姚凱辛，李 為，項(xiàng)后軍

（1.廣東金融學(xué)院區(qū)域金融政策研究中心，廣東 廣州 510521；2.香港大學(xué)工程學(xué)院，香港 999077；3.廣東金融學(xué)院金融與投資學(xué)院，廣東 廣州 510521）

一、引言

國(guó)際清算銀行（BIS）公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2008 年全球金融危機(jī)后，我國(guó)全社會(huì)杠桿率從2008 年底的141.3%攀升至2017 年底的255.9%，年均增幅14%，且主要集中在金融行業(yè)和國(guó)企部門（劉窮志和白云，2020），給金融業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行埋下了隱患。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率總體斜率陡峭，其表現(xiàn)與國(guó)企和大中型上市公司的負(fù)債規(guī)模明顯攀升高度一致，并且大部分債務(wù)集中在少數(shù)企業(yè)（鐘寧樺等，2016）。國(guó)企部門杠桿率從2008 年底的57.4%逐步攀升到推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革戰(zhàn)略前的61.3%，其中地方國(guó)企杠桿率更是高達(dá)66.3%，但同期內(nèi)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)部門和外資企業(yè)杠桿率從57%震蕩下行至51.9%（紀(jì)洋等，2018）。這一方面表明宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率集中在國(guó)企部門，特別是地方國(guó)企部門（巴曙松，2017），另一方面表明微觀杠桿率出現(xiàn)了明顯的企業(yè)分化現(xiàn)象。鑒于地方政府決策與地方國(guó)企部門關(guān)系更為密切（張慶君和閔曉瑩，2019），且地方國(guó)企更加容易受益于地方政府的金融資源導(dǎo)入，宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率高企以及企業(yè)杠桿率的異質(zhì)性分化現(xiàn)象與地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張密不可分，與地方財(cái)政壓力息息相關(guān)。地方政府在金融危機(jī)后獲得的金融權(quán)成為地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張和國(guó)企部門加杠桿的重要推手，同時(shí)反向?qū)е旅駹I(yíng)經(jīng)濟(jì)部門的金融配給不足與融資約束。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)是地方債務(wù)資金尤其是長(zhǎng)期資金的主要來(lái)源，因此上述分化效應(yīng)是否存在企業(yè)杠桿期限結(jié)構(gòu)差分現(xiàn)象，也是本文待檢驗(yàn)問(wèn)題。本文試圖對(duì)上述現(xiàn)象進(jìn)行梳理，并對(duì)地方政府行為予以闡釋，然后面向中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展演繹善治策略。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

（一）企業(yè)杠桿率變化的影響因素研究

針對(duì)企業(yè)杠桿率變動(dòng)現(xiàn)象，眾多研究文獻(xiàn)尋根求源。地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、地方產(chǎn)業(yè)政策、稅制改革與財(cái)政補(bǔ)貼、利率市場(chǎng)化改革、貨幣政策調(diào)整及金融資源錯(cuò)配，甚至土地財(cái)政依賴等，都被認(rèn)為是中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率提升，特別是國(guó)企部門加杠桿現(xiàn)象的因果闡釋。盡管不同研究文獻(xiàn)指向不同因素，但主流觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)杠桿率變動(dòng)與政府行為偏好特別是地方政府決策密不可分，政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張會(huì)引致企業(yè)部門發(fā)債和信貸總規(guī)模的收縮，即其杠桿率的總體下降（Friedman，1986；Greenwood 等，2010；Kalemli 等，2015；譚小芬等，2019；徐斯旸等，2021）。張慶君和閔曉瑩（2019）、劉窮志和白云（2020）持有大致相同的觀點(diǎn)，認(rèn)為政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸融資整體上呈擠出效應(yīng)，特別是對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)部門和小規(guī)模企業(yè)的擠出效應(yīng)更加明顯。

（二）企業(yè)杠桿率分化及其機(jī)制研究

企業(yè)杠桿率分化是指在同一研究周期內(nèi)不同企業(yè)杠桿率不同步甚至不同向變化，其中異質(zhì)性元素包括產(chǎn)權(quán)、規(guī)模、區(qū)域以及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)等。從產(chǎn)權(quán)屬性看，誰(shuí)更加過(guò)度負(fù)債：國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)？相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2008 年國(guó)際金融危機(jī)之前，中國(guó)企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債情況，國(guó)企部門和民企部門之間雖存在水平差異，民企的資產(chǎn)負(fù)債率稍高，但兩部門的資產(chǎn)負(fù)債率的總體變化趨勢(shì)基本一致（胡悅和吳文峰，2019）。然而，2008 年呈現(xiàn)明顯分水嶺節(jié)點(diǎn)特征，國(guó)企部門杠桿率開(kāi)始攀升，民企部門的杠桿率震蕩下行，兩部門杠桿率出現(xiàn)了剪刀差的逆轉(zhuǎn)和顯著的分化特征（紀(jì)洋等，2018；譚小芬和張文婧，2021）。從區(qū)域?qū)傩钥?，?jīng)濟(jì)不確定性程度高、資源配置市場(chǎng)化程度低、行政審批程序繁瑣以及融資成本高的區(qū)域，企業(yè)杠桿率分化現(xiàn)象越為明顯（紀(jì)洋等，2018）。從期限結(jié)構(gòu)看，微觀企業(yè)杠桿率變動(dòng)可視為一個(gè)周期性問(wèn)題（陸婷和徐奇淵，2021）。有學(xué)者認(rèn)為，金融周期所包含的信貸規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)格變化分別通過(guò)銀行信貸渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道影響企業(yè)的負(fù)債與資產(chǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)杠桿率變動(dòng)，因此中國(guó)的金融周期與非金融企業(yè)杠桿率之間存在正向關(guān)系（馬思超等，2020）。但金融周期主要作用于企業(yè)長(zhǎng)期杠桿、銀行杠桿以及商業(yè)信用杠桿，對(duì)短期杠桿率的影響并不顯著。

現(xiàn)有研究文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)杠桿率分化現(xiàn)象的機(jī)制解釋，視角各異，見(jiàn)仁見(jiàn)智。胡悅和吳文峰（2019）認(rèn)為，微觀企業(yè)杠桿率的剪刀差來(lái)源于穩(wěn)增長(zhǎng)壓力所引致的地方政府對(duì)于地方國(guó)企部門融資決策的干預(yù)，始于2009 年的“四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”提高了重點(diǎn)傾斜區(qū)域和傾斜行業(yè)中的上市國(guó)企的杠桿率，而其傳遞機(jī)制的重要環(huán)節(jié)就是地方政府獲得融資權(quán)之后的地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，與該計(jì)劃相配套的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款大量流入了國(guó)企部門和大型上市公司（謝里和張斐，2018）。財(cái)政分權(quán)、地方政府的融資干預(yù)行為（譚小芬和張文婧，2021）和銀行信貸歧視（韓珣和馬思超，2021）放大了國(guó)企部門和非國(guó)企部門的杠桿率分化現(xiàn)象。財(cái)政分權(quán)下的地方政府通過(guò)直接或間接影響當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)和企業(yè)部門的資源配置，改變了企業(yè)的外部融資環(huán)境。資金配置對(duì)于國(guó)企部門的偏向性越來(lái)越強(qiáng)（鐘寧樺等，2016），由此造成國(guó)企部門和民企部門在融資稟賦上的差異。企業(yè)與地方政府的政治關(guān)聯(lián)越密切或者信貸約束程度越低，財(cái)政分權(quán)對(duì)其杠桿率的擠出效應(yīng)就越?。ㄗT小芬等，2020；韓珣和馬思超，2021）。地方債務(wù)規(guī)模變動(dòng)的影響最終會(huì)體現(xiàn)在承擔(dān)地方公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以及與地方政府資金關(guān)系更為密切的實(shí)體企業(yè)中，從而導(dǎo)致區(qū)域經(jīng)濟(jì)中融資主體的杠桿率分化，盡管不同研究文獻(xiàn)在傳遞渠道和中介變量上存在認(rèn)知差異。

從通過(guò)中國(guó)知網(wǎng)關(guān)鍵詞搜索到的研究文獻(xiàn)來(lái)看，以往文獻(xiàn)對(duì)于地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)杠桿率分化現(xiàn)象之關(guān)系研究得不夠深入，特別是在地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)不對(duì)稱背景下（周黎安，2007），對(duì)地方財(cái)政壓力經(jīng)由地方債務(wù)影響實(shí)體企業(yè)杠桿率及其分化現(xiàn)象進(jìn)行研究的文獻(xiàn)比較少見(jiàn)，而對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的杠桿率分化效應(yīng)，則尚未找到有關(guān)文獻(xiàn)予以探討。本文的猜想是，財(cái)權(quán)和事權(quán)不對(duì)稱帶來(lái)的地方財(cái)政壓力以及地方政府對(duì)于融資權(quán)的透支性使用導(dǎo)致地方債務(wù)膨脹，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的企業(yè)杠桿率演變及異質(zhì)性分化的溯源。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）地方債務(wù)與企業(yè)杠桿率分化的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及期限結(jié)構(gòu)特征

企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資或者債務(wù)融資兩個(gè)渠道獲得外部資金。股權(quán)融資在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為權(quán)益資金增加，使企業(yè)杠桿率降低；通過(guò)銀行信貸渠道獲取的資金進(jìn)入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表后則表現(xiàn)為債務(wù)增加，提高企業(yè)杠桿率（譚小芬等，2019）。地方政府通過(guò)發(fā)行債券擴(kuò)大地方債務(wù)規(guī)模，對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資而言，因?yàn)榈胤絺姓庞帽硶?shū)，其流動(dòng)性好且安全性更高，更加容易獲得投資者青睞，因此會(huì)導(dǎo)致作為其金融資源競(jìng)爭(zhēng)品的企業(yè)債務(wù)的融資成本上升，甚至是融資約束加重。另外，商業(yè)銀行出于監(jiān)管要求以及自身穩(wěn)健原則，也更偏好為地方政府融資平臺(tái)和城投公司提供貸款，其結(jié)果會(huì)擠出實(shí)體企業(yè)可貸資金?；诖?，提出第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張會(huì)整體上抑制企業(yè)杠桿率。

我國(guó)是間接金融主導(dǎo)金融系統(tǒng)的國(guó)家，企業(yè)的主要融資渠道是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率偏高的主要原因。2008 年國(guó)際金融危機(jī)之后，中國(guó)實(shí)施“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，導(dǎo)致宏觀杠桿率逐年增高，其重要推手就是銀行系統(tǒng)提供的大量配套貸款。從企業(yè)杠桿率微觀結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的高杠桿率主要體現(xiàn)在小數(shù)企業(yè)特別是大型上市公司和國(guó)企部門杠桿率的快速攀升，而非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)的杠桿率則呈小幅度下降趨勢(shì)（鐘寧樺，2016），換句話說(shuō)，中國(guó)的微觀企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)了明顯的分化趨勢(shì)。

從政府債務(wù)投向偏好分析，地方國(guó)資委下屬的有義務(wù)配合地方政府公共政策、協(xié)助地方政府達(dá)成目標(biāo)并承擔(dān)宏觀調(diào)控功能的地方國(guó)有企業(yè)（楊繼東等，2016），以及能夠有效維穩(wěn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大型企業(yè)，更容易獲得地方政府債務(wù)性投資。從銀行信貸偏好來(lái)看，相對(duì)于民企部門而言，銀行存在對(duì)國(guó)企部門的明顯偏好，理由是國(guó)企部門有政府隱形擔(dān)保，且具有高品質(zhì)抵押資產(chǎn)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。地方政府有動(dòng)機(jī)通過(guò) “勸導(dǎo)窗口”，直接或者間接地干預(yù)地方金融機(jī)構(gòu)甚至央企金融機(jī)構(gòu)地方分支機(jī)構(gòu)的信貸決策，以實(shí)現(xiàn)“攫取”金融資源為本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)服務(wù)的目標(biāo)（徐忠，2018）。地方政府通常運(yùn)用類似于財(cái)政存款、財(cái)政補(bǔ)貼等財(cái)政手段，影響地方金融資源配置方向，而金融機(jī)構(gòu)也樂(lè)意配合地方政府行為，完成地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)籌集。地方融資平臺(tái)的融資投向一般是與政府關(guān)系更加密切、承擔(dān)部分公共職能的地方國(guó)有企業(yè)。因此，地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張會(huì)通過(guò)各種渠道傳導(dǎo)，導(dǎo)致國(guó)企部門杠桿率上升、非國(guó)企杠桿率下降，企業(yè)杠桿率出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分化。基于以上理論演繹，提出第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致企業(yè)杠桿率在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)異質(zhì)性分化。

考慮到企業(yè)對(duì)于短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的動(dòng)機(jī)差異，地方債務(wù)對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)、短期負(fù)債率水平的影響存在差異。實(shí)體企業(yè)的主要融資渠道是銀行，地方債務(wù)資金的主要來(lái)源也是銀行①資料來(lái)源：國(guó)家審計(jì)署辦公廳2013 年第32 號(hào)公告《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》。，中國(guó)的地方債務(wù)償還期限平均為五年，依然被認(rèn)為“稍短”②資料來(lái)源： 2019 中國(guó)財(cái)政報(bào)告：政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與化解[EB/OL].新浪財(cái)經(jīng),2020-01-21。，這意味著地方債務(wù)中的絕大多數(shù)是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)本來(lái)要用于實(shí)體企業(yè)融資的長(zhǎng)期可貸資金。其邏輯是：一方面，地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張直接導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)長(zhǎng)期可貸資金萎縮，另一方面，實(shí)體企業(yè)為滿足正常運(yùn)營(yíng)需要，會(huì)轉(zhuǎn)向影子銀行、民間借貸等非銀渠道進(jìn)行融資。由于非銀渠道的融資期限通常較短，其結(jié)果是實(shí)體企業(yè)的短期負(fù)債比例提高，實(shí)體企業(yè)的長(zhǎng)期杠桿率可能因?yàn)榈胤絺鶆?wù)規(guī)模擴(kuò)張而下降，并與短期杠桿率呈分化趨勢(shì)。對(duì)于正處于融資吃緊的實(shí)體企業(yè)，地方政府債務(wù)膨脹對(duì)其長(zhǎng)期杠桿率的抑制效應(yīng)將比短期杠桿率更加明顯?；谏鲜龇治?，提出第三個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)3：地方債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致企業(yè)杠桿率在期限結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)異質(zhì)性分化。

（二）財(cái)政壓力對(duì)地方債務(wù)與企業(yè)杠桿率分化關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配是地方債務(wù)膨脹的重要緣起。1994 年分稅制改革之后，地方政府以40%的財(cái)政收入占比提供了約三分之二的社會(huì)公共服務(wù)，地方財(cái)政入不敷出。為促使地方政府完成“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的配套融資任務(wù)，中央各部委在2009 年和2010 年多次發(fā)布政策性文件，允許地方政府融資平臺(tái)在符合法律法規(guī)前提下，在合理范圍內(nèi)發(fā)行如中期票據(jù)、企業(yè)債等融資工具，以拓寬融資渠道。上述政策意味著中央政府賦予地方政府一定的融資權(quán)，以動(dòng)員社會(huì)資金。地方政府也積極響應(yīng)號(hào)召，充分利用融資權(quán)以緩釋地方財(cái)政壓力，這一現(xiàn)象可稱之為“地方金融系統(tǒng)財(cái)政職能化變異”（李華民和吳非，2019）。財(cái)政壓力改變地方政府行為偏好，經(jīng)由以下兩個(gè)對(duì)立面的均衡交點(diǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)：一方面是晉升競(jìng)賽的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，另一方面是嚴(yán)格的預(yù)算約束。矛盾的切點(diǎn)在于能夠?yàn)榈胤秸畮?lái)稅收收入的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而地方國(guó)企部門就是這樣的企業(yè)。國(guó)企部門增加投資可增厚政府稅基，為地方政府帶來(lái)更多的稅收收入，而稅收增加能夠緩解地方債務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)的償債壓力。因此，當(dāng)?shù)胤截?cái)政壓力增大時(shí)，地方政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)干預(yù)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸決策， “勸導(dǎo)”其向地方國(guó)企部門強(qiáng)化提供資金支持。但在可貸資金總規(guī)模相對(duì)有限時(shí)，非國(guó)企信貸資金的可獲得性降低，其結(jié)果是企業(yè)杠桿率的異質(zhì)性分化狀況加劇。因此，地方財(cái)政壓力越大，地方債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分化效應(yīng)會(huì)越深。換言之，財(cái)政壓力對(duì)于地方債務(wù)膨脹導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的產(chǎn)權(quán)分化效應(yīng)發(fā)揮強(qiáng)化方向的調(diào)節(jié)效應(yīng)?；谝陨戏治?，提出第四個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)4 ：地方財(cái)政壓力越大，地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性分化程度越高。

國(guó)家審計(jì)署公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，地方債務(wù)的資金來(lái)源主要是銀行貸款、債券以及信托融資等，償還期限多在五年以下，與投資項(xiàng)目動(dòng)輒十年以上的建設(shè)周期相比，資金期限總體較短，存在期限錯(cuò)配現(xiàn)象。換句話說(shuō)，在政府投資項(xiàng)目完成并回收資金之前，地方政府肩負(fù)著規(guī)模年漸增大的償債義務(wù)，如果財(cái)政收入覆蓋不了待償債務(wù)本息，則構(gòu)成地方政府的財(cái)政壓力。為解決地方債務(wù)期限錯(cuò)配現(xiàn)象，地方政府通常會(huì)采用“發(fā)新還舊”或者融資平臺(tái)貸款展期的方式緩解短期內(nèi)的償債壓力?！鞍l(fā)新還舊”和新發(fā)地方債務(wù)協(xié)同帶來(lái)地方債務(wù)總規(guī)模的膨脹，同時(shí)長(zhǎng)期資金占用會(huì)進(jìn)一步擠出非承擔(dān)政府投資項(xiàng)目的實(shí)體企業(yè)從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期借貸資金，從而抑制其長(zhǎng)期杠桿率。受此影響的企業(yè)多是非國(guó)企和中小企業(yè)。另外，2010 年待償?shù)胤絺鶆?wù)中，一年及以下期限規(guī)模占比24.49%，而2019 年12 月相應(yīng)數(shù)據(jù)小于0.01%。換句話說(shuō)，地方債務(wù)資金占用銀行短期可貸資金的影響幾乎遞減至零。因此，地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張僅對(duì)實(shí)體企業(yè)的長(zhǎng)期融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，不對(duì)短期融資產(chǎn)生抑制效應(yīng)。但長(zhǎng)期融資的萎縮意味著實(shí)體企業(yè)要尋求非銀機(jī)構(gòu)之短期融資，由此可能刺激其短期杠桿率上升?；谝陨戏治?，提出第五個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)5：地方財(cái)政壓力越大，地方債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的期限結(jié)構(gòu)分化程度越高。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009-2018 年中國(guó)A 股上市公司為樣本，主要數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)等。地級(jí)市相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。借鑒張慶君和閔曉瑩（2019）經(jīng)驗(yàn)，為提升樣本完整性以及其針對(duì)性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選：①剔除金融業(yè)和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司。使用非金融企業(yè)的數(shù)據(jù)能夠更好地將實(shí)體企業(yè)杠桿問(wèn)題呈現(xiàn)出來(lái)（陳衛(wèi)東和熊啟躍，2017）。②剔除ST 或者ST*的上市公司。③剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的樣本。為控制極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，對(duì)所有連續(xù)變量作了1%的縮尾處理。

（二）變量選取

1.地方債務(wù)（Debt）：參照劉哲希（2020）的研究方法，從地方融資平臺(tái)角度估測(cè)地方政府債務(wù)余額，然后以估算的地方融資平臺(tái)債務(wù)余額作為地方債務(wù)的指代變量。

2.財(cái)政壓力（Stress）：本文將財(cái)政自給率作為財(cái)政壓力的指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。作為比較概念，該指標(biāo)更有利于避免變量共線性問(wèn)題。此外，當(dāng)期地方債務(wù)規(guī)模會(huì)受到上期地方政府財(cái)政壓力干擾，因此參考武普照（2019）的研究經(jīng)驗(yàn)，將財(cái)政壓力這個(gè)變量作滯后一期處理。

3.企業(yè)杠桿率（Lev）：已有研究文獻(xiàn)中最常使用指標(biāo)都是反映企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿率。借鑒譚小芬和張文婧（2021）的研究經(jīng)驗(yàn)，本文用總負(fù)債與總資產(chǎn)比值指代企業(yè)杠桿率。借鑒宮汝凱等（2019）的研究方法，采用一年內(nèi)到期的應(yīng)付流動(dòng)負(fù)債與總資產(chǎn)的比值測(cè)算短期杠桿率（Lev_S），使用超過(guò)一年到期的非流動(dòng)負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來(lái)測(cè)算長(zhǎng)期杠桿率（Lev_L）。

4.控制變量。參考宮汝凱等（2019）的研究方法，本文選擇如下指標(biāo)作為控制變量。①資產(chǎn)規(guī)模（Asset）；②企業(yè)齡長(zhǎng)（Age），但剔除已銷戶企業(yè)；③固定資產(chǎn)占比（Fixed）；④盈利能力（ROA）；⑤現(xiàn)金流（CFO）；⑥宏觀經(jīng)濟(jì)水平（GDP）；⑦財(cái)政支出狀況（Expen_GDP）。

本文所采用的變量名稱及說(shuō)明見(jiàn)表1：

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

其中：Nsoe是虛擬變量，當(dāng)樣本企業(yè)是非國(guó)企時(shí)，Nsoe取值為1，否則取值為 0。其他變量定義與模型（1）一致。若假設(shè)2 成立，則交互項(xiàng)的系數(shù)α2顯著為負(fù)。

其中：Lev_S、Lev_L分別指代實(shí)體企業(yè)的長(zhǎng)期杠桿率和短期杠桿率，Debt×Nsoe呈現(xiàn)非國(guó)企變量和地方債務(wù)變量的交互項(xiàng)。地方債務(wù)對(duì)于企業(yè)短期杠桿率的影響可能是正向刺激效應(yīng)，也有可能是抑制效應(yīng)，但對(duì)于長(zhǎng)期杠桿率應(yīng)是抑制效應(yīng)且更加顯著。若假設(shè)3 成立，那么β2系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)，并與α2構(gòu)成兩種可能組合：若α2回歸系數(shù)為正，那么地方債務(wù)對(duì)于非國(guó)企短期杠桿率和長(zhǎng)期杠桿率的影響方向相反，呈現(xiàn)顯著分化效應(yīng)；若α2回歸系數(shù)為負(fù)，但兩者的P 值差距明顯，也表明分化現(xiàn)象存在。

本文建構(gòu)模型（5），以考察財(cái)政壓力對(duì)于地方債務(wù)與企業(yè)杠桿率的產(chǎn)權(quán)分化效應(yīng)是否存在調(diào)節(jié)作用，并確定調(diào)節(jié)效應(yīng)的方向。模型（5）引入了財(cái)政壓力、地方債務(wù)與企業(yè)虛擬變量的交互項(xiàng)，若假設(shè)4 成立，則交互項(xiàng)回歸系數(shù)α6顯著為負(fù)。

本文建構(gòu)模型（6）和模型（7），以考察財(cái)政壓力對(duì)于地方債務(wù)與企業(yè)杠桿率的期限結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。若假設(shè)5 成立，則β6回歸系數(shù)顯著為負(fù)，并與α6構(gòu)成兩種可能組合：若α6系數(shù)為正，則意味著地方政府財(cái)政壓力強(qiáng)化調(diào)節(jié)了地方債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率的期限結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)；若α6系數(shù)為負(fù)，則地方財(cái)政壓力影響效應(yīng)的調(diào)節(jié)方向，要根據(jù)α6和β6的數(shù)值大小及顯著程度，同時(shí)參考引入財(cái)政壓力調(diào)節(jié)變量后Debt×Nsoe所對(duì)應(yīng)的短期杠桿率和長(zhǎng)期杠桿率的回歸系數(shù)變化予以確定。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2：

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

本文使用面板數(shù)據(jù)，采用OLS 和雙向固定效應(yīng)估計(jì)方法分析地方債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。表3 報(bào)告了地方債務(wù)對(duì)于企業(yè)杠桿率的總體影響。列（3）是同時(shí)控制了個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果。從中可以看出，地方債務(wù)Debt 的回歸系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明中國(guó)上市公司的總體杠桿率隨著地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張而下降，假設(shè)1 得以驗(yàn)證。對(duì)此可能的解釋是：一方面，地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張直接擠占了企業(yè)可得信貸資金，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率下降；另一方面，地方債務(wù)資金主要來(lái)自于銀行系統(tǒng)的可貸資金部分，不再進(jìn)入貨幣創(chuàng)造系統(tǒng)，而是計(jì)入銀行系統(tǒng)貨幣創(chuàng)造環(huán)節(jié)的漏出，從而導(dǎo)致貨幣乘數(shù)減小，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的貨幣總供給萎縮，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率降低。在貨幣配給理論框架內(nèi)，中小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)總是能夠首先感受到貨幣總供給萎縮的冷暖（Stiglitz 和Weiss，1981）。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（二）地方債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率影響的分化效應(yīng)

1.產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)

表4 第（1）至（3）列報(bào)告了在模型中引入企業(yè)虛擬變量后的地方債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)的回歸結(jié)果。在引入企業(yè)虛擬變量后，地方債務(wù)對(duì)于企業(yè)杠桿率的影響方向與表3 相同，但系數(shù)變小，且統(tǒng)計(jì)上不再顯著，表明地方債務(wù)對(duì)于非國(guó)企杠桿率的抑制效應(yīng)明顯大于其對(duì)于全樣本的抑制效應(yīng)，存在以產(chǎn)權(quán)區(qū)分企業(yè)的杠桿率抑制效應(yīng)的異質(zhì)性。交互項(xiàng)Debt×Nsoe的回歸系數(shù)為-0.017，且在1%顯著性水平下顯著，該系數(shù)絕對(duì)值明顯大于表3 列（3）中的 -0.008，也明顯大于表4 列（3）的地方債務(wù)對(duì)于全樣本企業(yè)的回歸系數(shù)-0.001，表明表3 中地方債務(wù)對(duì)于全樣本企業(yè)杠桿率的抑制效應(yīng)，主要來(lái)自于其對(duì)于非國(guó)企杠桿率的抑制效應(yīng)的貢獻(xiàn)。換句話說(shuō)，地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張不一定會(huì)降低國(guó)企部門的杠桿率，但一定會(huì)降低非國(guó)企部門的杠桿率。觀察企業(yè)規(guī)模、企業(yè)齡長(zhǎng)、固定資產(chǎn)占比、盈利能力、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、宏觀經(jīng)濟(jì)水平及財(cái)政支出狀況等控制變量的回歸結(jié)果，表4 中第（1）至（3）列與表3 基本不變，由此假設(shè)2 得以驗(yàn)證。

表4 地方債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率效應(yīng)影響的分化效應(yīng)

2.期限結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)

模型（3）和模型（4）分別把短期杠桿率和長(zhǎng)期杠桿率作為因變量，其回歸結(jié)果在表4中第（4）至（7）列展示。其中，列（6）、（7）引入了地方債務(wù)和企業(yè)虛擬變量的交互項(xiàng)Debt×Nsoe。在列（6）和列（4）中，地方債務(wù)對(duì)于企業(yè)短期杠桿率的回歸系數(shù)皆為正，分別在5%、10%顯著性水平下顯著，而列（7）和列（5）中，地方債務(wù)對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期杠桿率的回歸系數(shù)皆為負(fù)，且在5%顯著性水平下顯著。交互項(xiàng)Debt×Nsoe在列（6）、（7）中的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著，其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是，地方政府債務(wù)通過(guò)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)舉債，擠出了銀行面向?qū)嶓w企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款，反映在企業(yè)的中長(zhǎng)期負(fù)債上，表現(xiàn)為企業(yè)杠桿率的期限結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)。無(wú)論對(duì)于全樣本企業(yè)，還是獨(dú)立考察非國(guó)企部門，地方債務(wù)對(duì)于企業(yè)杠桿率的影響皆存在期限結(jié)構(gòu)分化現(xiàn)象，且該分化現(xiàn)象在非國(guó)企樣本中更加顯著。至此，假設(shè)3 得以驗(yàn)證。

（三）財(cái)政壓力的調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.財(cái)政壓力對(duì)于產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5 第（1）至（3）列報(bào)告了財(cái)政壓力對(duì)于地方債務(wù)的企業(yè)杠桿率產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表5 列（3）是控制了個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，該回歸結(jié)果與預(yù)期相符，財(cái)政壓力、地方債務(wù)與企業(yè)虛擬變量的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.030，且在1%顯著性水平下顯著。在引入財(cái)政壓力調(diào)節(jié)變量后，獨(dú)立的地方債務(wù)變量對(duì)于全樣本企業(yè)的回歸系數(shù)依然為負(fù)值，但變得不顯著③此處，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣現(xiàn)象。表5 列（3）中，地方財(cái)政壓力對(duì)于地方債務(wù)的企業(yè)杠桿率期限結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)，無(wú)論是短期杠桿率還是長(zhǎng)期杠桿率，呈顯著強(qiáng)化調(diào)節(jié)或者弱化調(diào)節(jié)。但獨(dú)立的財(cái)政壓力變量對(duì)于企業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)在1%顯著水平下顯著為負(fù)，表明財(cái)政壓力對(duì)全樣本企業(yè)杠桿率產(chǎn)生抑制效應(yīng)。在引入財(cái)政壓力調(diào)節(jié)變量后，獨(dú)立的地方債務(wù)變量的企業(yè)杠桿率效應(yīng)雖依然為負(fù)，但相對(duì)于表3 的主效應(yīng)而言，變得不顯著。就調(diào)節(jié)變量回歸技術(shù)而言，地方債務(wù)和財(cái)政壓力均可獨(dú)立導(dǎo)致全樣本企業(yè)杠桿率下降，財(cái)政壓力可能是地方債務(wù)的替代變量。當(dāng)然，在本文之外，地方債務(wù)也有可能是地方財(cái)政壓力引致實(shí)體企業(yè)杠桿率水平演化的中介變量，但非唯一中介變量。但是，本文認(rèn)為，地方債務(wù)與地方財(cái)政壓力，對(duì)于實(shí)體企業(yè)特別是非國(guó)企部門的杠桿率而言，是并行變量，而非中介傳遞變量。。說(shuō)明財(cái)政壓力越大，地方債務(wù)對(duì)非國(guó)企部門杠桿率的擠出效應(yīng)越強(qiáng)，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)分化程度越高。至此，假設(shè)4 得以驗(yàn)證。

表5 財(cái)政壓力的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

2.財(cái)政壓力對(duì)于期限結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5 第（4）、（5）列是表4 第（6）、（7）引入財(cái)政壓力條件約束后的回歸結(jié)果，以財(cái)政壓力、地方債務(wù)與企業(yè)虛擬變量三者的交互項(xiàng)，考察財(cái)政壓力調(diào)節(jié)地方債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率期限結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)的情況。可以看出，引入財(cái)政壓力調(diào)節(jié)變量后，地方債務(wù)作為獨(dú)立變量對(duì)短期杠桿率的回歸系數(shù)依然為正，但統(tǒng)計(jì)上不再顯著，而地方債務(wù)對(duì)長(zhǎng)期杠桿率的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，與表格4 中主效應(yīng)回歸結(jié)果相比，未發(fā)生方向性變化。無(wú)論對(duì)短期杠桿率還是長(zhǎng)期杠桿率，財(cái)政壓力作為獨(dú)立變量的回歸系數(shù)都是負(fù)的。財(cái)政壓力、地方債務(wù)和企業(yè)虛擬變量三者交互項(xiàng)，對(duì)短期杠桿率和長(zhǎng)期杠桿率的回歸系數(shù)皆為負(fù)數(shù)，且至少在5%顯著性水平下顯著，表明財(cái)政壓力弱化調(diào)節(jié)了地方債務(wù)對(duì)于非國(guó)企部門短期杠桿率的正向刺激效應(yīng)，而強(qiáng)化調(diào)節(jié)了地方債務(wù)對(duì)非國(guó)企部門長(zhǎng)期杠桿率的抑制效應(yīng)。同時(shí)，引入財(cái)政壓力變量后，地方債務(wù)與企業(yè)虛擬變量交互項(xiàng)對(duì)長(zhǎng)期杠桿率的回歸系數(shù)由負(fù)變正，說(shuō)明財(cái)政壓力增大，地方債務(wù)膨脹對(duì)于非國(guó)企部門長(zhǎng)期杠桿率的擠出效應(yīng)越大，期限結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)程度加深。

六、研究結(jié)論與政策啟示

對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下的“穩(wěn)杠桿”政策實(shí)施和穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)而言，研究地方債務(wù)和企業(yè)杠桿率之聯(lián)動(dòng)關(guān)系及影響機(jī)制，具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。本文采用2009-2018 年A 股上市公司樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)地方債務(wù)對(duì)于實(shí)體企業(yè)杠桿率結(jié)構(gòu)分化的影響以及地方財(cái)政壓力在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果表明：第一，地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，總體上擠出了實(shí)體企業(yè)從銀行獲得的信貸資金，顯著降低了企業(yè)的杠桿率。第二，地方債務(wù)對(duì)于實(shí)體企業(yè)融資的擠出效應(yīng)，存在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性分化。從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)看，地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，國(guó)企部門杠桿率變化不明顯，非國(guó)企部門杠桿率顯著下降；從貸款期限結(jié)構(gòu)看，地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張降低了企業(yè)長(zhǎng)期杠桿率，提高了企業(yè)短期杠桿率。第三，財(cái)政壓力催化地方債務(wù)導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)分化和期限結(jié)構(gòu)分化更加顯著。地方財(cái)政壓力越大，地方債務(wù)對(duì)非國(guó)企部門杠桿率和企業(yè)長(zhǎng)期杠桿率的擠出效應(yīng)越明顯。

以上研究結(jié)論對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策啟示是：

第一，破除所有制問(wèn)題上的傳統(tǒng)觀念束縛，有效解決民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。習(xí)近平總書(shū)記在2018 年11 月民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)，“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的內(nèi)在要素，民營(yíng)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)家是我們自己人”④資料來(lái)源：民營(yíng)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)家是我們自己人[N].人民日?qǐng)?bào),2018-12-28.。針對(duì)地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張引發(fā)的企業(yè)杠桿率分化效應(yīng)，有關(guān)部門應(yīng)關(guān)注地方債務(wù)和國(guó)企部門融資對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的擠出效應(yīng)，采取有力措施解決民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，以避免民營(yíng)企業(yè)融資斷崖式下跌帶來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)失速。

第二，合理控制地方債務(wù)擴(kuò)張速度，避免實(shí)體企業(yè)融資被過(guò)度 “擠出”。為了不抑制經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中的各類經(jīng)濟(jì)主體活力，釋放企業(yè)部門的發(fā)展動(dòng)能，地方政府應(yīng)適當(dāng)控制地方債務(wù)擴(kuò)張速度，或拓寬地方債務(wù)資金來(lái)源渠道，為實(shí)體企業(yè)騰出更大的融資空間。從更為基礎(chǔ)的制度設(shè)計(jì)來(lái)看，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)分稅制改革，對(duì)中央和地方兩級(jí)政府的財(cái)權(quán)事權(quán)和支出責(zé)任進(jìn)行合理規(guī)劃，促進(jìn)地方政府事權(quán)、支出責(zé)任和財(cái)力的合理匹配，從制度上減輕地方政府的財(cái)政壓力。