徐靜怡 葛一寧 徐瑋蔚

(河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院 河南鄭州 450046)

匯率是指兩種貨幣之間的兌換比價(jià)。匯率對(duì)一國(guó)的國(guó)際收支、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融穩(wěn)定起著重要的調(diào)節(jié)作用。我國(guó)自改革開放以來(lái)為維持人民幣匯率穩(wěn)定、提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行了一系列人民幣匯率改革：人民幣匯率制度從最初的固定匯率制逐步演化為浮動(dòng)匯率制。經(jīng)過改革，我國(guó)匯率彈性和應(yīng)對(duì)外界沖擊的能力得到了明顯提升。

在當(dāng)前全球疫情形勢(shì)依舊嚴(yán)峻的背景下，我國(guó)疫情防控取得了巨大成功并引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，人民幣整體升值。對(duì)比之下，美國(guó)受新冠疫情沖擊較大，故2020年美國(guó)推出了史無(wú)前例的財(cái)政和貨幣刺激政策，由此帶來(lái)的高財(cái)政赤字、高通脹、低利率導(dǎo)致美元指數(shù)出現(xiàn)較大波動(dòng)，給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)了巨大沖擊。當(dāng)前全球“去美元化”趨勢(shì)逐步加快，因此，研究人民幣匯率變動(dòng)的影響因素對(duì)于維持我國(guó)幣值的相對(duì)穩(wěn)定，進(jìn)而推動(dòng)人民幣國(guó)際化有著重要意義。

1 文獻(xiàn)綜述

鑒于匯率對(duì)國(guó)際貿(mào)易的重要作用，不同學(xué)者采用不同方法對(duì)其影響因素進(jìn)行分析。趙凱(2016)[1]基于協(xié)整檢驗(yàn)和VEC模型得出貨幣供應(yīng)比和開放程度是人民幣實(shí)際有效匯率貶值的原因，貿(mào)易條件、國(guó)外凈資產(chǎn)、利率差和上證股指是長(zhǎng)期條件下人民幣升值的影響因素。李厚澤(2017)[2]基于VAR模型證實(shí)人民幣匯率受通貨膨脹率差異、中美利差、外匯儲(chǔ)備、外商直接投資影響并且存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。曹秋菊(2018)[3]運(yùn)用VAR模型等計(jì)量方法證實(shí)人民幣匯率主要受到前期匯率的影響，外商直接投資、貨幣供應(yīng)量對(duì)人民幣匯率影響顯著，進(jìn)出口總額對(duì)匯率波動(dòng)影響微弱，外匯儲(chǔ)備對(duì)匯率波動(dòng)影響不顯著。梁霄等(2019)[4]通過構(gòu)建ECM分析得出GDP增長(zhǎng)率、外匯儲(chǔ)備、進(jìn)出口差額對(duì)匯率均有影響的結(jié)論。虞文美等(2020)[5]通過構(gòu)建VAR模型得出GDP、居民消費(fèi)水平、貨幣供應(yīng)量是影響匯率變動(dòng)的主要因素。袁潤(rùn)東(2021)[6]基于ARCH模型證實(shí)GDP、貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備是影響匯率的主要因素。劉寒綺(2021)[7]通過構(gòu)建VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析得出外匯儲(chǔ)備和進(jìn)出口差額對(duì)匯率變動(dòng)影響顯著。

綜上可見，以往文獻(xiàn)對(duì)于人民幣匯率影響因素的分析較多，但是沒有分析預(yù)期因素對(duì)匯率的影響。離岸外匯市場(chǎng)受管制較少，預(yù)期的作用較大，因此本文加入離岸市場(chǎng)NDF匯率來(lái)反映人民幣匯率預(yù)期的變化。本文綜合其他學(xué)者對(duì)匯率影響因素分析的指標(biāo)選取中國(guó)貨幣網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)、英為財(cái)情網(wǎng)、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)2018年1月—2021年12月人民幣兌美元月平均匯率Y為被解釋變量，外匯儲(chǔ)備規(guī)模FER、通貨膨脹率差(中國(guó)CPI指數(shù)-美國(guó)CPI指數(shù))、中美利率差(中美十年期國(guó)債收益率)再加入人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易(NDF)1年期匯率作為人民幣匯率預(yù)期的計(jì)量指標(biāo)[8]等相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建VAR模型，探索這些因素與人民幣匯率之間的關(guān)系及影響程度，結(jié)合分析結(jié)果，對(duì)如何保持幣值穩(wěn)定、如何更好地推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程提出相關(guān)建議。

2 構(gòu)建VAR模型實(shí)證分析

2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

平穩(wěn)性檢驗(yàn)是構(gòu)建VAR模型的第一步，為防止偽回歸，要對(duì)所獲取的數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，如表1所示。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可得，在5%的顯著性水平下，變量數(shù)據(jù)均不平穩(wěn)，對(duì)其進(jìn)行一階差分后繼續(xù)檢驗(yàn)，Y、FER、CPI、I、NDF平穩(wěn)，為一階單整過程I(1)，可繼續(xù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

2.2 模型滯后階數(shù)的確定

由于數(shù)據(jù)為I(1)過程，下面要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。首先要建立VAR模型確定最優(yōu)滯后階數(shù)。根據(jù)VAR模型滯后階數(shù)準(zhǔn)則，選擇滯后階數(shù)為2，即建立VAR(2)模型(見表2)。

表2 模型滯后階數(shù)選擇準(zhǔn)則

2.3 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

為判斷變量之間是否具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系及防止不平穩(wěn)序列建模發(fā)生偽回歸現(xiàn)象，對(duì)Y、FER、CPI、I、NDF進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。

由表3可以得出，在5%的顯著性水平下，模型中最多存在4個(gè)協(xié)整關(guān)系，即可以認(rèn)為匯率、外匯儲(chǔ)備、通貨膨脹率差、利率差、NDF匯率之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

表3 跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果

2.4 Granger因果檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)主要用來(lái)分析變量之間是否存在因果關(guān)系。一個(gè)變量如果受到另一個(gè)變量的滯后影響，則稱他們具有Granger因果關(guān)系。根據(jù)Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果可得：通貨膨脹率差、外匯儲(chǔ)備、NDF 匯率與人民幣匯率之間存在因果關(guān)系，中美利差與匯率不一定存在因果關(guān)系。

2.5 脈沖響應(yīng)函數(shù)

采用AR根檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，結(jié)果顯示模型的根均在單位圓內(nèi)，模型穩(wěn)定。基于穩(wěn)定的VAR模型對(duì)變量之間建立脈沖響脈沖響應(yīng)分析來(lái)反映當(dāng)VAR模型某個(gè)變量受到“外生沖擊”時(shí)，模型中其他變量受到的動(dòng)態(tài)影響。結(jié)果如下：(1)外匯儲(chǔ)備(FER)對(duì)匯率的影響是負(fù)的，即外匯儲(chǔ)備增加，人民幣升值。影響在第2期達(dá)到最大，之后逐漸減弱。(2)中美通貨膨脹率差異(CPI)對(duì)匯率的影響為正向，即通貨膨脹率差擴(kuò)大，人民幣貶值。在第2期沖擊較大，之后逐漸趨于0。(3)利率差(I)對(duì)匯率的影響為負(fù)，隨著利差擴(kuò)大，人民幣升值。(4) NDF 匯率作為預(yù)期指標(biāo)考察對(duì)匯率的影響。NDF 匯率變化趨勢(shì)和人民幣匯率變化趨勢(shì)是同向的。

2.6 方差分解

方差分解的目的在于分析變量沖擊對(duì)于被解釋變量的貢獻(xiàn)程度。根據(jù)方差分解的結(jié)果可得，在沖擊下，第8期匯率基本趨于穩(wěn)定，Y對(duì)其本身的變動(dòng)貢獻(xiàn)率最大，后期穩(wěn)定在80%左右。FER、NDF沖擊對(duì)匯率變動(dòng)的貢獻(xiàn)率在7%左右，可見外匯儲(chǔ)備在有管理的浮動(dòng)匯率制下對(duì)匯率的沖擊影響較小，在國(guó)家宏觀政策的調(diào)控下，預(yù)期因素也可以得到較好的控制。相比其他變量來(lái)說(shuō)CPI、I沖擊的貢獻(xiàn)率較小，均不到2%，其中利差貢獻(xiàn)率最小。通貨膨脹率差異雖說(shuō)會(huì)帶來(lái)各國(guó)物價(jià)變化和貨幣購(gòu)買力變化，但中美兩國(guó)作為世界兩大經(jīng)濟(jì)體，美元又作為世界通用貨幣，對(duì)于人民幣匯率變動(dòng)沖擊較?。恢忻览什町悤?huì)帶來(lái)國(guó)際資金的流動(dòng)，但在我國(guó)資本流動(dòng)存在管制及新冠疫情對(duì)美國(guó)的影響下，盡管目前中美利差收窄，但仍保持在合理區(qū)間，在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的背景下人民幣仍在小幅升值。

3 結(jié)語(yǔ)

本文基于VAR模型和協(xié)整檢驗(yàn)分析發(fā)現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備、通貨膨脹率差、利率差、NDF匯率等均為人民幣匯率的影響因素，他們之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。短期內(nèi)，他們會(huì)對(duì)匯率造成一定沖擊，但持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)。相對(duì)來(lái)講，外匯儲(chǔ)備、NDF匯率的短期沖擊對(duì)匯率變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生較大影響，其他因素沖擊對(duì)匯率影響較小。除外匯儲(chǔ)備、通貨膨脹率差、中美利差對(duì)匯率的影響外，本文還加入了作為預(yù)期因素的NDF匯率并做了簡(jiǎn)單分析，然而其他因素(貨幣供應(yīng)量、進(jìn)出口差額等)也被學(xué)者們廣泛研究，證實(shí)它們也是匯率的影響因素，顯然本文的分析因素還有所欠缺；此外，這些因素沖擊發(fā)生時(shí)在短期內(nèi)如何修正，是筆者未來(lái)要深入學(xué)習(xí)和研究的方向。

綜上所述，本文提出以下建議：第一，完善外匯儲(chǔ)備管理體制。合理的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是一國(guó)幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)，近年來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備量始終維持在3萬(wàn)億美元之上，但在有力調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡、增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的同時(shí)，要加強(qiáng)數(shù)量管理避免較大的機(jī)會(huì)成本，使之保持合理的規(guī)模以維持匯率穩(wěn)定。第二，NDF匯率是本文的一個(gè)重要研究對(duì)象，在實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn)，NDF匯率是人民幣匯率的影響因素，基于在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率之間的聯(lián)動(dòng)性，我國(guó)央行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)人民幣離岸市場(chǎng)匯率的引導(dǎo)，通過政策傳遞信號(hào)，及時(shí)調(diào)整人們對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，避免匯率較大波動(dòng)。第三，新冠疫情的蔓延，使全球各國(guó)都采取了極為寬松的貨幣政策，導(dǎo)致各國(guó)通貨膨脹居高不下。我國(guó)要適時(shí)利用經(jīng)濟(jì)手段調(diào)控CPI指數(shù)，保持貨幣購(gòu)買力，維持幣值相對(duì)穩(wěn)定。第四，從本文分析來(lái)看，利率差對(duì)于匯率的影響最小，但在國(guó)際金融市場(chǎng)逐漸一體化的今天仍然不可忽視，因此，為管理人民幣匯率，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化，重視利率對(duì)匯率的影響。