xiàn)金流的作用，融資建設項目建設期會出現(xiàn)大量的增值稅進項留抵，導致資金沉淀和浪費，可結合增值稅存量和增量留抵退稅政策規(guī)定，創(chuàng)造條件形成退稅，改善現(xiàn)金流，還應關注西部大開發(fā)、研發(fā)費用、綠色能源建設等領域的稅收優(yōu)惠政策，通過稅收籌劃降低資金成本。