■萬(wàn)光彩，彭 派

一、引言

2020年新冠肺炎疫情肆虐給美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大負(fù)面沖擊。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了新一輪無(wú)限量化寬松的貨幣政策，使得全球流動(dòng)性大幅增加。但是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策僅僅關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，忽視了對(duì)其他國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)。由于美元是各新興市場(chǎng)國(guó)家的主要儲(chǔ)備貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策釋放的流動(dòng)性將會(huì)通過(guò)資本流入傳導(dǎo)到各個(gè)國(guó)家，給其他國(guó)家造成廣泛的沖擊和影響。Blomstrom&Wolff（2000）認(rèn)為，大規(guī)模的資本流入會(huì)導(dǎo)致信貸過(guò)度擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，對(duì)流入國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生壓力。尤其2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，不穩(wěn)定的資本流動(dòng)周期再次引起人們對(duì)限制各國(guó)之間資本自由流動(dòng)政策的重視。因此，在國(guó)際金融市場(chǎng)一體化發(fā)展和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)變的背景下，影響新興市場(chǎng)國(guó)家資本流入的因素也將發(fā)生變化，并對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生影響。

在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)變的沖擊下，新興市場(chǎng)國(guó)家資本流入很容易出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，尤其是以證券投資為代表的短期資本流動(dòng)，而各國(guó)對(duì)資本管制的放松將會(huì)加劇這一過(guò)程。對(duì)于跨境資本流入的研究來(lái)說(shuō)，“推-拉”因素必不可少，但是金融開放的影響也不可忽視。因此，本文將引入金融開放與驅(qū)動(dòng)因素的交互項(xiàng)，探究金融開放、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、避險(xiǎn)情緒等因素對(duì)流入規(guī)模的影響，并利用面板門限模型分析在不同的金融開放水平下各驅(qū)動(dòng)因素影響的差異，借此分析金融開放水平是如何改變各驅(qū)動(dòng)因素對(duì)流入規(guī)模產(chǎn)生的影響。最后，利用面板向量自回歸模型研究資本流入對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，并結(jié)合實(shí)證檢驗(yàn)提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

早期理論認(rèn)為資本的流動(dòng)是為了追求利潤(rùn)的最大化，而利率是利潤(rùn)的表現(xiàn)形式，因此學(xué)者認(rèn)為兩國(guó)之間的利差是影響資本流動(dòng)的主要因素。呂光明和徐曼（2013）從套利、套匯和套價(jià)的角度，利用VAR模型研究中國(guó)短期資本流入的驅(qū)動(dòng)因素。但是，伴隨著布雷頓森林體系的崩潰，世界各國(guó)進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，以美國(guó)為首的貨幣主權(quán)國(guó)對(duì)全球金融周期的影響更加明顯，影響資本流動(dòng)的因素也更加復(fù)雜。Koepke（2015）系統(tǒng)整理了影響短期資本流動(dòng)的“拉動(dòng)”和“推動(dòng)”因素。李婧和吳遠(yuǎn)遠(yuǎn)（2017）建立了中國(guó)國(guó)際資本流入決定因素的回歸模型，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)“拉動(dòng)”因素對(duì)國(guó)際資本流入起主要作用。譚小芬等（2021）則利用流入新興經(jīng)濟(jì)體的基金數(shù)據(jù)研究了“推動(dòng)”因素的作用，認(rèn)為當(dāng)全球投資者風(fēng)險(xiǎn)容忍度達(dá)到一定程度時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)為資本的凈流出。Wang et al.（2022）同時(shí)考慮了國(guó)內(nèi)外因素對(duì)資本流入的影響，發(fā)現(xiàn)全球壓力將國(guó)際資本推向中國(guó)，而國(guó)內(nèi)壓力減小了國(guó)際資本的流入?？紤]到資本流入結(jié)構(gòu)會(huì)隨著時(shí)間變化，彭紅楓和祝小全（2019）利用TVPVAR模型研究短期資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的時(shí)變特征，認(rèn)為即便在長(zhǎng)期，各“推動(dòng)”和“拉動(dòng)”因素依然是影響國(guó)際資本跨境流動(dòng)的主要原因。

全球化、自由化、開放化已經(jīng)成為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主旋律，新興市場(chǎng)國(guó)家逐步放開對(duì)資本的管制，跨境資本流動(dòng)也在迅速增加，研究金融開放對(duì)資本流動(dòng)的影響也越來(lái)越重要。姚小義和王曼霏（2016）測(cè)度不同資本項(xiàng)目開放程度來(lái)分析金融開放對(duì)資本流動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放可以顯著促進(jìn)資本流動(dòng)，而敏感項(xiàng)目的開放程度對(duì)資本流動(dòng)的影響要大于整體資本賬戶開放度。進(jìn)一步研究指出，國(guó)內(nèi)“拉動(dòng)”和國(guó)際“推動(dòng)”因素對(duì)資本流動(dòng)并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，具有非線性的影響。戴淑庚和余博（2019）通過(guò)構(gòu)建一個(gè)跨境投資模型發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放具有門檻效應(yīng)，會(huì)通過(guò)改變各驅(qū)動(dòng)因素的影響程度來(lái)對(duì)其規(guī)模產(chǎn)生影響。張昊宇等（2020）研究發(fā)現(xiàn)金融開放更容易造成短期投機(jī)資本的流動(dòng)，進(jìn)一步影響到國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。Cerdeiro&Komáromi（2021）利用一個(gè)兩階段的小型開放經(jīng)濟(jì)模型，分析了金融開放背景下各種“推動(dòng)”和“拉動(dòng)”因素對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家資本流入的影響，認(rèn)為金融開放會(huì)影響各驅(qū)動(dòng)因素對(duì)資本流入的影響系數(shù)。

關(guān)于資本流入對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究，已有文獻(xiàn)大致分以下兩種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極的影響。對(duì)于以投資組合等形式流入的短期資本來(lái)說(shuō)，Agbloyor et al.（2014）認(rèn)為此類資本流入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用，但是只有當(dāng)流入國(guó)具有強(qiáng)大的金融市場(chǎng)時(shí)，這種正向的溢出作用才會(huì)更加明顯。高潔超等（2021）認(rèn)為短期資本流入能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是這種促進(jìn)效果在長(zhǎng)期將會(huì)減弱。Butkiewicz&Yanikkaya（2008）肯定了長(zhǎng)期資本流入對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，但卻發(fā)現(xiàn)對(duì)于資本流入的限制將會(huì)減少其正向溢出作用。第二種觀點(diǎn)則認(rèn)為資本流入會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成負(fù)向的影響。Lensink&Morrissy（2006）認(rèn)為資本流動(dòng)只有在長(zhǎng)期保持平穩(wěn)的狀態(tài)下才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，當(dāng)資本流入發(fā)生密集的波動(dòng)時(shí)，將會(huì)增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。金政和李湛（2022）認(rèn)為短期資本的大規(guī)模、頻繁地流入疊加寬松的美元貨幣政策周期，使得人民幣貶值，并進(jìn)一步增加國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)壓力，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，且這種影響在國(guó)際極端事件的影響下更明顯。馬宇和黃嬿順（2022）同樣認(rèn)為國(guó)際資本的流動(dòng)會(huì)在極端情況下對(duì)東道國(guó)產(chǎn)生更大的沖擊，而且組合投資帶來(lái)的負(fù)面沖擊要大于直接投資的影響。而李芳等（2018）從資本流動(dòng)突然中斷的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)資本流入突然中斷會(huì)給新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)負(fù)向影響，但是對(duì)外開放水平、匯率制度在一定程度上可以抵消這種負(fù)面沖擊。程立燕和李金凱（2021）對(duì)比了發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家之間資本異常流動(dòng)的差異，發(fā)現(xiàn)資本流動(dòng)激增能顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是資本流動(dòng)的中斷和撤回產(chǎn)生顯著負(fù)效應(yīng)，而且新興市場(chǎng)國(guó)家的敏感程度更高。

雖然上述文獻(xiàn)都提到金融開放，但是并沒(méi)有研究金融開放的具體作用。事實(shí)上，當(dāng)今全球金融體系變得更加復(fù)雜，受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊的影響，新興市場(chǎng)國(guó)家重新審視對(duì)資本流入限制的政策。因此，研究金融開放如何影響各驅(qū)動(dòng)因素并進(jìn)而對(duì)流入規(guī)模的影響變得十分必要。雖然學(xué)者普遍認(rèn)為以直接投資為代表的長(zhǎng)期資本流入會(huì)促進(jìn)東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是資本流入頻繁波動(dòng)并不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而此時(shí)，流入國(guó)的金融開放水平能否通過(guò)影響資本流入并對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生影響，這是本文的研究重點(diǎn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）資本流入的影響因素

Koepke（2015）首次系統(tǒng)整理了影響短期資本流動(dòng)的“推動(dòng)”和“拉動(dòng)”因素。其中，推動(dòng)因素主要是國(guó)際宏觀因素，包括國(guó)際利率、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好等；拉動(dòng)因素主要是資本流入國(guó)內(nèi)部因素，包括國(guó)內(nèi)利率、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等。因此，本文將從這兩個(gè)角度來(lái)闡述各因素是如何影響流入新興市場(chǎng)國(guó)家的規(guī)模。

首先，對(duì)于推動(dòng)因素來(lái)說(shuō)，主要包括：一是國(guó)際利率。較低的國(guó)際利率將會(huì)推動(dòng)國(guó)際資本流入新興市場(chǎng)國(guó)家。一方面，當(dāng)國(guó)際利率下降時(shí)，將會(huì)降低融資成本，帶來(lái)全球信用膨脹，資本供給增加，流入新興市場(chǎng)國(guó)家的資本隨之提高。另一方面，國(guó)際利率的下降會(huì)增加與新興市場(chǎng)國(guó)家之間的利差，投機(jī)資本會(huì)大量流入新興市場(chǎng)國(guó)家，獲得套利機(jī)會(huì)。二是國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)體成長(zhǎng)性和投資環(huán)境穩(wěn)定性可以為國(guó)際投資者帶來(lái)穩(wěn)定可靠的投資回報(bào)，資本的逐利性必然促進(jìn)資本向高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)家流動(dòng)。因此，當(dāng)世界主要貨幣國(guó)具有較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)際投資者將減少向新興市場(chǎng)國(guó)家的資本投放，將目光轉(zhuǎn)向高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)達(dá)國(guó)家。三是全球避險(xiǎn)因素。由于國(guó)際投資者具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的情緒，因此當(dāng)全球避險(xiǎn)因素上升時(shí)，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)程度增加，國(guó)際投資者為降低投資損失，將會(huì)降低向新興市場(chǎng)國(guó)家投放的資本，此時(shí)流入新興市場(chǎng)國(guó)家的資本減少。

其次，對(duì)于拉動(dòng)因素來(lái)說(shuō)，主要包括：一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。整體來(lái)講，資本的跨境流動(dòng)具有逐利性質(zhì)，人均收入較高、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)績(jī)效良好的國(guó)家將會(huì)成為國(guó)際投資者的主要目標(biāo)。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，新興市場(chǎng)國(guó)家由于經(jīng)濟(jì)體量較小，本身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相對(duì)較高，國(guó)內(nèi)資金缺口較大，需要國(guó)際資本參與本國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)。另一方面，新興市場(chǎng)國(guó)家強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率也會(huì)提高證券市場(chǎng)預(yù)期收益率，吸引外資流入。二是國(guó)內(nèi)利率。傳統(tǒng)觀念認(rèn)為資本會(huì)從低利率國(guó)家流向高利率國(guó)家。資本是逐利的，只要新興市場(chǎng)國(guó)家能提供高于發(fā)達(dá)國(guó)家的收益機(jī)會(huì)，便給國(guó)際投資者帶來(lái)套利機(jī)會(huì)。而收益機(jī)會(huì)通常使用國(guó)內(nèi)利率來(lái)衡量。根據(jù)利率平價(jià)理論，只要兩國(guó)之間的匯率沒(méi)有沖銷兩國(guó)利差帶來(lái)的收益，跨國(guó)資本會(huì)持續(xù)流入高利率國(guó)家。因此，新興市場(chǎng)國(guó)家通常憑借較高的國(guó)內(nèi)利率吸引國(guó)際資本流入。

金融開放是新興市場(chǎng)國(guó)家未來(lái)金融深化發(fā)展的方向。因此，金融開放是考察流入新興市場(chǎng)國(guó)家資本規(guī)模的重要因素。從歷史進(jìn)程看，新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流動(dòng)與各國(guó)金融開放程度密切相關(guān)。為降低資本大規(guī)模流入對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，新興市場(chǎng)國(guó)家會(huì)通過(guò)相關(guān)法律法規(guī)來(lái)限制流入本國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際資本。雖然金融開放對(duì)于資本流入不具有導(dǎo)向作用，但是相關(guān)法律法規(guī)的改變可能會(huì)對(duì)各種驅(qū)動(dòng)因素的作用產(chǎn)生影響。如果一國(guó)增加資本管制，即便國(guó)內(nèi)外的“推動(dòng)”和“拉動(dòng)”因素能夠驅(qū)動(dòng)資本流動(dòng)，但是套匯套利現(xiàn)象受到抑制，資本流入規(guī)模較小。如果一國(guó)金融開放水平較高，各種驅(qū)動(dòng)因素開始發(fā)揮作用，套利套匯現(xiàn)象日漸增多，資本流入規(guī)模也將成倍增加。因此，伴隨著新興市場(chǎng)國(guó)家金融開放水平逐漸提高，驅(qū)動(dòng)因素對(duì)資本流入規(guī)模的影響不是一成不變的，具有動(dòng)態(tài)變化的特征（戴淑庚和余博，2019）。綜上，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：金融開放可以通過(guò)改變各驅(qū)動(dòng)因素的影響程度來(lái)對(duì)流入規(guī)模產(chǎn)生影響。

假設(shè)2：金融開放對(duì)資本流入具有非線性影響，對(duì)于金融開放水平更高的國(guó)家來(lái)說(shuō)，資本流入對(duì)各驅(qū)動(dòng)因素的敏感程度更高。

（二）對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響

對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)，國(guó)際資本的流入可以有效降低國(guó)內(nèi)資金成本，提高資金配置效率，推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展，在一定程度上對(duì)東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用。而在銀行體系信用創(chuàng)造機(jī)制下，資本流入也會(huì)增加國(guó)內(nèi)外匯占款，增加國(guó)內(nèi)市場(chǎng)貨幣投放，最終引起資產(chǎn)價(jià)格提高，在一定程度上造成居民消費(fèi)價(jià)格上漲。

伴隨著全球一體化發(fā)展，不同國(guó)家金融開放水平不斷提高，資本趨于自由流動(dòng)，全球性的資產(chǎn)配置成為常態(tài)。根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論，資本充裕國(guó)家的投資收益率較低，而資本缺乏國(guó)的投資收益率較高。為了獲取更多收益，資本充裕國(guó)（通常為發(fā)達(dá)國(guó)家）的資本將會(huì)流向資本缺乏國(guó)（通常為新興市場(chǎng)國(guó)家），從而促進(jìn)兩類國(guó)家產(chǎn)出的共同增長(zhǎng)，提高全球福利。然而，新興市場(chǎng)國(guó)家在提高金融開放水平之后，卻更容易受到資本流動(dòng)不確定性的影響，造成宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

雖然資本流入有助于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但Lensink&Morrissy（2006）認(rèn)為資本流動(dòng)只有在長(zhǎng)期保持平穩(wěn)的狀態(tài)下才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。國(guó)際資本長(zhǎng)期穩(wěn)定的流入能幫助東道國(guó)從國(guó)際市場(chǎng)獲取更多優(yōu)質(zhì)資金，拓寬資金來(lái)源渠道，實(shí)現(xiàn)資金的最優(yōu)配置，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。而短期資本具有投機(jī)性，受到“推動(dòng)”因素和“拉動(dòng)”因素的影響更大，在短期內(nèi)容易出現(xiàn)大規(guī)模變動(dòng)。當(dāng)國(guó)內(nèi)聚集大量投機(jī)資本時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資而造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。短期資本在短期內(nèi)的波動(dòng)性和流動(dòng)性較強(qiáng)，更容易出現(xiàn)大規(guī)模流入的現(xiàn)象。而大量資本流入會(huì)引起外匯儲(chǔ)備增加，如果沒(méi)有采取相應(yīng)的沖銷措施或者沖銷措施不到位，這些外匯儲(chǔ)備的增加必將造成基礎(chǔ)貨幣的增加，并最終引起通貨膨脹。雖然資本流入可以緩解國(guó)內(nèi)資金需求壓力，但是也會(huì)造成企業(yè)過(guò)度借貸，增加違約風(fēng)險(xiǎn)，不利于產(chǎn)出增加。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：資本流入會(huì)提高產(chǎn)出和物價(jià)水平，而且金融開放程度越高，資本流入對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用越明顯。

假設(shè)4：相對(duì)于長(zhǎng)期資本流入，短期資本流入不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

四、實(shí)證研究

（一）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)在金融開放背景下各驅(qū)動(dòng)因素對(duì)資本流入新興市場(chǎng)國(guó)家的影響因素，構(gòu)建以下模型：

其中，i表示國(guó)家，t表示時(shí)間。FL表示資本流入；Open代表金融開放程度；Y表示產(chǎn)出水平；Push表示國(guó)際因素：國(guó)際利率（US.Rate）、國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（US.Growth）和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好（VIX）；Pull表示國(guó)內(nèi)因素：包括國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Dom.Grwoth）和國(guó)內(nèi)利率（Dom.Rate）；x表示一組控制變量，分別表示各國(guó)實(shí)際有效匯率指數(shù)（Exchange）和金融發(fā)展（FD）；v表示國(guó)家固定效應(yīng)；?表示誤差項(xiàng)。

在模型（1）中引入金融開放及其與其他驅(qū)動(dòng)因素的交叉項(xiàng)，研究金融開放的調(diào)節(jié)作用。為緩解內(nèi)生性問(wèn)題，在（1）中使用國(guó)內(nèi)變量的一階滯后形式。為檢驗(yàn)不同金融開放水平下各驅(qū)動(dòng)因素的影響程度，構(gòu)建單一門限值的面板模型（2）。假定虛擬變量I（·）為伯努利變量，若Open≤λ，則I=1；反之為0。

（二）變量選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

1.被解釋變量

資本流入即總資本的流入（Gross），利用國(guó)際收支平衡表金融項(xiàng)目負(fù)債端的總資本表示。除了研究對(duì)總資本流入的影響，參考IMF對(duì)國(guó)際資本的分類，選擇直接投資（FDI）、證券投資（FPI）和其他投資（FOI）作為研究對(duì)象。由于衍生品投資占比較小，為了簡(jiǎn)化分析，不將其納入研究范圍。考慮到不同國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)體量的差距，使用總資本流入、直接投資流入、證券投資流入和其他投資流入與各自國(guó)家GDP的比值作為被解釋變量，并進(jìn)行縮尾處理。

2.解釋變量

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于金融開放程度的測(cè)度主要有名義開放度和實(shí)際開放度。其中，名義開放度主要通過(guò)一國(guó)相關(guān)法律文件來(lái)人為衡量金融開放的程度，通過(guò)設(shè)置一系列虛擬變量反映一國(guó)在政策上的指導(dǎo)（Cottarelli&Giannini，1997），或者通過(guò)主成分分析綜合評(píng)價(jià)各國(guó)相關(guān)法律（Chinn&Ito，2006）。實(shí)際開放度則通過(guò)參考金融開放過(guò)程中經(jīng)濟(jì)主體參與市場(chǎng)所造成的綜合影響，主要從一國(guó)資本賬戶或資本市場(chǎng)開放程度來(lái)測(cè)度一國(guó)金融開放程度（黃玲，2011）。本文利用國(guó)際頭寸表中資產(chǎn)與負(fù)債之和與名義GDP的比值，作為衡量金融開放程度的代理變量，具體如下：

對(duì)于“推動(dòng)”因素，由于美國(guó)作為全球主要的貨幣中心國(guó)，其宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)全球產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)。因此，使用美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率和美國(guó)聯(lián)邦基金利率分別作為國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（US.Growth）和國(guó)際利率（US.Rate）的代理變量。而對(duì)于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好（VIX），使用芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)來(lái)衡量；對(duì)于“拉動(dòng)”因素來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Dom.Growth）使用各新興市場(chǎng)國(guó)家人均實(shí)際GDP的增長(zhǎng)率來(lái)衡量，具體計(jì)算公式為（本期人均實(shí)際GDP-前一期人均實(shí)際GDP/前一期人均實(shí)際GDP），國(guó)內(nèi)利率（Dom.Rate）使用各國(guó)實(shí)際利率表示。

3.控制變量

李芳等（2018）認(rèn)為匯率調(diào)控會(huì)帶來(lái)國(guó)際資本流入的變化。因此選擇實(shí)際有效匯率指數(shù)（Exchange）作為控制變量之一。不同國(guó)家由于其金融發(fā)展程度的差距，對(duì)于國(guó)際資本的吸引力也有所差距，因此選擇廣義貨幣M2和股票市值之和與GDP的比值來(lái)衡量金融發(fā)展（FD）。

4.描述性統(tǒng)計(jì)

選取31個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)2005—2020年的年度數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)來(lái)自IMF的BOP數(shù)據(jù)庫(kù)、世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)和CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)，具體描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從結(jié)果看，各國(guó)金融開放程度差距較大，其標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)大于平均值。由于不同國(guó)家對(duì)于資本流入的限制不同，導(dǎo)致一些新興市場(chǎng)國(guó)家資本流入規(guī)模龐大，遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。新興市場(chǎng)國(guó)家受到新冠肺炎疫情的影響，2020年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值出現(xiàn)大幅萎縮，而且在2008年金融危機(jī)之后，為了應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的貨幣政策，甚至出現(xiàn)負(fù)利率現(xiàn)象。從資本流入的構(gòu)成看，不同類型的資本流入具有較強(qiáng)差異性。外國(guó)直接投資是資本流動(dòng)的主要組成部分，而證券投資和其他投資占比相對(duì)較小。

（三）實(shí)證分析

1.金融開放的影響

金融開放對(duì)流入規(guī)模的影響結(jié)果如表2所示?？傮w來(lái)看，金融開放的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家放寬對(duì)資本的管制時(shí)，國(guó)際資本流入將會(huì)更頻繁。就“推動(dòng)”因素來(lái)說(shuō)，金融開放與其交互項(xiàng)對(duì)總資本流入的影響均是負(fù)向，當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家放開對(duì)資本的管制時(shí)，各“推動(dòng)”因素的反向作用更大。對(duì)于其他各類資本流入來(lái)看，則存在較大差異。對(duì)于更開放的國(guó)家，國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能促進(jìn)直接投資、證券投資和其他投資流入新興市場(chǎng)國(guó)家?？赡茉谟趪?guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提高會(huì)帶來(lái)國(guó)際資本的增加，當(dāng)資本可以自由流動(dòng)時(shí)，流入新興市場(chǎng)的資本會(huì)增加。而當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家放松對(duì)資本的管制時(shí)，國(guó)際利率和全球避險(xiǎn)情緒能夠顯著促進(jìn)直接投資的流入，卻不利于其他投資的流入?？赡茉蛟谟谥苯油顿Y流入和其他投資流入具有不同的流入目的和規(guī)模，因此對(duì)于不同的驅(qū)動(dòng)因素敏感程度不同。

表2 金融開放與驅(qū)動(dòng)因素的交互效應(yīng)

對(duì)于“拉動(dòng)”因素來(lái)說(shuō)，金融開放與其交互項(xiàng)對(duì)總資本流入的系數(shù)都為正，雖然與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率交叉項(xiàng)的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明放松對(duì)資本的管制將會(huì)放大“拉動(dòng)”因素對(duì)于資本流入的影響，而且總資本流入對(duì)于國(guó)內(nèi)利率變化更加敏感。對(duì)于證券投資流入和其他投資流入來(lái)說(shuō)，金融開放與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的交叉項(xiàng)對(duì)這兩類資本的系數(shù)顯著為負(fù)，而與國(guó)內(nèi)利率的系數(shù)顯著為正。說(shuō)明即便是新興市場(chǎng)國(guó)家放松了對(duì)資本的管制，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)這兩類資本的吸引力仍然不足，但是國(guó)內(nèi)利率的增加能顯著提高這兩類資本的流入。對(duì)直接投資來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)利率與金融開放交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明即便放寬對(duì)資本的管制，較高的國(guó)內(nèi)利率可能也無(wú)法吸引更多直接投資的流入。可能原因在于資本流入與利率是雙向影響的。一方面，由于資本逐利性，新興市場(chǎng)較高的國(guó)內(nèi)利率可能會(huì)吸引國(guó)際資本的流入；另一方面，資本流入會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)利率產(chǎn)生下行壓力，對(duì)利率產(chǎn)生反向作用。尤其是當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家放開資本管制，資本自由流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性產(chǎn)生更大作用。而直接投資作為資本流入的主要模式，可能會(huì)對(duì)金融開放與國(guó)內(nèi)利率交互項(xiàng)的系數(shù)造成低估。以上結(jié)果證明假設(shè)1成立。

2.非線性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)在不同金融開放水平下，各驅(qū)動(dòng)因素對(duì)新興市場(chǎng)資本流入的非線性影響，構(gòu)建單一門限面板模型，得到檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 門限回歸結(jié)果

續(xù)表3

總體來(lái)看，各門檻值均在95%的置信區(qū)間內(nèi)，而且F檢驗(yàn)均拒絕線性模型的原假設(shè)，說(shuō)明以金融開放作為門檻變量構(gòu)建面板門限模型是有意義的。而且整體來(lái)看，當(dāng)金融開放超過(guò)門檻值時(shí)，各驅(qū)動(dòng)因素的敏感性更高。

從總資本流入的影響因素看，更開放的新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和實(shí)際利率都會(huì)顯著吸引資本流入。從“推動(dòng)”因素的角度看，更開放的新興市場(chǎng)國(guó)家即使在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率增加和國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)的前提下，依然可以吸收大量國(guó)際資本。但是，對(duì)于世界利率來(lái)說(shuō)，更開放的新興市場(chǎng)國(guó)家相對(duì)于低水平開放的新興市場(chǎng)國(guó)家更為敏感。觀察其他各類資本流入，可以發(fā)現(xiàn)在不同開放水平下，直接投資的流入與總投資的流入作用效果相似，但是國(guó)內(nèi)利率對(duì)直接投資在不同區(qū)制下均不顯著，這主要是因?yàn)橹苯油顿Y更偏向于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)良好的國(guó)家，利率并不是其主要的考慮因素。各驅(qū)動(dòng)因素在不同金融開放水平下對(duì)證券投資和其他投資的作用效果相似。對(duì)于更開放的新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)利率并不利于此兩類資本的流入，但是利率對(duì)其影響顯著為正，說(shuō)明證券投資和其他投資向新興市場(chǎng)國(guó)家的流入更注重于國(guó)內(nèi)利率是否能獲得套利收益。對(duì)于更開放的新興市場(chǎng)國(guó)家，國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提高有利于資本流入新興市場(chǎng)國(guó)家。主要在于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，會(huì)向市場(chǎng)投放大量資本，國(guó)際投資者將會(huì)以證券投資的形式投入新興市場(chǎng)國(guó)家。高水平的金融開放，國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)反而會(huì)促使資本流向新興市場(chǎng)。以上結(jié)果證明了假設(shè)2。

3.對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響分析

為檢驗(yàn)資本流入對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，構(gòu)建面板向量自回歸模型（PVAR）。由于面板向量自回歸模型可以有效解決遺漏變量和自回歸問(wèn)題，因此基于該模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)識(shí)別資本流入和新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，模型的具體設(shè)定如下：

其中，z=（Y，F(xiàn)L，CPI）是包含3個(gè)變量的列向量，分別表示新興市場(chǎng)國(guó)家的產(chǎn)出（Y）、物價(jià)水平（CPI）和資本流入（FL）。p代表變量滯后的期數(shù)，T表示最優(yōu)滯后階數(shù)。為檢驗(yàn)資本流入對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，選取人均GDP的對(duì)數(shù)形式作為產(chǎn)出（Y）的代理變量，選取新興市場(chǎng)國(guó)家的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）表示物價(jià)水平的代理變量。為了區(qū)分在不同金融開放水平下資本流入對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，將樣本劃分為高金融開放水平和低金融開放水平，同樣利用面板向量自回歸模型研究資本流入和新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)出之間的關(guān)系。通過(guò)給隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，繪制脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，如圖1所示。

圖1 脈沖響應(yīng)圖

首先觀察圖1中的（a1）和（a2），可以發(fā)現(xiàn)總資本流入對(duì)新興市場(chǎng)的產(chǎn)出有促進(jìn)作用，并且這種促進(jìn)作用效果越來(lái)越強(qiáng)，最終在第2期達(dá)到最大，之后對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)出的促進(jìn)作用逐漸減弱，并趨近于0。同樣，資本流入也會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的物價(jià)水平產(chǎn)生正向沖擊，并且在第1期的時(shí)候達(dá)到最大，但是這種正向沖擊呈現(xiàn)快速的衰減趨勢(shì)，并且在第3期時(shí)趨向于0。綜合對(duì)比圖1（b1）-（c2），可以發(fā)現(xiàn)資本流入對(duì)金融開放程度較高國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)影響更大，而且波動(dòng)性也更強(qiáng)。資本流入最終對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的產(chǎn)出具有促進(jìn)作用，但是對(duì)金融開放程度較高的國(guó)家促進(jìn)作用更明顯，而且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。對(duì)于金融開放程度較低的國(guó)家來(lái)說(shuō)，資本流入在短期內(nèi)可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)向作用，最終在第四期的時(shí)候轉(zhuǎn)變?yōu)檎蛴绊?，但是效果并不顯著。圖1（b2）表明新興市場(chǎng)國(guó)家在資本管制水平較低時(shí)，有可能造成大量資本涌入東道國(guó)，造成本幣升值，物價(jià)水平上漲。但這種作用可能在短期內(nèi)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，并且具有較強(qiáng)的波動(dòng)性。而對(duì)于資本管制較為嚴(yán)格的國(guó)家，資本流入渠道受到限制，對(duì)物價(jià)水平的影響有限，甚至在長(zhǎng)期呈現(xiàn)出負(fù)向影響，雖然效果并不顯著。以上分析證明了假設(shè)3。

為區(qū)分長(zhǎng)期投資和短期資本流入對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，將直接投資流入作為長(zhǎng)期資本流入，證券投資和其他投資流入的總和作為短期資本流入，建立PVAR模型，得到脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，如圖2所示。

從圖2可以發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于長(zhǎng)期資本流入，短期資本流入對(duì)產(chǎn)出具有明顯的負(fù)向沖擊。這是因?yàn)槎唐谫Y本流入主要以投機(jī)資本為主，容易受到國(guó)際宏觀因素影響，波動(dòng)性也要高于長(zhǎng)期資本，因此會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)向沖擊。長(zhǎng)期和短期資本流入均會(huì)增加新興市場(chǎng)物價(jià)水平。相對(duì)而言，物價(jià)水平對(duì)于短期資本的響應(yīng)更加迅速，在第一期達(dá)到最大值后迅速衰減。而長(zhǎng)期資本對(duì)于物價(jià)水平的沖擊要高于短期資本流入，變化相對(duì)平緩，波動(dòng)性明顯減弱。以上結(jié)果證明了假設(shè)4。

圖2 長(zhǎng)期和短期資本流入對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

五、結(jié)論和對(duì)策建議

基于31個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家2005—2020年的年度數(shù)據(jù)，分別構(gòu)建固定效應(yīng)模型、門限面板模型和面板向量自回歸模型，研究了金融開放對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家資本流入驅(qū)動(dòng)因素的影響以及資本流入對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。得到以下結(jié)論：金融開放可以改變各驅(qū)動(dòng)因素對(duì)流入規(guī)模的影響，并具有非線性。首先，通過(guò)引入金融開放可以發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)國(guó)家提高金融開放水平將會(huì)大幅促進(jìn)資本流入。而通過(guò)引入金融開放和各驅(qū)動(dòng)因素的交互項(xiàng)可以發(fā)現(xiàn)，在金融開放的作用下，各驅(qū)動(dòng)因素的作用將會(huì)被放大，并且對(duì)不同類型資本的流入產(chǎn)生不同的影響。其次，利用金融開放作為門限變量，可以發(fā)現(xiàn)各驅(qū)動(dòng)因素會(huì)產(chǎn)生顯著的非線性影響。當(dāng)資本可以自由流動(dòng)時(shí)，大部分驅(qū)動(dòng)因素對(duì)資本流入規(guī)模更加敏感。最后，通過(guò)PVAR模型發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)金融開放水平越高，資本流入可以明顯促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是也會(huì)造成物價(jià)水平大幅上升，并且具有一定波動(dòng)性。而金融開放水平較低的國(guó)家受到的影響較少。以FDI為代表的長(zhǎng)期穩(wěn)定資本流入可以有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，同樣會(huì)使國(guó)內(nèi)物價(jià)水平大幅增加。以證券投資為代表的短期資本不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且宏觀經(jīng)濟(jì)的響應(yīng)速度較快。

通過(guò)結(jié)論提出以下對(duì)策建議。

第一，完善金融體系，合理引導(dǎo)資本流動(dòng)。伴隨著全球一體化發(fā)展，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)該強(qiáng)化自身經(jīng)濟(jì)建設(shè)，構(gòu)建完善的金融體系，不僅能夠抵御外部性，而且能夠吸引更多國(guó)際資本參與本國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，防范大量資本沖擊造成的金融風(fēng)險(xiǎn)。各國(guó)政府在不斷完善國(guó)內(nèi)建設(shè)的同時(shí)，應(yīng)該注意防范國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性。地緣政治、貿(mào)易壁壘和霸權(quán)主義都有可能造成國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)變化，導(dǎo)致流入新興市場(chǎng)的資本出現(xiàn)突變。因此新興市場(chǎng)國(guó)家要加強(qiáng)區(qū)域合作，建立金融監(jiān)測(cè)體系，防止資本出現(xiàn)異常波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)國(guó)與國(guó)之間的共贏。

第二，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)該對(duì)跨境資本進(jìn)行審慎管理。針對(duì)不同類型的資本流入進(jìn)行具體管理，合理應(yīng)對(duì)資本流入對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。新興市場(chǎng)國(guó)家有必要對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，根據(jù)資本流入情況作出實(shí)時(shí)安排。同時(shí)，應(yīng)該合理適度推進(jìn)資本開放，要考慮當(dāng)前國(guó)際因素，并結(jié)合本國(guó)國(guó)情，在提高國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)上適度放松對(duì)資本的管制。如果遇到不可避免的特殊經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，應(yīng)以保障本國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展為前提，適度加強(qiáng)資本管制。