□朱 敏,盧逸塵,石季輝

(湖州師范學(xué)院,浙江 湖州 313000)

1 引言

利用投資者關(guān)注度研究股價(jià)的動(dòng)量效應(yīng)一直是行為金融領(lǐng)域研究的重要內(nèi)容。其中,Hong-Stein model模型(以下簡(jiǎn)稱“HS模型”)[1]是行為金融領(lǐng)域的經(jīng)典模型框架之一,將投資者分為消息觀察者和動(dòng)量交易者,在信息緩慢、勻速擴(kuò)散的前提下研究股票市場(chǎng)投資者行為特征與股價(jià)動(dòng)量。雖然已有大量研究探討了投資者關(guān)注與股價(jià)動(dòng)量的關(guān)系,但是從信息傳播效率變化的角度對(duì)投資者關(guān)注、動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究尚須深入。為此,本文基于HS模型,引入信息傳播效率,對(duì)不同信息傳播效率條件下投資者關(guān)注度與股價(jià)動(dòng)量相互關(guān)系進(jìn)行探討,這也是本文與已有研究的主要不同之處。

已有相關(guān)研究主要從投資者關(guān)注度、股價(jià)動(dòng)量、信息傳播效率等方面展開。首先,大量實(shí)證研究從投資者關(guān)注的角度研究投資者行為。肖奇等認(rèn)為投資者關(guān)注度和股價(jià)具有同步性[2]。近年來(lái),學(xué)者一致認(rèn)為股票投資者是有限理性的。當(dāng)公司有利好消息時(shí),投資者往往會(huì)表現(xiàn)出顯著的凈買入行為[3]。崔靜雯等、賈春新等認(rèn)為提高投資者關(guān)注度會(huì)優(yōu)化金融行為并引起股票的正回報(bào)[4-5]。Yalcin從群體角度認(rèn)為分析師的關(guān)注范圍比價(jià)值股票更為重要[6]。在影響機(jī)制方面,投資者關(guān)注通過(guò)影響資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)而改變股價(jià),當(dāng)信息傳播效率較低,與股價(jià)有關(guān)的信息發(fā)布后,投資者未充分吸收,股價(jià)會(huì)表現(xiàn)為反應(yīng)不足。而信息傳播效率較高,導(dǎo)致投資者關(guān)注度較高且決策效率提高,此時(shí)成交量放大,股價(jià)表現(xiàn)為反應(yīng)過(guò)度[7],從而發(fā)生追漲殺跌的情況,機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為提高了公司股價(jià)未來(lái)崩盤的危險(xiǎn)[8]。Barber etal提到,投資者會(huì)根據(jù)關(guān)注情況進(jìn)行股票定價(jià)并進(jìn)行決策,反向投資者則會(huì)購(gòu)買關(guān)注股票中不受歡迎的,動(dòng)量投資者會(huì)隨趨勢(shì)進(jìn)行決策[9]。此外,花費(fèi)更多的錢進(jìn)行廣告[10],沖擊漲停[11]以及居住地與上市企業(yè)總部同城[12]均會(huì)引起投資者關(guān)注,從而可能導(dǎo)致投資者決策的反應(yīng)不足或反應(yīng)過(guò)度。

關(guān)于動(dòng)量效應(yīng)的研究,國(guó)內(nèi)外主要有兩種觀點(diǎn)，分別是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和投資者行為。其中,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)膶?shí)證研究尚不多見,主要是支持投資者行為相關(guān)的實(shí)證研究。周琳杰采用重疊抽樣的方法,設(shè)定多種比例的股票組合,對(duì)股票收益的排序設(shè)置不同的形成期,構(gòu)建贏家和輸家組合[13]。高秋明等則是根據(jù)股票總市值的大小構(gòu)建大股盤和小股盤,根據(jù)過(guò)去一段時(shí)間的累計(jì)收益進(jìn)行排序分組,構(gòu)建對(duì)沖組合,買入贏家組合,賣出輸家組合,也是比較不錯(cuò)的方法[14]。關(guān)于動(dòng)量效應(yīng)的存在性問(wèn)題,絕大多數(shù)實(shí)證研究認(rèn)為中國(guó)股市存在動(dòng)量效應(yīng)，但對(duì)存在的時(shí)間長(zhǎng)短仍然存在爭(zhēng)議。林紅新等認(rèn)為上證A股不存在顯著的動(dòng)量效應(yīng),只在短期內(nèi)存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)[15]。潘莉等、高秋明等認(rèn)為只存在超短期的日內(nèi)動(dòng)量和特定時(shí)段的周動(dòng)量,不存在月度動(dòng)量收益[16，14]。周琳杰認(rèn)為期限為一個(gè)月的動(dòng)量效應(yīng)是存在的,且為期一個(gè)月的動(dòng)量效應(yīng)的收益最好[13]。此外,魯臻等一致認(rèn)為,中國(guó)股市存在超短期與中期的動(dòng)量效應(yīng)[17]。

從信息角度的研究中,Morck etal認(rèn)為有效的股票市場(chǎng)善于處理信息,從而引導(dǎo)資本[18]。Da等認(rèn)為連續(xù)性的消息不如離散的重大消息引起的價(jià)格波動(dòng)大[19]。向誠(chéng)等認(rèn)為投資者關(guān)注度的不同導(dǎo)致個(gè)股對(duì)相同信息的反應(yīng)速度不同[20]。Chen etal認(rèn)為有效識(shí)別信息傳播效率對(duì)于利用價(jià)格對(duì)基本信息的反應(yīng)不足很重要,信息傳播緩慢的股票,獲得利潤(rùn)更大[21]。而Peress等卻認(rèn)為媒體通過(guò)改善信息在投資者之間的傳播以及將其納入股票價(jià)格,提高了股票市場(chǎng)的效率,日內(nèi)波動(dòng)率雖有所下降,總體利潤(rùn)卻保持不變[22]。BASS模型(Bass,1969)[23]是最經(jīng)典的傳播模型之一,主要功能是預(yù)測(cè)消費(fèi)者在時(shí)期t購(gòu)買產(chǎn)品的數(shù)量Nt,將消費(fèi)者分為創(chuàng)新者和模仿者,創(chuàng)新者的購(gòu)買不受之前購(gòu)買數(shù)的影響,而模仿者則受之前購(gòu)買數(shù)的影響,這和HS模型消息觀察者與動(dòng)量交易者的設(shè)定一致。

2 理論分析與假設(shè)提出

2.1 HS模型

HS模型將投資者分為消息觀察者和動(dòng)量交易者,假設(shè)消息觀察者是依據(jù)他們各自觀測(cè)到的有關(guān)未來(lái)股息的信息進(jìn)行決策,買進(jìn)決策后持續(xù)持有,其局限是不能根據(jù)過(guò)去或當(dāng)前的信息進(jìn)行決策。動(dòng)量交易者則根據(jù)歷史價(jià)格進(jìn)行決策,買進(jìn)后持有期為j期,局限是他們預(yù)測(cè)的只是過(guò)去價(jià)格的簡(jiǎn)單函數(shù)。HS模型將信息分成相等的Z塊,投資者分成規(guī)模相同的Z組,在t時(shí)期,每塊信息被一組投資者知道,t+1時(shí)期,每塊信息被兩組投資者知道,直至t+z-1時(shí)期,每塊信息被全部投資者知道,即與股價(jià)有關(guān)的信息依次逐步擴(kuò)散。市場(chǎng)上僅有消息觀察者時(shí),股票t時(shí)期的資產(chǎn)價(jià)格為:

Pt=Dt+{(z-1)εt+1+(z-2)εt+2+…+εt+z-1}/z-θQ

(1)

當(dāng)動(dòng)量交易者加入后,形成Ft=A+ΔPt-1的指令流。此時(shí),在t時(shí)期的價(jià)格為

(2)

可以將以上論述總結(jié)為以下兩種情況。

第一種是只有消息觀察者的時(shí)候,消息緩慢擴(kuò)散,由于信息觀察者只根據(jù)與股息有關(guān)的信息來(lái)做出決策,故信息對(duì)價(jià)格的調(diào)整是比較慢速的。此時(shí),只存在反應(yīng)不足。

第二種情況是當(dāng)動(dòng)量交易者加入時(shí),由于他們是根據(jù)過(guò)去價(jià)格這種不理性的直覺來(lái)做出決策的,當(dāng)他們有一定的風(fēng)險(xiǎn)容忍度時(shí),價(jià)格會(huì)逐漸逼近甚至超過(guò)其價(jià)值,造成反應(yīng)過(guò)度。

2.2 引入信息傳播效率的HS模型

HS模型假定信息依次逐步擴(kuò)散,即信息傳播環(huán)境不變。而實(shí)際上,由于互聯(lián)網(wǎng)的快速滲透,信息傳播條件不斷變化,消息分成Z份逐步擴(kuò)散,但此處的Z未必均等,相當(dāng)于信息傳播速率f(t)。根據(jù)研究需要,本文基于BASS模型,利用互聯(lián)網(wǎng)普及相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算信息傳播效率:(1)基于BASS模型的基本公式,利用分離變量法計(jì)算出信息傳播效率公式;(2)對(duì)外部因子p求解;(3)對(duì)模仿系數(shù)q求解并調(diào)參?；舅悸啡缦?

BASS模型基本公式:

(3)

參考李蕭薇等[24]的方法,對(duì)公式(3)分離變量得到累積信息傳播效率F(t),對(duì)F(t)求導(dǎo),令F(t)=0,得到信息傳播效率公式f(t):

(4)

其中,q(t)=q1[N(t)/M]β,p=f/M,β取值2.6,為了消除量綱影響,需要對(duì)計(jì)算過(guò)后的p、q進(jìn)行函數(shù)轉(zhuǎn)化或標(biāo)準(zhǔn)化處理。將p和q帶入后得出年度信息傳播效率,對(duì)其進(jìn)行公式擬合,得出月度信息傳播效率。

消息觀察者根據(jù)與股息有關(guān)的消息進(jìn)行決策,信息傳播效率越高,消息觀察者接收到與股息有關(guān)的消息越快,則當(dāng)只有消息觀察者時(shí),t時(shí)期的股價(jià)為:

(5)

其中,Dt是t時(shí)期的股息,ε是與股息有關(guān)的信息,θ表示消息觀察者風(fēng)險(xiǎn)厭惡與ε的方差函數(shù),原文簡(jiǎn)化為1,Q為固定資產(chǎn)。動(dòng)量交易者根據(jù)歷史股價(jià)做出決策,當(dāng)動(dòng)量交易者加入后,t時(shí)期的股價(jià)為:

(6)

其中,A是決策常數(shù),彈性參數(shù)φ由動(dòng)量交易者根據(jù)資產(chǎn)最佳持有量決定。γ為動(dòng)量交易者的風(fēng)險(xiǎn)容忍。于是有:

(7)

由上述分析可知,HS模型中的Z是受信息傳播效率影響的。消息觀察者根據(jù)與股息有關(guān)的信息進(jìn)行決策,信息傳播效率的變化使得消息觀察者收到信息的時(shí)間和對(duì)信息的反應(yīng)均發(fā)生了改變,從而導(dǎo)致前期消息觀察者呈現(xiàn)在股價(jià)中的反應(yīng)不足周期或程度都有所變化。而動(dòng)量交易者根據(jù)歷史價(jià)格做出決策,歷史價(jià)格的波動(dòng)則影響動(dòng)量交易者的關(guān)注度以及投資決策。由此可見,信息傳播效率的變化會(huì)直接影響消息觀察者決策行為,而動(dòng)量交易者決策均基于歷史股價(jià)且滯后于消息觀察者,所以此時(shí)信息傳播效率導(dǎo)致的傳播效率變化通過(guò)關(guān)注度作用于動(dòng)量交易者。

2.3 研究假設(shè)

本文采用中國(guó)A股滬深300指數(shù)300支成份股2010—2019年的數(shù)據(jù)為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析。主要原因是這一時(shí)期完整涵蓋了中國(guó)傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)向移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的整個(gè)階段,移動(dòng)設(shè)備的快速普及使得我國(guó)網(wǎng)民數(shù)量在這十年中迅速攀升,信息傳播效率由較低水平快速達(dá)到接近充分滲透。結(jié)合前述的理論分析,本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1:信息傳播效率對(duì)投資者關(guān)注度有一定影響,二者具有相關(guān)性,同時(shí)對(duì)大盤股關(guān)注度的影響更顯著。

假設(shè)2:信息傳播效率與大盤股的股價(jià)波動(dòng)幅度、股價(jià)波動(dòng)頻率正相關(guān)。也就是說(shuō)，信息傳播效率越高,信息傳播效率越快,股價(jià)波動(dòng)幅度越大,股價(jià)動(dòng)量效應(yīng)越強(qiáng)。

假設(shè)3:不同信息傳播效率條件下,投資者關(guān)注度的大小對(duì)關(guān)注度與股價(jià)動(dòng)量之間的因果關(guān)系有影響,即投資者關(guān)注度越高,與股價(jià)動(dòng)量的因果關(guān)系越強(qiáng)。

3 研究設(shè)計(jì)及實(shí)現(xiàn)

3.1 樣本選取

本文從信息滲透角度研究投資者關(guān)注度與股價(jià)動(dòng)量的關(guān)系,采用中國(guó)A股滬深300指數(shù)300支成份股為主要研究樣本。參考潘莉等(2011)[16]的做法,用年、月、周、日四種樣本周期,采用日頻、月頻、年頻三種樣本周期來(lái)探討投資者的決策特征,時(shí)間域?yàn)?010年1月—2019年12月。選取三種數(shù)據(jù)類型進(jìn)行研究,所有交易日收盤價(jià)作為股價(jià)數(shù)據(jù),百度指數(shù)300支成分股的搜索指數(shù)作為關(guān)注度數(shù)據(jù),以及中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心(China Internet Network Information Center,簡(jiǎn)稱CNNIC)中網(wǎng)民規(guī)模、互聯(lián)網(wǎng)普及率以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入量等數(shù)據(jù)計(jì)算信息的信息傳播效率。為了降低樣本異方差程度,在使用前首先將信息傳播效率數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)變換。股價(jià)數(shù)據(jù)和關(guān)注度數(shù)據(jù)均按滬深300指中的權(quán)重進(jìn)行計(jì)算,部分股票由于長(zhǎng)期停牌或其他原因股價(jià)數(shù)據(jù)嚴(yán)重丟失,為避免異常數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果造成影響,我們將缺失值補(bǔ)0。

3.2 變量設(shè)計(jì)

3.2.1 信息傳播效率指標(biāo)的構(gòu)建

信息傳播效率指標(biāo)由網(wǎng)民規(guī)模N(t)、互聯(lián)網(wǎng)普及率N(t)/M以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入量f等構(gòu)成,數(shù)據(jù)來(lái)源于2010—2019年CNNIC和工信部官網(wǎng)公開數(shù)據(jù)。2010—2019年互聯(lián)網(wǎng)指標(biāo)如表1所示,2010年處于移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)用戶的爆發(fā)初期,流量費(fèi)用昂貴,手機(jī)應(yīng)用傳播效率低,實(shí)際人數(shù)遠(yuǎn)低于4.573億。而2019年互聯(lián)網(wǎng)用戶達(dá)到9.035 9億,手機(jī)上網(wǎng)費(fèi)用的極大降低,手機(jī)金融、新聞應(yīng)用的極大豐富,使網(wǎng)絡(luò)傳播效率接近充分狀態(tài),投資者可隨時(shí)通過(guò)手機(jī)了解新聞資訊。關(guān)于信息傳播效率的影響,參考BASS模型,根據(jù)其基礎(chǔ)公式進(jìn)行分離變量,求出累積信息傳播效率進(jìn)行表達(dá),再求導(dǎo)并令初始值為零,得出信息傳播環(huán)境模型,詳細(xì)過(guò)程見2.2節(jié)。

表1 2010—2019年互聯(lián)網(wǎng)指標(biāo)

3.2.2 投資者關(guān)注度指標(biāo)的構(gòu)建

百度搜索指數(shù)反映的是用戶全體對(duì)該關(guān)鍵詞當(dāng)天的關(guān)注度的參考值,是以網(wǎng)頁(yè)搜索和新聞搜索為基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)分析得出的值,相對(duì)而言比單純的極端收益、成交量、換手率、資訊數(shù)以及網(wǎng)絡(luò)新聞數(shù)更能準(zhǔn)確地衡量投資者關(guān)注度,所以大量研究使用百度搜索指數(shù)作為關(guān)注度進(jìn)行研究。百度搜索指數(shù)由PC趨勢(shì)、移動(dòng)趨勢(shì)和整體趨勢(shì)構(gòu)成，其中PC趨勢(shì)和移動(dòng)趨勢(shì)分別指電腦端和移動(dòng)端用戶的關(guān)注度,整體趨勢(shì)是移動(dòng)趨勢(shì)和PC趨勢(shì)之和,由于手機(jī)金融、新聞應(yīng)用的極大方便,本文以整體趨勢(shì)衡量投資者關(guān)注度,構(gòu)建關(guān)注度指標(biāo):

(8)

其中,focusd指日期為d日的關(guān)注度值,Trendid表示第i支股票日期為d時(shí)的關(guān)注度,weighti表示的是第i支股票的權(quán)重,權(quán)重值采用的滬深300指數(shù)中每支成分股的權(quán)重。

3.2.3 動(dòng)量指標(biāo)的構(gòu)建

大量實(shí)證研究使用平均收益衡量股價(jià)動(dòng)量,為了更細(xì)致地區(qū)分動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng),本文參考白顥睿等、潘莉等的方法使用平均收益構(gòu)建動(dòng)量指標(biāo)MOM(M,J)[25，16],表示動(dòng)量周期為J時(shí)動(dòng)量大小為M,若M>0表現(xiàn)為動(dòng)量效應(yīng),反之則表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)指標(biāo)如下：

(9)

4 實(shí)證結(jié)果分析

本文根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)普及過(guò)程,將2010—2019年劃分為三個(gè)時(shí)期:2010—2014年、2015—2017年、2018—2019年三個(gè)不同的時(shí)間段進(jìn)行早中后期實(shí)證分析。將表1數(shù)據(jù)代入式(4)得如表2呈現(xiàn)的2010—2019年信息傳播效率,后續(xù)實(shí)證分析都基于此。

表2 2010—2019年信息傳播效率

4.1 信息傳播效率與投資者關(guān)注度分析

本文假設(shè)在不同信息傳播效率對(duì)于股價(jià)動(dòng)量的影響是通過(guò)投資者關(guān)注度變量來(lái)體現(xiàn)的,信息傳播效率越高越快,與股息有關(guān)的消息便會(huì)更多更快地傳播。在初期隨著信息傳播效率的加快,投資者接收到更多與股息有關(guān)的信息,從而關(guān)注度對(duì)股價(jià)的影響不斷加強(qiáng),但隨著信息傳播效率的進(jìn)一步提升,關(guān)注有限性使得消費(fèi)者反而難以從大量信息中篩選出有利決策的信息,關(guān)注度對(duì)股價(jià)的影響反而呈下降趨勢(shì)。對(duì)各變量時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后再進(jìn)行實(shí)證分析。圖1為2010—2019年滬深300指數(shù)關(guān)注度走勢(shì),其中2010—2014年信息傳播效率逐步提高,投資者接收到與股價(jià)有關(guān)的信息開始逐漸豐富,但總體表現(xiàn)為投資者關(guān)注度不高，隨著信息傳播效率的提高,更多的信息被以更高的效率傳達(dá)給投資者,引發(fā)投資者關(guān)注；2018—2019年,信息傳播效率達(dá)到較高狀態(tài),傳播效率繼續(xù)快速提升,幾乎全部消息能夠當(dāng)天或次日傳達(dá)給公眾，然而在海量信息中的投資者只能吸收該股與股價(jià)有關(guān)的有限的部分信息,對(duì)應(yīng)的關(guān)注度呈平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。

圖1 2010—2019年滬深300指數(shù)關(guān)注度走勢(shì)

基于上述分析,本文分別對(duì)2010—2014年、2015—2017年以及2018—2019年三個(gè)不同時(shí)間段的信息傳播效率和投資者關(guān)注度日度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。表3、表4分別為滬深300速度與投資者關(guān)注度的格蘭杰檢驗(yàn)和滬深300 2010—2019年信息傳播效率與關(guān)注度相關(guān)性分析實(shí)驗(yàn)結(jié)果。其中,格蘭杰檢驗(yàn)滯后期為1,即信息傳播效率對(duì)關(guān)注度的短期影響效果顯著。表3中,信息傳播效率不是關(guān)注度格蘭杰原因的概率除2015(股災(zāi))與2016年兩年難以解釋之外,其他年份均低于0.005,這表明總體上信息傳播效率是關(guān)注度變化的格蘭杰原因。表4中信息傳播效率與投資者關(guān)注度相關(guān)性值除2015年為-0.218外,其他年份相關(guān)性均大于0.65,表明信息傳播效率與關(guān)注度存在較高的相關(guān)性。綜上,信息傳播效率的快慢對(duì)投資者關(guān)注度產(chǎn)生影響,前期二者表現(xiàn)出正相關(guān),但隨著信息傳播效率的進(jìn)一步加快,二者表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)。

表3 滬深300速度與投資者關(guān)注度的格蘭杰檢驗(yàn)(lags=1)

表4 滬深300 2010—2019年信息傳播效率與關(guān)注度相關(guān)性

4.2 信息傳播效率與股價(jià)、股價(jià)動(dòng)量分析

4.2.1 信息傳播效率與股價(jià)

由HS模型,投資者對(duì)與股息有關(guān)的信息反應(yīng)越大,股價(jià)波動(dòng)幅度越高,動(dòng)量效應(yīng)越強(qiáng)。同時(shí),波動(dòng)頻率越高,動(dòng)量周期越短、反轉(zhuǎn)效應(yīng)越明顯?；谛畔鞑バ实淖兓?分析股價(jià)波動(dòng)頻率與波動(dòng)幅度的變化可探討信息傳播效率對(duì)于股價(jià)動(dòng)量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響。

結(jié)合表2可知:第一,信息傳播效率越快,股價(jià)的波動(dòng)幅度越大,即投資者反應(yīng)越劇烈,短時(shí)間內(nèi)有限理性的投資者更易做出非理性決策;第二,信息傳播效率會(huì)縮短投資者股票持有周期,股價(jià)波動(dòng)頻率與投資者股票持有周期成反比,股價(jià)波動(dòng)頻率越高，投資者股票持有期越短。這與HS模型研究結(jié)論一致,HS模型認(rèn)為消息觀察者根據(jù)與股息有關(guān)的消息進(jìn)行決策,動(dòng)量交易者根據(jù)歷史股價(jià)進(jìn)行決策,當(dāng)消息觀察者接收到與股息有關(guān)的消息時(shí)做出決策,信息融入股價(jià),此時(shí),動(dòng)量交易者迅速加入,導(dǎo)致股價(jià)加速上升或者下降,循環(huán)往復(fù)。隨著信息傳播效率的加快,與股息有關(guān)的信息更快更多地通過(guò)網(wǎng)絡(luò)媒體傳播給投資者,以上述周期加速,動(dòng)量、反轉(zhuǎn)周期變短,信息融入股價(jià)更加充分,動(dòng)量效應(yīng)增強(qiáng)。

綜上,信息傳播效率與股價(jià)波動(dòng)幅度、股價(jià)波動(dòng)頻率正相關(guān),和投資者股票持有期負(fù)相關(guān)。信息傳播效率越快,投資者越易反應(yīng)過(guò)度、股票持有期越短。此外,信息傳播效率越快動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)越強(qiáng)。

4.2.2 信息傳播效率與股價(jià)動(dòng)量

本部分繼續(xù)對(duì)信息傳播效率、股價(jià)動(dòng)量在早中后期以及2010—2019年四個(gè)不同時(shí)間段上的格蘭杰檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)一步分析。表5為滬深300速度與動(dòng)量月度數(shù)據(jù)的Granger檢驗(yàn)結(jié)果,從整體上看,信息傳播效率與股價(jià)以及股價(jià)動(dòng)量的因果關(guān)系強(qiáng)度的解釋力不足。為了進(jìn)一步驗(yàn)證二者的關(guān)系,本文對(duì)信息傳播效率與股價(jià)進(jìn)行相關(guān)性分析。如表6滬深300 2010—2019年信息傳播效率與股價(jià)相關(guān)性所示,除2010年與2012年相關(guān)性為0.087與0.097之外,其余年份信息傳播效率與股價(jià)相關(guān)性均介于0.74與0.95之間,這就表明信息傳播效率與股價(jià)動(dòng)量具有相關(guān)性。

表5 滬深300速度與動(dòng)量月度數(shù)據(jù)的Granger檢驗(yàn)

表6 滬深300 2010—2019年信息傳播效率與股價(jià)相關(guān)性

綜上,信息傳播效率是股價(jià)動(dòng)量產(chǎn)生的原因。由4.1所述內(nèi)容可知,信息傳播效率為投資者關(guān)注度的原因,且二者具有高相關(guān)性。為了進(jìn)一步驗(yàn)證信息傳播效率對(duì)股價(jià)動(dòng)量的影響,本文將以關(guān)注度為中間變量,在后續(xù)部分進(jìn)一步分析投資者關(guān)注度對(duì)股價(jià)動(dòng)量的影響，進(jìn)一步探討信息傳播效率對(duì)股價(jià)動(dòng)量的關(guān)系。

4.3 投資者關(guān)注度與股價(jià)動(dòng)量分析

股價(jià)動(dòng)量是指股價(jià)沿著原來(lái)的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)變化,由于股價(jià)是股價(jià)動(dòng)量的原因,通過(guò)研究投資者關(guān)注度對(duì)股價(jià)的影響可分析出投資者關(guān)注度與股價(jià)動(dòng)量的關(guān)系。本文對(duì)投資者關(guān)注度與股價(jià)分別進(jìn)行不同時(shí)間段日度數(shù)據(jù)的格蘭杰檢驗(yàn)。由表7滬深300 2010—2019年關(guān)注度、與股價(jià)動(dòng)量日度數(shù)據(jù)相關(guān)性分析可知,關(guān)注度與股價(jià)具有高相關(guān)性。

表7 滬深300 2010—2019年關(guān)注度、與股價(jià)動(dòng)量日度數(shù)據(jù)相關(guān)性分析

為了進(jìn)一步探討兩者的關(guān)系,以及不同時(shí)期投資者關(guān)注度對(duì)股價(jià)動(dòng)量周期的影響，本文對(duì)投資者關(guān)注度與股價(jià)動(dòng)量數(shù)據(jù)進(jìn)行早中后期三種時(shí)間段的格蘭杰檢驗(yàn)。由圖2滬深300投資者關(guān)注度與股價(jià)動(dòng)量格蘭杰檢驗(yàn)可知:早期關(guān)注度對(duì)股價(jià)動(dòng)量的影響并不顯著;中期關(guān)注度對(duì)股價(jià)動(dòng)量有短期、中期以及長(zhǎng)期的影響;后期關(guān)注度對(duì)股價(jià)動(dòng)量有時(shí)間周期為中期的影響。這與周琳杰(2002)為期一個(gè)月的動(dòng)量策略超額收益最好的結(jié)論一致[13],其中10～20個(gè)交易日時(shí)因果關(guān)系最強(qiáng)。綜上,投資者關(guān)注度對(duì)股價(jià)動(dòng)量有因果關(guān)系,二者具有相關(guān)性,但投資者關(guān)注度對(duì)股價(jià)動(dòng)量影響的滯后期在不同階段的強(qiáng)度不同,隨著投資者關(guān)注度增加,其對(duì)股價(jià)動(dòng)量的影響越強(qiáng)烈。

圖2 滬深300投資者關(guān)注度與股價(jià)動(dòng)量格蘭杰檢驗(yàn)

5 結(jié)論

本文基于HS模型消息觀察者和動(dòng)量交易者的分析框架,引入以網(wǎng)民規(guī)模、互聯(lián)網(wǎng)普及率以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入量構(gòu)建的信息傳播效率變量,對(duì)2010—2019年間不同信息傳播效率區(qū)間下關(guān)注度與股份動(dòng)量關(guān)系的問(wèn)題進(jìn)行了探討。研究發(fā)現(xiàn):(1)信息傳播效率影響投資者關(guān)注度,二者具有較強(qiáng)的相關(guān)性。信息傳播效率在以CSI300成份股為代表的大盤股上對(duì)關(guān)注度的影響更顯著。當(dāng)信息傳播效率在區(qū)間[0,16.5)上時(shí),信息傳播效率與投資者關(guān)注正相關(guān),即信息傳播效率越快,投資者關(guān)注度越高。但隨著信息傳播效率的進(jìn)一步加快,達(dá)到或者超過(guò)臨界值16.5時(shí)，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。(2)信息傳播效率與股價(jià)波動(dòng)幅度、頻率正相關(guān)。信息傳播效率越快,股價(jià)波動(dòng)幅度越大、頻率越高,股價(jià)動(dòng)量效應(yīng)越強(qiáng)。(3)不同速度區(qū)間,投資者關(guān)注度越高,關(guān)注度與股價(jià)動(dòng)量之間的因果關(guān)系越強(qiáng)。簡(jiǎn)言之，投資者關(guān)注度越高,其對(duì)股價(jià)動(dòng)量的影響越強(qiáng)。這些研究結(jié)論對(duì)于進(jìn)一步豐富投資者關(guān)注領(lǐng)域相關(guān)研究,深入理解不同信息傳播效率情景下投資者對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)特征、行為模式,以及其對(duì)股票走勢(shì)的影響均有一定價(jià)值,而這一角度也正是已有研究較少考慮到的。