曹 晨

(安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601)

現(xiàn)代企業(yè)制度中，高管激勵(lì)機(jī)制是公司治理制度中的重要機(jī)制，能夠在一定程度上緩解委托代理問題，保護(hù)所有者權(quán)益。最優(yōu)薪酬契約理論指出真正有效的薪酬契約應(yīng)當(dāng)結(jié)合高管薪酬與所有者利益，避免管理層的利益追求與企業(yè)價(jià)值最大化脫軌[1],從而真正提升企業(yè)價(jià)值。盡管高管薪酬契約的有效性一直備受關(guān)注,但從客戶角度去了解高管薪資績(jī)效敏感性的文獻(xiàn)較少。中國(guó)國(guó)情背景的特殊性使得上市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要與客戶建立一定的關(guān)系型契約，這種關(guān)系契約型交易會(huì)通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和高管行為影響薪酬契約有效性。

一、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)與客戶之間的關(guān)系型交易是指企業(yè)與客戶在長(zhǎng)期的發(fā)展合作與博弈的環(huán)境下形成的相對(duì)穩(wěn)固的合作關(guān)系[2]。關(guān)系本位的文化觀念使得關(guān)系型交易成為企業(yè)的重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而客戶作為非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者必然會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重要影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)客戶關(guān)系型交易的研究較為豐富，主要包括客戶關(guān)系型交易對(duì)企業(yè)績(jī)效、公司治理和信息質(zhì)量等方面的影響[3-4]。高管是企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)者，其決策行為會(huì)影響企業(yè)與客戶之間的穩(wěn)定關(guān)系。目前，學(xué)界主要從高管特征和公司內(nèi)外部治理結(jié)構(gòu)方面分析高管薪資績(jī)效敏感性[5-6]?？蛻魰?huì)關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效，企業(yè)為了維護(hù)和加強(qiáng)與客戶之間的聯(lián)系會(huì)對(duì)企業(yè)治理作出相應(yīng)調(diào)整。為了迎合客戶的需求，高管可能會(huì)利用職權(quán)對(duì)企業(yè)信息質(zhì)量和薪酬契約等作出調(diào)整[7]。

在企業(yè)與客戶關(guān)系型交易中，一方面，客戶基于自身風(fēng)險(xiǎn)的考慮，會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)治理效應(yīng)。高管是保持關(guān)系型交易的重要樞紐，客戶會(huì)密切關(guān)注高管行為，監(jiān)督高管薪酬契約的有效性，因此客戶有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)與能力介入公司的經(jīng)營(yíng)治理過程。同時(shí)，客戶關(guān)系型交易程度越高，企業(yè)失去大客戶的損失就越大，這會(huì)給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成一定的負(fù)面效應(yīng)[8-9]，如導(dǎo)致企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束和現(xiàn)金流短缺等問題，使企業(yè)信譽(yù)受到影響。為了避免失去大客戶給企業(yè)帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值損失，企業(yè)高管會(huì)加強(qiáng)公司治理，改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效，努力維持與客戶的良好關(guān)系。另一方面，客戶關(guān)系型交易有可能加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，影響薪酬契約的有效性。首先，企業(yè)為了降低失去客戶帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)迎合客戶需求而對(duì)經(jīng)營(yíng)決策作出調(diào)整，從而影響薪酬契約的有效性[10]。企業(yè)可能通過改變信息披露質(zhì)量以及主動(dòng)放寬信貸等措施來降低失去客戶的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)信息披露質(zhì)量降低會(huì)加劇企業(yè)與客戶之間的信息不對(duì)稱，為管理者進(jìn)行尋租行為提供隱蔽環(huán)境[11]，高管為了維持與客戶之間的交易會(huì)增加非貨幣性薪酬激勵(lì)，致使高管薪酬難以與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)。其次，客戶傾向于選擇盈利能力與經(jīng)營(yíng)狀況較好的企業(yè)作為合作伙伴，如果客戶在權(quán)衡中選擇其他企業(yè)，那么該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)受到客戶變動(dòng)的影響。因此，企業(yè)為保持足夠的流動(dòng)資金以抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減少對(duì)高管貨幣薪酬的發(fā)放，而高管為了自身利益可能會(huì)進(jìn)行更多尋租行為。最后，在客戶關(guān)系型交易過程中，客戶議價(jià)能力的強(qiáng)弱會(huì)影響企業(yè)業(yè)績(jī)。研究發(fā)現(xiàn)，客戶關(guān)系型交易與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，這主要是因?yàn)榫S持與客戶的交易降低了應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率與毛利率，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效[12]。企業(yè)業(yè)績(jī)的下滑會(huì)引發(fā)高管的尋租行為，高管不合理的自利尋租行為會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)委托代理問題，從而使高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)不對(duì)稱變化，降低薪資績(jī)效敏感性。根據(jù)分析，提出H1假設(shè)。

H1:限定其他條件，客戶關(guān)系型交易程度越高，企業(yè)高管薪資績(jī)效敏感性越低。

二、研究設(shè)計(jì)

客戶關(guān)系型交易可能通過企業(yè)信息質(zhì)量與風(fēng)險(xiǎn)水平等方面影響高管激勵(lì)體系的有效性，文章結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)、實(shí)證結(jié)果和穩(wěn)健性等研究方法剖析客戶關(guān)系型交易與高管薪資績(jī)效敏感性的內(nèi)在聯(lián)系。

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

以2010-2019年全部A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，并作如下處理：1.剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)；2.剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司；3.剔除ST、*ST和當(dāng)年新上市或退市的公司。為了避免受異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量在1%和99%的分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理，最終得到21 243個(gè)樣本，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來自迪博公司中的內(nèi)部控制指數(shù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義與模型設(shè)計(jì)

選擇上市公司年報(bào)中薪酬最高的前三名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)高管薪酬，用總資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa)衡量企業(yè)業(yè)績(jī)，根據(jù)前五大客戶的銷售額與企業(yè)年銷售收入的比值度量客戶關(guān)系型交易。主要變量的定義與計(jì)算方法見表1。為驗(yàn)證H1假設(shè)，構(gòu)建模型(1)檢驗(yàn)客戶關(guān)系型交易與高管薪資績(jī)效敏感性之間的關(guān)系。

Ln(pay)=β0+β1Roα+β2CC5+β3Roα×CC5+β4Size+β5Board+β6Indep+β7Dual
+β8Growth+β9Lev+β10Top10+β11Age+∑Ind+∑Year+ε

(1)

表1 變量定義

三、實(shí)證結(jié)果分析

在對(duì)所選取的公司樣本進(jìn)行實(shí)證數(shù)據(jù)分析的過程中，首先，通過描述性統(tǒng)計(jì)了解中國(guó)上市企業(yè)在關(guān)系型交易、薪酬激勵(lì)、持股比例和企業(yè)規(guī)模等方面的異同性；其次，通過實(shí)證研究分析客戶關(guān)系型交易對(duì)高管績(jī)效敏感性的相關(guān)性；最后，結(jié)合其他穩(wěn)健性測(cè)試再次驗(yàn)證研究假設(shè)。

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，高管薪酬總額均值與中位數(shù)相近，最大值為16.25，最小值為12.18，低于行業(yè)均值，這說明資本市場(chǎng)中不同上市公司高管薪酬存在較大差異；企業(yè)業(yè)績(jī)的最大值為0.2，最小值為-0.25，表明不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差異較大；客戶集中度最大值為97.47，最小值為1.12，表明不同上市公司的客戶關(guān)系型交易程度差異較大(表2)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證結(jié)果分析

運(yùn)用模型(1)對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表3。三列數(shù)據(jù)中Roa與CC5的交乘項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，第(3)列中Ln(pay)與Roa的回歸系數(shù)2.943，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明薪酬契約能在一定程度上鼓勵(lì)高管為企業(yè)績(jī)效努力，這與現(xiàn)有學(xué)者的研究結(jié)論基本一致。Roa×CC5的回歸系數(shù)為-0.021，且在1%的水平上顯著，客戶集中度越高，高管薪資績(jī)效敏感性越低，假設(shè)H1得到驗(yàn)證，即客戶關(guān)系交易具有特定的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，會(huì)降低公司高管薪資績(jī)效敏感性。

表3 客戶關(guān)系型交易與高管薪資績(jī)效敏感性

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

實(shí)證結(jié)果表明，客戶關(guān)系型交易會(huì)抑制高管薪資績(jī)效敏感性。為了驗(yàn)證研究假設(shè)與結(jié)論的可靠性，有必要對(duì)主要結(jié)論進(jìn)行更全面的穩(wěn)健性測(cè)試。 下文結(jié)合已有研究成果，從替換主要變量度量方法和克服內(nèi)生性兩方面對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

1.重新度量變量

為保證結(jié)論的可靠性，對(duì)主要變量重新度量并進(jìn)行實(shí)證分析(表4)。首先，用前五大客戶銷售占比的赫芬達(dá)爾系數(shù)重新衡量客戶關(guān)系型交易，結(jié)果見表4(1)列；其次，用凈資產(chǎn)報(bào)酬率(Roe)和“薪酬最高的前三名董事”薪酬總額的自然對(duì)數(shù)Ln(pay1)重新檢驗(yàn)，結(jié)果見表4(2)列。Roa×CC_HHI的系數(shù)和Roe×CC5的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，結(jié)論與前文一致。

表4 改變度量方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

企業(yè)高管的薪酬激勵(lì)與客戶關(guān)系型交易可能同時(shí)受到其他未識(shí)別因素影響，且高管行為與激勵(lì)有效性可能反作用于客戶關(guān)系型交易，因而該文研究結(jié)論可能受到內(nèi)生性因素的干擾。為了克服內(nèi)生性的影響，下文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)做法從以下幾個(gè)方面進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)(表5)。

第一，考慮到高管薪酬可能會(huì)受到前期客戶關(guān)系型交易的影響，采用滯后一期的客戶集中度和企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表5(1)列中的L.(Roa×CC5)的條數(shù)為-0.022，且顯著性水平為1%，再次表明客戶關(guān)系型交易對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性具有抑制作用。

第二，設(shè)置企業(yè)客戶集中度是否超過行業(yè)均值的虛擬變量CC5_m，采用兩階段最小二乘法對(duì)模型進(jìn)行重新估計(jì)。第一階段不可識(shí)別檢驗(yàn)P值檢驗(yàn)結(jié)果為0，在1%的水平拒絕了弱工具變量CC5_m和內(nèi)生變量CC5不相關(guān)的的假設(shè)，弱工具變量Cragg-Donald Wald F檢驗(yàn)結(jié)果為2.9e+04,超過括號(hào)中的最小臨界值16.38，說明不存在弱工具變量。第二階段回歸結(jié)果如表5(2)列所示，Roa×CC5在1%的水平上顯著為負(fù)，與結(jié)論一致。

第三，為避免樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，運(yùn)用傾向性得分匹配法(PSM)對(duì)配對(duì)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，根據(jù)前五大客戶銷售占比是否超過50%設(shè)置虛擬變量CC5_dum,若占比大于50%，則說明客戶關(guān)系型交易程度較高，取值1；否則取0。選取董事會(huì)規(guī)模、企業(yè)規(guī)模、兩職合一、獨(dú)立董事比例、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)性、前十大股東持股比例和企業(yè)年限作為協(xié)變量進(jìn)行1:1最近鄰匹配，匹配后的樣本數(shù)為6 681，回歸結(jié)果如表5(3)列所示，其結(jié)果與前文一致。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)

四、客戶關(guān)系型交易影響高管薪資績(jī)效敏感性的進(jìn)一步分析

通過前文的理論分析和實(shí)證數(shù)據(jù)結(jié)果得知，客戶關(guān)系型交易會(huì)顯著抑制高管薪資績(jī)效敏感性，但還需進(jìn)一步驗(yàn)證客戶關(guān)系型交易究竟通過什么樣的路徑影響企業(yè)高管薪酬激勵(lì)的有效性。同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)結(jié)合上市公司發(fā)展實(shí)踐和市場(chǎng)環(huán)境為企業(yè)提高薪酬激勵(lì)有效性探索出可行性的治理途徑。

(一)內(nèi)在機(jī)制分析

擁有企業(yè)部分股權(quán)并不一定能激勵(lì)高管改變利益取向并為實(shí)現(xiàn)股東利益最大化努力，高管可能會(huì)作出更多偏離企業(yè)價(jià)值的行為，使代理問題更為嚴(yán)重。客戶關(guān)系型交易為企業(yè)帶來關(guān)系專用性投資，高管為了避免關(guān)系專用性投資價(jià)值下降，有動(dòng)機(jī)去迎合客戶需求作出有損企業(yè)價(jià)值的行為。高管基于個(gè)人利益的考慮可能進(jìn)行超額的在職消費(fèi)，損害企業(yè)價(jià)值與其他利益相關(guān)者的權(quán)益，從而加劇委托代理沖突。盡管有效的薪酬契約強(qiáng)調(diào)薪資與企業(yè)績(jī)效的緊密契合[13]，但在企業(yè)與客戶的交易活動(dòng)過程中，客戶的談判能力和作為利益相關(guān)者之一的身份權(quán)力會(huì)影響企業(yè)盈利水平[12]，此時(shí)高管薪資會(huì)隨企業(yè)盈利水平的波動(dòng)而波動(dòng)。若高管的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平較高，不穩(wěn)定的薪資則會(huì)強(qiáng)化高管獲取隱性報(bào)酬的動(dòng)機(jī)，代理問題進(jìn)一步加重。同時(shí)，從公平理論的角度出發(fā)，高管會(huì)對(duì)不同時(shí)期的薪資報(bào)酬與自己的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行比較，當(dāng)高管認(rèn)為自身的薪資報(bào)酬難以補(bǔ)償其為企業(yè)績(jī)效作出的努力時(shí)，機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)就會(huì)增強(qiáng)，從而加劇代理沖突。

為檢驗(yàn)代理沖突在客戶關(guān)系型交易與高管薪資績(jī)效敏感性關(guān)系中的內(nèi)在機(jī)理，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)以及管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用之和與營(yíng)業(yè)收入的比重(Expense)來衡量委托代理沖突，構(gòu)建模型(2)和模型(3)，以驗(yàn)證委托代理問題在客戶關(guān)系型交易對(duì)高管薪資績(jī)效敏感性中的作用(表6)。

TAT(Expense)=β0+β1CC5+β2Size+β3Board+β4Indep+β5Dual+β6Growth+β7Lev+β8
Top10+β9Age+∑Ind+∑Year+ε

(2)

Ln(pay)=β0+β1Roa+β2CC5+β3Roa×CC5+β4TAT(Expense)+
β5Roa×TAT(Roa×Expense)+β6Size+β7Board+β8Indep+β9Dual+β10Growth+
β11Lev+β12Top10+β13Age+∑Ind+∑Year+ε

(3)

表6 客戶關(guān)系型交易、代理沖突與高管薪資績(jī)效敏感性

表6中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)值越小，表明委托代理問題越嚴(yán)重。表中(1)列TAT的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明客戶關(guān)系型交易加劇了企業(yè)的委托代理沖突，(2)列Roa×TAT的系數(shù)顯著為正，Roa×CC5的系數(shù)顯著為負(fù)，且TAT和Roa×TAT的系數(shù)乘積與Roa×CC5的系數(shù)同號(hào)，說明由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率度量的委托代理沖突在客戶關(guān)系型交易與高管薪資績(jī)效敏感性的影響中發(fā)揮了部分中介作用；由表6(3)列和(4)列可知，以管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用之和占收入的比重度量的委托代理沖突在客戶關(guān)系型交易對(duì)高管薪資績(jī)效敏感性的影響中發(fā)揮了部分中介作用。

(二)緩解途徑分析

內(nèi)部控制是重要的公司內(nèi)部治理機(jī)制，提高內(nèi)部控制水平可以減少高管利用職權(quán)進(jìn)行尋租行為的機(jī)會(huì)[14]。關(guān)系型交易往往是高管與客戶之間私有信息的共享，這種關(guān)系交易會(huì)帶來信息不對(duì)稱問題，進(jìn)而為高管進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為提供庇護(hù)。良好的內(nèi)控環(huán)境能夠促進(jìn)內(nèi)部監(jiān)督水平的提高，有助于降低企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策過程中出現(xiàn)的偏離內(nèi)控目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，督促管理層自覺高效履職，減少盈余管理等機(jī)會(huì)主義行為。提高內(nèi)部控制質(zhì)量也能改善企業(yè)的信息環(huán)境，促進(jìn)信息在股東與管理層之間的有效傳遞與共享交流，在一定程度上緩解客戶關(guān)系型交易帶來的信息不對(duì)稱，從而緩解客戶關(guān)系交易對(duì)高管薪資績(jī)效敏感性的抑制作用。鑒于此，選擇內(nèi)部控制代理變量(Inc)構(gòu)建模型(4)，檢驗(yàn)內(nèi)部控制水平對(duì)客戶關(guān)系型交易與高管薪資績(jī)效敏感性的調(diào)節(jié)效應(yīng)(表7)。

Ln(pay)=β0+β1Roa+β2CC5+β3Roa×CC5+β4Inc+β5Roa×CC5×Inc+β6Size
+β7Board+β8Indep+β9Dual+β10Growth+β11Lev+β12Top10+β13Age+∑ind+∑year

(4)

表7 客戶關(guān)系型交易與高管薪資績(jī)效敏感性的緩解路徑

表7(2)列Roa×Inc的系數(shù)顯著為正，表明提高內(nèi)部控制水平能夠改善企業(yè)績(jī)效，并提高薪資績(jī)效敏感性。(3)列Roa×CC5×Inc的回歸系數(shù)為0.116，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明內(nèi)部控制作為有效的公司內(nèi)部治理機(jī)制能夠緩解客戶關(guān)系型交易對(duì)高管薪資績(jī)效敏感性的抑制作用。

以2010-2019年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)客戶關(guān)系型交易對(duì)高管薪資績(jī)效敏感性的影響。結(jié)果表明，客戶關(guān)系型交易會(huì)抑制高管薪資績(jī)效敏感性。通過分析客戶關(guān)系型交易影響高管薪資績(jī)效敏感性的內(nèi)在機(jī)理，發(fā)現(xiàn)客戶關(guān)系型交易通過加劇委托代理沖突影響高管薪資績(jī)效敏感性；企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部控制能夠在一定程度上緩解客戶關(guān)系型交易對(duì)高管薪資績(jī)效敏感性的抑制作用?；谏鲜鼋Y(jié)論得出以下啟示：第一，客戶作為重要資源之一，在為企業(yè)帶來盈利的同時(shí)，可能會(huì)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，這種風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)會(huì)影響薪酬契約有效性。因此，企業(yè)在設(shè)計(jì)薪酬契約時(shí)不能忽視客戶交易的影響因素。第二，客戶關(guān)系型交易會(huì)在一定程度上加劇信息不對(duì)稱和委托代理沖突，企業(yè)不僅要關(guān)注與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤的貨幣薪酬激勵(lì)，更要關(guān)注高管的在職消費(fèi)等隱性薪酬，完善薪酬制度體系，加強(qiáng)對(duì)高管的約束與監(jiān)督；第三，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)內(nèi)部控制體系的建設(shè)，完善內(nèi)部控制質(zhì)量報(bào)告，從而使內(nèi)部控制能夠真正有效的成為企業(yè)內(nèi)部治理的有效保障。