■張正林，魏美婷，石晨萱

一、引言

2009年我國開始實(shí)施新股定價制度改革，激發(fā)了資本市場活力，吸引了很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，在2009—2012年引發(fā)了一股“上市熱潮”。然而，我國資本市場發(fā)展仍處于不成熟階段，高價發(fā)行、高市盈率和高超募率的“三高”現(xiàn)象日益頻發(fā)。其中，創(chuàng)業(yè)板IPO超募融資問題最為嚴(yán)重。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2012年底，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)累計超募資金高達(dá)300.58億元，平均超募金額達(dá)2.39億元。2013年IPO暫停一年。2014年IPO重啟后，創(chuàng)業(yè)板執(zhí)行了新的新股發(fā)行規(guī)定，但截至2014年底，406家創(chuàng)業(yè)板公司中仍有358家存在IPO超募融資現(xiàn)象。2019年以來，上交所與深交所相繼發(fā)布了“注冊制”的試點(diǎn)新規(guī)，2021年9月18日上交所與深交所針對注冊制下詢價問題發(fā)布新規(guī)，重點(diǎn)打擊“抱團(tuán)報價”行為。然而在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市的18家企業(yè)中，仍有14家企業(yè)存在超募行為，最高超募金額達(dá)25.2億元。并且隨著“注冊制”的試點(diǎn)與復(fù)制推廣，未來IPO將更加市場化，新股發(fā)行市盈率限制再次放開，IPO超募融資現(xiàn)象或?qū)⒃俣阮l發(fā)。

現(xiàn)有關(guān)于IPO超募融資的研究文獻(xiàn)，主要集中于IPO超募融資與企業(yè)投資效率之間的交互影響研究。鄭冠群和宋林（2015）認(rèn)為超募融資會導(dǎo)致上市企業(yè)出現(xiàn)非效率投資行為，阻礙了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。但邢斌和徐龍炳（2015）認(rèn)為，對于擁有良好投資機(jī)會的公司，IPO超募資金猶如“雪中送炭”，利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展。此外，徐輝等（2021）指出，管理層權(quán)力日益膨脹的情境下IPO超募融資對公司價值的影響可能是一種非線性關(guān)系。可以看出IPO超募融資對企業(yè)成長來說，現(xiàn)有學(xué)者未達(dá)成一致觀點(diǎn)。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)活動的主體，其自身成長能力對于保持社會經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、提供就業(yè)崗位和推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變具有至關(guān)重要的作用。因此有必要探明IPO超募融資與企業(yè)成長性之間的關(guān)系。同時考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響上市企業(yè)成長的重要因素，越合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)越有助于股東間相互牽制和相互監(jiān)督，那么，股權(quán)結(jié)構(gòu)在IPO超募融資對企業(yè)成長性影響中起著何種作用？為了解答上述問題，以2012年底前在我國創(chuàng)業(yè)板上市的327家公司為研究對象，嘗試探究IPO超募融資與企業(yè)成長性之間的關(guān)系，明晰關(guān)于IPO超募融資對企業(yè)成長性影響的邊界機(jī)制，為完善金融體系提供一定微觀基礎(chǔ)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）IPO超募融資與企業(yè)成長性

方軍雄和方芳（2011）發(fā)現(xiàn)，IPO資金超募帶來的大量自由現(xiàn)金流，會導(dǎo)致企業(yè)過度投資和高管薪酬的過度發(fā)放，降低資源配置效率，最終增加企業(yè)成本，降低企業(yè)價值。企業(yè)行為理論指出，IPO超募帶來的冗余資源使得管理層過度自信，從而誘導(dǎo)其采取激進(jìn)的投資策略，可能降低企業(yè)投資效率，增加企業(yè)成本。與此同時，企業(yè)還會將IPO超募資金與自有資金進(jìn)行置換，變相挪用IPO超募資金，損害投資者利益，或?qū)⑵溆糜趦斶€銀行貸款，購置房產(chǎn)和土地，降低社會資源的配置效率，損害相關(guān)者利益，最終阻礙企業(yè)成長。此外，根據(jù)信息不對稱理論，企業(yè)為募集更多資金將減少企業(yè)真實(shí)信息的披露，導(dǎo)致中小投資者盲目投資，企業(yè)在獲得超募資金后，大股東會利用現(xiàn)金股利分配手段謀取私利。張路等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，如果上市公司在使用超募資金補(bǔ)充流動性后發(fā)放現(xiàn)金股利，市場反應(yīng)將趨于消極，那么企業(yè)將失去中小投資者的信賴，這也不利于企業(yè)未來成長。

資源松弛理論認(rèn)為，擁有充足物質(zhì)資源的企業(yè)相對于資源匱乏的企業(yè)可能更看重企業(yè)未來成長。Doukas et al.（2008）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司擁有更多現(xiàn)金流量時，具有較高分析影響力的公司能賺更多的錢和進(jìn)行更好的投資。對于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)來說，這一類企業(yè)雖然資金實(shí)力不足，但其以高新技術(shù)企業(yè)為主，擁有較高分析影響力和良好的發(fā)展前景。因此，在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)獲得IPO超募資金后，擁有較高的分析力和影響力的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)更可能會作出有效決策，優(yōu)化資本配置效率，促進(jìn)企業(yè)未來成長。與此同時，資金供給假說認(rèn)為雄厚的資金實(shí)力是企業(yè)履行責(zé)任，促進(jìn)企業(yè)成長的關(guān)鍵。一般情況下，大量超募資金與貿(mào)易信貸供應(yīng)呈正相關(guān)，而貿(mào)易信貸有助于將資金從容易獲得銀行貸款的公司轉(zhuǎn)移到面臨財務(wù)困難的其他公司，促進(jìn)直接融資資源的重新配置，促進(jìn)企業(yè)與企業(yè)的共同成長（Zhang et al.，2021）。基于資源松弛理論與資金供給假說，更多的現(xiàn)金流量使得企業(yè)更加關(guān)注企業(yè)未來成長。此外，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)十分重視自主創(chuàng)新，如企業(yè)不計后果的進(jìn)行投資往往使得企業(yè)面臨更多風(fēng)險，風(fēng)險規(guī)避理論認(rèn)為越大風(fēng)險越使得企業(yè)投資更加謹(jǐn)慎，因此，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)會更愛惜自身“羽毛”，關(guān)注企業(yè)未來成長。

所以，IPO超募融資與企業(yè)成長性并非簡單的線性關(guān)系。IPO超募資金并不是越多越抑制企業(yè)的成長。一定限度的IPO超募資金會使得企業(yè)短時間內(nèi)產(chǎn)生短視行為，導(dǎo)致管理層盲目投資、變相挪用及大股東謀取私利現(xiàn)象頻發(fā)，從而阻礙企業(yè)成長。一旦IPO超募資金超越一定限度，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)將面臨更多風(fēng)險，迫使其更加謹(jǐn)慎地使用超募資金，關(guān)注企業(yè)未來可持續(xù)性發(fā)展，從而促進(jìn)企業(yè)成長。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：IPO超募資金與企業(yè)成長性之間呈正U型關(guān)系。

假設(shè)1a：在其他條件不變的情況下，IPO超募資金減低企業(yè)成長性。

假設(shè)1b：在其他條件不變的情況下，當(dāng)IPO超募資金超過某一臨界值后，IPO超募資金的增加會促進(jìn)企業(yè)成長。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)在IPO超募融資與企業(yè)成長性之間的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)成長具體表現(xiàn)為企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和治理結(jié)構(gòu)改善兩個方面。其中，治理結(jié)構(gòu)的改善可以使企業(yè)保持良好的成長方向和持續(xù)的成長過程。因此，企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性起著不小的作用。筆者將從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩方面來研究調(diào)節(jié)作用。

股權(quán)集中度是指大股東持有股權(quán)占總股本的比重。首先，委托代理理論指出大股東會將個人意志體現(xiàn)于企業(yè)目標(biāo)，股權(quán)集中度越高，其實(shí)現(xiàn)自身利益訴求的能力就越強(qiáng)，中國資本市場制度的特殊使得大股東往往以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于小股東成本獲得股權(quán)，但在首次公開發(fā)行后存在較長的鎖定，所以利用超募資金補(bǔ)充流動性后進(jìn)行現(xiàn)金分配成為大股東奪取私利的手段（張路等，2015）。彭勇（2021）發(fā)現(xiàn)大股東“變相套現(xiàn)”會削弱企業(yè)短期盈利能力和長期發(fā)展能力，導(dǎo)致企業(yè)效益衰退。其次，從利益協(xié)同效應(yīng)來說，當(dāng)股權(quán)集中度過高時，控股股東在企業(yè)中占有絕對優(yōu)勢，大股東可能只考慮自身的眼前利益而忽略公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，如IPO控股股東會利用自身控制權(quán)以多種方式影響公司股價，在公司上市后的第三年到第四年即自身股份解禁后獲得超額收益（周焱，2021）。中小股東出于對監(jiān)督能力、成本和收益的考慮，消極實(shí)施對大股東的監(jiān)督，企業(yè)極易出現(xiàn)“一言堂”行為，會給企業(yè)績效帶來負(fù)面影響。另外，群體決策理論指出大型群體決策需要付出更大努力，但小群體決策更易折中，存在更多風(fēng)險。即股權(quán)集中度越高，其他利益者所提意見將很少予以采納，降低了決策有效性，不利于企業(yè)成長（Baghdadi et al.，2020）。由此，提出以下假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)IPO超募融資與企業(yè)成長性之間的關(guān)系，IPO超募融資與企業(yè)成長性的正U型關(guān)系得到弱化，正U型曲線隨股權(quán)集中度增大而向右移動。

股權(quán)制衡度反映的是除最大股東外的前五大股東與第一大股東之間的制衡關(guān)系。Booth&Chua（1996）提出的股權(quán)分散假說認(rèn)為，股權(quán)分散不僅可以增強(qiáng)企業(yè)流動性，還可以防止企業(yè)控制權(quán)過于集中，從而避免第一大股東的孤注一擲。股權(quán)制衡度越高，企業(yè)控制權(quán)得到共享，多個股東出于主人翁意識會主動對第一大股東和管理層實(shí)施監(jiān)督，及時表達(dá)關(guān)于IPO超募資金的處理意見，因此，各方意見的碰撞將做出最佳決策，進(jìn)而有利于公司成長。夏蕓和徐欣（2012）基于內(nèi)部治理機(jī)制角度解釋了過度投資現(xiàn)象，并明確指出股權(quán)制衡度可有效緩解過度投資問題。李蒙和李秉祥（2017）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與企業(yè)成長性為正相關(guān)關(guān)系。此外，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)十分重視自主創(chuàng)新，不計后果地進(jìn)行投資往往使得企業(yè)面臨更多風(fēng)險，但股權(quán)制衡度越高，第一大股東所承擔(dān)的風(fēng)險能夠得到分散，提升了企業(yè)創(chuàng)新積極性，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)成長。由此可見，股權(quán)制衡度對IPO超募融資與企業(yè)成長性存在一定調(diào)節(jié)作用。由此，提出以下假設(shè)：

H3：在其他條件不變的情況下，股權(quán)制衡度正向調(diào)節(jié)IPO超募融資與企業(yè)成長性之間的關(guān)系，IPO超募融資與企業(yè)成長性的正U型關(guān)系得到強(qiáng)化，正U型曲線隨股權(quán)制衡度增大而向左移動。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009年10月30日至2012年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上首次公開上市的企業(yè)作為研究樣本，樣本選取主要是基于以下三點(diǎn)考慮：（1）2009年6月11日，證監(jiān)會頒布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，允許出現(xiàn)超募融資現(xiàn)象，而后創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)了嚴(yán)重超募融資問題。2012年底，IPO暫停一年，而2014年執(zhí)行了新的新股發(fā)行規(guī)定。（2）IPO超募資金對企業(yè)的影響主要體現(xiàn)在前幾年，因此為保證每個公司至少存在上市后4至5年的觀察值，選擇2013—2017年作為觀測期限，實(shí)際樣本區(qū)間為2009—2017年。（3）2020年8月24日，深交所發(fā)布了“注冊制”的試點(diǎn)新規(guī)，使得創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO更加市場化，IPO超募融資問題再次頻發(fā)。而“注冊制”實(shí)施年限較短，無法獲得較長時間的觀測值。選取創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO超募最為嚴(yán)重時期的樣本，能為實(shí)施“注冊制”后的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)發(fā)展提供一定借鑒。此外，數(shù)據(jù)篩選過程如下：（1）剔除金融保險類上市公司、數(shù)據(jù)缺失以及樣本期間內(nèi)被ST或ST*的公司；（2）為排除異常值影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的Winsorize縮尾處理。最終得到327家公司，共獲得2240個公司-年度觀察值。針對樣本缺失值，進(jìn)行手動收集填補(bǔ)。財務(wù)數(shù)據(jù)均源于CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為Excel和Stata16.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)成長性是衡量企業(yè)在一定時間內(nèi)經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的指標(biāo)，最終以企業(yè)經(jīng)營狀況為衡量依據(jù)，因此借鑒宋蔚蔚和孫玉婷（2021）對企業(yè)成長性的研究，選取總資產(chǎn)增長率為企業(yè)成長性的測量指標(biāo)。

2.解釋變量

IPO超募融資參考趙剛等（2017）的研究，采用超募資金率（OVR）度量。

3.調(diào)節(jié)變量

參考彭勇（2021）和單春霞等（2021）的研究，將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)制衡度與股權(quán)集中度，并將IPO超募融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)做標(biāo)準(zhǔn)化處理，分別得到IPO超募融資與股權(quán)集中度、IPO超募融資與股權(quán)制衡度、IPO超募融資平方項與股權(quán)集中度、IPO超募融資平方項與股權(quán)制衡度的交互項，研究股權(quán)制衡度與股權(quán)集中度分別在IPO超募融資與企業(yè)成長性之間所起到的調(diào)節(jié)作用。

4.控制變量

借鑒趙剛（2017）、宋蔚蔚和孫玉婷（2021）對IPO超募與企業(yè)成長性的研究，主要設(shè)置了以下控制變量來進(jìn)一步提升研究的可靠性：企業(yè)規(guī)模（Size）、上市年限（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、現(xiàn)金利率（LR）、管理費(fèi)用率（Adm）、管理層持股比例（MSR）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IIP）、獨(dú)立董事占比（IDR）和公司現(xiàn)金流（Cash）。具體定義見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了分析IPO超募融資與企業(yè)成長性之間的關(guān)系，驗(yàn)證假設(shè)1a，構(gòu)建以下模型：

為驗(yàn)證假設(shè)1b，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入IPO超募融資的平方項（OVR），建立以下模型：

為驗(yàn)證股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對IPO超募融資與企業(yè)成長性之間關(guān)系的影響，驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3，在模型（2）的基礎(chǔ)上加入變量及變量之間的交互項，建立以下模型：

（四）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表2所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，企業(yè)成長性均值為0.520，企業(yè)成長性普遍較好，最大值13.37與最小值-0.488差距較大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.962，說明需要關(guān)注部分企業(yè)的成長性。IPO超募最大值為5.243，最小值為0.019，說明樣本企業(yè)的超募資金數(shù)額大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.822，樣本企業(yè)間的超募資金差距較大。股權(quán)集中度平均在31.1%，股權(quán)制衡度最大值為3.803，最小值為0.023，與標(biāo)準(zhǔn)值1相差較大，企業(yè)股權(quán)制衡情況不是很合理。公司規(guī)模最大值為24.54，最小值為18.68，所選公司規(guī)模差異不大，較為合理。

表2 描述性統(tǒng)計

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）回歸分析

1.IPO超募與企業(yè)成長性

表3列（1）是對模型（1）的回歸結(jié)果，IPO超募融資與企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為-0.086，在1%的水平下顯著，這說明企業(yè)IPO超募融資與企業(yè)成長性之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1a。在控制變量中，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)上市年限、現(xiàn)金利率、管理層持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、獨(dú)立董事占比、公司現(xiàn)金流與企業(yè)成長性正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率、管理費(fèi)用率與企業(yè)成長性負(fù)相關(guān)。表3列（2）是對模型（2）的回歸結(jié)果，IPO超募與企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為-0.290，在1%的水平下顯著，再次驗(yàn)證了假設(shè)1a。IPO超募平方項與企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為0.056，在1%的水平上顯著。當(dāng)企業(yè)IPO超募資金達(dá)到一定額度，對企業(yè)成長性影響達(dá)到最低值，一旦超過這個額度，大量資金使得創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)更加謹(jǐn)慎，促使企業(yè)正向成長，驗(yàn)證了假設(shè)1b。因此，IPO超募與企業(yè)成長性為正U型關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1。將模型（2）可以寫為：

將以上方程對OVR求導(dǎo)并令其為0，便可計算出IPO超募融資對企業(yè)成長性的臨界值為2.589。由描述性統(tǒng)計可知，IPO超募融資最大值為5.243，當(dāng)IPO超募小于2.589時，企業(yè)IPO超募資金的增加阻礙了企業(yè)成長，當(dāng)IPO超募融資OVR大于2.589且小于5.243時，企業(yè)成長性會隨著企業(yè)IPO超募融資的增加而提升。IPO超募融資對于企業(yè)成長并不是絕對的線性關(guān)系，而是正U型關(guān)系，曲線最低點(diǎn)出現(xiàn)在IPO超募值為2.589處。當(dāng)IPO超募小于2.589時，一方面，大量自由現(xiàn)金流使得管理者極易出現(xiàn)短視行為和機(jī)會主義動機(jī)，導(dǎo)致管理層盲目投資或變相挪用，大股東會利用現(xiàn)金股利分配手段謀取私利，導(dǎo)致企業(yè)失去中小投資者的信賴。另一方面，企業(yè)賬面出現(xiàn)大量閑置資金，但其并未產(chǎn)生與企業(yè)未來幾年經(jīng)濟(jì)增速相對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)回報，于企業(yè)和投資者皆不利。因此，IPO超募融資阻礙了企業(yè)成長。當(dāng)IPO超募大于2.589時，隨著IPO超募資金越來越多，風(fēng)險規(guī)避理論使得企業(yè)投資愈加謹(jǐn)慎，尤其是擁有較高分析影響力和良好的發(fā)展前景的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)更加看重企業(yè)的可持續(xù)成長，隨著企業(yè)獲得大量超募資金，企業(yè)更易進(jìn)行合理的貿(mào)易信貸，促進(jìn)直接融資資源的重新配置，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與企業(yè)之間的共同發(fā)展。因而，IPO超募與企業(yè)成長性之間呈現(xiàn)正U型關(guān)系。

2.IPO超募、股權(quán)集中度與企業(yè)成長性

表3列（3）是對模型（3）的檢驗(yàn)。可知IPO超募融資與企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為-0.528，在1%的水平下顯著；IPO超募融資平方項與企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為0.106，在1%的水平上顯著，再次驗(yàn)證了假設(shè)1。股權(quán)集中度與IPO超募融資的交乘項（SHR1×OVR）對企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為0.743，在5%的水平下顯著。股權(quán)集中度與IPO超募融資平方項的交乘項（SHR1×OVR）對企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為-0.154，在5%的水平下顯著。表明IPO超募與企業(yè)成長性之間正U型關(guān)系的關(guān)系受到股權(quán)集中度的負(fù)向調(diào)節(jié)。

為進(jìn)一步分析股權(quán)集中度對IPO超募與企業(yè)成長性的調(diào)節(jié)作用，將模型（3）簡化為二次函數(shù)公式：

對模型（6）關(guān)于OVR求偏導(dǎo)，可得曲線臨界值：

再繼續(xù)求OVR對SHR1的偏導(dǎo)：

由于分母恒大于零，OVR對SHR1偏導(dǎo)的正負(fù)號由分子決定，根據(jù)列（3）所得回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)ββ-ββ值為0.003，OVR對SHR1的偏導(dǎo)大于0，曲線向右偏移，假設(shè)2得到驗(yàn)證。這說明股權(quán)集中度越大，IPO超募融資對企業(yè)成長性的消極作用越大，IPO超募對企業(yè)成長性作用的臨界點(diǎn)出現(xiàn)得越晚。這是因?yàn)楦吖蓹?quán)集中度下，大股東自身利益訴求的能力更強(qiáng)，在利用超募資金補(bǔ)充流動性后更易利用現(xiàn)金分配謀求私利。此外，其他中小股東出于對監(jiān)督能力、成本和收益的考慮，消極實(shí)施對大股東的監(jiān)督，即使發(fā)表意見也較少被大股東采納，最終導(dǎo)致IPO超募資金無法被高效運(yùn)用于企業(yè)成長，因而在高股權(quán)集中度的情境下，IPO超募與企業(yè)成長性之間的正U型關(guān)系被弱化。

3.IPO超募、股權(quán)制衡度與企業(yè)成長性

表3列（4）是對模型（4）的檢驗(yàn)，由表3數(shù)據(jù)可知，IPO超募融資與企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為-0.227，在5%的水平下顯著，IPO超募融資平方項與企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為0.082，在10%的水平下顯著，假設(shè)1得到驗(yàn)證。股權(quán)制衡度與IPO超募融資的交乘項（EB×OVR）對企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為-0.169，在5%的水平下顯著。股權(quán)制衡度與IPO超募融資平方項的交乘項（EB×OVR）對企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為0.073，在10%的水平下顯著。表明IPO超募與企業(yè)成長性之間正U型關(guān)系的關(guān)系受到股權(quán)制衡度的正向調(diào)節(jié)。

表3 IPO超募、企業(yè)成長性與股權(quán)結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

續(xù)表3

為進(jìn)一步分析股權(quán)制衡度對IPO超募融資與企業(yè)成長性的調(diào)節(jié)作用，將模型（4）簡化為二次函數(shù)公式：

對模型（9）求關(guān)于OVR的偏導(dǎo)，可得知曲線臨界值：

再繼續(xù)求OVR對EB的偏導(dǎo)：

根據(jù)列（4）所得回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)γγ-γγ值為-0.003，OVR對SHR1的偏導(dǎo)小于0，曲線向左偏移。假設(shè)3得到驗(yàn)證。這說明股權(quán)制衡度越大，IPO超募融資對企業(yè)成長性的積極作用越大，IPO超募對企業(yè)成長性作用的臨界點(diǎn)出現(xiàn)得越早。這是因?yàn)楣蓹?quán)制衡度越高，企業(yè)控制權(quán)得到共享，多個股東將積極執(zhí)行監(jiān)督權(quán)與決策權(quán)，這也就意味著如何使用IPO超募資金的決策效率得到提升。此外，高股權(quán)制衡度分散了企業(yè)投資所面臨的風(fēng)險，鼓勵企業(yè)積極創(chuàng)新，促進(jìn)了企業(yè)更好成長。因而，在高股權(quán)制衡度的情境下，IPO超募與企業(yè)成長性之間的正U型關(guān)系得到強(qiáng)化。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1.工具變量法

針對內(nèi)生性問題，沿用工具變量法進(jìn)行處理。借鑒趙剛等（2017）的做法，選取上市前三個月的市場累計回報率（AR）作為IPO超募融資的工具變量。一方面，市場累計回報率說明企業(yè)上市前，市場對其保持樂觀態(tài)度，這樣企業(yè)也會募集到更多資金，即市場累計回報率越高，募集吸金越多，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。另一方面，市場累計回報率與企業(yè)未來成長并不存在直接的關(guān)系，符合外生性要求。此外，選取上市公司注冊地處于相同地級市的IPO超募融資的年度均值（OVR_LOCAL）和屬于同一行業(yè)的所有上市公司IPO超募融資的年度均值（OVR_IND）作為工具變量。相同地級市企業(yè)所處制度環(huán)境一致，行業(yè)差異小，彼此會互相影響，但與企業(yè)成長性并無直接關(guān)聯(lián)，因此，OVR_LOCAL、OVR_IND滿足外生性和相關(guān)性要求。為了加強(qiáng)研究的穩(wěn)健性，運(yùn)用兩階段最小二乘法（2SLS）和廣義矩估計（GMM）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)論與前文一致。

2.替換變量法

借鑒李倩和焦豪（2021）的研究，選取營業(yè)利潤增長率作為替換變量。營業(yè)利潤增長率能夠很好地反映企業(yè)營業(yè)利潤增減變動和成長狀況。在其他變量不變的情況下，依照實(shí)證研究順序依次進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果與前文一致，說明研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析

（一）區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同可能影響結(jié)果，將樣本劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)分別進(jìn)行研究。表4為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后的回歸結(jié)果。國有企業(yè)的IPO超募融資平方項（OVR）對企業(yè)成長性（Growth）的回歸系數(shù)為0.177，通過1%水平顯著性檢驗(yàn)；非國有企業(yè)的OVR對Growth的回歸系數(shù)為0.056，通過1%水平顯著性檢驗(yàn)。因此，在非國有企業(yè)和國有企業(yè)中，IPO超募與企業(yè)成長性的正U型關(guān)系均通過顯著性檢驗(yàn)。

表4 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分的回歸結(jié)果

在加入股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)后，非國有企業(yè)的股權(quán)集中度與IPO超募融資平方項的交乘項（SHR1×OVR）對企業(yè)成長性（Growth）的回歸系數(shù)為-0.325，通過5%水平顯著性檢驗(yàn)，而國有企業(yè)的SHR1×OVR對Growth的回歸系數(shù)為-2.214，未通過顯著性檢驗(yàn)?？梢哉f明在國有企業(yè)中，股權(quán)集中度在IPO超募對企業(yè)成長性影響中調(diào)節(jié)作用不大?？赡艿脑蚴牵簢衅髽I(yè)所有者缺位問題依然嚴(yán)重，這就導(dǎo)致股東難以有效行使權(quán)力（權(quán)小鋒等，2010）。國有上市公司第一大股東通常為政府機(jī)構(gòu)，實(shí)際控制人一般不是管理層成員，國有控股企業(yè)承擔(dān)著更多的社會和公眾責(zé)任，因而會較好地保護(hù)投資者利益，IPO超募資金不會被不合理使用，所以股權(quán)集中度在IPO超募融資對企業(yè)成長性的影響中作用不大。

在加入股權(quán)制衡度作為調(diào)節(jié)后，非國有企業(yè)的股權(quán)制衡度與IPO超募融資平方項的交乘項（EB×OVR）對企業(yè)成長性（Growth）的回歸系數(shù)為0.050，通過10%水平顯著性檢驗(yàn)。而國有企業(yè)的OVR對Growth的回歸系數(shù)為0.860，通過5%水平顯著性檢驗(yàn)；IPO超募融資平方項（OVR）對Growth的回歸系數(shù)為-0.365，通過1%水平顯著性檢驗(yàn)；國有企業(yè)的EB×OVR對Growth的回歸系數(shù)為0.645，通過1%水平顯著性檢驗(yàn)。表明IPO超募融資與企業(yè)成長性間呈倒U型關(guān)系，股權(quán)制衡度正向調(diào)節(jié)兩者的關(guān)系。說明在股權(quán)制衡度調(diào)節(jié)作用下，IPO超募與企業(yè)成長性之間的正U型關(guān)系實(shí)現(xiàn)翻轉(zhuǎn)。這一結(jié)論可能的原因是：我國正在推進(jìn)的國有企業(yè)混合制改革提升企業(yè)股權(quán)制衡度，引入的私有資本能夠監(jiān)督國有企業(yè)投資決策是否合理，即面對IPO超募融資獲得的大量自由現(xiàn)金流，企業(yè)能夠通過共享股權(quán)合理制定使用計劃，減少了不必要的資源耗費(fèi)，提升其自身企業(yè)成長能力。但國有企業(yè)引入私有資本需加以限制，一旦股權(quán)制衡度失衡，IPO超募資金越多，很可能導(dǎo)致過度投資等行為發(fā)生，從而不利于企業(yè)成長。

（二）區(qū)分行業(yè)性質(zhì)

企業(yè)所處行業(yè)性質(zhì)決定了其競爭環(huán)境及自身決策，不同的行業(yè)性質(zhì)是否導(dǎo)致IPO超募融資對企業(yè)成長作用的臨界值存在差異？為了回答這一問題，且考慮到創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)雖以高技術(shù)企業(yè)為主，但不乏非高技術(shù)企業(yè)，參考2020年《中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計年鑒》高技術(shù)產(chǎn)業(yè)定義，將數(shù)據(jù)劃分為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)組和非高技術(shù)產(chǎn)業(yè)組進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果詳見表5。列（1）和（2）顯示，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)組的IPO超募融資平方項（OVR）對企業(yè)成長性（Growth）的回歸系數(shù)為0.057，通過1%水平顯著性檢驗(yàn)；非高技術(shù)產(chǎn)業(yè)組的OVR對Growth的回歸系數(shù)為0.050，通過10%水平顯著性檢驗(yàn)。因此，在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和非高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，IPO超募與企業(yè)成長性的正U型關(guān)系均通過顯著性檢驗(yàn)。可得高技術(shù)產(chǎn)業(yè)組回歸方程為：

將以上方程對IPO超募融資（OVR）求導(dǎo)并令其為0，可得高技術(shù)產(chǎn)業(yè)組IPO超募融資對企業(yè)成長性作用的臨界值為2.482。

非高技術(shù)產(chǎn)業(yè)組回歸方程為：

類似可得非高技術(shù)產(chǎn)業(yè)組IPO超募融資對企業(yè)成長性的臨界值為2.77。對此可以得出結(jié)論：歸屬于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，IPO超募融資對企業(yè)成長性作用的臨界值更小。其原因可能是：在高技術(shù)行業(yè)中，透明度要求以及更加成熟化的商業(yè)邏輯占據(jù)著主導(dǎo)地位，主要通過科技創(chuàng)新促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這也就意味著高技術(shù)企業(yè)注重科學(xué)化管理和可持續(xù)發(fā)展。隨著越來越多自由現(xiàn)金流的進(jìn)入，創(chuàng)業(yè)板上市的高技術(shù)企業(yè)將更快速注意到企業(yè)自身良好成長的重要性。而非高技術(shù)企業(yè)在不尋求技術(shù)創(chuàng)新的前提下，主要以規(guī)模擴(kuò)張體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展。面臨大量自由現(xiàn)金流時，非高技術(shù)企業(yè)可能首先會考慮到擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，忽視了企業(yè)成長性的提升。因此，相對于非高技術(shù)企業(yè)，高技術(shù)企業(yè)IPO超募融資對企業(yè)成長性作用的臨界值出現(xiàn)得更早。

（三）區(qū)分企業(yè)規(guī)模

不同的企業(yè)規(guī)模下，IPO超募融資對企業(yè)成長性作用的臨界點(diǎn)是否存在差異呢？為了回答這一問題，根據(jù)企業(yè)規(guī)模中位數(shù)（lnsize=21.61）將樣本企業(yè)分成兩組，在樣本企業(yè)規(guī)模中值以上的為大公司，在規(guī)模中值以下的為小公司，分別對IPO超募融資與企業(yè)成長性之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果詳見表5。列（3）和（4）顯示，大公司組的IPO超募融資（OVR）對企業(yè)成長性（Growth）的回歸系數(shù)為0.044，通過5%水平顯著性檢驗(yàn)；小公司組的OVR對Growth的回歸系數(shù)為0.084，通過1%水平顯著性檢驗(yàn)。因此，無論公司規(guī)模大小，IPO超募與企業(yè)成長性的正U型關(guān)系均通過顯著性檢驗(yàn)。類似地，可計算出大公司組IPO超募融資對企業(yè)成長性的臨界值為2.239，小公司組為1.613。對此可以得出結(jié)論：小公司組的IPO超募融資對企業(yè)成長性作用的臨界值明顯小于大公司。企業(yè)規(guī)模越小，經(jīng)營生產(chǎn)能力受限，風(fēng)險承擔(dān)能力?。黄髽I(yè)規(guī)模越大，競爭實(shí)力強(qiáng)，容易形成規(guī)模效應(yīng)，隨之風(fēng)險承擔(dān)能力大。因此，面臨越來越多的自由現(xiàn)金流，依據(jù)風(fēng)險規(guī)避理論，越大風(fēng)險使得投資愈加謹(jǐn)慎。相比于大公司，小公司IPO超募融資對企業(yè)成長性作用的臨界值出現(xiàn)得更早。

表5 按企業(yè)規(guī)模、行業(yè)性質(zhì)劃分的回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

選取2009—2012年度于創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行上市的企業(yè)作為研究樣本，旨在探尋IPO超募融資與企業(yè)成長性的影響以及股權(quán)結(jié)構(gòu)在兩者之間所起的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：IPO超募融資與企業(yè)成長性并非簡單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)非線性的正U型關(guān)系。股權(quán)集中度弱化了IPO超募融資與企業(yè)成長性之間的正U型關(guān)系，轉(zhuǎn)折點(diǎn)隨著股權(quán)集中度增大而右移。股權(quán)制衡度強(qiáng)化了IPO超募融資與企業(yè)成長性之間的關(guān)系，轉(zhuǎn)折點(diǎn)隨著股權(quán)制衡度增大而左移。在進(jìn)一步分析中，對于非國有企業(yè)而言，IPO超募資金與企業(yè)成長性之間的正U型關(guān)系顯著。股權(quán)集中度弱化這一關(guān)系，股權(quán)制衡度強(qiáng)化了這一關(guān)系。對于國有企業(yè)而言，IPO超募資金與企業(yè)成長性之間的正U型關(guān)系顯著。股權(quán)集中度對IPO超募資金與企業(yè)成長性調(diào)節(jié)作用不顯著。在加入股權(quán)制衡度調(diào)節(jié)后，IPO超募與企業(yè)成長性之間關(guān)系翻轉(zhuǎn)為倒U型關(guān)系，且股權(quán)制衡度起到正向調(diào)節(jié)作用。同時，不同的行業(yè)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模中，IPO超募融資對企業(yè)成長性作用的臨界點(diǎn)存在差異。相對于非高技術(shù)企業(yè)，高技術(shù)企業(yè)IPO超募融資對企業(yè)成長性作用的臨界值出現(xiàn)得更早。相比于大公司，小公司IPO超募融資對企業(yè)成長性作用的臨界值出現(xiàn)得更早。

綜合以上研究結(jié)果得出以下啟示：

第一，重視IPO超募資金使用問題。監(jiān)管部門應(yīng)該高度重視IPO超募資金的流向問題。一方面，特別關(guān)注IPO超募融資企業(yè)中存在高管薪酬過高、投資費(fèi)用猛增、在職消費(fèi)等費(fèi)用異常增加的情況，以此緩解超募資金所誘發(fā)的代理問題和股東謀私問題。另一方面，考慮大量閑置IPO超募資金的使用。2022年1月，上交所修訂發(fā)布《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第7號——回購股份》，允準(zhǔn)超募資金用于股份回購，使得閑置超募資金回歸市場，也優(yōu)化了上市公司自律監(jiān)管規(guī)則體系。此外，仍要強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)風(fēng)險規(guī)避意識，使其謹(jǐn)慎投資，并鼓勵進(jìn)行合理的貿(mào)易信貸，促進(jìn)直接融資資金的重新配置，對于具有良好投資機(jī)會的公司，應(yīng)該鼓勵其使用超募資金進(jìn)行投資而不是限制。第二，非高技術(shù)企業(yè)和大公司在獲取IPO超募資金方面更應(yīng)謹(jǐn)慎。非高技術(shù)企業(yè)更需要通過加強(qiáng)IPO超募資金監(jiān)管力度，培養(yǎng)企業(yè)以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的價值觀念，提升資金使用效率。大公司更應(yīng)提升企業(yè)風(fēng)險規(guī)避意識，謹(jǐn)慎使用超募資金。相比于高技術(shù)企業(yè)與小公司，非高技術(shù)企業(yè)與大公司在使用IPO超募資金提升企業(yè)成長性上難度更大，所以兩者在獲取IPO超募資金方面更應(yīng)謹(jǐn)慎，企業(yè)募集資金可注意量出為入，主動縮減超募規(guī)模，投資者也應(yīng)該保持理性，謹(jǐn)慎報出高價。第三，構(gòu)建完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)該制定完善的內(nèi)部制衡機(jī)制，避免股東控制權(quán)過大，可以通過增加控股股東操控超募資金的違法成本，完善中小股東權(quán)益保護(hù)相關(guān)法律制度，提升信息透明度維護(hù)中小股東和投資者利益，其中非國有企業(yè)更應(yīng)該重視內(nèi)部制衡機(jī)制的優(yōu)化。要積極推進(jìn)國有企業(yè)混合制改革，同時根據(jù)企業(yè)自身股權(quán)結(jié)構(gòu)對私有資本引入數(shù)量合理設(shè)限，避免私有資本過多而導(dǎo)致企業(yè)失控。