王 琳

（上海工程技術大學，上海 201600）

一、提出問題

自改革開放以來，我國在發(fā)展世界經(jīng)濟方面取得了顯著進展，人均國內生產(chǎn)總值達到了中等收入水平，人們對物質生活的滿意程度日益受到重視，生活質量也日益受到重視，這意味著越來越多的家用汽車進入普通住戶家作為代步商品。需求量不斷增大，這也意味著汽車工業(yè)的規(guī)模越來越大，從而造成了國內外競爭激烈的場面。在這樣的環(huán)境下，一個企業(yè)若是希望保持競爭力則需要大量的資金為其做支撐。相較于其他產(chǎn)業(yè)，汽車產(chǎn)業(yè)是資本和技術密集型的產(chǎn)業(yè)，其資金需求往往達到幾千萬元甚至幾億元，這樣使得它們不得不大量借貸資金來維持企業(yè)的經(jīng)營。在對于利用財務杠桿帶來的效應從而優(yōu)化企業(yè)資本結構方面的研究中，西方發(fā)達國家取得了極大的成就，由于我國對這方面的研究還處于初級階段，因此研究成果甚少，加上汽車工業(yè)發(fā)展的歷史較短，針對汽車產(chǎn)業(yè)的這方面研究則更少。因此以優(yōu)化公司資本結構為目標，研究汽車上市公司的杠桿效應，在此基礎上，建立一個適當?shù)馁Y本結構，以指導和鼓勵汽車上市公司在負債經(jīng)營的條件下增加利潤和減少風險，具有較強的現(xiàn)實意義。本文的創(chuàng)新點是對汽車行業(yè)財務杠桿和財務風險進行了精確的分析，其中以上汽集團為例，對其近五年（2014—2018 年）的財務杠桿效應做出評價。最后，通過對汽車行業(yè)內的各項財務數(shù)據(jù)的對比，分析上汽集團風險管理現(xiàn)狀和存在的問題，并針對這些問題給出相應的應對策略。

二、文獻回顧

國內學者在對財務杠桿的研究時，出現(xiàn)了不同的態(tài)度，有人持積極態(tài)度，有人持消極態(tài)度，也有人認為舉債經(jīng)營對公司的成長性沒有影響。

其中對于財務杠桿對公司的成長持消極態(tài)度的學者代表有吳世農、李常青、余瑋、畢皖霞、徐文學、肖作平等人，他們雖然對負債經(jīng)營的研究的出發(fā)點都不盡相同，但是都能得出舉債經(jīng)營對公司成長產(chǎn)生消極影響的結論。他們主要是使用能夠表現(xiàn)公司成長性的各個指標來研究負債經(jīng)營對公司成長性的影響，這些指標包括資產(chǎn)周轉率、負債比率、主營業(yè)務增長率、市凈率等。通過對這些指標的研究他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)負債經(jīng)營無論在何種情況下都是對公司百害而無一利的，這同時也表明了他們是絕對的風險規(guī)避者。

呂長江、王克敏、汪輝、金超、陳英等人對于公司的舉債經(jīng)營是保持著積極態(tài)度的，他們通過對上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)了在處于良好的市場環(huán)境并且負債率較低的情況下，舉債經(jīng)營對公司的成長產(chǎn)生了意料之外的積極影響，公司的財務杠桿可以發(fā)揮最大的正效應，這也同時表明了他們是一定的風險愛好者。然而在后續(xù)的研究中他們發(fā)現(xiàn)，對于身處環(huán)境較差、成長性不明顯的企業(yè)來說，負債經(jīng)營在一定程度上會對其成長產(chǎn)生消極影響，這種影響有時甚至能導致公司直接倒閉，因此企業(yè)在進行負債經(jīng)營時，應對自身的環(huán)境做正確的判斷，如果盲目貸款，對企業(yè)造成的危害將無法估量。

擁有相同經(jīng)歷的還有陸正飛和辛宇等學者，開始時他們對于舉債經(jīng)營也是持積極態(tài)度。他們認為，身處良好環(huán)境時，企業(yè)的股東為了保持對企業(yè)的掌控，幾乎不可能發(fā)行新股，并且由于負債經(jīng)營可以帶來免稅的政策，股東能獲得利潤的空間更大，因而企業(yè)資金的來源應當是通過負債籌資，企業(yè)得到投資資金后也能夠得到更好的發(fā)展。然而在經(jīng)過實證研究之后他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長性與負債率之間的關系并不明顯。此外還有洪錫熙和沈藝峰兩位學者經(jīng)過實證研究后也表明公司舉債經(jīng)營與公司的成長之間的聯(lián)系并不顯著，可以忽略不計。

從國內學者的研究可以看出，關于財務杠桿對于公司成長性的影響這一研究中，不同的學者使用的方法不同，得到的結論也更有其理論依據(jù)，但縱觀其研究過程，發(fā)現(xiàn)學者們在這項研究中都存著一些問題，例如研究選取樣本過少，未控制好變量等。此外，對于不同的行業(yè)不同的公司，財務杠桿對公司的成長性也不同，在對比各學者的結論時我們應該多注意研究對象，不能籠統(tǒng)地偏向于某一理論，對于真理的探索還需要從實踐出發(fā)。

三、上汽集團財務杠桿分析

財務杠桿就本質而言，可以等同于企業(yè)的資產(chǎn)于負債關系，其計量的方法主要有兩種：一是公司的負債資本和公司權益資本的比率，另一種是公司的債務資本和公司總資產(chǎn)之間的比率。如今人們引用財務杠桿系數(shù)來衡量財務杠桿的作用程度，可以進一步分析財務風險的大小。由財務杠桿所引起的利益或者損失就叫財務杠桿效應。財務杠桿的正效應是指企業(yè)通過對財務杠桿的正確利用獲得了可觀的收益，反之，若是造成損失則稱為負效應。為了使企業(yè)得到更好的發(fā)展，企業(yè)都應該追求更好地發(fā)揮財務杠桿的正效應。對于企業(yè)來說，財務杠桿效應對其盈利與否和財務管理水平有著重要的影響，企業(yè)最重要的是通過負債經(jīng)營使財務杠桿發(fā)揮正效應。研究財務杠桿效應的成因對企業(yè)正確發(fā)揮財務杠桿效應非常必要的。

本文選取了上汽集團2014—2018 年財務報表的數(shù)據(jù)，首先從上汽集團的資產(chǎn)負債率來衡量其負債情況，從表1 可以看出，上汽集團2014—2018 年的資產(chǎn)負債率由55.41%提升到了63.63%，并且遠高于行業(yè)平均水平，處于穩(wěn)步提升的狀態(tài)，過高的資產(chǎn)負債率說明上汽集團應注重對其資本結構的管理，否則將會出現(xiàn)巨額債務，造成嚴重的財務風險。

表1 資產(chǎn)負債率

接下來使用財務杠桿系數(shù)用來評估企業(yè)財務杠桿 的作用程度。

根據(jù)表2 可知，上汽集團近五年來的財務杠桿系數(shù)在1.01 上下波動，需要警惕財務風險。

表2 財務杠桿系數(shù)

接下來使用權益凈利潤和資產(chǎn)息稅前利潤率的變化，對上汽集團的財務扛桿效應進行分析，如表3 所示。

表3 財務杠桿效應

可以看出，上汽集團近五年來的權益凈利潤和資產(chǎn)息稅前利潤率正在逐年穩(wěn)步下降，雖然這五年間上汽集團的權益凈利率大于息稅前利潤率，財務杠桿發(fā)揮了正效應，但權益凈利率與息稅前利潤率的差距變小，可見財務杠桿發(fā)揮正效應的能力減弱。

綜上所述，對上汽集團的財務杠桿進行分析發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)負債率遠高于行業(yè)水平，為其貼上“高杠桿”的標簽，財務杠桿系數(shù)維持在1 左右，財務風險處于需要警惕的水平，而其財務杠桿雖發(fā)揮著正效應，但其發(fā)揮正效應的能力正在減弱。

四、結論及建議

本文以上汽集團作為研究對象的原因在于該公司的杠桿率過高，在行業(yè)中非常具有代表性，目前的狀況也是整個房地產(chǎn)行業(yè)正面臨的。因此，通過對上汽集團的財務風險研究，也能為同行業(yè)其他企業(yè)的財務風險研究帶來一定啟示。

（一）加強公司治理，優(yōu)化資本結構

從近幾年來行業(yè)的資產(chǎn)負債率維持在45%左右，我們可以知道汽車產(chǎn)業(yè)大部分企業(yè)對負債比率的掌控還算合理，然而其中也不排除由于市場環(huán)境壓力而導致的不得以通過大量外債融資來維持企業(yè)經(jīng)營，從而造成其資本結構不合理的現(xiàn)象，例如本文選取的案例企業(yè)上汽集團和比亞迪等。而無論企業(yè)是使用股權融資、債券融資或者是利用國家給予的財政政策專項補貼資金來優(yōu)化其資本結構，要想得到最優(yōu)資本結構和達到股東權益最大化的目的，必須要通過有效的公司治理來實現(xiàn)，否則將是竹籃打水。當前，我國大多數(shù)企業(yè)對于公司化改革都沒有完整的概念，企業(yè)內部面臨著制度保障貧乏、機制不完善和程序不規(guī)范等問題，個別公司面對外部市場經(jīng)濟時甚至表現(xiàn)出格格不入的現(xiàn)象。然而對于一個企業(yè)來說，要想擁有良好發(fā)展前景，必須擁有高效的組織架構和銳意進取的領導班子，從而完善公司機制，改善公司治理存在的問題，提高經(jīng)營管理水平，帶領企業(yè)不斷發(fā)展壯大。

（二）加強資金回收

經(jīng)過前面對于上汽集團以及汽車產(chǎn)業(yè)的營運風險分析，可以發(fā)現(xiàn)整個汽車產(chǎn)業(yè)對于資金的回收較慢，應收賬款數(shù)額較大。賒銷作為一把“雙刃劍”，在推動銷量的同時也會增加壞賬風險，因此不僅是上汽集團，整個汽車產(chǎn)業(yè)都應當注重對應收賬款的回收，降低壞賬風險。

（三）依據(jù)需要適當調整負債比率

通過前面的分析可以看到，近幾年來汽車產(chǎn)業(yè)這個行業(yè)的整體資產(chǎn)負債率是有下降趨勢的，但也不排除個別企業(yè)資產(chǎn)負債率逐年上升的情況，如上汽集團。負債比率越高就意味著財務風險的增加，企業(yè)在發(fā)展時不可盲目追求債券融資，而是要根據(jù)自身發(fā)展階段，因地制宜地調整負債比率。當公司面對市場萎縮，盈利水平下降的環(huán)境時，應逐步降低企業(yè)的負債比率，做好資金回籠，靜候下一次投資機會。

（四）重視利潤分配的合理度

經(jīng)過對上汽集團利潤分配的分析，我們知道股利分配比例越高，企業(yè)更傾向于將利潤分配給股東，這樣能吸引投資者，就說明了企業(yè)對外部融資需求大，然而股利分配比例高會使得可提取的留存收益比例降低。若是企業(yè)遇到內部資金不能滿足籌資的情況時，對于外部融資的需求就會更大，從而造成惡性循環(huán)，越來越依靠外部融資，造成嚴重的財務負擔。因此為了防范股利分配風險，企業(yè)應重視利潤分配的合理度，做到既保障股東權益，又能滿足公司自身發(fā)展。

（五）政府要加大對企業(yè)的支持力度

前面提到，實體經(jīng)濟是一國經(jīng)濟的立身之本，生產(chǎn)實體產(chǎn)品的企業(yè)能滿足人們越來越豐富的需求。汽車產(chǎn)業(yè)對于國家經(jīng)濟來說，更是具有支撐作用，這是它在提高國家工業(yè)創(chuàng)造力和創(chuàng)新能力方面的作用所決定的。此外，汽車產(chǎn)業(yè)還有帶動經(jīng)濟、增加稅收等作用。然而各行各業(yè)中總有發(fā)展困難的企業(yè)，汽車產(chǎn)業(yè)也不例外，這時就需要國家出面出臺相應的政策，及時施以援手，在稅收補貼等方面對其予以支持。特別是對于那些堅持可持續(xù)發(fā)展政策，積極研發(fā)新能源汽車的企業(yè)更要大力扶持，幫助其完善資本結構，擴大其發(fā)展空間。

（六）大力發(fā)展與完善金融市場

發(fā)展金融市場可以擴寬企業(yè)的融資渠道，從而有效解決汽車產(chǎn)業(yè)融資方式單一的問題。我國進入供給側結構改革以來，大力宣揚發(fā)展實體經(jīng)濟，但這并不意味著企業(yè)要放棄金融市場，相反，實體經(jīng)濟和資本市場是相輔相成的，實體經(jīng)濟的發(fā)展離不開金融市場的支持。因為實體經(jīng)濟是一國經(jīng)濟的立身之本，是財富創(chuàng)造的根本源泉，發(fā)展實體經(jīng)濟需要大量的資金作保證，資本市場正可以為實體經(jīng)濟提供資金。此外，大多數(shù)企業(yè)的主要融資渠道就是通過債務融資，多種類多形式的債券對于優(yōu)化企業(yè)資本結構來說是極具現(xiàn)實意義的。然而目前我國債券市場發(fā)展較慢，債券品種貧乏，究其原因，主要還是體制機制產(chǎn)生的障礙，這就需要經(jīng)營者們進一步打破這種障礙，使得金融市場和實體經(jīng)濟完美融合，更好地發(fā)揮金融市場的輔助作用。