文/朱璟 瞿亢 丁孟 編輯/張美思

全球通脹上漲、發(fā)達國家加速收緊貨幣政策等多重因素主導了全球債市收益率走勢。展望未來，發(fā)達經(jīng)濟體國債收益率大概率將持續(xù)上升。

進入2022年以來，全球債券市場走勢波動頻繁。特別是進入3月以來，多國債市收益率走勢大幅波動。那么，當前全球債市整體呈現(xiàn)怎樣的走勢特征？其成因如何？未來將呈現(xiàn)何種前景，產(chǎn)生何種影響？以下是筆者的簡要分析。

2022年以來全球債市收益率走勢特征

一是歐美主要發(fā)達國家國債收益率大幅上升。2022年以來（至2022年4月7日），美國2年期國債收益率上行169個基點至2.47%，10年期國債收益率上行103個基點至2.66%的三年新高。與此同時，其他主要發(fā)達經(jīng)濟體國債收益率均跟隨美債收益率呈現(xiàn)上升態(tài)勢。截至4月7日，德國10年期國債收益率上行至0.68%，為2018年2月23日以來新高；法國10年期國債收益率上行至1.22%，為2015年7月15日以來新高；日本10年期國債收益率上升至-0.04%。

二是主要發(fā)達國家國債收益率曲線形態(tài)扁平化。短期利率的主導因素是貨幣政策的目標利率，長期利率的主導因素則為經(jīng)濟前景、通脹預期與供需關系。在正常的貨幣政策情況下，長端債券利率通常會比短端債券利率要高。但隨著去年底以來美聯(lián)儲加速削減購債及加息預期的快速升溫，美債收益率曲線迅速平坦化。在3月美聯(lián)儲加息落地后，10年期與2年期美債收益率甚至一度出現(xiàn)倒掛。從歷史上看，美債收益率曲線倒掛通常發(fā)生在美聯(lián)儲加息的后半程或是加息周期結束后，但是這一次的倒掛卻出現(xiàn)在加息剛剛開始時。

三是許多新興市場債券收益率為負，整體面臨資金流出壓力。國際金融協(xié)會（IIF）的報告顯示，2022年3月新興市場投資組合凈流出98億美元，這也是自2021年3月以來，新興市場整體首次面臨資金流出的處境。

四是多國國債與美債利差縮窄。今年一季度美歐和美日的10年期國債收益率分別從年初的175和153個基點擴大至192和243個基點。中美利差方面，自去年3月份以來，由于通脹上行、貨幣緊縮預期升溫，美國國債收益率震蕩走高，中美利差快速收斂。到去年年底，月均10年期中美國債收益率差較上年同期收窄94bp。進入2022年，隨著美聯(lián)儲貨幣緊縮步伐加快，中美利差進一步縮小。到3月份，月均10年期中美國債收益率差降至68bp，近期更是出現(xiàn)“倒掛”。

近期全球債市收益率走勢成因分析

其一，通脹水平居高不下是發(fā)達國家債市調整變化的基礎原因。國債收益率定價的一種方式是通過在實際利率的基礎上調整通脹補償以得到名義利率實現(xiàn)?？梢哉f，始于去年的美歐通脹上漲是推動本輪美歐國債利率上升的基礎。以美國為例，2021年1月美國消費者物價指數(shù)（CPI）同比僅為1.36%，2022年2月該指標則高達7.9%，連續(xù)第二個月高于7%，處于40年以來最高水平。這與通脹預期升溫時，經(jīng)濟中的名義利率必須做出相應的調整，以符合經(jīng)濟中的實際利率大致不變的事實相吻合。歐元區(qū)的情況與之類似，僅在宏觀經(jīng)濟指標和國債收益率指標的變動程度上略有差異。

其二，發(fā)達國家貨幣政策收緊預期加速致使收益率曲線扁平化。本輪主要發(fā)達國家收益率曲線的扁平化源于市場對貨幣當局可能會更快、更激進收緊貨幣政策的預期不斷強化。以美國國債收益率曲線為例。美聯(lián)儲3月宣布加息25bp的同時傳遞了更鷹派的信號，導致市場對政策利率變動幅度的預期開始超過點陣圖。當前聯(lián)邦基金利率期貨數(shù)據(jù)顯示，市場預期美聯(lián)儲在未來兩個月的議息會議上，至少有一次直接加息50bp的概率已超過100%，兩次合計加息100bp的概率也提升到超過80%，激進程度遠超過1個月前。年初的市場如同去年低估通脹風險一樣，亦低估了美國貨幣政策收緊的速度，因此在美聯(lián)儲加息及縮表路徑和信號愈發(fā)清晰及強烈后，短端利率上行速度超過長端，疊加市場對美國中長期經(jīng)濟基本面預期并不樂觀，導致美債收益率曲線整體上升之外的扁平形態(tài)在加息初期就已出現(xiàn)。由于市場對于歐洲央行加息的預期亦在升溫，因此歐洲主權債收益率曲線情況也類似。

其三，歐美貨幣政策收緊效應外溢至新興市場。歷史經(jīng)驗表明，在美聯(lián)儲貨幣政策收緊階段，資本從新興經(jīng)濟體回流美國的趨勢較為明顯，且回流資金主要是美聯(lián)儲量化寬松階段流入新興經(jīng)濟體的資金。2022年初，全球美元流動性拐點已現(xiàn)，而在俄烏沖突爆發(fā)后，新興市場更是明顯出現(xiàn)資金流出和匯率貶值。這背后既有風險偏好、疫情反復、制裁牽連擔憂的原因，也有俄烏局勢供應沖擊放大部分新興的經(jīng)常賬甚至財政“雙赤字”壓力的影響。而根據(jù)流動性偏好理論，即使新興市場國家央行保持貨幣政策不變，歐美央行加息和縮表而產(chǎn)生的資本流出壓力也會對其債市收益率產(chǎn)生直接的影響。

其四，中美貨幣政策預期的差異導致中美名義利差大幅收窄。3月以來，10年期美國國債收益率上行近90bp，同期中國10年國債收益率則小幅下行。在美債利率整體大幅抬升的同時，中國國債收益率波動相對有限，說明美債收益率飆升是中美利差快速收窄的主要推手。而這背后的主要原因則是中美經(jīng)濟周期不同步，導致兩國貨幣政策分化。年初以來，美國貨幣政策的主要重心放在“防通脹”，俄烏沖突之后，大宗商品價格的飆漲導致美國面臨的通脹壓力進一步加大，迫使美聯(lián)儲果斷加息。而中國經(jīng)濟則面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，貨幣政策需要圍繞“穩(wěn)增長”發(fā)力。在此背景下，中美利差有所收窄。

全球債市收益率走勢前景及影響展望

發(fā)達經(jīng)濟體國債收益率大概率將持續(xù)上升。以美債收益率為例，筆者通過泰勒準則和歷史均值法對未來的中性利率水平進行預測，結果顯示美債收益率仍有較大的上行空間。從泰勒準則的角度看，預計10年期美國國債收益率可以高達5%。從歷史均值的角度看，如果以1962年以來的美國國債收益率的歷史均值計算，10年期美國國債收益率的均值為5.9%，遠超過目前2.5%左右的水平。如果選擇20世紀70年代末至80年代初的滯脹時代，則美國10年期國債收益率均值將在8%以上。因此，即使以國債收益率為代表的利率靠近中性利率為保守估計，目前美國10年期國債利率仍有較大的上升區(qū)間。近期的金融市場定價也可以發(fā)現(xiàn)一些端倪，比如美聯(lián)儲3月份僅加息25個基點，但美國的30年期固定抵押貸款利率4月5日首次突破5%，其一年前僅為3.32%。

總體而言，各國央行為了控制通脹，大概率會將實際利率在一段時間內升至中性水準之上以抑制需求。綜合考慮前述測算和因素，預計美國10年期國債收益率在中期升至4%以上的可能性較大。由于美債利率是全球利率定價的中樞，并且歐美國家歷史通脹走勢具有同步性，因此歐元區(qū)指標利率水平的變動方向和幅度也與美國類似。歐美國家國債收益率上升使得全球經(jīng)濟和金融市場的資金成本上升，對于全球經(jīng)濟增長和風險資產(chǎn)價格都會產(chǎn)生一定的負面影響。

新興市場國家國債收益率走勢則可能出現(xiàn)分化。一方面，歐美債市收益率上升會對新興市場國家債券收益率產(chǎn)生一定的帶動作用；另一方面，經(jīng)濟基本面和政策差異將使得不同新興市場國家之間國債收益率走勢有所分化。從影響上看，歐美國家國債收益率上升可能會使得新興市場國家資產(chǎn)價格承壓，并面臨一定的資金流出壓力。一國受到影響的程度取決于利差和經(jīng)常賬戶表現(xiàn)等因素的綜合作用結果。

從中國的情況看，無需對中美10年期國債收益率利差倒掛過分解讀。不同國家的經(jīng)濟及貨幣政策周期不同，將導致其名義利率出現(xiàn)差異。不過，除了關注名義利率外，還要關注實際利率。在調整高通脹的數(shù)據(jù)之后，美國的實際利率仍處于較低的水平。歷史上，當不同國家通脹差異明顯時，名義利率就會相應做出調整，以保證穩(wěn)定的實際利率水平。比如，從2008年金融危機以后的日本以及歐債危機之后的歐元區(qū)情況看，二者與美國的利率差在相當長的時期內有所分化。

在中美貨幣政策分化的背景下，近期中美利差出現(xiàn)2010年5月以來的首次倒掛。2010年之前，中美國債收益率經(jīng)常出現(xiàn)倒掛，彼時人民幣面臨較大升值壓力，對外經(jīng)濟失衡。但當前，我國經(jīng)濟基本面形勢與十多年前大為不同。我國經(jīng)常賬戶收益不僅依然盈余，而且更加趨于平衡，人民幣匯率趨于均衡合理水平，更為重要的是我國堅持“以我為主“的貨幣政策，以及積極的財政政策，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大局創(chuàng)造了充足的應對空間和條件。因此無需對中美利差的倒掛過分解讀。

目前，境外投資者持有的中國國債占比在10%左右，預計境外投資者對于中國債券的配置行為會在一定程度上受到中美貨幣政策周期不同、中美利差變化的影響，中國資產(chǎn)價格也會面臨一定程度的調整壓力。但對于中長期的價值投資者而非投機者而言，經(jīng)濟基本面穩(wěn)健支撐下的人民幣市場會在不同時期展現(xiàn)出風險資產(chǎn)或避險資產(chǎn)的屬性，因此中國資本市場即使當前面臨一定壓力，但中長期來看，綜合影響是可控的。