廖宗魁

在市場的一片擔憂聲中，美國經(jīng)濟終于陷入了衰退。

7月28日，美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計算環(huán)比下滑0.9%，連續(xù)兩個季度負增長，出現(xiàn)了“技術(shù)性衰退”。

市場早已經(jīng)在進行“衰退交易”了。美股已經(jīng)陷入熊市通道，美債長短端利率倒掛，大宗商品價格開始退潮。不過，當美國經(jīng)濟“技術(shù)性衰退”真的來臨時，依然還是有些猝不及防，畢竟距離美聯(lián)儲首次加息也才過去5個月。

美國官方并沒有以二季度美國GDP數(shù)據(jù)，認定美國經(jīng)濟已經(jīng)陷入衰退。美國界定商業(yè)周期（擴張/衰退）的權(quán)威機構(gòu)是美國國家經(jīng)濟研究局（NBER），該機構(gòu)有常設(shè)的專家小組——景氣周期測定委員會，專門判定經(jīng)濟衰退的起止時點，依據(jù)的是多重標準，包括就業(yè)、消費支出、零售銷售、工業(yè)生產(chǎn)等。

白宮和美聯(lián)儲都在為衰退而極力辯解。美聯(lián)儲主席鮑威爾在7月議息會議后的新聞發(fā)布會上表示，“我認為美國目前并未陷入衰退，原因是有太多的經(jīng)濟領(lǐng)域表現(xiàn)過于出色?！滨U威爾指出，美國擁有一個非常強勁的就業(yè)市場，上半年有270萬人受雇。

7月28日，美國總統(tǒng)拜登辯解道：“今天在華爾街和專家學者之間，會有很多關(guān)于經(jīng)濟是否處于經(jīng)濟衰退的爭論。但如果看看就業(yè)市場，消費者支出和商業(yè)投資，我們看到了第二季度經(jīng)濟有發(fā)展的跡象?！蓖瑫r，美國財長耶倫也表示，美國GDP連續(xù)兩個季度環(huán)比下降，并不能證明美國經(jīng)濟已經(jīng)陷入衰退。

不過，美國債券市場似乎并不對美聯(lián)儲和白宮的辯解買賬。在GDP數(shù)據(jù)公布后，10年期美債利率大幅走低10個BP至2.68%。

天風證券也擔心，美聯(lián)儲可能正在犯錯誤——過于依賴就業(yè)指標作為判斷經(jīng)濟情況的依據(jù)，結(jié)果低估了衰退來臨的時間。

NBER在過去界定衰退時，也犯過太慢的錯誤，而被外界詬病。比如，2008年金融危機導(dǎo)致的大衰退，如今被認定是從2007年12月開始的，但NBER直到2008年12月才宣判衰退。宣判的時候已經(jīng)是次貸危機最為嚴重的時期，經(jīng)濟已經(jīng)到了無可挽回的地步。

各個國家看待經(jīng)濟指標的方式有很大區(qū)別，比如同樣是GDP數(shù)據(jù)，國內(nèi)最重視的是同比增速，而歐美則更看重環(huán)比增速。兩種數(shù)據(jù)展現(xiàn)方式各有利弊，同比數(shù)據(jù)會受到基數(shù)的干擾，對短期的變化趨勢有時候沒有那么敏感，環(huán)比數(shù)據(jù)則容易受到季節(jié)性因素的干擾，而且有時候短期數(shù)據(jù)波動非常大。

二季度美國GDP環(huán)比折年率下滑0.9%，連續(xù)兩個季度負增長;二季度 GDP同比增速為1.6%，增速也比一季度下降1.9個百分點。

從美國經(jīng)濟的主要構(gòu)成看，消費、投資和政府支出都有不同程度的放緩。消費是美國經(jīng)濟的壓艙石，在GDP中的占比近70%，消費增速有所放緩，對美國經(jīng)濟的拉動力開始減弱。二季度美國消費支出環(huán)比折年率為1%，增速比一季度下降0.8個百分點，低于過去消費支出的平均增長水平。其中，商品消費環(huán)比折年率為-4.4%，已經(jīng)連續(xù)兩個季度負增長，這預(yù)示著全球商品貿(mào)易活動可能在下降，未來中國對美出口可能也會受到一定的影響。

二季度美國私人投資環(huán)比折年率為-13.5%，是美國經(jīng)濟陷入衰退的主要原因，除了2020年二季度疫情高發(fā)期，過去美國私人投資很少出現(xiàn)這么大幅的下滑。投資對利率的敏感度較高，美聯(lián)儲大幅加息后，各類利率都明顯上升，從而對投資形成抑制。

房地產(chǎn)對本輪美國經(jīng)濟的繁榮有很大的貢獻，但樓市的驅(qū)動較為依賴于信貸的高杠桿，近期由于住房抵押貸款利率的飆升，開始對美國樓市形成抑制。二季度住宅投資環(huán)比折年率為-14%。6月底，美國30年期住房抵押貸款利率突破5.8%，今年以來已經(jīng)大幅上升了280BP左右。6月美國成屋銷售512萬套，環(huán)比下降5.4%，已經(jīng)連續(xù)五個月環(huán)比下滑，比本輪高位已經(jīng)下降了25%。

值得注意的是，庫存變化對美國GDP的拖累也很大。興業(yè)證券認為，三大廠商（制造商、批發(fā)商和零售商）庫存名義值均已回補至歷史最高水平。隨著消費需求的降溫，美國庫存回補速度會逐漸放緩，零售商可能會開啟主動去庫存的周期。

再來看政府的支出和投資總額，二季度環(huán)比折年率為-1.9%，連續(xù)三個季度負增長。申萬宏源證券認為，在經(jīng)過2020-2021年的大幅財政擴張后，美國政府未能在今年通過增加財政支出的法案，已經(jīng)進入了較為劇烈的財政收縮期。貨幣與財政退潮的疊加共振，美國經(jīng)濟正在更快的滑向衰退的深淵。

雖然美國經(jīng)濟的很多指標都有所放緩，但就業(yè)數(shù)據(jù)卻仍舊非常強勁。而就業(yè)是美聯(lián)儲政策的核心目標之一，要遠遠高于其他經(jīng)濟指標，就業(yè)指標也是NBER判定衰退的最重要標準之一。

1977年和1978年的《全面就業(yè)和預(yù)算平衡法》規(guī)定，美聯(lián)儲的貨幣政策目標是：“充分就業(yè)，價格穩(wěn)定，中長期利率平穩(wěn)”。由于價格穩(wěn)定常常與中長期利率平穩(wěn)相聯(lián)系，美聯(lián)儲又常常被認為是以通脹和就業(yè)為雙目標的中央銀行。

6月美國失業(yè)率為3.6%，接近50年來的最低水平;6月新增非農(nóng)人數(shù)達37.2萬人，上半年月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為46.7萬人，明顯好于疫情前2015-2019年平均19萬人的水平。

所以，美聯(lián)儲在7月議息會議的聲明中表示，“雖然近期消費和生產(chǎn)趨弱，但就業(yè)市場依然緊張，這意味著總需求依然很強勁?！币簿褪钦f，在“數(shù)據(jù)打架”的情況下，美聯(lián)儲選擇相信了就業(yè)數(shù)據(jù)。

在二戰(zhàn)以后的每一次美國經(jīng)濟衰退中，GDP的連續(xù)負增長都伴隨了就業(yè)形勢的惡化，為何這一次兩者卻存在巨大的差異？

就業(yè)數(shù)據(jù)往往具有一定的滯后性，如果過于依賴就業(yè)數(shù)據(jù)進行政策決策，有時候會“ 貽誤戰(zhàn)機”。

天風證券認為，首先，職位空缺與失業(yè)人數(shù)之比遠遠高于以往的美國經(jīng)濟周期，目前每一個求職者大概對應(yīng)2個職位空缺，而在上一輪經(jīng)濟周期高點的2017-2018年，這一比例僅為1.2。其次，勞動參與率比疫情前整體低了1.2%，相當于少了313萬就業(yè)人口。

GDP與就業(yè)數(shù)據(jù)“打架”，也增加了判斷未來美國經(jīng)濟的風險。就業(yè)數(shù)據(jù)往往具有一定的滯后性，在經(jīng)濟下行的早期，就業(yè)形勢往往并不會明顯惡化，只有當經(jīng)濟已經(jīng)明顯放緩后，失業(yè)率才會快速上升。如果過于依賴就業(yè)數(shù)據(jù)進行政策決策，有時候會“貽誤戰(zhàn)機”。

在2007年下半年，美國就業(yè)形勢依然穩(wěn)健，失業(yè)率在低位徘徊，但美國經(jīng)濟在2007年底已經(jīng)步入衰退。當2008年下半年美國經(jīng)濟已經(jīng)病入膏肓時，失業(yè)率才開始快速攀升。

華創(chuàng)證券指出，就業(yè)數(shù)據(jù)在美國經(jīng)濟指標體系中屬于偏滯后的指標，當失業(yè)率觸底、時薪見頂時，通常指示一輪經(jīng)濟周期的頂點。從1970年以來的經(jīng)驗可以看到，在經(jīng)濟下行的早期，失業(yè)率仍可維持在偏低的水平。因此，并不能從就業(yè)數(shù)據(jù)尚堅挺，推斷出美國經(jīng)濟前景依然樂觀的結(jié)論。

所以，全球市場在二季度以后就開始進行“衰退交易”，市場會根據(jù)一些領(lǐng)先指標來做出判斷和決策，而不是根據(jù)滯后性指標。

勞動力的供給短缺不是暫時的，它已經(jīng)成為這個時代的主要矛盾，這來自于打破人與自然之間平衡的全球大流行。天風證券認為，勞動力市場的持續(xù)短缺會產(chǎn)生一些長期的影響。比如，就業(yè)市場緊張可能持續(xù)很久，薪資增速的下滑可能會較慢，導(dǎo)致通脹的中樞在系統(tǒng)性提高。相較于經(jīng)濟基本面的衰退程度，失業(yè)率和勞動參與率的上升不明顯。持續(xù)較緊的勞動力市場和薪資增速推高通脹中樞，面對這一“組合”，不排除美聯(lián)儲再次出現(xiàn)誤判，以至于貨幣政策過緊，使得經(jīng)濟衰退提前和加深。

目前來看，美聯(lián)儲的主要任務(wù)仍然是控通脹，并沒有把衰退風險放在足夠重要的位置。但并不意味著，美聯(lián)儲對經(jīng)濟的下行是無動于衷的。

申萬宏源證券判斷，大幅衰退風險的概率提升，意味著下半年至2023年美國通脹的路徑可能實質(zhì)性低于6月美聯(lián)儲的預(yù)期水平，這為美聯(lián)儲逐步放慢加息的步伐提供了可能性。預(yù)計9月美聯(lián)儲會加息50個基點，并以11月加息25個基點提前結(jié)束本輪加息過程。