高艷慧，樊香榮，潘穎雯

(西安工程大學 管理學院，陜西 西安 710048)

近年來，隨著國家鼓勵科研人員投身到企業(yè)一系列政策的相繼出臺，如：①2019年人社部印發(fā)《人力資源社會保障部關于進一步支持和鼓勵事業(yè)單位科研人員創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導意見》，就進一步支持和鼓勵高校、科研院所等事業(yè)單位聘用在專業(yè)技術崗位上的科研人員提出了若干指導意見；②2020年在京召開的“十四五”規(guī)劃中提到要堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，就要激發(fā)人才創(chuàng)新活力，注重研發(fā)創(chuàng)新人才引進、人才補貼等工作，促進各類創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚，越來越多的高校、科研院所的知識分子開始活躍在商業(yè)的舞臺上，很多已經(jīng)進入上市公司領導層，成為上市公司的中堅力量。事實上，早在上世紀90年代，便有大批政府官員“棄政從商”和知識分子“棄文從商”，先后掀起了3次下海經(jīng)商熱潮，形成了我國經(jīng)濟發(fā)展過程中獨有的“文人下?！爆F(xiàn)象[1]。

與此同時，面對新一次的“文人下?！睙岢?，學術界也越來越關注高管學術經(jīng)歷對企業(yè)經(jīng)濟活動的影響，尤其是高管學術經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新的影響，現(xiàn)有研究已從權利及聲望網(wǎng)絡[2]、內(nèi)外社會資本[3]、人力資本[4]、企業(yè)負債水平[5]、政治關聯(lián)[6]等多種不同角度討論了高管學術經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新的影響，且這些研究大多認為學術經(jīng)歷使高管具備了創(chuàng)新思維與創(chuàng)新意識，具有較為強烈的研發(fā)動機，有利于企業(yè)進行創(chuàng)新活動。從已有高管學術經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究來看，尚未有學者從外部融資方面探討高管學術經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機理。而事實上，外部融資是直接影響到企業(yè)研發(fā)投入的重要因素之一[7]，而融資難、融資貴也是大部分企業(yè)所面臨的較為突出的問題。那么，學術高管是否會由于其嚴謹、聲望良好等向投資者傳遞的利好信號促進了外部融資進而影響到企業(yè)創(chuàng)新，這為筆者探討高管學術經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)在機理的研究提供了一條新的探索路徑。

綜上所述，筆者將基于信息不對稱理論，從融資視角切入分析高管學術經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機理。主要回答以下幾個問題：①高管學術經(jīng)歷能否影響企業(yè)的外部融資環(huán)境；②高管學術經(jīng)歷能否通過幫助企業(yè)獲得更多的外部融資，進而影響到企業(yè)的創(chuàng)新投入；③高管學術經(jīng)歷影響企業(yè)的外部融資環(huán)境的過程是否受到業(yè)績變化的影響。筆者以我國A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進行研究并回答了上述問題。

1 理論分析與研究假設

在經(jīng)濟加速轉型的趨勢之下，相較于國內(nèi)傳統(tǒng)企業(yè)習慣于通過債權方式進行融資，創(chuàng)新型企業(yè)越來越需要股權融資來實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展所需的大量資金需求，股權融資已然成為創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)路徑；筆者在外部融資方式上重點考察了股權融資的影響。

1.1 高管學術經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機理：股權融資的中介作用

高管學術經(jīng)歷可以提高企業(yè)的創(chuàng)新投入。一方面，學術經(jīng)歷使得高管具備了一定的創(chuàng)新思維和強烈的創(chuàng)新意識，更愿意承擔風險，因此會傾向于加大企業(yè)的創(chuàng)新投入來支持具有高風險性的企業(yè)創(chuàng)新活動。另一方面，學術高管可以利用知識深度在研發(fā)投資上提供專業(yè)的咨詢意見，遏制管理層的短視行為，利用高管話語權加大創(chuàng)新投入力度。

高管學術經(jīng)歷可以幫助企業(yè)獲得外部股權融資。一方面，早年經(jīng)歷過嚴格的學術訓練使得學術型高管具有審慎的邏輯思維，在行為上更自律，面對會計信息披露時更注重披露標準和信息質(zhì)量[8-9]，使得投資者獲得及時、可靠、可理解的會計信息，大大減少企業(yè)與外部利益相關者間的信息不對稱問題；另一方面，學者本身具有的正面的聲譽和形象，進入公司高管團隊后可以向外界傳遞良好的投資信號，有利于企業(yè)的外部股權融資活動。

外部股權融資可以促進企業(yè)的研發(fā)投入。劉端等[10]和王靖宇等[11]均發(fā)現(xiàn)企業(yè)對外部融資的依賴性表現(xiàn)在更傾向以股權融資的方式為創(chuàng)新活動提供資金支持。大多學者也認為外部股權融資對研發(fā)投入有著積極的促進作用[12-13]?？芍獠抗蓹嗳谫Y是影響企業(yè)研發(fā)投入的重要因素之一，企業(yè)獲得的外部股權融資越多，其創(chuàng)新投入水平越大。

綜上所述，高管學術經(jīng)歷在一定程度提升了企業(yè)獲得股權融資的可能性，進而影響企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。由此，提出假設H1：股權融資在高管學術經(jīng)歷影響創(chuàng)新投入過程中起中介作用。

1.2 業(yè)績變化對股權融資中介作用的調(diào)節(jié)作用

業(yè)績作為公司綜合評價內(nèi)容的指標之一,是上市公司綜合實力的集中體現(xiàn)，關系到企業(yè)是否能獲得更多的外部資金來源。程佳璐等[14]證實了業(yè)績波動與商業(yè)信用融資之間具有負相關關系。因此，當業(yè)績下降甚至虧損時，投資者難以獲得信心，從而加大股權融資難度。由于學術高管信譽擔保機制的存在，可能會重拾投資者的信心，加大公司獲得融資的可能性。而業(yè)績上升向外部釋放良好的投資信號，可以吸引更多的投資者，使股權融資進行地更加順利，同時由于業(yè)績上升時釋放的投資信號可能對學術高管的聲譽信號產(chǎn)生替代或掩飾作用，使高管學術經(jīng)歷對股權融資的促進作用不明顯。由此分析，業(yè)績變化在高管學術經(jīng)歷影響融資的過程中起到了調(diào)節(jié)作用，具體提出假設H2：與業(yè)績上升時相比，業(yè)績下降時高管學術經(jīng)歷與股權融資之間的正向作用更為顯著。

2 數(shù)據(jù)來源與研究設計

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

以我國2008—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，企業(yè)數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，運用 Excel整理基礎數(shù)據(jù)，并通過 Stata16.0 進行回歸分析。對樣本進行了如下處理:①剔除金融行業(yè)資料；②剔除ST和*ST的企業(yè)；③剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本；④為消除極端值對實證結果產(chǎn)生偏差，對所有連續(xù)變量進行上下1%的 Winsorize 處理。

2.2 變量測量

被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新(RD)。借鑒黃燦文獻[4]的研究，從研發(fā)資金投入強度方面衡量我國上市企業(yè)的創(chuàng)新水平，即研發(fā)費用/營業(yè)收入。

解釋變量：高管學術經(jīng)歷(academic)。將高管團隊成員具有高校任教、科研機構任職、協(xié)會從事研究的任一背景或混合背景定義為具有高管學術經(jīng)歷。參照劉金山等[15]的研究，設置測量高管學術經(jīng)歷的指標如下:高管團隊學術經(jīng)歷啞變量(DUMAC)、學術經(jīng)歷高管數(shù)量(ACAD)、學術經(jīng)歷高管占比(ACADRATE)。

中介變量：股權融資(equityf)。借鑒楊帆等[16]的研究，以股本與資本公積之和與資產(chǎn)總額的比值來衡量股權融資量。

調(diào)節(jié)變量：業(yè)績變化(incrroa)。業(yè)績變量度量方式主要包括總資產(chǎn)收益率(Roa)和凈資產(chǎn)收益率(Roe)，因研究對象是公司整體業(yè)績變化，故借鑒黃賢環(huán)等[17]的研究先采用總資產(chǎn)報酬率(Roa)來衡量業(yè)績，當考察期業(yè)績相對于上一期業(yè)績有所上升時業(yè)績變化取值為1，否則取值為0。

控制變量:參照已有研究，選取已有文獻中對公司治理有關的主要因素作為控制變量，本研究相應的計量方式如表1所示。

2.3 模型構建

(1)為檢驗股權融資在高管學術經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用，采用溫忠麟等[18]的中介效應檢驗方法構建了模型(1)～(3)，對應假設H1：

RD=β0+β1Academic+β2Controls+

β3Industry+β4Year+ε

(1)

表1 變量定義

Equityf=β0+β1Academic+β2Controls+

β3Industry+β4Year+ε

(2)

RD=β0+β1Academic+β2Equityf+β3Controls+

β4Industry+β5Year+ε

(3)

式中：Academic為高管學術經(jīng)歷的3個代理變量，β0為截距項，i表示所屬企業(yè)，βi為各變量對應的估計系數(shù)，ε為隨機擾動項。

(2)為檢驗業(yè)績變化對高管學術經(jīng)歷與股權融資之間關系的前半路徑的調(diào)節(jié)，構建了模型(4)～(5)。當模型(4)中乘積項β2的系數(shù)顯著且模型(5)中股權融資(Equityf)β2的系數(shù)顯著時，說明有調(diào)節(jié)的中介效應模型中前半路徑的調(diào)節(jié)是存在的,對應假設H2：

Equityf=β0+β1Academic+β2Academic*Incrroa+

β3Incrroa+β4Controls+

β5Industry+β6Year+ε

(4)

RD=β0+β1Academic+β2Equityf+

β3Academic*Incrroa+β4Incrroa+

β5Controls+β6Industry+β7Year+ε

(5)

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

主要變量的分布情況如表2所示，可知具有學術經(jīng)歷高管的觀測值總計為9 157個，約占總樣本的37.46%。從變動趨勢來看，具有學術經(jīng)歷高管數(shù)量及其占比變動大體呈逐步上升趨勢，符合前面提到的越來越多的高校、科研院所的知識分子進入到上市公司領導層的結論。從中介變量和因變量描述性統(tǒng)計來看：股權融資的最小值為0.051，最大值為1.146，表明樣本企業(yè)均在不同程度上進行了股權融資；RD均值為0.065，表明在樣本中，企業(yè)創(chuàng)新投入占企業(yè)總資產(chǎn)的平均比重為0.065%，可知我國企業(yè)研發(fā)投入水平整體較低。

表2 描述性分析表

3.2 主變量的回歸結果分析

3.2.1 股權融資的中介作用

回歸結果如表3所示，可知：①學術經(jīng)歷高管虛擬變量(DUMAC)對企業(yè)創(chuàng)新在1%的水平上顯著為正；②學術高管虛擬變量對股權融資，以及中介變量股權融資對企業(yè)創(chuàng)新均在1%的水平上顯著為正，說明股權融資的中介效應存在；③企業(yè)創(chuàng)新的系數(shù)為0.006，在1%的水平上顯著,所以該中介效應屬于部分中介效應；④學術經(jīng)歷高管數(shù)量(ACAD)組與學術經(jīng)歷高管占比(ACADRATE)組與學術經(jīng)歷高管虛擬變量組大體相一致，驗證了假設1；⑤Sobel Z檢驗結果分別為9.754、7.907和6.644，均通過了1%的顯著性檢驗，表明高管學術經(jīng)歷有利于企業(yè)的外部股權融資，促進了企業(yè)的創(chuàng)新投入力度。

表3 高管學術經(jīng)歷、股權融資、企業(yè)創(chuàng)新的回歸結果

3.2.2 業(yè)績變化的調(diào)節(jié)作用

業(yè)績變化的調(diào)節(jié)作用結果如表4所示，學術經(jīng)歷高管虛擬變量組中，交乘項DUMAC*Incrroa系數(shù)為-0.014，在1%的水平下顯著；Equityf的系數(shù)為0.033，在1%的水平下顯著，可知：在業(yè)績下降的企業(yè)中，高管學術經(jīng)歷促進企業(yè)融資的作用更強，進一步促進了企業(yè)研發(fā)投入，假設2得到驗證。學術經(jīng)歷高管數(shù)量、占比組的結果類似，均驗證了假設2。

表4 業(yè)績變化的調(diào)節(jié)作用回歸結果

3.3 異質(zhì)性研究

3.3.1 按照產(chǎn)權性質(zhì)分組檢驗

分組檢驗結果如表5所示，可知：高管學術經(jīng)歷通過促進企業(yè)股權融資來促進企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機制在兩種產(chǎn)權性質(zhì)下都發(fā)揮了一定程度的正向作用，但在非國有企業(yè)中更加明顯。這可能因為國有企業(yè)預算軟約束的存在，其股權融資的獲取受高管學術經(jīng)歷的影響較低,而對于不具備上述優(yōu)勢的民營企業(yè)等，則會更多的利用高管學術經(jīng)歷的個體特征信任來幫助企業(yè)獲取外部股權融資。

表5 股權融資的中介效應按照產(chǎn)權性質(zhì)分組檢驗結果

3.4 穩(wěn)健性檢驗

3.4.1 對于傳導路徑進行 Bootstrap 檢驗

對于傳導路徑的檢驗結果如表6所示。有觀點認為如果變量屬于非正態(tài)分布，那么Sobel檢驗可能存在局限，筆者借鑒溫忠麟等[18]的方法對路徑分析進行 Bootstrap檢驗。股權融資的中介效應區(qū)間與直接效應區(qū)間均不包含0，與Sobel檢驗結果一致，證明路徑檢驗結果可信。

表6 股權融資傳導路徑Boostrap 檢驗結果

4 結論

以我國2008—2018年A股上市公司為研究樣本，通過建立高管學術經(jīng)歷—股權融資—創(chuàng)新投入這條影響路徑來探討高管學術經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機理。通過實證研究發(fā)現(xiàn)：①企業(yè)融資在高管學術經(jīng)歷與創(chuàng)新投入之間起到了部分中介作用，同時這種關系還受到業(yè)績變化的影響，表現(xiàn)為與業(yè)績上升時相比，業(yè)績下降時高管學術經(jīng)歷與融資之間的正向作用更為顯著；②相較于國有企業(yè)，高管學術經(jīng)歷通過促進企業(yè)股權融資來促進企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機制在非國有企業(yè)中更加明顯。從而，我們得到以下結論：

(1)建立高管學術經(jīng)歷—股權融資—企業(yè)創(chuàng)新的影響路徑，在影響機制上具有較大的創(chuàng)新價值和創(chuàng)新意義，對探索管理層能力發(fā)揮治理作用以及后續(xù)探討企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機理具有一定的參考作用。

(2)對企業(yè)來說，尤其是融資比較難的非國有企業(yè)，應該更加重視學術高管這類高素質(zhì)人才的公司治理作用，他們不僅能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新積極性，還能通過向外部投資者釋放良好的投資信號，緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，提高企業(yè)外部股權融資的可能性；對政府來說，應進一步促進科研人員創(chuàng)業(yè)“下海”，發(fā)揮學術高管的公司治理作用，提高創(chuàng)新水平。