文/姚慧 編輯/白琳

互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)為我國境內(nèi)外企業(yè)提供了海外融資的重要渠道，也為我國投資者提供了更加便捷的投資境外優(yōu)質(zhì)上市公司的機(jī)會(huì)。

近年來，我國資本市場(chǎng)制度型開放不斷加速。2022年2月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《境內(nèi)外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定》（以下簡稱《監(jiān)管規(guī)定》）；3月25日，滬深交易所分別發(fā)布《上海（深圳）證券交易所與境外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證上市交易暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）?；ヂ?lián)互通存托憑證從多方面對(duì)“滬倫通”成果進(jìn)行鞏固和拓展，進(jìn)一步便利我國企業(yè)和投資者的跨境投融資需求，促進(jìn)要素資源的全球化配置。

互聯(lián)互通存托憑證：“滬倫通”的升級(jí)版

互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)是對(duì)“滬倫通”的升級(jí)。2019年6月“滬倫通”正式通航以來，西向業(yè)務(wù)上，華泰證券、中國太保、長江電力、國投電力4家上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）上市公司成功在倫敦證券交易所（以下簡稱“倫交所”）發(fā)行全球存托憑證（Global Depository Receipt，簡稱“GDR”），募集資金共計(jì)58.4億美元；東向業(yè)務(wù)上，暫沒有倫交所上市公司在上交所發(fā)行中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，簡稱“CDR”）。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)答記者問，此次《監(jiān)管規(guī)定》主要對(duì)《關(guān)于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定（試行）》進(jìn)行了拓展（見表1）：一是擴(kuò)大了參與互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)境內(nèi)外證券交易所的范圍，境內(nèi)從上交所上市公司拓展至滬深證券交易所主板上市公司，境外從英國拓展至瑞士、德國市場(chǎng)；二是允許境外發(fā)行人通過發(fā)行CDR在境內(nèi)融資。考慮到“滬倫通”東向業(yè)務(wù)和西向業(yè)務(wù)仍有充足額度，維持現(xiàn)有互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)跨境資金總額度不變：東向業(yè)務(wù)總額度為2500億元人民幣；西向業(yè)務(wù)總額度為3000億元人民幣。

表1 互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)和“滬倫通”對(duì)比

《監(jiān)管規(guī)定》中新增的CDR融資功能，將增加CDR對(duì)倫交所、德國證券交易所（以下簡稱“德交所”）、瑞士證券交易所（以下簡稱“瑞交所”）上市公司的吸引力，為東向業(yè)務(wù)的順利開展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。截至2020年12月31日，英國主板市場(chǎng)總市值39143.60億英鎊（按照8.5匯率，約等于33.27萬億元人民幣），德國、瑞士上市公司總市值分別為22841.09億美元（按照6.5匯率，約等于14.85萬億元人民幣）、20016.03億美元（按照6.5匯率，約等于13.01萬億元人民幣），滬深兩市A股總市值為79.72萬億人民幣。A股市場(chǎng)容量超過英國主板市場(chǎng)的2倍，且大于英國主板市場(chǎng)和德國、瑞士上市公司總市值的加總，對(duì)國際投資者的吸引力將不斷增強(qiáng)。

此外，《監(jiān)管規(guī)定》增加的CDR發(fā)行定價(jià)機(jī)制參考注冊(cè)制板塊，財(cái)務(wù)信息及內(nèi)部控制披露要求增加了會(huì)計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則的彈性，明確了更多需要信息披露的重要事項(xiàng)，操作性大大增強(qiáng)，也將為東向業(yè)務(wù)的順利開展保駕護(hù)航。

互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的影響

互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)是我國資本市場(chǎng)雙向開放的一項(xiàng)重要舉措，是我國金融市場(chǎng)融入全球市場(chǎng)的重要一步，為境內(nèi)外企業(yè)提供了海外融資的重要渠道，特別是為我國投資者提供了更加便捷的投資境外優(yōu)質(zhì)上市公司的機(jī)會(huì)，豐富了我國投資者的股票投資產(chǎn)品，可以較好地分散A股市場(chǎng)長期以來的高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)有助于我國資本市場(chǎng)的投資理念和投資邏輯進(jìn)一步融入全球市場(chǎng)?；ヂ?lián)互通存托憑證架構(gòu)中，兩地市場(chǎng)將同時(shí)上市基本股票和存托憑證。基于交易場(chǎng)所不同、投資者不同、資金面的影響因素不同等原因，存托憑證和基礎(chǔ)股票的價(jià)格起初大概率并不相同，但是跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制下提供了一定的套利機(jī)會(huì)。根據(jù)市場(chǎng)有效性原則以及參考國際市場(chǎng)其他存托憑證產(chǎn)品的交易情況，存托憑證價(jià)格與基礎(chǔ)證券價(jià)格差異將會(huì)呈現(xiàn)逐漸收斂的趨勢(shì)。長期來看，歐洲投資者的國際資本市場(chǎng)定價(jià)理念將影響A股投資者的定價(jià)習(xí)慣，從影響參與互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的A股和歐洲上市股票的價(jià)格開始，最終影響整個(gè)A股市場(chǎng)的定價(jià)邏輯。

存托憑證東向業(yè)務(wù)的推進(jìn)將是我國資本市場(chǎng)融入世界的重要一步。以美國股票市場(chǎng)來看，紐約交易所、納斯達(dá)克、美國證券交易所吸引全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)在美國本土上市，全球資金在美國本土市場(chǎng)交易。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年3月31日，在美國上市的281只中概股中，存托憑證168只，占比高達(dá)60%。在168只中概存托憑證中，僅有27只在美國海外交易所上市，也就是說84%存托憑證發(fā)行人為非上市公司。根據(jù)《暫行辦法》，我國CDR潛在發(fā)行人是已在境外證券交易所上市滿3年的成熟公司?？梢云诖跂|向業(yè)務(wù)順利開展的前提下，未來更多非上市公司有機(jī)會(huì)進(jìn)入中國市場(chǎng)，幫助我國金融市場(chǎng)成為國際市場(chǎng)中越來越重要的組成部分，吸引全球優(yōu)質(zhì)資源及資金進(jìn)入中國本土市場(chǎng)。

存托憑證西向業(yè)務(wù)為我國上市公司提供了以A股為估值基礎(chǔ)在全球資本市場(chǎng)募集資金、提高全球知名度的新途徑。近日，三一重工、國軒高科、杉杉股份、樂普醫(yī)療等滬深上市公司相繼發(fā)布公告，擬境外發(fā)行互聯(lián)互通存托憑證并尋求境外證券交易所上市。根據(jù)《暫行辦法》，我國上市公司以其新增股票為基礎(chǔ)證券在境外發(fā)行存托憑證的，應(yīng)當(dāng)符合《中華人民共和國證券法》、中國證監(jiān)會(huì)及相關(guān)交易所有關(guān)上市公司證券發(fā)行的規(guī)定。新增基礎(chǔ)股票上市后，全球存托憑證按照上述《暫行辦法》以及存托協(xié)議跨境轉(zhuǎn)換為基礎(chǔ)股票的，可以在相關(guān)交易所市場(chǎng)進(jìn)行交易。

CDR對(duì)我國投資者的影響

隨著我國居民財(cái)富的不斷增長，通過投資實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值、對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行全球配置的需求更加強(qiáng)烈?；ヂ?lián)互通存托憑證的東向業(yè)務(wù)未來將為我國投資者進(jìn)一步敞開全球配置的大門。

更加便捷的境外上市公司投資機(jī)會(huì)

目前我國個(gè)人投資者跨境證券投資較常見的方式：一是通過“陸港通”中的“港股通”購買香港聯(lián)交所上市公司股票；二是通過合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）間接投資海外資產(chǎn)。

從互聯(lián)互通機(jī)制看，互聯(lián)互通存托憑證與“陸港通”（“滬港通”“深港通”）是兩種不同的類型。“陸港通”是兩地投資者互相到對(duì)方市場(chǎng)直接買賣股票，投資者跨境，產(chǎn)品仍在對(duì)方市場(chǎng)；互聯(lián)互通存托憑證是將對(duì)方市場(chǎng)的股票轉(zhuǎn)換成DR到本地市場(chǎng)掛牌交易，產(chǎn)品跨境，投資者仍在本地市場(chǎng)。

從投資對(duì)象來看，新版CDR業(yè)務(wù)有望吸引在倫交所、德交所（暫定）、瑞交所（暫定）上市公司。倫交所是世界四大證券交易所之一。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年3月24日，在1311只倫交所主板上市股票中，非英國本土公司349家，涉及美國、加拿大、澳大利亞、日本、中國等45個(gè)國家及地區(qū)，其中德國2家，瑞士1家。德交所是歐洲最活躍的證券交易市場(chǎng)之一。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年3月24日，621只德交所主板上市股票中，非德國本土公司53家，涉及10個(gè)國家，同倫交所相比多了奧地利的5家公司。瑞交所是世界上技術(shù)最先進(jìn)的證券交易所之一。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年3月24日，250只瑞交所主板上市股票中，非瑞士本土公司29家，涉及16個(gè)國家，同倫交所、德交所相比新增了庫拉索島、列支敦士登、瑞典、意大利的5家公司。

“港股通”投資對(duì)象目前以中國內(nèi)地和中國香港公司為主。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年3月24日，在546只“港股通”股票中，公司注冊(cè)地共涉及9個(gè)國家或地區(qū)，注冊(cè)地在開曼群島的有251只，其次為中國內(nèi)地163只、中國香港77只、百慕大50只，其中注冊(cè)地為開曼群島和百慕大的股票仍是辦公地址在中國內(nèi)地及中國香港的公司。

QDII中專注于歐洲市場(chǎng)的產(chǎn)品有限。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年3月24日，可投歐洲股票的QDII基金共50只，跟蹤德國DAX的2只，跟蹤英國富時(shí)100的2只。在已公布2021年4季報(bào)前10大重倉股的28只基金中，280只重倉股中，倫交所上市股票11只，德交所上市股票1只，瑞交所上市股票3只。

可見，新版CDR東向業(yè)務(wù)如順利開展，將為中國投資者進(jìn)一步敞開投資歐洲優(yōu)質(zhì)企業(yè)的門戶，特別是大量注冊(cè)地在英國、德國和瑞士的優(yōu)秀企業(yè)。

更加豐富的股票投資產(chǎn)品

一是數(shù)量眾多的CDR潛在標(biāo)的。根據(jù)《暫行辦法》，CDR首次在中國交易所上市，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：發(fā)行申請(qǐng)日前120個(gè)交易日按基礎(chǔ)股票收盤價(jià)計(jì)算的境外發(fā)行人平均市值不低于人民幣200億元；在境外證券交易所上市滿3年及中國證監(jiān)會(huì)與境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)境外上市地市場(chǎng)分層情況約定的其他上市年限條件。同時(shí)根據(jù)“滬倫通”原有規(guī)則，CDR潛在發(fā)行人需在倫交所上市滿3年且主板高級(jí)上市滿1年。

因無法獲得高級(jí)主板上市數(shù)據(jù)，僅根據(jù)平均市值不低于人民幣200億元及倫交所主板上市滿3年對(duì)倫交所CDR的潛在標(biāo)的進(jìn)行篩選。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月24日，1311只倫交所主板上市股票符合條件的共265只；富時(shí)（FTSE）100指數(shù)中有96只股票符合上述條件。

因Wind關(guān)于全球股票上市日期數(shù)據(jù)不全，僅根據(jù)平均市值不低于人民幣200億元及德交所主板上市（滬倫通相關(guān)規(guī)定推定）對(duì)德交所CDR的潛在標(biāo)的進(jìn)行篩選，截至2022年3月24日，621只德交所主板上市股票符合條件的共202只，德國DAX30指數(shù)中有25只股票符合上述條件。

根據(jù)平均市值不低于人民幣200億元及瑞交所主板上市對(duì)CDR的潛在標(biāo)的進(jìn)行篩選，截至2022年3月24日，250只德交所主板上市股票符合條件的共81只，瑞士蘇黎士市場(chǎng)指數(shù)（SSMI）中有18只股票符合上述條件。

預(yù)期富時(shí)100、德國DAX30、瑞士蘇黎士市場(chǎng)指數(shù)（SSMI）成份股試水CDR的可能性最高。

二是上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)差異帶來的互補(bǔ)作用。筆者通過對(duì)滬深300指數(shù)成份股和富時(shí)100指數(shù)、德國DAX30指數(shù)、瑞士SMI指數(shù)成份股票進(jìn)行對(duì)比分析來觀察滬深交易所主板和潛在CDR行業(yè)的異同（見圖1）。從整體行業(yè)分布來看，滬深300和3個(gè)歐洲重要指數(shù)構(gòu)成的CDR潛在標(biāo)的基本相當(dāng)，但重倉股票行業(yè)差別較大。我國超大盤藍(lán)籌股中的金融行業(yè)比重較大，歐洲則以消費(fèi)和醫(yī)療占大頭。就大盤藍(lán)籌股行業(yè)豐富性而言，CDR將對(duì)滬深交易所股票起到較大的補(bǔ)充作用。

圖1 滬深300和潛在CDR標(biāo)的的行業(yè)分類

三是風(fēng)險(xiǎn)收益特征、市盈率不同帶來的配置價(jià)值。選取幾個(gè)時(shí)間段將滬深300和歐洲主要指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征進(jìn)行對(duì)比（見表2）：2004年12月31日到2022年3月24日，滬深300指數(shù)的年化收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益（夏普比率，Sharpe Ratio）最高，最大回撤也最高；近10年，同時(shí)持有中德、中瑞、中德瑞、中英德瑞指數(shù)都可以通過分散投資，進(jìn)一步改善投資者的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益；近3年，滬深300指數(shù)年化收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益均低于DAX和SMI指數(shù)。上述時(shí)間段內(nèi)，滬深300和歐洲各指數(shù)間的相關(guān)性均低于0.30。即使在滬深300表現(xiàn)最好的時(shí)間段（2004年12月31日到2022年3月24日）內(nèi)，中歐投資組合也可以在不過分犧牲收益的情況下，減小最大回撤，提升投資者的投資感受。鑒于中歐股市不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，CDR潛在標(biāo)的股對(duì)中國投資者而言具有良好的配置價(jià)值。

表2 不同指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

從市盈率（PE）估值來看，近五年（2017年3月24日—2022年3月24日），歐洲各指數(shù)的PE估值波動(dòng)均大于滬深300（見圖2）。2022年3月24日，滬深300的PE估值處于歷史的0.3—0.4分位之間，瑞士SMI、德國DAX、英國FTSE指數(shù)均處于0.2分位點(diǎn)及以下，因此，從歷史數(shù)據(jù)來看，歐洲各指數(shù)PE的反彈幅度可能大于滬深300，股票上漲的幅度及概率可能也略高。

綜上，倫交所、德交所和瑞交所上市的很多公司歷史悠久、經(jīng)營成熟、分紅穩(wěn)定，同A股上市公司差異較大，風(fēng)險(xiǎn)收益特征和PE值走勢(shì)也有較大不同，可以為我國投資者提供更豐富的投資標(biāo)的，具有明顯的配置價(jià)值。

投資CDR可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)及建議

CDR發(fā)行人多是在我國以外市場(chǎng)經(jīng)營的英國、德國、瑞士交易所上市公司，因此CDR投資者將不得不面臨同A股或港股截然不同的風(fēng)險(xiǎn)。

第一，國別、地域風(fēng)險(xiǎn)。歐洲各國與我國在政治、經(jīng)濟(jì)等宏觀環(huán)境的巨大差異，會(huì)給中國投資者投資歐洲公司帶來國別風(fēng)險(xiǎn)、地域風(fēng)險(xiǎn)。

第二，信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。一是中國投資者相對(duì)于歐洲本土投資者而言，對(duì)歐洲政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的認(rèn)識(shí)明顯存在差距，對(duì)于相關(guān)新聞信息對(duì)金融市場(chǎng)、股市、個(gè)股的影響可能難以及時(shí)理解到位，以至于無法做出及時(shí)、正確的判斷。二是雖然《監(jiān)管規(guī)定》對(duì)發(fā)行CDR的外國公司的信息披露提出具體要求，旨在保證中外投資者的平等權(quán)益，但是一些可能影響到個(gè)股走勢(shì)的新聞可能并不在披露要求內(nèi)，也會(huì)增加我國投資者信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。三是上交所和歐洲交易所交易時(shí)間幾乎沒有重合，信息披露的時(shí)間差可能造成決策的延誤。

第三，兩市不同政策帶來的風(fēng)險(xiǎn)。長期而言，由于同受發(fā)行人基本面的影響，且跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制提供了一定的套利空間，CDR和基礎(chǔ)證券的價(jià)差應(yīng)呈現(xiàn)收斂趨勢(shì)；但A股和歐洲證券交易時(shí)間、漲跌幅限制、信息披露時(shí)間等方面的差異會(huì)造成短期價(jià)格的大幅偏離，可能影響實(shí)際投資收益。此外，CDR存續(xù)期間，其項(xiàng)目內(nèi)容也可能發(fā)生重大、實(shí)質(zhì)性變化。如果CDR終止上市，投資者可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而無法將持有的CDR變現(xiàn)。

第四，匯率、交易成本等帶來的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于希望通過跨境轉(zhuǎn)換進(jìn)行套利的投資者而言，匯率、額外成本費(fèi)用等因素可能導(dǎo)致的虧損必須在做出投資決策時(shí)考慮在內(nèi)。投資者持有CDR期間，各類分紅派息、配送股等權(quán)益的實(shí)現(xiàn)也可能因?yàn)闀r(shí)差、匯率變動(dòng)和稅費(fèi)的原因而與公告預(yù)期存在差異。

根據(jù)《暫行辦法》，個(gè)人投資者直接參與CDR的門檻較高：申請(qǐng)權(quán)限開通前20個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬元，且參與證券交易24個(gè)月以上。根據(jù)《上海證券交易所2021年統(tǒng)計(jì)年鑒》，截至2020年底，持股市值超過50萬元的個(gè)人投資者699.95萬戶，在個(gè)人投資者中占比17%。多數(shù)個(gè)人投資者因?yàn)闀r(shí)間成本或?qū)I(yè)性等因素，可能無法有效地直接參與進(jìn)而獲得良好收益。相對(duì)而言，機(jī)構(gòu)投資者依靠其專業(yè)團(tuán)隊(duì)和投資經(jīng)驗(yàn)，可以更有效地應(yīng)對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國超過9500只公募基金中，1/4產(chǎn)品的投資范圍內(nèi)包括存托憑證。未來互聯(lián)互通存托憑證東向業(yè)務(wù)啟動(dòng)，普通投資者也可借道投資標(biāo)的包括CDR的公募基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。