張嘉慧

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，烏魯木齊 830012）

一、引言

隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展與完善，各企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，企業(yè)對(duì)資本和融資的需求也日益增長(zhǎng)。如今，上市是主流的融資手段之一，目前，我國(guó)企業(yè)上市一般是通過(guò)IPO 和借殼上市兩種方式，但是通過(guò)我國(guó)IPO 上市的門(mén)檻越來(lái)越高，把控越來(lái)越嚴(yán)，在此背景下，許多企業(yè)為了滿足自身融資需求，將目光轉(zhuǎn)向借殼上市。

我國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了很多成功借殼上市的案例，眾多企業(yè)也在尋求借殼上市的手段來(lái)獲取進(jìn)一步的發(fā)展，隨著零售企業(yè)的升級(jí)和轉(zhuǎn)型，運(yùn)用資本進(jìn)行博弈也是一種重要方式。

居然之家屬于泛家居行業(yè)，市場(chǎng)化程度高，門(mén)檻較低，競(jìng)爭(zhēng)激烈。傳統(tǒng)的家居經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)不再適用，為了實(shí)現(xiàn)“大家居”“大消費(fèi)”的融合以及產(chǎn)業(yè)改革，推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展，提升品牌競(jìng)爭(zhēng)力，故選擇上市實(shí)現(xiàn)與市場(chǎng)資本對(duì)接，以便更好地轉(zhuǎn)型和拓展市場(chǎng)。

本研究以居然之家為例，通過(guò)借殼重組上市前后的財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)比，討論借殼上市對(duì)該公司的財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

二、案例公司情況簡(jiǎn)介

（一）殼公司介紹

武漢中商集團(tuán)股份有限公司，成立于1985 年，是一家以商貿(mào)零售業(yè)為主業(yè)，同時(shí)涉足房地產(chǎn)、電子商務(wù)、進(jìn)出口貿(mào)易等產(chǎn)業(yè)的國(guó)有控股大型商業(yè)上市公司。長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)服務(wù)于湖北地區(qū)，經(jīng)歷多年發(fā)展,武漢中商在湖北省內(nèi)十余個(gè)城市布局大量?jī)?yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè),包括近十家現(xiàn)代百貨店及購(gòu)物中心、三十余家超市大賣(mài)場(chǎng)等，曾連續(xù)多年位列全國(guó)商業(yè)10 強(qiáng)、國(guó)內(nèi)連鎖30 強(qiáng)、中國(guó)零售100 強(qiáng)、中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，武漢中商的經(jīng)營(yíng)狀況不理想，近些年公司僅靠拆遷補(bǔ)償款勉強(qiáng)維持盈利，未來(lái)發(fā)展急需數(shù)字化和智慧產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)。2019 年12月29 日，武漢中商發(fā)布《關(guān)于變更公司名稱及證券簡(jiǎn)稱的公告》，宣布公司正式更名為居然之家新零售集團(tuán)股份有限公司，自此，武漢中商這一名稱從A股市場(chǎng)退出。

（二）借殼公司介紹

居然之家新零售集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱居然之家集團(tuán)）是由北京居然之家投資控股集團(tuán)、阿里巴巴集團(tuán)、泰康人壽保險(xiǎn)集團(tuán)等公司共同投資設(shè)立的以家居為主業(yè)，以大消費(fèi)為平臺(tái)，從事室內(nèi)設(shè)計(jì)和裝修、家具建材銷(xiāo)售、智慧物流等多領(lǐng)域的大型商業(yè)連鎖集團(tuán)公司。2019 年12 月，居然之家集團(tuán)借殼武漢中商重組上市登陸A 股資本市場(chǎng)，證券名稱“居然之家”。2019 年、2020 年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)39.74 億元、14.17 億元。

（三）借殼上市過(guò)程介紹

武漢中商通過(guò)增發(fā)股份的方式，購(gòu)買(mǎi)居然控股等23 名股東持有的居然之家100%股權(quán)。本次發(fā)行股份擬購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格由具有證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的開(kāi)元評(píng)估出具并經(jīng)武漢市國(guó)資委核準(zhǔn)，整體估值為363 億元至383 億元之間，經(jīng)雙方協(xié)商，最后確定交易價(jià)格為356.5 億元。按照當(dāng)時(shí)發(fā)行股票價(jià)格6.18 元/股計(jì)算，武漢中商本次擬發(fā)行的股票數(shù)量約為57.69 億股，本次交易完成后，居然之家成為武漢中商的全資子公司，居然控股持有42.68%的股份成為上市公司的控股股東，居然之家董事長(zhǎng)汪林朋成為上市公司的實(shí)際控制人。

三、借殼動(dòng)因分析

彭曉潔認(rèn)為，借殼上市可以取得比債務(wù)資本更低成本的永久性權(quán)益性資金,解決發(fā)展中資金匱缺難題；可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，建立現(xiàn)代化的企業(yè)制度；還可以使民營(yíng)企業(yè)提高知名度，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。可以說(shuō)，借殼上市正日益成為許多謀求更大發(fā)展的民營(yíng)企業(yè)的迫切愿望和最佳選擇。

居然之家于2018 年收到阿里巴巴及其關(guān)聯(lián)方的54.53 億元人民幣投資，阿里巴巴入股居然之家，意味著居然之家的互聯(lián)網(wǎng)化進(jìn)程加速、獲得了線上資源和能力的支持。線上線下一體化營(yíng)銷(xiāo)和場(chǎng)景體驗(yàn)營(yíng)銷(xiāo)等方面取得階段性的成果，在此階段，上市無(wú)疑是最好的選擇。一方面，可以提高知名度；另一方面，獲得資金擴(kuò)大規(guī)模，最終目的都是提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，搶占市場(chǎng)。

四、借殼上市財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)

（一）償債能力分析

1.縱向比較分析

本研究選取了流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金流量比率三個(gè)短期償債能力指標(biāo)，以及資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率兩個(gè)長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)對(duì)居然之家集團(tuán)報(bào)表進(jìn)行縱向比較分析。

2019 年是居然之家集團(tuán)借殼上市之年，而從圖1 可以看到，2019 年償債能力各項(xiàng)指標(biāo)均有所下降，主要是因?yàn)樾略隽? 億多的應(yīng)付賬款，期末賬面余額5 億，其中包括3 億多的材料款，應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)比例提高0.87%，應(yīng)付款的增加一方面說(shuō)明其購(gòu)買(mǎi)材料、商品、接受勞務(wù)增加，可能正在擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，另一方面也說(shuō)明上市后其市場(chǎng)地位有所提升。

圖1 居然之家集團(tuán)2016-2020 年短期償債能力變化圖

2020 年較之2019 年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率大幅度提高，但現(xiàn)金流量比率卻在下降，這是因?yàn)?020年居然之家集團(tuán)向小米、阿里巴巴等23 家公司非公開(kāi)發(fā)行股票，導(dǎo)致貨幣資金較上年增加了30 多億元，流動(dòng)資產(chǎn)增加導(dǎo)致的流動(dòng)比率上升，能夠獲得各行業(yè)知名公司的投資，這說(shuō)明借殼上市后居然之家得到了各行各業(yè)的認(rèn)可；而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~較去年減少，現(xiàn)金流量比率下降至0.21。說(shuō)明其近年來(lái)靠經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流償還流動(dòng)負(fù)債的能力較差。

同時(shí)，通過(guò)該公司行業(yè)特點(diǎn)及報(bào)表可知，居然之家流動(dòng)負(fù)債中的預(yù)收款項(xiàng)占比18.57%，其中大多為入駐商家的租金和管理費(fèi)，通常預(yù)收的租金會(huì)按照租期，每過(guò)一段時(shí)間會(huì)確認(rèn)為收入，流動(dòng)負(fù)債會(huì)下降，各項(xiàng)短期償債能力指標(biāo)自然會(huì)上升，所以其短期償債能力不存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

且通過(guò)表1 可知，其資產(chǎn)負(fù)債率從2017 年起逐年下降，2019 年以來(lái)維持在50%左右，達(dá)到了通常認(rèn)為的資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)50%，產(chǎn)權(quán)比率也保持在1%左右，說(shuō)明居然之家集團(tuán)的資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)在借殼上市后得到優(yōu)化，長(zhǎng)期償債能力也有所提升，在借殼上市后表現(xiàn)更加良好和穩(wěn)定。

表1 居然之家集團(tuán)償債能力指標(biāo)

2.橫向比較分析

研究選擇了紅星美凱龍和富森美兩家同行公司進(jìn)行比較，其中，紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“美凱龍”）成立于2007 年，也是專業(yè)經(jīng)營(yíng)家居商場(chǎng)及家居裝飾的企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模在2020 年達(dá)到1 315 億，約是居然之家資產(chǎn)規(guī)模的3倍；成都富森美家居股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“富森美”）始創(chuàng)于2000 年12 月7 日，為專業(yè)致力于大型商業(yè)賣(mài)場(chǎng)規(guī)劃、投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，裝飾設(shè)計(jì)與施工，產(chǎn)業(yè)投資，現(xiàn)代金融等以產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)為特征的現(xiàn)代企業(yè)。2016 年11 月9 日，富森美在深圳證券交易所掛牌上市，截至2020 年12 月31 日，其總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到66.74 億元。

通過(guò)圖2 可以發(fā)現(xiàn)，美凱龍的資產(chǎn)負(fù)債率近年來(lái)逐年上升，流動(dòng)比率逐年下降，居然之家與其相比各項(xiàng)指標(biāo)均相對(duì)較好；而富森美資產(chǎn)負(fù)債率常年維持在較低水平，說(shuō)明其資金充足，償債能力很強(qiáng)，但也說(shuō)明其經(jīng)營(yíng)非常保守，居然之家與之相比，償債能力相對(duì)較弱，但可以合理地利用杠桿籌資經(jīng)營(yíng)，富森美的流動(dòng)比率高主要是因?yàn)榱鲃?dòng)負(fù)債少，近三年來(lái)都沒(méi)有預(yù)收賬款且只有很少的應(yīng)付款項(xiàng)，相比之下居然之家的預(yù)收款較多，其預(yù)收的租金和管理費(fèi)會(huì)在后期確認(rèn)收入，所以影響不大。

圖2 居然之家集團(tuán)與同行償債能力比較

總體而言，居然之家借殼上市后，知名度提升，市場(chǎng)地位有所提升，借殼時(shí)的資產(chǎn)合并使資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)得到了一定的優(yōu)化，償債能力有所增強(qiáng)。

（二）盈利能力分析

1.縱向比較分析

研究主要選取了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率來(lái)對(duì)居然之家集團(tuán)的盈利能力進(jìn)行分析，通常來(lái)說(shuō)，各項(xiàng)盈利指標(biāo)越大，盈利能力越強(qiáng)。

表2 2016-2020 年居然之家集團(tuán)盈利能力指標(biāo)

從圖3 可以明顯看出，居然之家集團(tuán)在2019 年借殼上市當(dāng)年各項(xiàng)盈利能力均較上年提升，說(shuō)明借殼上市對(duì)其盈利能力帶來(lái)的影響是正面且積極的。

圖3 2016-2020 年居然之家集團(tuán)盈利能力指標(biāo)折線圖

其中，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的增長(zhǎng)幅度最大，2019 年?duì)I業(yè)收入同比增加了7.94%，2019 年7 月，居然之家向阿里巴巴出售了子公司居然設(shè)計(jì)家60%的股份，獲得了七億左右的投資收益，這直接導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增加37.01%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也大幅提升。另一方面，也說(shuō)明2019 年其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的大幅增加主要是靠出售股權(quán)收到的投資收益，而主營(yíng)業(yè)務(wù)收入帶來(lái)的利潤(rùn)占比不大。

2020 年，各項(xiàng)盈利指標(biāo)均有較大幅度的回落，主要原因是其主營(yíng)業(yè)務(wù)為商業(yè)服務(wù)業(yè)，收入和利潤(rùn)受2020 年疫情影響和沖擊較大，故只進(jìn)行縱向比較并不十分具有參考意義，所以在圖4 中將其與紅星美凱龍與富森美兩家公司進(jìn)行了橫向比較。

圖4 居然之家與同行盈利能力之比較

2.橫向比較分析

通過(guò)比較我們發(fā)現(xiàn)，在2020 年之前，居然之家凈資產(chǎn)收益率均高于其他兩家公司，2020 年受疫情影響，三家公司的凈資產(chǎn)收益率都有所下降，但居然之家的降幅最大，這是非公開(kāi)發(fā)行股票導(dǎo)致所有者權(quán)益的大幅增加，但凈利潤(rùn)不增反降所導(dǎo)致的。

而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在2019 年之前都遠(yuǎn)低于另外兩家公司，借殼上市當(dāng)年超過(guò)了美凱龍，說(shuō)明借殼后其盈利能力有所提升，但與富森美相比，還有一定的差距。

綜上所述，借殼上市在短期內(nèi)對(duì)居然之家集團(tuán)的盈利能力的影響并不是很大：一方面，股東對(duì)企業(yè)的投資增加，但企業(yè)對(duì)資源的利用效率不高；另一方面，受疫情影響，導(dǎo)致盈利情況不佳，上市后的盈利能力改變效果不明顯。

（三）營(yíng)運(yùn)能力分析

1.縱向比較分析

研究選擇了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)對(duì)居然之家集團(tuán)進(jìn)行營(yíng)運(yùn)能力分析。

表3 2016-2020 年居然之家集團(tuán)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

從圖5 可知，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)逐漸增加，2019年、2020 年幅度變化均較大，說(shuō)明應(yīng)收賬款的變現(xiàn)能力變?nèi)酢Ｍㄟ^(guò)報(bào)表可知，2020 年應(yīng)收款賬面余額約是2016 年的5 倍，這一方面是2019 年借殼上市時(shí)資產(chǎn)合并所導(dǎo)致，另一方面是上市后業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大、應(yīng)收加盟費(fèi)和租金的增長(zhǎng)所導(dǎo)致。

圖5 居然之家集團(tuán)2016-2020 年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)

且通過(guò)表4 可見(jiàn)，2020 年一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比85.93%，較之2019 年減少近10%，說(shuō)明其應(yīng)收賬款項(xiàng)目質(zhì)量變差，未收回的賬款長(zhǎng)期掛賬導(dǎo)致的應(yīng)收賬款余額越來(lái)越多，最后應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率降低，周轉(zhuǎn)天數(shù)變長(zhǎng)。當(dāng)然這與2020 年疫情沖擊也息息相關(guān)，存在加盟商和商鋪?zhàn)鈶粢蛞咔橛绊懡?jīng)營(yíng)不佳而公司放寬信用政策的可能。

表4 2019-2020 年應(yīng)收賬款賬齡

圖5 可知，近年來(lái)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢(shì)。2019 年、2020 年變動(dòng)幅度相對(duì)較大，主要原因還是借殼導(dǎo)致的資產(chǎn)合并，資產(chǎn)增加，但利用效率降低。

2.橫向比較分析

根據(jù)圖6 明顯發(fā)現(xiàn)，美凱龍總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均高于居然之家，說(shuō)明居然之家總體上比同行美凱龍營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)，而其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高于富森美，這說(shuō)明營(yíng)運(yùn)能力還有提高的空間。而在2019 年，其他兩個(gè)公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)均有所下降，只有居然之家在上升，表明借殼上市對(duì)其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況有所影響。

圖6 居然之家與同行公司營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)對(duì)比圖

結(jié)合以上分析，借殼上市對(duì)居然之家集團(tuán)的營(yíng)運(yùn)能力影響較小，主要影響還是借殼導(dǎo)致的資產(chǎn)合并，使資產(chǎn)增加，但資源沒(méi)有被有效地利用。

五、結(jié)論及建議

借殼上市對(duì)居然之家最大的影響就是借殼導(dǎo)致的資產(chǎn)合并，以及市場(chǎng)地位的提升，使得資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，償債能力變強(qiáng)，但其并沒(méi)有有效地利用新增的資產(chǎn)創(chuàng)造出收益，所以盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力受借殼上市影響變化不大。不可否認(rèn)，疫情對(duì)零售業(yè)的沖擊很大，但同樣的環(huán)境下，與其同行相比，財(cái)務(wù)績(jī)效仍存在改進(jìn)的空間。

后疫情時(shí)代，居然之家集團(tuán)需要運(yùn)用好自己現(xiàn)有的資源去創(chuàng)造價(jià)值，避免資產(chǎn)的閑置和資源的浪費(fèi)，提高資源利用效率，不能一味地融資擴(kuò)大規(guī)模，也需要做好引流工作，在提高營(yíng)業(yè)收入的同時(shí)，也要注意自己的信用政策和客戶質(zhì)量，避免后期出現(xiàn)壞賬。

對(duì)于零售行業(yè)來(lái)說(shuō)，想要發(fā)展和擴(kuò)大規(guī)模，上市也并非最好和唯一的途徑，即便選擇了上市，也應(yīng)當(dāng)做好合適的時(shí)機(jī)選擇和充分的應(yīng)對(duì)策略的制定。