李志斌 邵雨萌 李宗澤 李敏詩

1 引 言

工業(yè)革命以來，生產(chǎn)力與生產(chǎn)技術(shù)高速發(fā)展，與此同時(shí)，環(huán)境、氣候與資源危機(jī)日益凸顯，人們經(jīng)歷了一個(gè)由無視自然到重視自然的過程（梅雪芹，2020［1］）。2015年簽署的《巴黎協(xié)定》呼吁全球重視氣候變化問題，黨的十八大將“生態(tài)文明”建設(shè)納入五位一體總體布局，都對(duì)可持續(xù)發(fā)展問題提出了新要求。在此前提下，ESG信息披露作為涵蓋環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任履行、公司治理狀況等非財(cái)務(wù)信息的披露方式，契合企業(yè)可持續(xù)發(fā)展浪潮與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的理念，得到學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注（李井林等，2021［2］）。ESG雛形可追溯至20世紀(jì)50-60年代的倫理投資，而后逐步形成社會(huì)責(zé)任投資、可持續(xù)發(fā)展投資的觀念，至2004年《誰在乎誰贏》報(bào)告中正式提出ESG概念（黃世忠，2021［3］）。ESG將企業(yè)和投資者聯(lián)系起來，同時(shí)將可持續(xù)發(fā)展理念納入企業(yè)商業(yè)模式與投資者投資行為的決策框架（Stuart等，2021［4］），旨在以投資行為敦促企業(yè)履行負(fù)責(zé)任的行為，不斷優(yōu)化市場(chǎng)資源配置。近年來，投資者及社會(huì)公眾對(duì)可持續(xù)發(fā)展議題的關(guān)注度不斷攀升，僅財(cái)務(wù)披露已無法滿足利益相關(guān)者的信息需求（Filippo等，2019［5］）。所以，ESG信息披露作為非財(cái)務(wù)信息披露方式，能夠幫助投資者了解企業(yè)的真實(shí)發(fā)展?fàn)顩r，降低其風(fēng)險(xiǎn)感知與要求的必要報(bào)酬率，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束程度，賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

企業(yè) “融資難”、“融資貴”是制約企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要因素，其關(guān)鍵原因是資本市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱問題(Myers和Majluf，1984［6］)。《2020年全國企業(yè)負(fù)擔(dān)調(diào)查評(píng)價(jià)報(bào)告》顯示，大約43%的企業(yè)反映其總體負(fù)擔(dān)較重，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大以及新冠疫情等“黑天鵝”事件的沖擊下，企業(yè)對(duì)拓寬融資渠道、降低融資成本等訴求更為強(qiáng)烈。隨著雙碳目標(biāo)的落實(shí)以及全國碳排放交易市場(chǎng)的上線交易，社會(huì)公眾對(duì)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任的關(guān)注度空前高漲，這也不斷推動(dòng)我國ESG信息披露的建設(shè)與發(fā)展進(jìn)程。與此同時(shí)，企業(yè)也希望通過ESG信息披露獲得融資支持。而根據(jù)披露原則，當(dāng)披露可持續(xù)發(fā)展信息帶來的收益大于其披露成本時(shí)，企業(yè)才會(huì)自主選擇披露ESG信息。因此，厘清ESG信息披露與融資約束間的關(guān)系及作用機(jī)制對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型及高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

在此背景下，本文系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外ESG信息披露的相關(guān)研究，運(yùn)用2011-2020年度中國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG信息披露與企業(yè)融資約束間的關(guān)系。結(jié)果表明，ESG信息披露能顯著緩解企業(yè)面臨的融資約束困境。此外，媒體監(jiān)督將對(duì)ESG信息披露對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

本文的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，在理論層面，本文豐富了ESG信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究，創(chuàng)新性地從融資約束的視角研究ESG信息披露如何賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)一步厘清ESG信息披露與融資約束的理論關(guān)系；第二，在實(shí)踐層面，本文基于中國情景研究其作用機(jī)制，表明ESG信息披露有助于緩解企業(yè)的融資約束問題，為兩者間的關(guān)系研究提供了新證據(jù)，并為有效緩解企業(yè)融資約束難題提供新的解決路徑；第三，本文研究了媒體監(jiān)督對(duì)ESG信息披露與融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，媒體監(jiān)督可以在保障信息傳遞環(huán)境、提升信息傳遞效率的同時(shí)發(fā)揮外部監(jiān)督治理作用，為ESG信息披露與融資約束關(guān)系研究提供新的研究視角。

本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下: 第二部分為理論分析與研究假設(shè); 第三部分為研究設(shè)計(jì); 第四部分為實(shí)證研究結(jié)果與分析; 第五部分為結(jié)論與啟示。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 ESG信息披露對(duì)企業(yè)融資約束的影響

ESG信息披露作為可持續(xù)發(fā)展理念的企業(yè)層面縮影，是一種新興的投資評(píng)價(jià)體系，旨在從投資端督促企業(yè)履行環(huán)境保護(hù)、員工權(quán)益維護(hù)等社會(huì)責(zé)任，其也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型與高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。因此，ESG信息披露與可持續(xù)理念投資的迅速發(fā)展可以進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)多維度的均衡發(fā)展。ESG理念包括積極保護(hù)生態(tài)、履行社會(huì)責(zé)任、提高治理水平等三方面效能，與十四五期間“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念高度契合。在綠色環(huán)境方面，強(qiáng)調(diào)污染治理、氣候目標(biāo)、生態(tài)安全等；在社會(huì)責(zé)任方面，強(qiáng)調(diào)保護(hù)員工權(quán)益、慈善捐贈(zèng)等；在公司治理方面，強(qiáng)調(diào)治理結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易等，為投資者選擇社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益并重的投資對(duì)象提供參考。目前，與ESG信息披露相關(guān)的研究主要集中在經(jīng)濟(jì)后果方面，具體包括降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Michael 和Edward,2019［7］) 與資本成本（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019［8］）、提升投資效率（高杰英等，2021［9］）、提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效（袁業(yè)虎和熊笑涵，2021［10］）、增加企業(yè)價(jià)值等（王琳璘等，2022［11］）。

在國內(nèi)外相關(guān)的理論研究及實(shí)證研究中，ESG信息披露與融資約束間的研究結(jié)論尚未達(dá)成一致。從理論上分析，利益相關(guān)者理論、合法性理論、資源依賴?yán)碚?、信?hào)傳遞理論等為ESG信息披露為顯著緩解企業(yè)融資約束程度提供理論支持。利益相關(guān)者理論認(rèn)為企業(yè)是不同利益相關(guān)者的集合體，在企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)中，股東與其他利益相關(guān)者的利益都應(yīng)予以保障，強(qiáng)調(diào)企業(yè)在追逐經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)需兼顧社會(huì)效益，守法與守德并重才能贏得公眾信任，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；合法性理論認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露以獲取制度合法性并克服公眾壓力，從而與政府、銀行、投資人建立良好關(guān)系并獲得認(rèn)可；資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為企業(yè)作為社會(huì)整體的一部分，其生存與成長離不開政府以及其他企業(yè)的資源支持，ESG信息披露作為企業(yè)戰(zhàn)略，也會(huì)影響企業(yè)的資源獲取與配置；信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)積極披露社會(huì)責(zé)任、環(huán)境責(zé)任、經(jīng)濟(jì)責(zé)任等相關(guān)信息，提升自身企業(yè)形象并贏得公眾信任，進(jìn)而獲得投資者的認(rèn)可以及資源支持。許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)保信息（吳紅軍等，2017［12］）、社會(huì)責(zé)任信息（錢明等，2016［13］）、綠色治理水平（李維安等，2019［14］）等非財(cái)務(wù)信息披露能降低投資者信息不對(duì)稱程度，向外界傳遞其良好的企業(yè)發(fā)展前景(吳紅軍，2014［15］)，這些都能增強(qiáng)投資者信心，降低其要求的必要報(bào)酬率，契合國家政策對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與綠色轉(zhuǎn)型的要求，最終可以緩解企業(yè)融資約束，賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

印象管理、管理層機(jī)會(huì)主義假說等理論支持ESG信息披露會(huì)加劇企業(yè)融資約束程度。印象管理理論是一種自愿性的、目的性強(qiáng)的信息管理行為，企業(yè)為了維護(hù)良好的企業(yè)形象并提升自身的合法性要求，夸大可持續(xù)信息披露的內(nèi)容，模糊投資者決策信息；此外，由于ES信息披露缺乏法律法規(guī)的約束以及完善的監(jiān)督機(jī)制，管理層可能會(huì)采取機(jī)會(huì)主義行為，即從形式上適應(yīng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型與可持續(xù)發(fā)展的要求，選擇性地披露對(duì)企業(yè)自身有利的社會(huì)責(zé)任信息，達(dá)到提升企業(yè)形象的目的。部分實(shí)證研究也支持了這一觀點(diǎn)。一方面，新古典主義認(rèn)為ESG信息披露及相關(guān)活動(dòng)會(huì)給企業(yè)帶來額外成本（Derwall等，2005［16］）。Levitt（1958［17］）指出，公司的業(yè)務(wù)是賺取經(jīng)濟(jì)利潤，并不是社會(huì)福利，同時(shí)，投資人也只會(huì)關(guān)注可靠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這與弗里德曼的觀點(diǎn)不謀而合。企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任給企業(yè)帶來了額外成本以及財(cái)政負(fù)擔(dān)，尤其是對(duì)于中小企業(yè)，其披露非財(cái)務(wù)信息帶來的收益小于成本，且其專有信息、敏感信息的披露會(huì)加劇投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知，在短期內(nèi)提高企業(yè)資本成本（Rafeala等，2020［18］）。另一方面，當(dāng)企業(yè)為了追求“漂綠”的經(jīng)濟(jì)利益而履行社會(huì)責(zé)任、環(huán)境責(zé)任時(shí)，會(huì)產(chǎn)生信息混淆，其實(shí)質(zhì)是對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展信息及綠色轉(zhuǎn)型信息進(jìn)行人為美化，并未實(shí)質(zhì)性采取任何舉措，加劇信息不對(duì)稱程度，在資本市場(chǎng)出現(xiàn)“樂隊(duì)花車”效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致提高企業(yè)融資約束程度等“滾雪球”的不良后果，這也必然會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)績效并阻礙企業(yè)的未來成長（黃溶冰等，2020［19］）。

ESG信息披露與融資約束間的關(guān)系研究尚未形成一致的結(jié)論，部分學(xué)者對(duì)產(chǎn)生差異的原因進(jìn)行了探討與檢驗(yàn)。Maria等（2018）［20］認(rèn)為不同樣本間存在國家制度、法律文化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等異質(zhì)性因素，ESG信息披露產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果不盡相同。此外，在同一國家，由于不同區(qū)域的社會(huì)資本（Anand和James，2015［21］）、行業(yè)特征(Richard等，2012［22］)等存在差異，這會(huì)影響ESG信息披露的質(zhì)量，進(jìn)而對(duì)企業(yè)融資約束程度產(chǎn)生不同的影響。

對(duì)于中國情境的ESG信息披露經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，必須考慮中國的特有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與制度環(huán)境。一方面，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平已由高速增長階段轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，企業(yè)作為資本市場(chǎng)的微觀主體，需要提升其發(fā)展質(zhì)量與可持續(xù)發(fā)展水平，共同賦能經(jīng)濟(jì)發(fā)展，ESG信息披露已然成為順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展潮流的產(chǎn)物。另一方面，中國與西方發(fā)達(dá)國家ESG信息披露不同，中國ESG信息披露水平及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展尚處于起步階段，并未有強(qiáng)制披露條款對(duì)其進(jìn)行約束，但是ESG信息披露對(duì)中國現(xiàn)有的自愿性信息披露制度形成了有益補(bǔ)充，且并未對(duì)企業(yè)形成披露成本負(fù)擔(dān)。因此，本文認(rèn)為ESG信息披露能通過降低信息不對(duì)稱程度，向外界傳遞企業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)的積極信號(hào)，順應(yīng)新《環(huán)保法》的實(shí)施與綠色信貸政策的支持，顯著緩解企業(yè)融資約束水平，其作用機(jī)理如下。第一，環(huán)境、社會(huì)、治理信息披露可以降低企業(yè)內(nèi)外部信息使用者的信息不對(duì)稱程度（Anwer等 2014［23］；吳紅軍等 2017［12］）。相關(guān)研究表明，企業(yè)經(jīng)濟(jì)收益與盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)不足以讓投資者做出信貸決策（Andreas等，2016［24］），ESG信息披露能夠幫助投資者全面了解企業(yè)目前經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，并對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)做出準(zhǔn)確評(píng)估。即使企業(yè)目前經(jīng)營狀況欠佳，ESG相關(guān)非財(cái)務(wù)信息也會(huì)提升信息透明度，降低管理層隱匿動(dòng)機(jī)，進(jìn)而幫助企業(yè)獲得投資者情感上的支持與認(rèn)同（張愛卿和師奕，2018［25］），提升投資者投資意愿，達(dá)到緩解融資約束的目的（錢明等，2017［26］）。第二，ESG信息披露向投資者及社會(huì)公眾傳遞積極信號(hào)，樹立發(fā)展信心。披露環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)向外界傳遞其對(duì)可持續(xù)發(fā)展理念的堅(jiān)持，代表企業(yè)長期戰(zhàn)略的發(fā)展方向，為企業(yè)贏得良好的聲譽(yù)、提升員工滿意度，進(jìn)而形成自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Nabil和Rose，2017［27］），并通過改善與利益相關(guān)者的關(guān)系獲得社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源與社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)資源交換；此外，良好的企業(yè)形象會(huì)增強(qiáng)企業(yè)投資者的信任，提高企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知與其要求的必要報(bào)酬率（Mohammed等，2019［28］），原因在于經(jīng)營環(huán)境較差、財(cái)務(wù)狀況陷入困境的企業(yè)沒有足夠的資源展開社會(huì)責(zé)任活動(dòng)。因此，聲譽(yù)良好的企業(yè)更容易獲得金融機(jī)構(gòu)與投資人的資金支持。同時(shí)，ESG信息披露受到分析師、機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注（周方召等，2020［29］），對(duì)企業(yè)的信息披露形成外部監(jiān)督，督促企業(yè)提升非財(cái)務(wù)信息供給質(zhì)量，提升自身的合法性地位，降低投資者需要面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)及其要求的資本成本。換言之，ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)很難獲得必要的資源支持。第三，中國政府對(duì)環(huán)境保護(hù)、氣候變化等綠色政策的支持力度不斷攀升是企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的保障。2015年《環(huán)境保護(hù)法》加重了企業(yè)的環(huán)境稅費(fèi)支出，綠色金融、綠色信貸政策的出臺(tái)與完善進(jìn)一步降低綠色企業(yè)的融資成本，提升棕色企業(yè)的融資約束程度，倒逼棕色企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型（He等 2019［30］；陳國進(jìn)等 2021［31］）。ESG信息披露幫助企業(yè)提升其組織合法性，建立良好的政企關(guān)系并獲得優(yōu)質(zhì)資源以及機(jī)會(huì)（孟猛猛等，2019［32］），進(jìn)而幫助企業(yè)提升其外部融資能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長與高質(zhì)量發(fā)展（王藝明和劉一鳴，2018［33］）。因此，ESG信息披露既契合企業(yè)綠色發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展進(jìn)程，滿足社會(huì)公眾及投資者的信息需求，同時(shí)助力企業(yè)在全球化的背景下拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資約束給企業(yè)帶來的負(fù)面影響，提高資本市場(chǎng)資源配置效率。

綜上所述，企業(yè)ESG信息披露表現(xiàn)越好，將進(jìn)一步緩解信息內(nèi)外部不對(duì)稱程度，向外界傳遞積極信號(hào)，進(jìn)而擴(kuò)寬融資渠道并降低融資成本，企業(yè)融資約束程度得以緩解。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1:ESG信息披露與企業(yè)融資約束程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.2 媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用分析

隨著信息化時(shí)代的到來，媒體行業(yè)在社會(huì)中扮演著重要角色，其已經(jīng)成為影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)運(yùn)營的重要因素。新聞媒體可以在保障信息質(zhì)量的同時(shí)提升信息的流通速度，發(fā)揮“信息傳遞”效能，同時(shí)也可以保障良好的信息傳播環(huán)境，并對(duì)已有的正式制度、非正式制度發(fā)揮“監(jiān)督治理”作用（Dyck等，2008［34］）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從媒體關(guān)注、輿論監(jiān)督的視角研究了其降低債務(wù)成本、緩解融資約束的作用（黃靜如和劉永模2020［35］；何紅渠和張琳 2021［36］），但對(duì)于以媒體監(jiān)督為調(diào)節(jié)變量的實(shí)證研究還較為匱乏。

新聞媒體作為外部信息發(fā)布平臺(tái)，其與ESG信息披露相互作用，共同緩解信息不對(duì)稱問題，成為社會(huì)監(jiān)督的重要治理工具。一方面，媒體報(bào)道可以向市場(chǎng)傳遞信息，同時(shí)保障傳遞信息的效率及可靠性。媒體作為信息的供給者而非生產(chǎn)者，負(fù)責(zé)收集、核實(shí)、整理、發(fā)布企業(yè)的各類信息，向外界傳遞信息以及其情感傾向，以緩解資本市場(chǎng)間的信息摩擦，在資本市場(chǎng)中產(chǎn)生沉默螺旋效應(yīng)（游家興和吳靜 2012［37］；賀云龍和肖銘玥 2020［38］）。另一方面，新聞媒體可以發(fā)揮外部治理與監(jiān)督效應(yīng)。新聞媒體不僅對(duì)企業(yè)披露的非財(cái)務(wù)信息予以核實(shí)監(jiān)督，同時(shí)降低企業(yè)的代理成本并抑制管理層自利行為（鄭志剛等，2011［39］；鄺雄等，2019［40］）。隨著媒體輿論影響力的進(jìn)一步擴(kuò)大，其負(fù)面報(bào)道導(dǎo)致基于印象管理動(dòng)機(jī)的“漂綠”企業(yè)“表演”失敗的概率空前增加，引發(fā)監(jiān)管部門的介入甚至法律處罰，如“毒奶粉事件”、“土坑酸菜”等不道德的商業(yè)行為。對(duì)于企業(yè)來講，其希望向社會(huì)公眾傳遞積極的信息，樹立良好的企業(yè)形象并實(shí)現(xiàn)資源交換。但是，其中不乏部分質(zhì)量低下的信息，這無疑會(huì)破壞信息的可信度，在資本市場(chǎng)中產(chǎn)生“信息噪聲”，混淆投資者及利益相關(guān)者的最優(yōu)決策。新聞媒體作為信息中介，負(fù)責(zé)收集、整合并加工多方數(shù)據(jù)來源的信息，在經(jīng)濟(jì)有用信息的生成和信息佐證方面發(fā)揮著重要的治理作用，進(jìn)而緩解資本市場(chǎng)的信息摩擦（原東良和周建，2021［41］）?；诳沙掷m(xù)發(fā)展的政策，ESG信息披露使企業(yè)融資約束困境得以緩解，同時(shí)，正面媒體報(bào)道將進(jìn)一步提升企業(yè)形象與企業(yè)聲譽(yù)，形成信號(hào)一致性，樹立利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)發(fā)展的信心及認(rèn)可度，提高企業(yè)聲譽(yù)并形成品牌效應(yīng)，進(jìn)而有效改善企業(yè)面臨的融資約束問題（Gunter和Aurelien 2019［42］；何紅渠和張琳2021［36］）；而負(fù)面媒體報(bào)道則與積極的可持續(xù)信息披露相互作用，產(chǎn)生信息噪聲，投資者對(duì)其的期望會(huì)有所降低（Jonathan 等，2016［43］）。

綜上所述，媒體監(jiān)督作為信息傳遞渠道與治理監(jiān)督機(jī)制，創(chuàng)造良好的信息環(huán)境以保障ESG信息的有效傳遞，同時(shí)抑制企業(yè)的“漂綠”動(dòng)機(jī)及管理層自私主義行為，進(jìn)一步緩解ESG信息披露與企業(yè)融資約束間的關(guān)系。據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：媒體監(jiān)督對(duì)ESG信息披露與融資約束間的關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2011-2020年度滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，在此基礎(chǔ)上剔除了：金融業(yè)公司；ST及*ST公司；存在重大數(shù)據(jù)缺失的公司。此外，為了消除極端值對(duì)實(shí)證研究結(jié)果產(chǎn)生的影響，對(duì)所有涉及的連續(xù)變量1%和99%分位上進(jìn)行了 Winsorize 處理。最后共獲得26067個(gè)研究樣本。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫及CCER數(shù)據(jù)庫。媒體監(jiān)督數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）財(cái)經(jīng)新聞庫。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量：企業(yè)融資約束（FC）

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)融資約束的衡量方法主要有以下六種：?jiǎn)沃笜?biāo)測(cè)度（企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡等）、投資-現(xiàn)金流敏感模型系數(shù)、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型系數(shù)、SA指數(shù)、WW指數(shù)、KZ指數(shù)。本文選擇Hadlock和Pierce（2010）［44］構(gòu)建的SA指數(shù)，由具有強(qiáng)外生性的企業(yè)上市年限、企業(yè)規(guī)模構(gòu)成，能較大程度上避免內(nèi)生性問題以及主觀性選擇等問題，得到的實(shí)證研究結(jié)果較為穩(wěn)健，符合中國資本市場(chǎng)狀況并在中國情境得到了廣泛應(yīng)用（鞠曉生等 2013［45］；姜付秀等 2016［46］）。SA值絕對(duì)值越大，企業(yè)面臨的融資約束困境越嚴(yán)重。

3.2.2 解釋變量：ESG信息披露（ESG）

隨著社會(huì)責(zé)任投資、可持續(xù)理念的發(fā)展，國內(nèi)外出現(xiàn)了許多披露標(biāo)準(zhǔn)與評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，國外的評(píng)級(jí)體系已較為成熟，如MSCI ESG系列指數(shù)、英國富時(shí)FTSE4Good2系列指數(shù)、Bloomberg ESG指數(shù)、湯森路透ESG指數(shù)等等，但國內(nèi)相關(guān)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍處于起步階段，如社投盟、商道融綠、華證等。本文選擇華證ESG評(píng)級(jí)作為ESG信息披露的替代變量，其參考國外主流ESG評(píng)級(jí)框架并結(jié)合中國資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，將環(huán)境、社會(huì)、治理三大支柱細(xì)分為14個(gè)主題、26個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，覆蓋范圍包含所有上市公司，數(shù)據(jù)有較好的連續(xù)性和可獲得性。華證ESG評(píng)級(jí)從C-AAA共分為九檔，為方便實(shí)證研究，將C-AAA分別賦值1-9（高杰英等，2019［9］）。

3.2.3 調(diào)節(jié)變量：媒體監(jiān)督（Media）

本文借鑒沈洪濤和馮杰（2012）［47］、張兆國等（2019）［48］、楊國超和張李娜（2021）［49］的研究，利用中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫提供的媒體報(bào)道正面報(bào)道數(shù)量、負(fù)面報(bào)道數(shù)量、中性報(bào)道數(shù)量，用Janis-Fadner系數(shù)（J-F）構(gòu)建媒體監(jiān)督指標(biāo)，如式（1）所示。

其中，e為正面媒體報(bào)道數(shù)量，c為負(fù)面媒體報(bào)道數(shù)量，t為正面報(bào)道的數(shù)量與負(fù)面報(bào)道數(shù)量之和。J-F系數(shù)的取值范圍為-1至1。有關(guān)企業(yè)的積極報(bào)道越多時(shí)，J-F系數(shù)越接近于1，企業(yè)面臨的媒體監(jiān)督壓力越小；當(dāng)有關(guān)企業(yè)的負(fù)面報(bào)道越多時(shí)，J-F系數(shù)接近于-1，此時(shí)，企業(yè)面臨的媒體監(jiān)督壓力較大。

3.2.4 控制變量

為強(qiáng)化研究的穩(wěn)健性，在借鑒已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文從企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、公司治理、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等維度系統(tǒng)地設(shè)置了控制變量。具體如下：企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)成長性、盈利能力、資本支出、股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)董比例、兩職合一、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡度、管理層持股、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，同時(shí)控制行業(yè)和年份等因素。具體控制變量內(nèi)涵及定義如表1所示。

3.3 模型設(shè)計(jì)

首先，為了檢驗(yàn)假設(shè)1ESG信息披露對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)，設(shè)定如下模型：

其次，為了驗(yàn)證假設(shè)2媒體監(jiān)督是否放大了ESG信息披露的經(jīng)濟(jì)后果效應(yīng)，進(jìn)一步緩解企業(yè)融資約束困境，引入媒體監(jiān)督與ESG信息披露交乘項(xiàng)加入回歸方程，設(shè)定如下模型：

其中，F(xiàn)C代表企業(yè)融資約束程度，ESG為ESG信息披露水平，Media為媒體監(jiān)督，i和t分別代表不同企業(yè)和年份，Controls為控制變量，Industry和Year為控制年度和行業(yè)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

4 實(shí)證研究結(jié)果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，中國上市公司融資約束程度差異較大，均值為3.819，最小值為3.171，最大值為4.421；ESG評(píng)級(jí)平均值為6.508，中位數(shù)為6，多半上市企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)并未達(dá)到平均水平，最小值為1，最大值為9，標(biāo)準(zhǔn)差為1.114，表明不同樣本企業(yè)間ESG評(píng)級(jí)差距較大，有較大的提升空間。變量的差異性為本研究提供了良好的契機(jī)。媒體監(jiān)督四分位數(shù)為0.015，中位數(shù)為0.146，可見樣本數(shù)據(jù)中至少四分之三的媒體報(bào)道呈積極態(tài)度，與中國正向媒體情緒主導(dǎo)的現(xiàn)狀相符。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

4.2 回歸結(jié)果

表3首先對(duì)ESG信息披露與企業(yè)融資約束間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其中（1）列為加入控制變量及行業(yè)、年份效應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)全樣本回歸，其結(jié)果為-0.005且在1%的水平下顯著為負(fù)，說明ESG信息披露水平能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束程度，支持假設(shè)H1。此外，為削弱由于反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題同時(shí)探究其時(shí)滯性，本文將核心解釋變量進(jìn)行滯后一期處理，回歸結(jié)果如表3（2）列所示，其結(jié)果顯著為負(fù)且在1%的水平上顯著，系數(shù)為-0.004，即上一期的ESG信息披露會(huì)對(duì)當(dāng)期的企業(yè)融資約束程度產(chǎn)生顯著的緩解效應(yīng)，進(jìn)一步支持本文提出的假設(shè)H1。此外，在控制行業(yè)及年份效應(yīng)的前提下，本文進(jìn)一步控制行業(yè)×年份效應(yīng)對(duì)全樣本進(jìn)行高維固定效應(yīng)回歸，結(jié)果如表3（3）列所示，系數(shù)為-0.004，結(jié)果依然在1%的水平上顯著為負(fù)，證實(shí)了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。為避免公司個(gè)體層面的聚集效應(yīng)導(dǎo)致回歸結(jié)果產(chǎn)生偏誤，全文均選用聚類到個(gè)體層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行調(diào)整。

表3 ESG信息披露與融資約束回歸結(jié)果

續(xù)表

ESG信息披露能給投資者提供增量信息并緩解企業(yè)融資約束程度。對(duì)于媒體報(bào)道傾向積極、正面媒體報(bào)道較多的企業(yè)而言，信號(hào)一致性的保險(xiǎn)效應(yīng)使ESG信息披露與融資約束間的關(guān)系更加明顯。表4匯報(bào)了媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用。（1）列結(jié)果匯報(bào)的是當(dāng)期效應(yīng)，加入財(cái)務(wù)狀況層面、公司治理層面與經(jīng)濟(jì)發(fā)展層面控制變量，ESG信息披露與媒體監(jiān)督交乘項(xiàng)ESG*Media的回歸系數(shù)為-0.015，在1%的水平上顯著，說明媒體監(jiān)督對(duì)ESG信息披露與融資約束間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即媒體監(jiān)督的值越接近1，其媒體正面報(bào)道越多，企業(yè)面臨的媒體壓力越小，進(jìn)一步緩解ESG信息披露與融資約束的關(guān)系。（2）列結(jié)果考察的是滯后效應(yīng)，其交乘項(xiàng)ESGt-1*Mediat-1的回歸系數(shù)為-0.016，在1%的水平上顯著，進(jìn)一步支持假設(shè)2。

表4 媒體監(jiān)督調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.3.1 工具變量法

為了緩解隨時(shí)間變化的遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，使用工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文借鑒Yasser等（2019）［50］、于連超等（2021）［51］的研究，選擇華證ESG評(píng)級(jí)的行業(yè)均值（Mean-ESG）作為ESG信息披露的工具變量。一方面，ESG評(píng)級(jí)的行業(yè)均值與解釋變量密切相關(guān)，滿足相關(guān)性假設(shè)。另一方面，ESG評(píng)級(jí)的行業(yè)均值只能通過ESG評(píng)級(jí)路徑影響企業(yè)融資約束，滿足外生性假設(shè)。同時(shí)，通過表5（1）列發(fā)現(xiàn)ESG信息披露存在行業(yè)同群效應(yīng)，當(dāng)同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露時(shí)，其他企業(yè)也會(huì)模仿進(jìn)行ESG信息披露。此外，Kleibergen-Paap rk LM 檢驗(yàn)在1%的顯著性水平上拒絕了工具變量識(shí)別不足的原假設(shè)，說明本文構(gòu)造的工具變量是可識(shí)別的；Kleibergen-Paap rk Wald F檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量大于Stock-Yogo檢驗(yàn)在10%水平上的臨界值，拒絕了工具變量弱識(shí)別的原假設(shè)。因此，本文選擇華證ESG評(píng)級(jí)的行業(yè)均值作為工具變量較為合理且有效。

如表5所示，第二階段回歸結(jié)果顯示ESG評(píng)級(jí)的行業(yè)均值與企業(yè)融資約束間系數(shù)為-0.034，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明ESG信息披露能顯著緩解企業(yè)的融資約束程度，同時(shí)也證明了在考慮內(nèi)生性的情況下，本文的研究結(jié)論也是穩(wěn)健的。

表5 工具變量法回歸結(jié)果

4.3.2 替換衡量方式

目前，國內(nèi)外已有Bloomberg、社投盟、華證、商道融綠等多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年定期發(fā)布企業(yè)ESG評(píng)級(jí)，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性、時(shí)間跨度以及可靠性，本文替換核心解釋變量為Bloomberg ESG指數(shù)（Pesg），與華證ESG評(píng)級(jí)相比，其不僅匯報(bào)ESG得分，同時(shí)包含環(huán)境、社會(huì)、治理分項(xiàng)得分。表6第（1）列中ESG信息披露與企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)為-0.003,且在1%的水平下顯著；（2）列的回歸結(jié)果為媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用，交乘項(xiàng)Pesg*Media的回歸結(jié)果在1%的水平上顯著，系數(shù)為-0.004。與上文研究結(jié)論一致，說明本文研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

表6 彭博社穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

除了改變核心解釋變量，本文借鑒Almedia等（2004）［52］的研究，采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型系數(shù)替換企業(yè)的融資約束程度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型系數(shù)削弱了內(nèi)生性與主觀性問題帶來的影響，且適用于目前中國的資本市場(chǎng)（宇文晶等 2017［53］;寧博等 2020［54］）。具體變量定義如表7所示。

表7 變量定義表

本文首先對(duì)全樣本進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，結(jié)果如表8列（1）所示，經(jīng)營現(xiàn)金流量Cash flow與現(xiàn)金持有變動(dòng)ΔCashholding之間的關(guān)系在1%的水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.326，表明企業(yè)每一單位的現(xiàn)金流量便會(huì)增加0.326單位的現(xiàn)金持有，即樣本整體存在融資約束問題。列（2）中在全樣本基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上加入現(xiàn)金流量與ESG得分的交乘項(xiàng)，回歸結(jié)果在5%的水平上顯著為負(fù)，回歸系數(shù)為-0.032，證實(shí)了假設(shè)1。列（3）加入調(diào)節(jié)變量媒體監(jiān)督，交乘項(xiàng)ESG*Cash flow*Media系數(shù)為-0.022，在10%的水平上顯著，支持上文的研究結(jié)論且具有良好的穩(wěn)健性。

表8 現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感模型系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

4.4 異質(zhì)性分析

4.4.1 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

值得注意的是，在中國特殊的制度背景下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營決策，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)在獲取政府資源方面處于劣勢(shì)地位。此時(shí)，非國有企業(yè)往往需要通過承擔(dān)環(huán)境保護(hù)責(zé)任、社會(huì)責(zé)任、治理責(zé)任等途徑向利益相關(guān)者傳遞其內(nèi)部經(jīng)營狀況良好的態(tài)勢(shì)，以及其對(duì)可持續(xù)發(fā)展理念的堅(jiān)持，獲得社會(huì)公眾的認(rèn)可并實(shí)現(xiàn)資源交換（余明桂等 2010［55］；王薇 2020［56］）。為研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的差異，將研究樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)進(jìn)行分組回歸。在非國有企業(yè)中，ESG的回歸系數(shù)為-0.003，在1%的水平上顯著；在國有企業(yè)中，ESG信息披露對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)并不顯著，究其原因，可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)具有承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的義務(wù)，且總能獲得政府資源的支持，進(jìn)而削弱了ESG信息披露與融資約束間的關(guān)系。

表9 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸

4.4.2 企業(yè)生命周期

生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)作為一種特殊的有機(jī)生命體，也會(huì)經(jīng)歷成長、成熟、衰退等一系列由盛轉(zhuǎn)衰的過程。處于不同生命周期階段的企業(yè)，其披露ESG信息的動(dòng)機(jī)不同，其帶來的經(jīng)濟(jì)后果與作用機(jī)制也有所差異（馬微和蓋逸馨 2019［57］；趙天驕等 2019［58］）。現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為上市公司已度過初創(chuàng)期（陳紅等，2019［59］），因此，本文根據(jù)現(xiàn)金流量特征將其生命周期劃分為成長期、成熟期、衰退期三個(gè)階段。首先，對(duì)于成長期的企業(yè)來講，其正在以較快的速度完成擴(kuò)張，需要廣泛引起投資者及社會(huì)公眾的關(guān)注與資金支持，傾向于通過傳遞其負(fù)責(zé)任的良好形象進(jìn)而贏得企業(yè)聲譽(yù)，提升市場(chǎng)份額并獲得市場(chǎng)資源，擴(kuò)寬資金流入渠道；其次，當(dāng)企業(yè)步入成熟階段時(shí)，其市場(chǎng)份額及占有率的增長速度開始放緩，可持續(xù)發(fā)展成為企業(yè)運(yùn)營的主要目標(biāo)，基于前期的聲譽(yù)積累與企業(yè)形象，ESG信息披露將為企業(yè)贏得更多信譽(yù)資源，企業(yè)獲得的收益遠(yuǎn)大于其披露信息所需成本，反哺企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；最后，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退階段，其營運(yùn)能力與盈利能力相對(duì)減弱，資金匱乏、市場(chǎng)份額緊縮等風(fēng)險(xiǎn)開始凸顯，企業(yè)的首要任務(wù)是解決生存問題。此時(shí)，ESG信息披露會(huì)導(dǎo)致資源錯(cuò)配，投資者和債權(quán)人也會(huì)對(duì)其信息的真實(shí)性存疑并保持觀望態(tài)度，并不會(huì)改善企業(yè)面臨的融資約束困境?；谝陨戏治觯疚慕梃bDickinson（2011）［60］的現(xiàn)金流量組合法的研究成果，根據(jù)經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流與籌資現(xiàn)金流特征，將企業(yè)生命周期劃分為三個(gè)階段：成長期、成熟期和衰退期，對(duì)ESG信息披露的融資約束緩解效應(yīng)進(jìn)行分組回歸。表10回歸結(jié)果顯示，（1）列、（2）列回歸系數(shù)分別為-0.005和-0.006，均在1%的水平上顯著，說明對(duì)處于成長期與成熟期的企業(yè)而言，積極披露ESG信息可以幫助獲得資源，緩解企業(yè)融資難題；對(duì)于處于衰退期的企業(yè)，其回歸系數(shù)為-0.002，ESG信息披露對(duì)其融資困境有緩解作用但并不顯著，說明企業(yè)應(yīng)根據(jù)其經(jīng)營狀況，及時(shí)調(diào)整其資源配置，擺脫經(jīng)營困境。

表10 企業(yè)生命周期

續(xù)表

4.4.3 新《環(huán)保法》政策效應(yīng)

新《環(huán)保法》于2015正式執(zhí)行，被稱為最嚴(yán)環(huán)保法，對(duì)企業(yè)加強(qiáng)環(huán)境治理、承擔(dān)污染防治責(zé)任做出了新的規(guī)定與要求，提升社會(huì)公眾以及投資者對(duì)環(huán)境保護(hù)、污染防治等方面的認(rèn)識(shí)，可能會(huì)對(duì)ESG信息披露與企業(yè)融資約束程度間的關(guān)系產(chǎn)生影響。因此，本文對(duì)新《環(huán)保法》實(shí)施前后的研究樣本進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果如表11所示，在新《環(huán)保法》實(shí)施以前，ESG信息披露并未獲得投資者的廣泛關(guān)注，可能給企業(yè)帶來額外成本，并不能有效緩解企業(yè)融資約束程度，回歸系數(shù)為-0.001，沒有通過顯著性檢驗(yàn)。在新《環(huán)保法》實(shí)施以后，ESG信息披露對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)明顯提升，回歸系數(shù)為-0.001，在5%的水平上顯著，可見，新《環(huán)保法》不僅提升了企業(yè)環(huán)境合規(guī)性，提升利益相關(guān)者對(duì)可持續(xù)發(fā)展信息的關(guān)注程度，倒逼企業(yè)加強(qiáng)環(huán)境規(guī)制與環(huán)境保護(hù)信息披露水平，同時(shí)也幫助企業(yè)獲得更多的經(jīng)濟(jì)資源，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益的“共贏”。

表11 新《環(huán)保法》政策效應(yīng)

續(xù)表

4.4.4 披露性質(zhì)

2008年深交所與上交所相繼發(fā)布對(duì)部分企業(yè)強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任信息的要求，同時(shí)鼓勵(lì)非強(qiáng)制披露相關(guān)信息的企業(yè)自愿披露社會(huì)責(zé)任信息。對(duì)于應(yīng)規(guī)披露和自愿披露的企業(yè)，兩種披露方式可能會(huì)對(duì)ESG信息披露的信息增量產(chǎn)生不同的影響，投資者和社會(huì)公眾也會(huì)對(duì)其做出不同的反應(yīng)?；诖?，本文根據(jù)應(yīng)規(guī)披露和自愿披露社會(huì)責(zé)任相關(guān)信息的要求對(duì)研究樣本進(jìn)行分組回歸。如表12所示，對(duì)于自愿披露社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)，ESG信息披露能顯著緩解企業(yè)融資約束水平，回歸系數(shù)為-0.002，在1%的水平上顯著；這一結(jié)果在應(yīng)規(guī)披露的企業(yè)中并不顯著。究其原因，可能是因?yàn)閷?duì)于自愿披露的企業(yè)而言，ESG信息披露能夠向企業(yè)傳遞其對(duì)可持續(xù)發(fā)展理念的堅(jiān)持，其盈余管理水平也顯著降低（陳國輝等，2018［61］）；而應(yīng)規(guī)披露的企業(yè)多是為了滿足合法合規(guī)性需求，出于經(jīng)濟(jì)效益動(dòng)機(jī)對(duì)ESG信息敷衍了事，并未能從實(shí)質(zhì)上緩解企業(yè)融資約束程度。

表12 應(yīng)規(guī)披露與自愿披露

5 結(jié)論及建議

本文以2011-2020年中國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG信息披露對(duì)企業(yè)融資約束程度產(chǎn)生的影響，研究結(jié)論如下：第一，ESG信息披露對(duì)于企業(yè)融資約束程度具有顯著的緩解作用。第二，媒體監(jiān)督對(duì)ESG信息披露與融資約束間的關(guān)系具有顯著調(diào)節(jié)作用，媒體積極報(bào)道傾向與ESG信息披露相互作用，共同緩解企業(yè)的融資約束程度。第三，基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)生命周期、新《環(huán)保法》政策以及披露性質(zhì)的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)中，ESG信息披露能顯著緩解企業(yè)融資問題，但在國有企業(yè)中，此緩解效應(yīng)并不顯著；處于不同生命周期的企業(yè)，應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展適時(shí)披露ESG信息，成長期或成熟期的企業(yè)能通過ESG信息披露緩解融資約束程度，而對(duì)于衰退期的企業(yè)，此緩解效應(yīng)并不顯著；新《環(huán)保法》顯著提升了資本市場(chǎng)對(duì)ESG信息的關(guān)注程度與敏感程度，政策實(shí)施后ESG信息披露對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)顯著；是否強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任信息也會(huì)對(duì)ESG信息披露的融資約束程度產(chǎn)生影響，投資者更愿意投資主動(dòng)承擔(dān)可持續(xù)發(fā)展責(zé)任的企業(yè)。

基于以上的研究結(jié)論，本文的政策啟示意義在于：第一，企業(yè)應(yīng)積極承擔(dān)ESG責(zé)任并積極披露ESG相關(guān)信息，實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型并賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。本文研究結(jié)論表明，ESG信息披露能夠有效降低企業(yè)的融資約束程度，企業(yè)應(yīng)積極參與環(huán)境保護(hù)、氣候治理、慈善捐贈(zèng)等活動(dòng)，獲得外界資金、資源支持，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。此外，根據(jù)異質(zhì)性分析的研究結(jié)果，企業(yè)應(yīng)根據(jù)其實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r與生命周期階段及時(shí)調(diào)整企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略與ESG信息披露強(qiáng)度，才能真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源配置的優(yōu)化，進(jìn)而將社會(huì)效益轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益。第二，新聞媒體作為企業(yè)活動(dòng)的信息傳遞者與外部監(jiān)督者，應(yīng)保障良好的信息傳遞環(huán)境，監(jiān)督企業(yè)的ESG信息披露及其責(zé)任表現(xiàn)。目前，ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)及其細(xì)則尚未形成制度規(guī)范，新聞媒體依托于大數(shù)據(jù)及互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，提升信息傳遞的效率及可靠性，發(fā)揮其信息中介效用，其報(bào)道傾向放大企業(yè)的ESG表現(xiàn)及違規(guī)行為，引導(dǎo)企業(yè)資金流向ESG披露較好、負(fù)面新聞?shì)^少的企業(yè)，提升資源配置效率。第三，政府及監(jiān)管部門應(yīng)積極制定法律法規(guī)及監(jiān)管制度，助力企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。根據(jù)進(jìn)一步分析的研究結(jié)果，新《環(huán)保法》政策實(shí)施后，督促企業(yè)提升自身合法合規(guī)性，也吸引投資者對(duì)可持續(xù)發(fā)展信息的重點(diǎn)關(guān)注，ESG信息披露顯著緩解企業(yè)的融資約束難題。此外，本文分別以應(yīng)規(guī)披露和自愿披露社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)進(jìn)行分組研究，發(fā)現(xiàn)自愿披露社會(huì)責(zé)任的企業(yè)更能向外界傳遞積極信息，其ESG信息披露顯著緩解融資約束水平，這一效應(yīng)對(duì)應(yīng)規(guī)披露的企業(yè)并不顯著。因此，監(jiān)管部門應(yīng)順應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，鼓勵(lì)企業(yè)自愿披露ESG信息，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)ESG信息披露的監(jiān)管力度，提升ESG信息披露質(zhì)量。目前，環(huán)境責(zé)任的落實(shí)與信息披露的監(jiān)管力度進(jìn)一步擴(kuò)大，但尚未對(duì)ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)形成一致的規(guī)范指引，缺乏剛性約束，容易滋生選擇性披露的“漂綠”行為，亟需從法律法規(guī)層面對(duì)ESG信息披露形成制度規(guī)范。此外，資本市場(chǎng)應(yīng)及時(shí)引入ESG信息披露第三方獨(dú)立鑒證機(jī)制，監(jiān)管部門也應(yīng)同時(shí)完善ESG信息披露的監(jiān)管制度與懲罰機(jī)制，多方保障ESG信息披露的可靠性與及時(shí)性，增加“漂綠”企業(yè)虛假發(fā)布ESG相關(guān)信息的成本，進(jìn)而提高市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的資金配置效率，賦能企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。