■ 劉暢

成都金控融資租賃有限公司 成都 610000

0 引言

十八屆三中全會之后，政府引導(dǎo)基金替代傳統(tǒng)項目補貼方式，被確立為今后財政支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要方向。國家部委相繼出臺政策鼓勵和規(guī)范政府產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立使用，已經(jīng)設(shè)立國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金、先進制造產(chǎn)業(yè)投資基金、國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金等若干國家級政府引導(dǎo)基金，募集資金總量超萬億元，重點投資先進制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)布局的重大項目等。

政府引導(dǎo)基金產(chǎn)生的兩大邏輯是包括事權(quán)、財權(quán)和財力等要素資源的匹配以及合理分擔(dān)財政風(fēng)險和市場風(fēng)險的風(fēng)險防范[1]，能較好地解決我國財政支出中基本建設(shè)撥款或貸款較多的問題，發(fā)揮財政資金杠桿放大效應(yīng)[2]，有助于通過解決公司稅、去工業(yè)化以及對財政依賴等問題來支持經(jīng)濟的長期發(fā)展[3]。

政府引導(dǎo)基金可以通過幫助額外籌資，提供戰(zhàn)略分析和管理招聘等增值服務(wù)來提高企業(yè)經(jīng)營績效[4]，但改善效果不甚明顯。對于新興市場，政府引導(dǎo)基金不僅為新上市公司增加了資本需求融資價值，還為其創(chuàng)造了更好的公司治理結(jié)構(gòu)[5]。同時，公共資本的參與也降低了所投資公司注銷的可能性[6]。但在歐洲，政府引導(dǎo)基金投資的新技術(shù)公司成長表現(xiàn)不如民營風(fēng)險投資基金投資的公司，只有與民營投資基金聯(lián)合投資初創(chuàng)公司時，政府引導(dǎo)基金表現(xiàn)出正向且顯著的影響[7]。在中國，國有創(chuàng)投機構(gòu)會過度追求短期業(yè)績而影響公司長期發(fā)展[8]，政府引導(dǎo)基金的參與會抑制企業(yè)內(nèi)涵式增長，整體來看降低了經(jīng)營績效[9]；但政府引導(dǎo)基金確實支持了科技型中小企業(yè)的創(chuàng)新[10][11]，而在實質(zhì)性創(chuàng)新導(dǎo)向下創(chuàng)新能夠提升企業(yè)績效[12]。

承銷商與發(fā)行人之間存在著不利于發(fā)行人的信息不對稱問題[13]，且高聲譽的承銷商對承銷費用擁有更強的議價能力[14]。但產(chǎn)業(yè)投資基金的參與沒有顯著降低公司首次公開發(fā)行股票的成本，也沒有提高承銷商的工作努力程度[15]。

信息不對稱問題也存在于公司與投資者之間[16]，但政府引導(dǎo)基金可以通過“信號傳遞效應(yīng)”引導(dǎo)部分社會投資[17]。具體來看，政府引導(dǎo)基金會激勵民營創(chuàng)投機構(gòu)投資創(chuàng)業(yè)中后期企業(yè)[18]，但難以引導(dǎo)國有背景的創(chuàng)投機構(gòu)投向早期企業(yè)，并且可能阻礙其后續(xù)募資[19]，且也未引導(dǎo)投向高科技企業(yè)的創(chuàng)投機構(gòu)投資[20]。同時，在創(chuàng)投發(fā)展成熟地區(qū)設(shè)立政府引導(dǎo)基金會擠出社會資金，但在創(chuàng)投發(fā)展落后地區(qū)設(shè)立政府引導(dǎo)基金對社會資金有一定的引導(dǎo)作用[21]。

總體來說，從現(xiàn)有文獻來看，在中國，政府引導(dǎo)基金的參與對于企業(yè)的經(jīng)營績效的改善效果不明顯，但可以通過促進企業(yè)創(chuàng)新來提升績效；政府引導(dǎo)基金的參與沒有改善承銷商與發(fā)行人之間的信息不對稱，但可以通過“信號傳遞效應(yīng)”引導(dǎo)民營資本投資。在目前國內(nèi)政府引導(dǎo)基金和資本市場蓬勃發(fā)展的新形勢下，政府引導(dǎo)基金對企業(yè)的績效改善是否取得明顯效果？是否改善企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱問題，引導(dǎo)正向投資和降低上市成本？本研究的實證研究成果為此提供了一定理論參考。

1 研究設(shè)計

1.1 樣本選取及數(shù)據(jù)說明

本研究在國內(nèi)首先推行注冊制的科創(chuàng)板上，選取2019年7月22日首批公司上市至2021年7月21日的兩年中上市的311家公司為樣本。相較于之前采取核準(zhǔn)制上市的公司，科創(chuàng)板上市公司經(jīng)營績效類財務(wù)指標(biāo)更顯差異性，上市首日價格漲跌幅不設(shè)限制，更能體現(xiàn)市場對公司股價的認(rèn)可程度。

由Wind 數(shù)據(jù)庫選取公司2020年末財務(wù)數(shù)據(jù)及IPO市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)，由公司招股說明書選取公司發(fā)行情況數(shù)據(jù)，并對樣本數(shù)據(jù)做以下處理：（1）由于國內(nèi)狹義的政府引導(dǎo)基金數(shù)量不多，在招股說明書前十大股東中采用廣義的概念確定是否有政府引導(dǎo)基金參與，包括政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金及創(chuàng)投資本；（2）在財務(wù)數(shù)據(jù)的均值比較分析中，剔除極端值，得到306 個樣本；（3）在多元回歸分析中，對募集資金金額進行自然對數(shù)處理以降低其差異程度。

1.2 變量選取

本研究采用均值比較分析檢驗中國政府引導(dǎo)基金改善科技創(chuàng)新企業(yè)經(jīng)營績效的情況，采用多元回歸分析法分析中國政府引導(dǎo)基金改善科技創(chuàng)新企業(yè)信息不對稱問題的情況。

1.2.1 均值比較分析

對于財務(wù)指標(biāo)的選取，在公司2020年末財務(wù)數(shù)據(jù)中從償債能力、盈利能力、營運能力等維度選取12 個財務(wù)指標(biāo)。指標(biāo)選擇見表1。

表1 均值比較分析中選取的財務(wù)指標(biāo)及其衡量維度

1.2.2 多元線性回歸分析對于多元線性回歸模型的變量選取及說明如下：

虛擬變量（Dummy）：表示是否有政府引導(dǎo)基金參與。有政府引導(dǎo)基金參與則值為1，沒有參與則值為0。預(yù)測虛擬變量與公司上市首日漲跌幅及融資費用率均負(fù)相關(guān)，與超額認(rèn)購倍數(shù)正相關(guān)。

募集金額的自然對數(shù)（Logamt）：即IPO 募集資金總額的自然對數(shù)，預(yù)測公司股票發(fā)行規(guī)模與上市首日漲跌幅、上市融資費用率及超額認(rèn)購倍數(shù)均負(fù)相關(guān)。

成立年數(shù)（Year）：即公司成立至在科創(chuàng)板上市的所用年數(shù)，預(yù)測成立與上市融資費用率、上市首日漲跌幅度均負(fù)相關(guān)，與超額認(rèn)購倍數(shù)正相關(guān)。

上市首日漲跌幅（Return）：即上市首日收盤價與開盤價的差額與開盤價的比值，表示股票市值與發(fā)行價之間的差異，體現(xiàn)承銷商的工作努力程度。

融資費用率（Fee）：即發(fā)行費用與IPO募集資金總額的比值，表示公司上市成本，體現(xiàn)上市公司對承銷商的議價能力。

超額認(rèn)購倍數(shù)（Oversub）：即實際認(rèn)購金額與實際發(fā)行金額的比值，本研究選取網(wǎng)上超額認(rèn)購倍數(shù)，體現(xiàn)二級市場投資者對該公司的認(rèn)可程度。

1.3 研究方法

1.3.1 均值比較分析

本研究將樣本數(shù)據(jù)提出極端值后，分為無政府引導(dǎo)基金參與和有政府引導(dǎo)基金參與兩類，選取盈利能力、償債能力及營運能力等三類財務(wù)指標(biāo)，采用均值比較分析同時采用獨立樣本間T 檢驗，比較其財務(wù)指標(biāo)的均值差異，分析政府引導(dǎo)基金的參與對科技創(chuàng)新企業(yè)經(jīng)營績效的影響作用。

1.3.2 多元線性回歸分析

對于多元回歸分析法分析中國政府引導(dǎo)基金改善科技創(chuàng)新企業(yè)信息不對稱問題的情況，第一個模型考察政府引導(dǎo)基金的參與能否降低公司和承銷商之間的信息不對稱問題，提高承銷商的工作努力程度；第二個模型考察政府引導(dǎo)基金的參與能否降低公司和承銷商之間的信息不對稱問題，提高公司對承銷商的議價能力；第三個模型考察政府引導(dǎo)基金的參與能否降低公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱問題，從而提高投資熱情。模型如下：

其中，i表示每一個公司。

政府引導(dǎo)基金的參與對于消除發(fā)行公司內(nèi)部、公眾投資者及承銷商之間的信息不對稱問題有著積極作用，并因此降低了公司上市的融資成本，提高了公眾對公司股票的認(rèn)購熱情。因此，做出以下假設(shè)：

假設(shè)一：政府引導(dǎo)基金的參與可以提高承銷商努力程度，降低公司與承銷商之間的信息不對稱問題，進而降低上市首日漲跌幅度。

假設(shè)二：政府引導(dǎo)基金的參與可以提高公司對承銷商的議價能力，進而降低上市融資費用率。

假設(shè)三：政府引導(dǎo)基金的參與可以降低公司內(nèi)部和外部投資者的信息不對稱問題，對公眾投資者形成良好引導(dǎo)作用，從而吸引更多投資者參與申購，提高超額認(rèn)購倍數(shù)。

2 數(shù)據(jù)分析結(jié)果

2.1 均值比較分析

對于科創(chuàng)板2019年7月22日至2021年7月21日上市的311 家公司，剔除極端值后剩余306 個樣本，分為無政府引導(dǎo)基金參與、有政府引導(dǎo)基金參與兩類樣本，進行均值比較分析。結(jié)果顯示，對于均代表營運能力且預(yù)測均值大小方向相同的3 個財務(wù)指標(biāo)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的無政府引導(dǎo)基金參與的樣本均值大于有政府引導(dǎo)基金參與的樣本均值，而流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的比較結(jié)果則均與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相反，呈現(xiàn)均值大小方向不一，顯示均值比較結(jié)果不完全可靠，需進一步檢驗。（表2）

表2 有政府引導(dǎo)基金及無政府引導(dǎo)基金參與的科創(chuàng)板上市公司2020年末主要財務(wù)指標(biāo)均值比較結(jié)果

注：數(shù)據(jù)來源：由Wind 數(shù)據(jù)庫及公司招股說明書獲取原始數(shù)據(jù)，通過STATA軟件處理后得出。

為驗證有政府引導(dǎo)基金參與和無政府引導(dǎo)基金參與的兩組財務(wù)數(shù)據(jù)樣本均值是否來自同一總體，對兩組樣本數(shù)據(jù)進行獨立樣本間T 檢驗。結(jié)果顯示，政府引導(dǎo)基金的參與在資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率、產(chǎn)權(quán)比率、經(jīng)營現(xiàn)金流占負(fù)債比率以及銷售毛利率指標(biāo)上顯示出顯著差異，說明其均值比較結(jié)果可靠，但在其他指標(biāo)上不能拒絕無顯著差異的原假設(shè)。

同時，結(jié)合表2，對于代表償債能力的指標(biāo)，預(yù)測均值比較方向相同的資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率的無政府引導(dǎo)基金參與的樣本均值（0.24，0.40）均小于有政府引導(dǎo)基金參與的樣本均值（0.29，0.55），預(yù)測均值比較方向相同的流動比率、速動比率及經(jīng)營現(xiàn)金流占負(fù)債比率的無政府引導(dǎo)基金參與的樣本均值（6.40，5.88，0.52）均大于有政府引導(dǎo)基金參與的樣本均值（5.14，4.61，0.27），顯示無政府引導(dǎo)基金參與的公司償債能力全體指標(biāo)均優(yōu)于有政府引導(dǎo)基金參與的公司；對于代表盈利能力的銷售毛利率，無政府引導(dǎo)基金參與的樣本均值（0.50）大于有政府引導(dǎo)基金參與的樣本均值（0.46），顯示無政府引導(dǎo)基金參與的公司盈利能力部分指標(biāo)優(yōu)于有政府引導(dǎo)基金參與的公司。因此，無政府引導(dǎo)基金參與的科創(chuàng)板上市公司的償債能力全體指標(biāo)以及盈利能力部分指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)于有政府引導(dǎo)基金參與的公司。（表3）

表3 有政府引導(dǎo)基金及無政府引導(dǎo)基金參與的科創(chuàng)板上市公司2020年末主要財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)獨立樣本間T檢驗結(jié)果

2.2 多元回歸分析

2.2.1 描述性統(tǒng)計

對虛擬變量、募集金額的自然對數(shù)、成立年數(shù)這3個自變量及上市首日漲跌幅、融資費用率、超額認(rèn)購倍數(shù)這3個因變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表4。

表4 描述性統(tǒng)計結(jié)果

2.2.2 相關(guān)性分析

對自變量和因變量進行相關(guān)性分析可以看到：上市首日漲跌幅、融資費用率以及超額認(rèn)購倍數(shù)均分別與成立年數(shù)、虛擬變量正相關(guān)，但與募資金額自然對數(shù)均負(fù)相關(guān)。變量相關(guān)性關(guān)系與預(yù)測結(jié)果不完全一致。（表5）

表5 主要變量間相關(guān)性分析結(jié)果

2.2.3 實證結(jié)果分析

對于上市首日漲跌幅影響因素的多元線性回歸分析結(jié)果可以看到，上市首日漲跌幅僅與募集金額自然對數(shù)在1%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)約為-1.21，與預(yù)測結(jié)果一致；而是否有政府引導(dǎo)基金介入和成立年數(shù)與該項的關(guān)系并不顯著，即政府引導(dǎo)基金是否參與和成立年數(shù)均并不顯著影響上市首日漲跌幅。具體結(jié)果如下：

對于融資費用率影響因素的多元線性回歸分析結(jié)果可以看到，融資費用率僅與募集金額自然對數(shù)在1%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)約為-0.10，與預(yù)測結(jié)果一致；而是否有政府引導(dǎo)基金介入和成立年數(shù)與該項的關(guān)系并不顯著，即政府引導(dǎo)基金是否參與和成立年數(shù)并不顯著影響融資費用率。具體結(jié)果如下：

對于超額認(rèn)購倍數(shù)的多元線性回歸分析結(jié)果可以看到，超額認(rèn)購倍數(shù)與成立年數(shù)、募集金額自然對數(shù)以及虛擬變量分別在10%、1%、5%的置信水平下顯著相關(guān)，系數(shù)分別約為11.48、-998.14 以及157.94，即超額認(rèn)購倍數(shù)與成立年數(shù)、政府引導(dǎo)基金的參與呈正相關(guān)，而與募集金額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與預(yù)測結(jié)果一致。具體結(jié)果如下：

因此，在股票發(fā)行中，政府引導(dǎo)基金的參與并沒有顯著降低上市首日漲跌幅度和融資費用率，說明沒有顯著改善承銷商的工作努力程度和降低公司上市成本，即沒有改善公司與承銷商之間的信息不對稱問題。但政府引導(dǎo)基金的參與顯著提高了超額認(rèn)購倍數(shù)，說明政府引導(dǎo)基金的參與改善了二級市場投資者對該公司的認(rèn)可程度，即改善了公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱問題。（表6）

表6 多元線性回歸分析結(jié)果

3 結(jié)論及政策建議

總體來看，政府引導(dǎo)基金的參與改善了二級市場投資者對該公司的認(rèn)可程度，提高了認(rèn)購熱情，即改善了公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱問題。但并未有效改善公司包括資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率、產(chǎn)權(quán)比率、經(jīng)營現(xiàn)金流占負(fù)債比率等償債能力指標(biāo)，及銷售毛利率等盈利能力指標(biāo)的經(jīng)營績效情況；也沒有明顯改善承銷商的工作努力程度和降低公司上市成本，提高公司對承銷商的篩選能力和議價能力，即并未改善公司與承銷商之間的信息不對稱問題。針對上述問題，提出以下相關(guān)建議：

（1）強化資金保障。政府引導(dǎo)基金作為政府主導(dǎo)的投資方式，可以發(fā)揮政府作為樞紐平臺的優(yōu)勢提供增值服務(wù)，廣泛聯(lián)系可動用的銀行貸款指標(biāo)和其他財政資源，拓展融資渠道，發(fā)揮政府引導(dǎo)基金對民營創(chuàng)投基金社會資本的正向引導(dǎo)作用，提高公司的償債能力。建議政府在創(chuàng)投市場建立稅收優(yōu)惠、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款等財政政策，營造良好資金配套環(huán)境。

（2）提供科研支持。政府引導(dǎo)基金兼具支持創(chuàng)新的設(shè)置初衷和聯(lián)系技術(shù)人才的優(yōu)勢，可以通過促進企業(yè)開展創(chuàng)新活動來改善其經(jīng)營績效?？梢源罱ㄆ髽I(yè)與科研院所等技術(shù)資源之間的橋梁，建立包括科研成果交易平臺等渠道，提高企業(yè)獲得科研資源并利用的能力，破除生產(chǎn)過程降成本瓶頸，合力開發(fā)高附加值產(chǎn)品，提高盈利能力。

（3）建立長效投資機制?？萍紕?chuàng)新企業(yè)盈利需要較長周期，而政府引導(dǎo)基金的按年考核機制往往促使所投公司追求短期績效而犧牲長期發(fā)展。需要通過延長IPO鎖定期等方式，增加政府引導(dǎo)基金對投資公司的責(zé)任周期和考核年限。較多地引入養(yǎng)老基金、社保基金等能夠長期投資的機構(gòu)投資者，避免短期行為。

（4）建立優(yōu)質(zhì)承銷商評價機制。提高承銷商的工作努力程度和合理控制公司上市成本的關(guān)鍵在于提升公司的信息獲取能力，這需要建立在前期大量的信息研判和科學(xué)的評價機制的基礎(chǔ)上。可以通過結(jié)合大量IPO承銷商在監(jiān)管機構(gòu)的評價情況、行業(yè)內(nèi)聲譽及以往承銷案例等，建立一套有效評價承銷商誠信度、專業(yè)度等方面的機制，作為篩選承銷商的依據(jù)，同時用以客觀評價承銷費用的合理性。