左進(jìn)瑋

（武漢大學(xué)法學(xué)院， 湖北武漢 430072）

一、引言

股價(jià)退市制度起源于美國(guó)“1 美元退市”，是以特定股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)為底線的強(qiáng)制退市制度。 理論上，股票交易價(jià)格是公司價(jià)值的反映。 基于市場(chǎng)完美和理性投資者的假設(shè)，證券的市場(chǎng)價(jià)格由內(nèi)在因素決定并充分反映投資者及全體市場(chǎng)參與者對(duì)信息的理解與認(rèn)同1李心丹.行為金融理論:研究體系及展望[J].金融研究,2005(1):175-190.， 因此價(jià)格總會(huì)回歸價(jià)值，股價(jià)退市的過(guò)程即為市場(chǎng)判斷的過(guò)程。 然而市場(chǎng)并非完美，投資者并非全然理性，單純依賴固定價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)不僅無(wú)法靈活適應(yīng)各種情形的變動(dòng)，也不符合市場(chǎng)客觀發(fā)展規(guī)律，一刀切的股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)容易造成實(shí)質(zhì)上的不公平。 由此，成熟資本市場(chǎng)的股價(jià)退市制度經(jīng)歷了從重視過(guò)程客觀性到重視結(jié)果合理性的變遷，客觀股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的重要程度逐漸減弱。股價(jià)退市制度呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)多元化、規(guī)則靈活化傾向，趨于追求結(jié)果的實(shí)質(zhì)公平。

盡管股價(jià)退市制度在國(guó)外并非罕見(jiàn)，在我國(guó)其存在也已有十余年的歷史，但是從我國(guó)理論層面對(duì)該制度的重視程度以及實(shí)踐適用情況而言，股價(jià)退市制度在我國(guó)仍然屬于新事物。 因此，對(duì)我國(guó)股價(jià)退市的檢視應(yīng)當(dāng)在考察市場(chǎng)反應(yīng)的基礎(chǔ)上，總結(jié)我國(guó)股價(jià)退市制度的根本問(wèn)題，由此探尋制度的優(yōu)化途徑。

二、股價(jià)退市制度的市場(chǎng)反應(yīng)與適用異化

（一）市場(chǎng)反應(yīng)

股價(jià)退市制度在我國(guó)的前身通常被稱(chēng)為“面值退市”2在滬深兩交易所2020 年12 月修訂上市規(guī)則前，股價(jià)退市以股票面值為價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)則通常表述為“連續(xù)20 個(gè)交易日（不包含公司股票停牌日）的每日股票收盤(pán)價(jià)均低于股票面值”，因此稱(chēng)之為“面值退市”。制度。 2006 年深交所《中小企業(yè)板股票暫停上市、終止上市特別規(guī)定》 規(guī)定了中小板適用“連續(xù)20 個(gè)交易日內(nèi)公司股票每日收盤(pán)價(jià)均低于面值”的退市情形3深圳證券交易所.中小企業(yè)板股票暫停上市、終止上市特別規(guī)定[EB/OL].http://www.szse.cn/disclosure/notice/general/t20061129_499729.html.。 2011 年深交所發(fā)布 《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案 （征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《方案》），首次提出增設(shè)創(chuàng)業(yè)板的面值退市制度4深圳證券交易所.《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案 （征求意見(jiàn)稿）》 公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知[EB/OL].http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20111129_518195.html.，并納入2012 年修訂的創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則中。 隨后，深交所發(fā)布《關(guān)于改進(jìn)和完善深圳證券交易所主板、中小企業(yè)板上市公司退市制度的方案（征求意見(jiàn)稿）》，沿用該退市條件，明確A、B 股均適用該制度5深圳證券交易所.深圳證券交易所就《關(guān)于改進(jìn)和完善主板、中小企業(yè)板上市公司退市制度的方案（征求意見(jiàn)稿）》答記者問(wèn)[EB/OL].http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20120522_518268.html.，并將完善后的面值退市標(biāo)準(zhǔn)納入2012 年修訂的上市規(guī)則中。同日，上交所也發(fā)布上市規(guī)則作為該規(guī)定的補(bǔ)充，標(biāo)志著面值退市正式成為我國(guó)各個(gè)板塊通用的規(guī)則。

面值退市制度于2012 年7 月7 日在深交所開(kāi)始執(zhí)行，2012 年7 月9 日至2012 年8 月2 日， 閩燦坤B 股價(jià)連續(xù)18 天低于其面值，成為第一家觸及面值退市紅線的公司。 然而公司旋即發(fā)布擬籌劃重大事項(xiàng)停牌的公告，先后發(fā)布通過(guò)縮股方案的董事會(huì)決議和實(shí)施縮股方案的公告，擬按每6 股減為1 股的方式實(shí)施縮股方案，并取得廈門(mén)市投資促進(jìn)局同意的批復(fù)6深圳證券交易所.關(guān)于公司擬實(shí)施縮股方案獲得廈門(mén)市投資促進(jìn)局同意批復(fù)的公告[EB/OL].http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?e8c73909-a39a-46f3-b8c3-98056dfe4b95.。 為避免縮股后股票面值隨股票價(jià)格同比例提高， 從而無(wú)法實(shí)現(xiàn)股價(jià)高于面值的縮股目的， 閩燦坤B 通過(guò)縮小注冊(cè)資本進(jìn)而縮小股本的方式，以縮股的形式、減資的實(shí)質(zhì)提振股價(jià)，同時(shí)保持1 元面值不變。2012 年12 月31 日，公司以每股2.7 港元的股價(jià)開(kāi)盤(pán)7開(kāi)盤(pán)參考價(jià)＝（前一交易日收盤(pán)價(jià)×公司縮股方案實(shí)施前股份總數(shù)）/公司縮股方案實(shí)施后股份總數(shù)。，從而避免了退市。 與之類(lèi)似的是深交所上市的建摩B，以每4 股減為1 股的方式提振股價(jià)，從而保持上市地位8深圳證券交易所.關(guān)于公司擬實(shí)施縮股方案獲得重慶市對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)委員會(huì)同意批復(fù)的公告[EB/OL].http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?f102884f-c4cb-4d54-aea2-cc931b8ca96f.。

盡管我國(guó)于2006 年便引進(jìn)該規(guī)則， 但是此后12 年間并未出現(xiàn)達(dá)到該退市情形而實(shí)際退市的案例， 為數(shù)不多的連續(xù)20 天股價(jià)低于面值的公司通過(guò)“縮股+減資”的方式最終規(guī)避該退市規(guī)則9伍堅(jiān),施羿言.上市公司“面值退市”制度的反思與完善[J].上海金融,2021(7):72-79.。面值退市制度未能在實(shí)踐中發(fā)揮應(yīng)有價(jià)值，反而淪為實(shí)踐中的“僵尸條款”。 一方面，上市資源稀缺帶來(lái)的投資饑渴使得股價(jià)虛高， 同時(shí)嚴(yán)格的上市制度使得公司具備“殼價(jià)值”，炒“殼”之風(fēng)盛行，因此很少有股價(jià)低至觸及面值標(biāo)準(zhǔn)的公司股票， 面值退市制度缺乏實(shí)際適用的客觀條件；另一方面，政府主導(dǎo)下的資本市場(chǎng)并未建立起完善的市場(chǎng)化上市和退市制度， 未形成有進(jìn)有出的有序運(yùn)作機(jī)制，即便觸及面值標(biāo)準(zhǔn)，上市公司也會(huì)極力采取各種手段避免退市， 而監(jiān)管的缺失以及政府意志對(duì)退市的影響又進(jìn)一步降低了公司最終退市的可能性。

（二）股價(jià)退市的制度發(fā)展與實(shí)踐

注冊(cè)制的試點(diǎn)實(shí)施打開(kāi)了市場(chǎng)化上市制度的通道，極大削弱了殼資源的價(jià)值，為市場(chǎng)化退市奠定基礎(chǔ)。 隨著上市公司體量增加，一方面投資者的可選范圍增大，另一方面投資者群體趨于理性，不同業(yè)績(jī)股票的價(jià)格逐漸拉開(kāi)差距，部分股票價(jià)格逐漸觸及面值退市紅線，2018 年出現(xiàn)首只面值退市的股票——中弘股份。 截至2020 年，滬深兩市共計(jì)17只股票因觸發(fā)面值退市制度而退市， 在2018-2020 年退市的股票總數(shù)中占比超過(guò)40%，且呈逐年遞增的趨勢(shì)，面值退市成為我國(guó)退市制度中最主要的指標(biāo)（表1）。 伴隨著面值退市制度在實(shí)踐中的地位抬升，2020 年12 月滬深交易所對(duì)相關(guān)規(guī)則進(jìn)行了修改： 一是將價(jià)格基準(zhǔn)從股票面值修改為1 元人民幣； 二是因觸及包含股價(jià)退市指標(biāo)在內(nèi)的交易類(lèi)指標(biāo)而終止上市的公司股票，不適用退市整理期的規(guī)定。自此，股價(jià)退市制度從面值退市演變?yōu)? 元退市，并進(jìn)一步縮短退市過(guò)程、加快退市節(jié)奏。 規(guī)則修改后，截至2021 年10 月，滬深交易所因不符合股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)而退市的股票總數(shù)在當(dāng)年退市總數(shù)中占比超過(guò)三成。

表1 2018-2021 年退市股

10 數(shù)據(jù)截至2021 年10 月31 日。

實(shí)踐中的股價(jià)退市案例呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：（1） 絕大多數(shù)公司在退市前已被實(shí)施ST 或*ST；（2）股價(jià)低于1 元（面值）的20 天觀察期間，上市公司通常會(huì)發(fā)布實(shí)施戰(zhàn)略合作協(xié)議、重大重組、股份增持、股份回購(gòu)等內(nèi)容的公告以實(shí)施自救；（3）股價(jià)低于1 元（面值）的20 天觀察期間往往因出現(xiàn)股價(jià)異常波動(dòng)情形而被交易所問(wèn)詢；（4）上市公司多次發(fā)布延期回復(fù)交易所關(guān)注函的公告。 其中，第（2）項(xiàng)、第（3）項(xiàng)公告發(fā)布時(shí)間點(diǎn)往往在股價(jià)連續(xù)低于1 元（面值）的10 天后，即根據(jù)滬深證券交易所股票上市規(guī)則發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示性公告后。此外，部分公司在最終退市前，曾經(jīng)歷數(shù)輪因股價(jià)低于1元（面值）連續(xù)超過(guò)10 天而發(fā)布退市風(fēng)險(xiǎn)提示的反復(fù)。

現(xiàn)行股價(jià)退市制度的優(yōu)勢(shì)在于較為客觀，以1 元人民幣作為數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)判斷上市公司是否符合持續(xù)上市的條件，人為操縱空間較小，且可以實(shí)現(xiàn)形式公平。 實(shí)踐中對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)部分反復(fù)“摘帽戴帽”卻久停不退的績(jī)差公司，股價(jià)退市成為有力的清理工具， 例如*ST 大化B、*ST 銳電、*ST 大控等在內(nèi)的近半數(shù)股價(jià)退市的公司曾多次經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)警示和撤銷(xiāo)過(guò)程，最終因違反價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)退市；然而，參考股價(jià)退市制度的實(shí)踐特點(diǎn)，現(xiàn)有股價(jià)退市制度引致以下實(shí)踐風(fēng)險(xiǎn)：

其一， 缺乏實(shí)質(zhì)判斷和針對(duì)性的僵化的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)可能造成“錯(cuò)殺”。一方面，部分仍處于盈利狀態(tài)且市值較大的上市公司，存在單純因?yàn)椴粷M足價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)被“誤殺”的風(fēng)險(xiǎn)。從現(xiàn)實(shí)情況而言，包括包鋼股份、石化油服、重慶鋼鐵等在內(nèi)的大型國(guó)企的股票曾一度進(jìn)入1 元股的行列， 但是包鋼股份當(dāng)時(shí)仍處于盈利狀態(tài)且市值高達(dá)800 億元， 僅憑價(jià)格判斷是否應(yīng)退市缺乏科學(xué)性；另一方面，部分本不適宜在市場(chǎng)交易的公司，卻因其拉抬股價(jià)的措施暫時(shí)規(guī)避退市11例如神城A、神城B 從2019 年9 月3 日起股價(jià)持續(xù)低于1 元，隨后的觀察期內(nèi)通過(guò)發(fā)布重整計(jì)劃、股份增持公告將股價(jià)拉抬至1 元以上暫時(shí)避免退市，隨后2019 年9 月26 日其股價(jià)再次低于1 元且持續(xù)20 天，最終違反價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)退市。 在此之前，其2018 年財(cái)務(wù)報(bào)告被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告并于2019 年5 月6 日被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。 參見(jiàn)：深圳證券交易所.公司股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示暨停牌的公告[EB/OL].http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?582cae02-6975-4d7d-a387-cda163bf82ca.。 若非股價(jià)退市以僵化的價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)，早已有效甄別應(yīng)退市公司，避免公司發(fā)布無(wú)實(shí)質(zhì)意義的自救公告拖延退市進(jìn)程， 耗費(fèi)公司、市場(chǎng)和監(jiān)管等多方資源。 由此可見(jiàn)，僵化的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)可能造成“該退的不退，不該退的易錯(cuò)殺”的局面。

其二，缺乏自救規(guī)范和彈性的一刀切方式，容易導(dǎo)致上市公司借助突擊性或非正常的手段規(guī)避1 元標(biāo)準(zhǔn)，使本應(yīng)當(dāng)將重心放在改善經(jīng)營(yíng)上的公司為規(guī)避股價(jià)退市買(mǎi)單12鄭彧.IPO 常態(tài)化背景下退市制度完善之探析[J].證券法苑,2017,22(4):204-225.，且容易造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 上市公司一旦觸及指標(biāo)，大多數(shù)會(huì)在觀察期內(nèi)發(fā)布各種利好信息，試圖將股價(jià)拉回標(biāo)準(zhǔn)線上， 但是短暫的20 天觀察期不足以使上市公司落實(shí)其公告的措施，不僅未能改善公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，反而導(dǎo)致股價(jià)在退市風(fēng)險(xiǎn)提示的公告發(fā)布后出現(xiàn)短時(shí)期內(nèi)的異常波動(dòng)。 例如舜喆B，2019 年5 月以來(lái)先后五次經(jīng)歷“觸及股價(jià)退市標(biāo)準(zhǔn)-拉升股價(jià)”的過(guò)程，直至2021 年最終退市。 在一刀切的標(biāo)準(zhǔn)下，上市公司不僅最終依舊難逃退市命運(yùn)，反而通過(guò)申請(qǐng)停牌、拉抬股價(jià)等措施拖延退市進(jìn)程，并引致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 此外，對(duì)交易所關(guān)于上市公司自救措施的關(guān)注函，上市公司的回復(fù)往往一延再延，對(duì)投資者及時(shí)了解信息造成阻礙，影響投資者理性決策。

現(xiàn)有股價(jià)退市規(guī)則盡管在清理長(zhǎng)期積壓的績(jī)差公司方面成效顯著，但是1 元人民幣的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)僅僅是數(shù)字要求，主要是從維護(hù)證券市場(chǎng)交易效率的角度考慮，難以全部準(zhǔn)確衡量上市公司本身的質(zhì)量情況13井濤.退市法律研究[M].上海:上海交通大學(xué)出版社,2004:108.，這種一刀切式的“加速退市”方法屬于冒險(xiǎn)的制度安排，只能在我國(guó)退市渠道不暢通的情形下暫時(shí)性存在，長(zhǎng)此以往必然違背股價(jià)退市制度初衷、加大證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）適用異化的癥結(jié)所在：制度設(shè)計(jì)的“偽市場(chǎng)化”

市場(chǎng)化的股價(jià)退市遵循的是價(jià)值退市的邏輯，以公司價(jià)值為根本依據(jù)將資源最終集中于有價(jià)值的公司。然而我國(guó)股價(jià)退市制度簡(jiǎn)單地以股票交易價(jià)格作為判斷上市公司應(yīng)否退市的唯一標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)質(zhì)上遵循的是以公司交易價(jià)格為依據(jù)的價(jià)格退市邏輯， 是單純依賴市場(chǎng)判斷的退市方式，是形式上的市場(chǎng)化退市。 價(jià)值退市才是市場(chǎng)化退市的應(yīng)有邏輯。

公司價(jià)值與股票交易價(jià)格是相互獨(dú)立又彼此聯(lián)系的概念。一方面，公司價(jià)值與股票交易價(jià)格有本質(zhì)區(qū)別。有價(jià)證券屬性決定公司資產(chǎn)是股份價(jià)值的基礎(chǔ)，然而公司價(jià)值不限于其資產(chǎn)的賬面價(jià)值，通常認(rèn)為公司價(jià)值是以能夠反映公司真實(shí)業(yè)績(jī)和未來(lái)發(fā)展?jié)摿榛A(chǔ)的市場(chǎng)交換價(jià)值14宗菁.財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與公司價(jià)值研究——基于萬(wàn)科集團(tuán)的案例分析[D].重慶:西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2014:10-60.。 而基于股票的流動(dòng)性形成的股票價(jià)格，是市場(chǎng)評(píng)價(jià)中形成的價(jià)格期待，并非股份的真正價(jià)值。另一方面，二者相互關(guān)聯(lián)，盡管價(jià)值退市是應(yīng)有邏輯，但是公司價(jià)值并非資產(chǎn)的具體數(shù)額，其所代表的市場(chǎng)交換價(jià)值是帶有主觀性質(zhì)的概念，直接以“公司價(jià)值”作為退市標(biāo)準(zhǔn)具有極大的主觀不確定性和惡意操縱的空間，因此需要相對(duì)客觀的標(biāo)準(zhǔn)以對(duì)公司價(jià)值形成參考，而基于市場(chǎng)評(píng)價(jià)形成的股票交易價(jià)格是價(jià)值在市場(chǎng)中的客觀表現(xiàn)，反映市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的判斷，因此以交易價(jià)格作為股價(jià)退市制度的客觀標(biāo)準(zhǔn)存在一定的正當(dāng)性。

然而，交易價(jià)格對(duì)公司價(jià)值的反映存在偏誤。 受投資者有限理性、投資心理以及市場(chǎng)價(jià)格操縱等行為的干擾15易力,王序東.投資者情緒對(duì)基金業(yè)績(jī)資金流的影響[J].上海金融,2021(5):38-49.，短期內(nèi)的股票價(jià)格并非完全體現(xiàn)其公允價(jià)值，正如價(jià)值投資之父本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的解釋?zhuān)涸诙唐趦?nèi)，市場(chǎng)就像一臺(tái)投票機(jī)，用以匯總哪些公司受歡迎和不受歡迎，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，市場(chǎng)就像是一臺(tái)稱(chēng)重機(jī)，用來(lái)評(píng)估公司的實(shí)質(zhì)16Wendy Gerwick Couture.Price Fraud[J].Baylor Law Review, 2011,63(1):1-79.。 這在我國(guó)尚不成熟的投資者結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)得尤為明顯。我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的行政主導(dǎo)和管制主義的特點(diǎn)造成資本市場(chǎng)只進(jìn)不出的局面，行政邏輯下的退市機(jī)制不僅導(dǎo)致上市公司在提高經(jīng)營(yíng)能力和水平方面的懈怠，也在我國(guó)并非成熟的中小投資者群體中催生了投機(jī)主義，投資者購(gòu)買(mǎi)股票更多出于在較短時(shí)間內(nèi)以更高價(jià)格轉(zhuǎn)讓獲利的目的，購(gòu)買(mǎi)上市公司股票的行為與投資該公司并關(guān)注其發(fā)展成為完全脫節(jié)的兩碼事17謝百三.證券市場(chǎng)的國(guó)際比較:從國(guó)際比較看中國(guó)證券市場(chǎng)的根本性缺陷及其矯正(下冊(cè))[M].北京:清華大學(xué)出版社,2003:680.。 與此同時(shí)，投資者將上市公司信用與政府信用掛鉤，抱著政府一定會(huì)拯救瀕臨退市公司的僥幸心理， 對(duì)低價(jià)股進(jìn)行投機(jī)炒作，本應(yīng)被市場(chǎng)淘汰的公司反而在炒作中獲益，造成股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的扭曲。

因此，單純以經(jīng)由市場(chǎng)判斷所形成的股票交易價(jià)格作為一刀切的退市標(biāo)準(zhǔn)，看似是將退市決定權(quán)徹底交給投資者，是市場(chǎng)化的運(yùn)作模式，實(shí)則忽視市場(chǎng)內(nèi)在缺陷，混淆價(jià)值與價(jià)格的概念，將“去行政化”與“市場(chǎng)化”簡(jiǎn)單等同，是形式上的市場(chǎng)化和“偽市場(chǎng)化”，不僅無(wú)法靈活應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)日新月異的變化和上市公司參差不齊、 復(fù)雜多變的情形，也并非市場(chǎng)化退市的正確選擇。 真正的市場(chǎng)化股價(jià)退市并非“投資者權(quán)力”和“行政權(quán)力”之間的單選題，而是二者的恰當(dāng)組合，在股價(jià)退市制度客觀標(biāo)準(zhǔn)下應(yīng)當(dāng)存在一定彈性，即在投資者判斷的基礎(chǔ)上應(yīng)當(dāng)輔以證券交易所的裁量權(quán)，通過(guò)有效調(diào)節(jié)市場(chǎng)判斷的結(jié)果，引導(dǎo)市場(chǎng)回歸理性，使股價(jià)退市制度沿循價(jià)值退市的邏輯運(yùn)作。

三、破解關(guān)鍵：交易所裁量權(quán)引導(dǎo)市場(chǎng)回歸理性

如前所述， 市場(chǎng)化并不意味著對(duì)行政權(quán)力的完全摒棄，而應(yīng)當(dāng)通過(guò)以市場(chǎng)手段為基礎(chǔ)的手段組合，做出尊重市場(chǎng)意志并符合市場(chǎng)理性的制度安排。 一方面，應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)判斷在市場(chǎng)化股價(jià)退市制度中的基礎(chǔ)性地位，另一方面也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)判斷的優(yōu)化對(duì)市場(chǎng)有效性的提升效果有限，應(yīng)當(dāng)超脫單純的市場(chǎng)判斷對(duì)市場(chǎng)內(nèi)生性缺陷進(jìn)行修正，確保股價(jià)退市沿市場(chǎng)理性運(yùn)作。

（一）交易所居中裁量的適格性分析

在我國(guó)，證券交易所是處于政府與私人之間，區(qū)別于公法人和私法人，具有中間性與社會(huì)協(xié)調(diào)組織特征的“社會(huì)法人”18李東方.證券監(jiān)管法論[M].北京:北京大學(xué)出版社,2019:431.，能較好地溝通政府與市場(chǎng)，是承擔(dān)協(xié)調(diào)市場(chǎng)判斷結(jié)果任務(wù)的不二選擇。 作為市場(chǎng)組織者兼一線監(jiān)管者，一方面，交易所有權(quán)在法律法規(guī)的框架下，依據(jù)其章程和業(yè)務(wù)規(guī)則對(duì)市場(chǎng)判斷的結(jié)果進(jìn)行調(diào)節(jié)，另一方面，證券交易所具有比投資者更為專(zhuān)業(yè)和敏銳的判斷力，其從業(yè)人員具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)且熟悉市場(chǎng)、與市場(chǎng)聯(lián)系緊密，對(duì)信息的獲取和分析能力更強(qiáng)，能夠更精準(zhǔn)地判斷上市公司是否具備內(nèi)在價(jià)值，有能力對(duì)市場(chǎng)投票的結(jié)果做出二次判斷。因此，交易所可以從社會(huì)公共利益本位出發(fā)，以維護(hù)市場(chǎng)參與者的群體利益為宗旨， 居中對(duì)市場(chǎng)判斷的結(jié)果做出裁判，避免政府過(guò)度管制和市場(chǎng)判斷無(wú)效的弊端，盡可能保證裁量權(quán)的公正行使。

根據(jù)現(xiàn)行《證券法》第九十六條的規(guī)定，證券交易所是實(shí)行自律管理的法人19《中華人民共和國(guó)證券法》第九十六條規(guī)定：“證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所為證券集中交易提供場(chǎng)所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，實(shí)行自律管理，依法登記，取得法人資格。 ”。 作為法定自律組織，一方面，證券交易所是市場(chǎng)組織者，是為證券買(mǎi)賣(mài)提供競(jìng)價(jià)交易機(jī)會(huì)的交易場(chǎng)所，其本質(zhì)是有組織地降低交易成本、提高交易效率的市場(chǎng)20鄭彧.IPO 常態(tài)化背景下退市制度完善之探析[J].證券法苑,2017,22(4):204-225.，另一方面，證券交易所也是市場(chǎng)監(jiān)管者，通常被稱(chēng)為“一線監(jiān)管者”（frontline regulator）。 結(jié)合港交所的規(guī)定，其一線監(jiān)管包括自律監(jiān)管（self-regulation）和法定監(jiān)管（statutory regulation）21冷靜.法定自律組織還是法律法規(guī)授權(quán)組織:新形勢(shì)下證券交易所及其一線監(jiān)管性質(zhì)辨[J].證券法苑,2017,23(5):190-218.，其中，自律監(jiān)管權(quán)是交易所作為自律組織所固有的且受法律確認(rèn)的自治權(quán)，其本質(zhì)是因市場(chǎng)參與者的同意和權(quán)利讓渡而具有強(qiáng)制力的社會(huì)公權(quán)22李東方.證券監(jiān)管法論[M].北京:北京大學(xué)出版社,2019:4.。自律監(jiān)管以社會(huì)利益為本位，但是由于自律組織規(guī)章需報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)， 因此一定程度上體現(xiàn)國(guó)家實(shí)施干預(yù)的意志。而法定監(jiān)管權(quán)來(lái)自法律直接規(guī)定或監(jiān)管部門(mén)規(guī)章授權(quán)，本身便負(fù)有行政監(jiān)管職能。交易所的自律監(jiān)管包含對(duì)發(fā)行人及相關(guān)主體、會(huì)員及相關(guān)主體以及在交易所的投資者的監(jiān)管，且根據(jù)《證券法》規(guī)定，證券交易所有權(quán)規(guī)定終止上市的情形23《中華人民共和國(guó)證券法》第四十八條規(guī)定：“上市交易的證券，有證券交易所規(guī)定的終止上市情形的，由證券交易所按照業(yè)務(wù)規(guī)則終止其上市交易。 ”，因此交易所的強(qiáng)制退市權(quán)來(lái)源于交易所的自律規(guī)范。境外證券交易所也通常將該裁量權(quán)規(guī)定于交易所業(yè)務(wù)規(guī)則中。 據(jù)此，交易所在股價(jià)退市過(guò)程中行使的裁量權(quán)應(yīng)當(dāng)屬于交易所的自律監(jiān)管權(quán)范疇，其權(quán)力來(lái)源于自律組織之固有自治權(quán)，性質(zhì)上屬于社會(huì)公權(quán)。

為解決市場(chǎng)的內(nèi)生性缺陷問(wèn)題，境外也通常在投資者和上市公司兩主體之外引入證券交易所，利用交易所裁量權(quán)的外部調(diào)節(jié)作用彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷。交易所裁量權(quán)在股價(jià)退市運(yùn)作過(guò)程中的加入能夠提高結(jié)果的可靠程度（圖1），對(duì)于違反價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)的上市公司， 交易所的二次價(jià)值判斷，能夠有效彌補(bǔ)一刀切市場(chǎng)運(yùn)作中價(jià)值判斷的缺陷：對(duì)于市場(chǎng)運(yùn)作中價(jià)值判斷過(guò)程缺失或者不準(zhǔn)確，從而影響退市結(jié)果合理性的案例，交易所能夠中止退市進(jìn)程，給予上市公司重新獲得市場(chǎng)信任的機(jī)會(huì)，也給予投資者再次進(jìn)行價(jià)值判斷的權(quán)力；對(duì)于本應(yīng)退出市場(chǎng)，但是試圖誤導(dǎo)投資者以避免退市的上市公司，交易所經(jīng)由判斷應(yīng)當(dāng)果斷堅(jiān)決地將其清理出市場(chǎng)，將該類(lèi)自救行為扼殺在萌芽狀態(tài)。

圖1 交易所裁量權(quán)在公司退市過(guò)程中的作用

（二）股價(jià)退市中交易所的裁量權(quán)限

境外成熟的股價(jià)退市制度均在適用客觀價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，增加交易所較為廣泛的裁量權(quán)。 具體可以歸納為以下內(nèi)容：（1）即便未觸及股價(jià)退市標(biāo)準(zhǔn)，交易所也有權(quán)對(duì)危害投資者權(quán)益的公司決定直接退市。例如紐約證券交易所的退市裁量權(quán)不受限于持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)論股票是否滿足任何列舉的標(biāo)準(zhǔn)， 紐交所均可以在其認(rèn)為適當(dāng)?shù)那闆r下，根據(jù)所有相關(guān)事實(shí)，評(píng)估和確定是否適合繼續(xù)發(fā)行24Guy.P.Lander.U.S.Securities Law for International Financial Transactions and Capital Markets[M].2d ed,1999:2-3.。再例如香港證券交易所上市規(guī)則6.01 條規(guī)定， 如交易所認(rèn)為有保障投資者或維持有秩序的市場(chǎng)的必要，可在任何時(shí)間下令停止或暫停任何證券的交易，或在此情況下取消任何證券的上市，如果交易所認(rèn)為發(fā)行人及其業(yè)務(wù)不再適合上市，也可以取消其上市25HKEX.Main Board Listing Rules[EB/OL].https://en-rules.hkex.com.hk/rulebook/main-board-listing-rules.。 （2）對(duì)于觸及股價(jià)退市標(biāo)準(zhǔn)的上市公司，交易所有權(quán)審查決定其是否退市。 例如紐約證券交易所上市公司手冊(cè)第801.00 條規(guī)定， 當(dāng)公司跌破任何標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，交易所將審查繼續(xù)上市的適當(dāng)性26NYSE.NYSE Listed Company Manual[EB/OL].https://nyseguide.srorules.com/listed-company-manual.。 （3）交易所有權(quán)決定在何種情況下不適用股價(jià)退市制度，即設(shè)置股價(jià)退市豁免的交易所裁量權(quán)。 例如東京證券交易所MOTHERS 市場(chǎng)股票上市規(guī)則（5）-2 規(guī)定，上市后三年內(nèi)，股價(jià)跌至首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)的10%以下時(shí)，股價(jià)未能在9 個(gè)月內(nèi)恢復(fù)至發(fā)行價(jià)的10%以上，則應(yīng)當(dāng)退市，但是如果交易所認(rèn)為考慮到市場(chǎng)趨勢(shì)的變化和其他情況，不宜采用上述標(biāo)準(zhǔn)，則應(yīng)按交易所的具體判斷進(jìn)行處理27JPX.Securities Listing Regulation[EB/OL].https://www.jpx.co.jp/english/rules-participants/rules/regulations/index.html.。 （4）對(duì)于特殊類(lèi)型的股票，交易所有權(quán)視情況決定是否退市。 例如紐約證券交易所上市公司手冊(cè)第802.01C 條規(guī)定，如果標(biāo)的證券不是公司的主要交易普通股，或者標(biāo)的證券是根據(jù)關(guān)聯(lián)公司標(biāo)準(zhǔn)上市的股票，而母公司在該標(biāo)準(zhǔn)中使用了“控制權(quán)”一詞，則交易所可以在評(píng)估公司和/或母公司/關(guān)聯(lián)公司的財(cái)務(wù)狀況之后決定是否對(duì)這種證券適用價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，具體視情況而定28NYSE.NYSE Listed Company Manual[EB/OL].https://nyseguide.srorules.com/listed-company-manual.。 （5）交易所有權(quán)決定上市公司的治愈標(biāo)準(zhǔn)，例如納斯達(dá)克上市規(guī)則5810(c)(3)(G)規(guī)定，交易所有權(quán)根據(jù)上市公司情況提出不同的治愈標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)價(jià)格達(dá)標(biāo)的連續(xù)時(shí)長(zhǎng)提出不同要求29NASDAQ.Rulebook-The Nasdaq Stock Market[EB/OL].https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules/nasdaq-5800-series.。 此外，韓國(guó)KOSPI 市場(chǎng)的股價(jià)退市制度采用股票價(jià)格和公司市值的交叉指標(biāo)，盡管普通股股票在30 個(gè)交易日內(nèi)平均收盤(pán)價(jià)低于面值的20%時(shí)股票價(jià)格不符合標(biāo)準(zhǔn)， 但是該規(guī)定不適用于上市公司在30 天期間平均市值大于5000 億韓元的情況， 即通過(guò)股票價(jià)格和公司市值的組合判斷公司價(jià)值，避免單純以股價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)一刀切退市30KRX.KOSPI Market Listing Regulation[EB/OL].http://global.krx.co.kr/main/main.jsp.。

從調(diào)節(jié)工具而言，境外交易所通常利用“治愈期”對(duì)退市結(jié)果做出緩沖，對(duì)于對(duì)市場(chǎng)判斷結(jié)果有異議、認(rèn)為不應(yīng)當(dāng)就此退市并由此提出治愈申請(qǐng)的公司，交易所依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)判斷是否有必要準(zhǔn)予治愈以及治愈的期限和標(biāo)準(zhǔn)，由此避免股價(jià)一刀切帶來(lái)的弊病。 此外，交易所享有決定股價(jià)退市規(guī)則普遍適用與否的權(quán)力，在特殊情形下對(duì)投資者的判斷結(jié)果做出否決。 例如日本MOTHERS 市場(chǎng)規(guī)定，如果交易所考慮到市場(chǎng)趨勢(shì)的變化和其他情況，認(rèn)為不適宜采用股價(jià)退市標(biāo)準(zhǔn)， 則應(yīng)按照交易所具體情況處理31JPX.Securities Listing Regulations[EB/OL].https://www.jpx.co.jp/english/rules-participants/rules/regulations/index.html.。紐約證券交易所也有類(lèi)似規(guī)定， 由于2009 年上半年股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，為給公司提供暫時(shí)性的救濟(jì)，以應(yīng)對(duì)極端動(dòng)蕩以及許多美國(guó)有價(jià)證券交易價(jià)格的急劇下跌，交易所將1 美元股價(jià)的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的適用暫停到2009 年6 月30 日，隨后，由于與歷史狀況相比，仍然有大量的上市公司不滿足股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，紐交所決定將該標(biāo)準(zhǔn)的暫停適用時(shí)間延長(zhǎng)到2009 年7 月31 日32CHAMPION ENTERPRISES, INC., et al., Debtors., 2009 WL 6799037 (Bkrtcy.D.Del.).。

股價(jià)退市制度以股價(jià)作為測(cè)度公司價(jià)值的基本標(biāo)準(zhǔn)，而交易所的裁量權(quán)則為價(jià)格測(cè)度提供校準(zhǔn)。市場(chǎng)環(huán)境瞬息萬(wàn)變， 基于市場(chǎng)環(huán)境的上市公司的經(jīng)營(yíng)情況也隨之變動(dòng)。股價(jià)退市制度不應(yīng)當(dāng)排他性地僅以客觀股票價(jià)格作為依據(jù)，還應(yīng)當(dāng)結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境、公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況加以適度的主觀判斷。 交易所作為介于私人和政府的專(zhuān)業(yè)性中間組織，作為社會(huì)利益本位的社會(huì)公法人，在股價(jià)退市制度中依據(jù)其退市裁量權(quán)對(duì)股價(jià)淘汰的結(jié)果做出判斷和調(diào)整，是彌補(bǔ)市場(chǎng)手段調(diào)節(jié)缺陷、提高股價(jià)退市制度準(zhǔn)確性的有效手段，也是建設(shè)常態(tài)化股價(jià)退市制度的必然要求。

四、模式選擇：交易所實(shí)質(zhì)判斷型治愈期

“治愈”是交易所賦予上市公司用以達(dá)到股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)利，通常被用作交易所實(shí)施裁量權(quán)的具體工具。 治愈期的主要作用是為市場(chǎng)判斷的結(jié)果提供緩沖，給予被市場(chǎng)誤判的公司以重獲市場(chǎng)信任的機(jī)會(huì)，一方面能夠有效避免股價(jià)一刀切造成上市公司被“誤殺”的情形，另一方面能夠有效避免交易所的主觀裁量權(quán)替代市場(chǎng)的客觀判斷。盡管能否進(jìn)入治愈期的決定由交易所做出，但是股價(jià)的恢復(fù)程度仍然是判斷公司治愈的最重要的標(biāo)準(zhǔn)，這意味著退市決定權(quán)仍然掌握在市場(chǎng)手中，因此治愈期能夠?qū)κ袌?chǎng)判斷與交易所裁量進(jìn)行調(diào)和。

（一）治愈期的引入與適用模式

境外成熟證券市場(chǎng)在股價(jià)退市機(jī)制中設(shè)置治愈期，通常選用“以進(jìn)入治愈期為原則，直接退市為例外”的模式。設(shè)計(jì)合理的治愈期不僅能減少市場(chǎng)隨機(jī)因素對(duì)退市結(jié)果的影響， 而且給予有價(jià)值的上市公司正當(dāng)?shù)难a(bǔ)救機(jī)會(huì)，減少一刀切股價(jià)退市機(jī)制中上市公司短期拉抬股價(jià)對(duì)市場(chǎng)造成的不必要沖擊，從而有效實(shí)現(xiàn)股價(jià)退市的制度功能33王博.中國(guó)上市公司退市制度突出問(wèn)題、監(jiān)管難點(diǎn)及對(duì)策研究[M].沈陽(yáng):遼寧大學(xué)出版社,2018:83.?？紤]到我國(guó)證券市場(chǎng)的成熟程度，有必要在現(xiàn)有股價(jià)退市機(jī)制中投資者“用腳投票”的基礎(chǔ)上，增設(shè)治愈期環(huán)節(jié)，以提高股價(jià)退市結(jié)果的準(zhǔn)確度。

從各國(guó)股價(jià)退市的實(shí)踐而言， 治愈期的啟動(dòng)分為兩種模式：（1）“自動(dòng)啟動(dòng)型治愈期”模式。 例如在日本和韓國(guó)適用股價(jià)退市的板塊，當(dāng)上市公司的股價(jià)不滿足要求時(shí)，自動(dòng)獲得一定期限的治愈期， 治愈期內(nèi)滿足一定的價(jià)格要求即可保留上市地位，否則立即退市，其中日本MOTHERS 市場(chǎng)根據(jù)公司是否在觸及股價(jià)退市后向交易所提交有關(guān)業(yè)務(wù)狀況的陳述設(shè)置不同的治愈期限， 如果違反價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)的公司在3 個(gè)月內(nèi)向交易所提供包括當(dāng)前業(yè)務(wù)狀況、 未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展、 業(yè)務(wù)計(jì)劃的改進(jìn)以及交易所認(rèn)為必要的其他事項(xiàng)的書(shū)面陳述，則可以獲得9 個(gè)月的治愈期，反之則只有3 個(gè)月治愈時(shí)間34JPX.Securities Listing Regulation[EB/OL].https://www.jpx.co.jp/english/rules-participants/rules/regulations/index.html.。（2）“交易所形式判斷型治愈期”模式。美國(guó)是適用該模式的典型，根據(jù)紐約證券交易所上市公司手冊(cè)，當(dāng)上市公司違反其他退市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)， 應(yīng)當(dāng)提交包括季度財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)以及與公司計(jì)劃完成的任何戰(zhàn)略計(jì)劃有關(guān)的細(xì)節(jié)以及市場(chǎng)績(jī)效支持在內(nèi)的計(jì)劃，交易所經(jīng)過(guò)實(shí)質(zhì)審核，認(rèn)為該公司在計(jì)劃中合理證明了其在18 個(gè)月內(nèi)符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的能力時(shí)，才能允許其獲得治愈期， 而當(dāng)公司收到交易所發(fā)出的觸及股價(jià)退市的通知后，只需通知交易所其有意解決股價(jià)缺陷，便可進(jìn)入治愈期35NYSE.NYSE Listed Company Manual[EB/OL].https://nyseguide.srorules.com/listed-company-manual.。 此外，納斯達(dá)克規(guī)定了第二個(gè)治愈期，由符合條件的上市公司先行通知納斯達(dá)克， 納斯達(dá)克有權(quán)決定其是否有必要獲得第二個(gè)治愈期36NASDAQ.Rulebook-The Nasdaq Stock Market[EB/OL].https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules/nasdaq-5800-series.。

至于治愈期的具體時(shí)長(zhǎng)，成熟證券市場(chǎng)根據(jù)各交易所或者交易板塊具體情形， 通常設(shè)置3 個(gè)月到12 個(gè)月不等的治愈期。 其中，由于納斯達(dá)克三層次市場(chǎng)的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)要求不同，在治愈期的設(shè)置上也做出了適應(yīng)不同市場(chǎng)的個(gè)性化設(shè)計(jì)。 根據(jù)納斯達(dá)克上市規(guī)則5810(c)(3)(A)的規(guī)定：（1）如果公司是在納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)或全球市場(chǎng)上市， 則觸及股價(jià)退市規(guī)則后有180 天的治愈期，若180 天內(nèi)未能達(dá)到股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，則符合要求的公司可以通知納斯達(dá)克有意解決股價(jià)缺陷，并在納斯達(dá)克認(rèn)為有治愈可能的前提下轉(zhuǎn)移到納斯達(dá)克資本市場(chǎng)獲得第二個(gè)治愈期；（2） 如果公司在資本市場(chǎng)上市， 則會(huì)有獲得最長(zhǎng)兩個(gè)180 天治愈期的機(jī)會(huì)，條件是在第一個(gè)治愈期的第180 天根據(jù)公司最新的公開(kāi)文件和市場(chǎng)信息，其符合市場(chǎng)對(duì)繼續(xù)上市的公眾持股價(jià)值的要求以及在資本市場(chǎng)首次上市的所有其他標(biāo)準(zhǔn)（除股票價(jià)格要求），并通知納斯達(dá)克有意解決價(jià)格缺陷。 如果納斯達(dá)克認(rèn)為公司有可能被治愈，那么公司將會(huì)獲得第二個(gè)治愈期；如果公司未向納斯達(dá)克表示其有意解決價(jià)格缺陷或納斯達(dá)克認(rèn)為公司不可能被治愈，那么公司將失去獲得第二個(gè)治愈期的資格37NASDAQ.Rulebook-The Nasdaq Stock Market[EB/OL].https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules/nasdaq-5800-series.。

由此可見(jiàn)，成熟證券市場(chǎng)往往允許觸及股價(jià)退市的上市公司直接進(jìn)入治愈期。 盡管在美國(guó)，上市公司應(yīng)當(dāng)通知交易所其是否有意治愈，但是除非屬于上市規(guī)則規(guī)定不能適用治愈期的情形， 否則一般可以獲得至少一個(gè)治愈期，即此時(shí)交易所僅進(jìn)行形式判斷。 之所以如此規(guī)定，一是因?yàn)榻灰姿旧硐碛休^大的自主權(quán)，上市規(guī)則通常明確規(guī)定交易所享有在任何時(shí)間對(duì)其認(rèn)為應(yīng)當(dāng)退市的公司做出退市決定的實(shí)質(zhì)權(quán)力，因此無(wú)價(jià)值公司很可能走不到治愈期這一環(huán)節(jié)；二是因?yàn)樵摬糠质袌?chǎng)已經(jīng)形成了較為成熟的進(jìn)入和退出機(jī)制， 上市公司也會(huì)更為理性地權(quán)衡治愈的利弊，而非單純將保留上市資格以圈錢(qián)作為治愈動(dòng)機(jī)；此外，其認(rèn)為明文規(guī)定自動(dòng)進(jìn)入治愈期比交易所判斷應(yīng)否進(jìn)入治愈期更公開(kāi)透明。

然而結(jié)合我國(guó)實(shí)際，我國(guó)尚不能滿足允許違反價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)的上市公司直接進(jìn)入治愈期的條件。 一方面，目前我國(guó)證券交易所在退市方面的自主裁量權(quán)僅主要集中于重大違法類(lèi)退市；另一方面，我國(guó)注冊(cè)制和市場(chǎng)化退市改革剛剛起步，市場(chǎng)主體觀念尚未完全轉(zhuǎn)變、大量無(wú)價(jià)值公司在證券市場(chǎng)擠占資源是客觀現(xiàn)實(shí)，如果允許不滿足股價(jià)要求的公司直接進(jìn)入治愈期，可想而知治愈期在我國(guó)將會(huì)淪為上市公司拖延退市的手段，與縮短退市進(jìn)程、提高退市效率的目標(biāo)相悖。因此，我國(guó)可以嘗試采用“交易所實(shí)質(zhì)判斷型治愈期”模式，由有治愈意愿的上市公司提出申請(qǐng)，陳述公司狀況并提出可行的治愈方案，由交易所對(duì)市場(chǎng)判斷的結(jié)果做出評(píng)估，賦予真正有價(jià)值、有治愈必要的公司以治愈權(quán)利。 在治愈期時(shí)長(zhǎng)方面，治愈期的本質(zhì)是交易所給予上市公司的補(bǔ)救機(jī)會(huì)，由于公司外部環(huán)境以及內(nèi)部的問(wèn)題嚴(yán)重程度決定了治愈難度不同，因此并不一定設(shè)置僵化的固定期限。 在交易所實(shí)質(zhì)判斷模式下，由于能夠獲得治愈期的公司均是有治愈意愿且經(jīng)過(guò)交易所篩選的有價(jià)值的公司，因此交易所可以根據(jù)治愈難度設(shè)置較為充足且靈活的治愈期，一方面確保上市公司有足夠時(shí)間解決引發(fā)流動(dòng)性困境的問(wèn)題，另一方面由交易所掌握監(jiān)督上市公司治愈表現(xiàn)和終止治愈期的權(quán)力，避免治愈期的濫用。

（二）交易所判斷是否進(jìn)入治愈期的考量因素

在實(shí)質(zhì)判斷模式下，交易所享有是否準(zhǔn)予上市公司治愈的裁量權(quán)，因此實(shí)質(zhì)判斷結(jié)果的有效性是股價(jià)退市能否實(shí)現(xiàn)的中心環(huán)節(jié)，應(yīng)當(dāng)形成一套科學(xué)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。 從理論上而言， 股票失去交易必要的情形包括失去內(nèi)在價(jià)值、失去流動(dòng)性或者嚴(yán)重違反上市規(guī)則。觸及股價(jià)退市機(jī)制的股票，最直接關(guān)聯(lián)的原因是股票流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題。 公司上市的根本目的是通過(guò)資本的正常有序流動(dòng)，促進(jìn)資源的合理有效配置，因此如果股票高度集中或交易過(guò)于清淡造成流動(dòng)性減損，則公司失去繼續(xù)掛牌的意義38韓志國(guó),段強(qiáng).退市機(jī)制:市場(chǎng)壓迫還是壓迫市場(chǎng)[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2002:33.。 股票流動(dòng)性與投資者的認(rèn)可程度息息相關(guān)， 根據(jù)市場(chǎng)有效性的分析，投資者行為并非總是正確的，且流動(dòng)性缺乏的背后成因很復(fù)雜，可能是公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)糟糕失去投資價(jià)值，也可能是公司自身板塊擴(kuò)張或其他市場(chǎng)原因?qū)е碌臅簳r(shí)性流動(dòng)困境，因此應(yīng)當(dāng)區(qū)分造成流動(dòng)性缺乏背后的原因來(lái)判斷上市公司能否獲得治愈權(quán)利。

股票是否具有實(shí)際價(jià)值是判斷公司應(yīng)否退出市場(chǎng)的基本標(biāo)準(zhǔn)。 從現(xiàn)有研究來(lái)看，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為公司價(jià)值是以能夠反映公司真實(shí)業(yè)績(jī)和未來(lái)發(fā)展?jié)摿榛A(chǔ)的市場(chǎng)交換價(jià)值39宗菁.財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與公司價(jià)值研究——基于萬(wàn)科集團(tuán)的案例分析[D].重慶:西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2014:10-60.。 證券市場(chǎng)是資本嫁接的平臺(tái)，無(wú)價(jià)值公司留在市場(chǎng)不僅擠占市場(chǎng)資源、降低經(jīng)濟(jì)效率，還會(huì)損害更多潛在投資者的利益。 因此對(duì)于該類(lèi)無(wú)價(jià)值公司，無(wú)論是否申請(qǐng)治愈， 交易所都應(yīng)毫無(wú)疑義地對(duì)其做出盡快退市、堅(jiān)決退市的決定；對(duì)于尚有盈利能力和成長(zhǎng)空間，但是出現(xiàn)暫時(shí)性流動(dòng)困難的公司，盡管證券交易所制定的業(yè)務(wù)規(guī)則具有單方意志性與強(qiáng)制性，但是其對(duì)上市公司的強(qiáng)制力來(lái)源于上市公司的同意40李東方.證券監(jiān)管法論[M].北京:北京大學(xué)出版社,2019:433.，二者存在契約關(guān)系，上市公司作為市場(chǎng)主體具有選擇是否留在市場(chǎng)的自由，因此是否治愈應(yīng)基于上市公司的意愿，如果上市公司申請(qǐng)治愈，則經(jīng)由交易所同意可以獲得治愈期， 如果逾期未提出治愈申請(qǐng)，則上市公司繼續(xù)按流程退市。

觸及股價(jià)退市的上市公司仍然具備實(shí)際價(jià)值，是獲得治愈期的必要條件，但并非充分條件，即便是尚有價(jià)值的上市公司由于暫時(shí)性的流動(dòng)性問(wèn)題觸及股價(jià)退市，也可能存在運(yùn)作不規(guī)范、危害投資者權(quán)益等問(wèn)題，對(duì)于情節(jié)嚴(yán)重者，交易所仍有權(quán)決定不給予治愈期。因此，為規(guī)范上市公司行為，同時(shí)降低交易所的實(shí)質(zhì)判斷成本，應(yīng)當(dāng)規(guī)定治愈期適用的例外情形，如若公司滿足例外情形，交易所可以不必做出實(shí)質(zhì)判斷而直接決定退市。

（三）治愈期適用的例外情形

成熟證券市場(chǎng)關(guān)于治愈期適用例外情形的規(guī)定可以歸結(jié)為兩類(lèi)。 一類(lèi)是主觀標(biāo)準(zhǔn)，交易所依據(jù)其本身享有的退市裁量權(quán)認(rèn)為沒(méi)有必要給予公司治愈期。例如紐約證券交易所可以對(duì)認(rèn)為危害投資者權(quán)益的公司直接做出退市決定41NYSE.NYSE Listed Company Manual[EB/OL].https://nyseguide.srorules.com/listed-company-manual.；再例如納斯達(dá)克有權(quán)對(duì)其認(rèn)為不具有治愈可能性的公司不給予其第二個(gè)治愈期。 另一類(lèi)是客觀標(biāo)準(zhǔn)，退市規(guī)則明確規(guī)定，當(dāng)上市公司達(dá)到某些量化指標(biāo)時(shí)不應(yīng)當(dāng)適用治愈期。 例如納斯達(dá)克2020 年9 月1 日起生效的修訂規(guī)則中新增兩項(xiàng)治愈期適用的例外情形：（1）低價(jià)股票，如果在規(guī)則5810(c)(3)(A)規(guī)定的任何治愈期內(nèi)，公司股票連續(xù)10 個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)小于等于0.1 美元， 那么應(yīng)當(dāng)立刻發(fā)布退市聲明；（2）過(guò)多的反向股票拆分，如果公司股票未能滿足最低價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)的持續(xù)上市要求，并且公司在前兩年期間進(jìn)行了大于等于一次反向股票拆分，累計(jì)比例大于等于250 股，則公司沒(méi)有資格獲得任何治愈期限，應(yīng)當(dāng)在連續(xù)30 天低于1 美元價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)后立即發(fā)出退市決定42NASDAQ.Rulebook-The Nasdaq Stock Market[EB/OL].https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules/nasdaq-5800-series.。

在交易所實(shí)質(zhì)判斷模式下，由于上市公司治愈期的獲得本身就需要經(jīng)過(guò)交易所判斷，因此無(wú)需再另行設(shè)計(jì)主觀標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)特殊制度，可以在以下方面設(shè)置客觀標(biāo)準(zhǔn)。（1）公司被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示或其他風(fēng)險(xiǎn)警示，股票在風(fēng)險(xiǎn)警示板交易。 該標(biāo)準(zhǔn)是股價(jià)退市制度和ST、*ST 制度的組合，從我國(guó)股價(jià)退市實(shí)踐案例來(lái)看，近80%股價(jià)退市的公司被實(shí)施ST 或*ST， 其中近半數(shù)曾多次經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)警示和撤銷(xiāo)過(guò)程，最終因不符合股價(jià)要求退市。 被交易所實(shí)施ST 或*ST 的上市公司本身就存在財(cái)務(wù)異常、運(yùn)作不規(guī)范或其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在不確定性等導(dǎo)致投資者可能受到損害的問(wèn)題，且被實(shí)施*ST 的公司依據(jù)其他退市標(biāo)準(zhǔn)本就面臨較大的退市風(fēng)險(xiǎn)，因此在觸及股價(jià)退市機(jī)制時(shí)交易所無(wú)需對(duì)該類(lèi)公司再次進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，公司應(yīng)當(dāng)立刻進(jìn)入摘牌程序，由此也能夠倒逼上市公司優(yōu)化其日常行為。（2）高比例縮股?？s股是將投資者現(xiàn)在擁有的股份替換為比例較小的股份，從而獲得更高的股價(jià)，其僅僅是上市公司股價(jià)管理的手段， 本身并不能夠改變公司經(jīng)營(yíng)狀況，因此只有尚有投資價(jià)值且運(yùn)作規(guī)范的公司才有進(jìn)行縮股的必要，即經(jīng)由交易所判斷進(jìn)入治愈期的公司才可以通過(guò)縮股的方式彌補(bǔ)股價(jià)缺陷。 一方面，進(jìn)入治愈期的公司應(yīng)當(dāng)積極解決流動(dòng)性困境背后的公司內(nèi)部問(wèn)題； 另一方面，由于問(wèn)題解決和股價(jià)恢復(fù)之間存在時(shí)間差，為避免退市，公司可以通過(guò)縮股迅速?gòu)浹a(bǔ)股價(jià)缺陷。 但是縮股并非可以無(wú)限制進(jìn)行，為避免上市公司一旦觸及股價(jià)退市便利用縮股改善股價(jià)而不積極解決問(wèn)題的情形，應(yīng)當(dāng)對(duì)縮股的比例進(jìn)行累計(jì)限制，當(dāng)累計(jì)比例達(dá)到一定程度時(shí)，即便上市公司并非無(wú)價(jià)值公司，也無(wú)法再次獲得治愈機(jī)會(huì)，由此敦促上市公司積極解決流動(dòng)性問(wèn)題。（3）過(guò)低股價(jià)。股票交易價(jià)格是由投資者信任程度決定的，盡管投資者判斷有時(shí)錯(cuò)誤，但是如果經(jīng)由交易所判斷進(jìn)入治愈期后，上市公司股價(jià)仍舊低迷，持續(xù)低于某一超低價(jià)格，則證明其仍舊無(wú)法獲得投資者信任，則應(yīng)當(dāng)終止治愈期，進(jìn)入摘牌程序。

五、規(guī)則設(shè)計(jì)：交易所裁量權(quán)為中心的三層次規(guī)則

制度的整體建構(gòu)是規(guī)則設(shè)計(jì)的前提，在安全、公平、高效地實(shí)現(xiàn)常態(tài)化的市場(chǎng)清理目標(biāo)下，市場(chǎng)化股價(jià)退市制度應(yīng)當(dāng)遵循“市場(chǎng)判斷-交易所裁量”的路徑，利用市場(chǎng)判斷這一基礎(chǔ)手段和交易所裁量這一中心手段確保股價(jià)退市制度沿價(jià)值退市邏輯運(yùn)行。由此，應(yīng)當(dāng)依據(jù)該思路，以市場(chǎng)交易價(jià)格為制度啟動(dòng)基礎(chǔ)、以交易所裁量具體規(guī)則的適用為中心設(shè)計(jì)多層次的市場(chǎng)化股價(jià)退市規(guī)則，一方面確保退市的決定權(quán)在市場(chǎng)，另一方面利用交易所的社會(huì)法人地位和專(zhuān)業(yè)化自律組織角色對(duì)市場(chǎng)行為進(jìn)行引導(dǎo)，使股價(jià)退市制度以符合市場(chǎng)理性的方式運(yùn)行。

根據(jù)我國(guó)滬深兩交易所現(xiàn)行規(guī)定， 連續(xù)20 個(gè)交易日的每日股票收盤(pán)價(jià)均低于人民幣1 元時(shí)交易所決定終止上市，其中當(dāng)連續(xù)10 個(gè)交易日（不包含公司股票停牌日）每日股票收盤(pán)價(jià)均低于1 元的，應(yīng)當(dāng)在第11 個(gè)交易日起，每日披露一次終止上市的風(fēng)險(xiǎn)提示公告，直至收盤(pán)價(jià)在第20 個(gè)交易日前恢復(fù)1 元以上或連續(xù)20 天未能恢復(fù)以至于被交易所做出退市決定。 結(jié)合我國(guó)漲跌幅規(guī)定，為確保股價(jià)退市實(shí)現(xiàn)安全、公平、高效的目標(biāo)，股價(jià)退市規(guī)則應(yīng)當(dāng)以10 天為界劃分為兩個(gè)階段， 每個(gè)階段末交易所對(duì)上市公司提出的治愈申請(qǐng)進(jìn)行判斷，由此形成以交易所裁量權(quán)為中心的股價(jià)退市三層次規(guī)則，由交易所利用其裁量權(quán)判斷上市公司應(yīng)適用的具體規(guī)則。

（一）第一層次：提前退市

與前述較為成熟的境外證券市場(chǎng)相比，為了抑制過(guò)度投機(jī)行為和市場(chǎng)的大幅度波動(dòng)，我國(guó)實(shí)施較為特殊的漲跌幅制度，設(shè)有10%和5%兩種漲跌幅限制。 漲跌幅制度決定了我國(guó)上市公司的股價(jià)管理行為并不自由，當(dāng)股票價(jià)格低于1 元人民幣時(shí)，上市公司只能循序漸進(jìn)地在漲跌幅限制內(nèi)恢復(fù)股價(jià)。 尤其是從實(shí)踐來(lái)看，根據(jù)滬深兩交易所公布的上市公司公告，2018-2021 年43數(shù)據(jù)截至2021 年10 月31 日。股價(jià)退市的24 家上市公司中，有19 家是在股價(jià)退市前已經(jīng)處于*ST 或ST 狀態(tài)，進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)警示板交易，適用5%的漲跌幅限制，進(jìn)一步縮小了上市公司恢復(fù)股價(jià)的努力空間。因此，在20 天觀察期內(nèi)，當(dāng)特定時(shí)點(diǎn)股票價(jià)格達(dá)到某一低點(diǎn)，便已確定在剩余期限內(nèi)股價(jià)無(wú)法重回1 元， 則沒(méi)有必要等到20 天觀察期結(jié)束再進(jìn)入退市程序，可以提前終結(jié)觀察，以此縮短退市進(jìn)程。

結(jié)合前述上市公司風(fēng)險(xiǎn)提示公告的規(guī)定，可以以股價(jià)連續(xù)低于1 元的前10 天作為第一階段，第10 個(gè)交易日結(jié)束，由交易所結(jié)合上市公司的漲跌幅要求對(duì)該公司的股價(jià)情況進(jìn)行核算， 確認(rèn)其是否有在第20 個(gè)交易日結(jié)束前將股價(jià)恢復(fù)至1 元的可能性，如果股價(jià)已經(jīng)低至不可能按時(shí)恢復(fù)，則由交易所向上市公司發(fā)出提前退市通知，如若上市公司有意治愈，則應(yīng)當(dāng)向交易所提出治愈申請(qǐng)，由交易所做出是否準(zhǔn)予治愈的判斷，上市公司對(duì)于交易所判斷結(jié)果不服，可以依據(jù)交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則申請(qǐng)復(fù)核。

（二）第二層次：按期退市

如若根據(jù)第10 個(gè)交易日結(jié)束后的核算情況，上市公司仍有在20 個(gè)交易日的觀察期內(nèi)恢復(fù)股價(jià)的可能，則該公司進(jìn)入第二階段。 如果在第二階段內(nèi)上市公司能夠?qū)⒐蓛r(jià)提高至1 元人民幣，則可以避免股價(jià)退市，當(dāng)連續(xù)20 個(gè)交易日股價(jià)低于1 元人民幣，則進(jìn)入退市程序，由有治愈意愿的公司向交易所提出申請(qǐng)， 交易所對(duì)是否給予其治愈機(jī)會(huì)做出決定，上市公司對(duì)于該決定不服，可以根據(jù)交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則申請(qǐng)復(fù)核。

（三）第三層次：治愈期退市

設(shè)置治愈期絕非拖延公司退市進(jìn)程， 而是給予有價(jià)值的公司解決問(wèn)題、重獲市場(chǎng)信任的機(jī)會(huì)，因此，積極解決自身問(wèn)題是公司獲得治愈期的條件和義務(wù)。一方面，交易所應(yīng)當(dāng)隨時(shí)關(guān)注治愈期內(nèi)上市公司的整改效果；另一方面，需要設(shè)置一定的標(biāo)準(zhǔn)判斷公司是否重新獲得市場(chǎng)信任， 是否重新具備在市場(chǎng)交易的條件。

1.上市公司應(yīng)當(dāng)按計(jì)劃積極履行治愈義務(wù)。 上市公司在申請(qǐng)治愈期時(shí)，應(yīng)當(dāng)向交易所提交包括公司狀況和治愈計(jì)劃的方案，交易所據(jù)此判斷是否給予上市公司治愈機(jī)會(huì)，如果準(zhǔn)予治愈，那么上市公司應(yīng)當(dāng)按照約定積極履行治愈計(jì)劃，交易所應(yīng)當(dāng)定期對(duì)上市公司在治愈期內(nèi)的履行情況進(jìn)行監(jiān)督檢查， 對(duì)于未能積極按期完成計(jì)劃的公司，交易所有權(quán)決定結(jié)束治愈期、終止上市。

2.治愈期內(nèi)上市公司應(yīng)當(dāng)滿足特殊的信息披露要求。 治愈期內(nèi)上市公司也應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守信息披露要求，其披露側(cè)重點(diǎn)應(yīng)置于公司整改情況，提高社會(huì)輿論對(duì)上市公司及股市運(yùn)行的約束力度，敦促上市公司在治愈期內(nèi)積極解決問(wèn)題。首先應(yīng)當(dāng)定期向社會(huì)披露其治愈方案的實(shí)施情況以及公司現(xiàn)階段的運(yùn)行情況；其次應(yīng)當(dāng)自覺(jué)披露交易所對(duì)上市公司治愈期表現(xiàn)的監(jiān)督意見(jiàn)，對(duì)于上市公司不主動(dòng)披露的，交易所將公布相關(guān)意見(jiàn)；此外，針對(duì)交易所的關(guān)注問(wèn)詢，應(yīng)當(dāng)要求上市公司限期回復(fù)，否則交易所有權(quán)終止其治愈期。

3.上市公司應(yīng)當(dāng)在治愈期內(nèi)達(dá)到價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。 治愈期的設(shè)置目的是使上市公司通過(guò)解決自身問(wèn)題重獲市場(chǎng)信任，因此股票價(jià)格仍然是判斷公司是否治愈的重要標(biāo)準(zhǔn)。不同證券交易所對(duì)于治愈標(biāo)準(zhǔn)的要求不同， 但是大都符合兩個(gè)特點(diǎn)：一是達(dá)到最低價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，二是價(jià)格具備一定穩(wěn)定性。 紐交所規(guī)定在治愈期內(nèi)的任何日歷月的最后一個(gè)交易日， 公司的收盤(pán)價(jià)至少為1 美元且在該交易日結(jié)束的30 個(gè)交易日內(nèi)平均收盤(pán)價(jià)至少為1 美元；納斯達(dá)克規(guī)定在任何治愈期內(nèi)至少連續(xù)10 個(gè)工作日滿足價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)；韓國(guó)KOSPI 市場(chǎng)規(guī)定，連續(xù)10 個(gè)交易日股票價(jià)格高于面值的20%；同時(shí)30 個(gè)交易日的平均收盤(pán)價(jià)高于面值的20%；日本在價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)方面的規(guī)定較為特殊，其適用股價(jià)退市的MOTHERS 市場(chǎng)和JASDAQ 均規(guī)定只要股價(jià)在一定期限內(nèi)恢復(fù)至價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)以上即可。 對(duì)我國(guó)而言，在治愈期設(shè)置較為充足的前提下， 應(yīng)當(dāng)要求價(jià)格保持一定的穩(wěn)定性，以避免價(jià)格波動(dòng)的干擾，只有股價(jià)連續(xù)多個(gè)交易日高于價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)才視為符合價(jià)格要求， 同時(shí)交易所應(yīng)當(dāng)結(jié)合公司股票價(jià)格變化趨勢(shì)判斷是否治愈。

圖2 股價(jià)退市相關(guān)階段及層次

區(qū)分公司具體情形設(shè)置股價(jià)退市的提前退市、 按期退市和治愈期退市三層次規(guī)則， 既能提高無(wú)價(jià)值公司的退市效率、避免其長(zhǎng)期占用市場(chǎng)資源，又給予有價(jià)值公司充足的補(bǔ)救機(jī)會(huì)、防止一刀切造成的“錯(cuò)殺”。 交易所經(jīng)由裁量決定具體規(guī)則的適用， 一方面能夠?qū)κ袌?chǎng)判斷進(jìn)行糾偏， 確保上市公司將精力放在改善公司經(jīng)營(yíng)而非管理股價(jià)上；另一方面有助于對(duì)投資者行為進(jìn)行合理引導(dǎo)，減少投機(jī)行為和上市公司濫用自救措施對(duì)投資者造成的誤導(dǎo)，有利于價(jià)值投資理念的形成和投資者保護(hù)。 此外，除層次化的制度規(guī)則， 完善且運(yùn)作流暢的轉(zhuǎn)板機(jī)制是控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、 降低市場(chǎng)成本以及提高市場(chǎng)流動(dòng)性的有效途徑44張陽(yáng).科創(chuàng)板運(yùn)行的治理走向:觀念糾偏與制度調(diào)適[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討,2019(8):115-124.，股價(jià)退市制度結(jié)合完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制能夠更好實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)化選擇功能45張異冉.論我國(guó)多層次股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度的構(gòu)建[J].南方金融,2014(12):67-73.。

六、結(jié)語(yǔ)

有效的上市機(jī)制和退市機(jī)制是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的基石，在注冊(cè)制實(shí)施背景下，退市制度的有效性對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行的成本和效率起著決定作用。退市的本質(zhì)是清理被市場(chǎng)淘汰的公司，因此應(yīng)當(dāng)通過(guò)市場(chǎng)化的方式進(jìn)行，而我國(guó)證券市場(chǎng)建立在經(jīng)濟(jì)改革的背景下，長(zhǎng)期在政府管制主義和權(quán)宜式思維中發(fā)展，行政主導(dǎo)的發(fā)展路徑扭曲了退市機(jī)制的運(yùn)作機(jī)理，大量績(jī)差上市公司的積壓嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)運(yùn)作效率的提高。股價(jià)退市是市場(chǎng)化退市的典型，通過(guò)股票價(jià)格能夠直觀看出投資者淘汰的結(jié)果，是實(shí)現(xiàn)退市的有效手段。 然而在我國(guó)，股價(jià)退市制度并未作為常規(guī)的退市方式得以適用，而是配合其他退市制度的“加速退市”制度。短期來(lái)看，股價(jià)退市新規(guī)有利于配合注冊(cè)制加快市場(chǎng)清理、提高證券市場(chǎng)資源流動(dòng)性，但長(zhǎng)期而言，過(guò)度功用主義的股價(jià)退市并非具有長(zhǎng)久生命力的市場(chǎng)化退市途徑，是形式上的市場(chǎng)化，規(guī)則的簡(jiǎn)單化和市場(chǎng)有效性的匱乏決定了現(xiàn)有一刀切股價(jià)退市只能作為特殊時(shí)期的暫時(shí)性市場(chǎng)清理手段存在。

真正的市場(chǎng)化并不等同于去行政化，也并不是與行政化的簡(jiǎn)單對(duì)立， 正如卡爾·波蘭尼所言：“自由放任 （laissez-faire）是計(jì)劃出來(lái)的。 ”走市場(chǎng)化的股價(jià)退市的道路，首先應(yīng)當(dāng)從轉(zhuǎn)變思維模式開(kāi)始，從過(guò)去的行政邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)邏輯，即從行政直接干預(yù)市場(chǎng)的管控思維轉(zhuǎn)向行政間接干預(yù)市場(chǎng)的保障思維。一方面適應(yīng)交易所公司化改制和國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)壓力上升的浪潮，賦予證券交易所更大的自主權(quán)，允許其獨(dú)立自主地實(shí)施依托社會(huì)公權(quán)力性質(zhì)的自律監(jiān)管權(quán)所設(shè)立的裁量權(quán)，由其對(duì)市場(chǎng)判斷的結(jié)果進(jìn)行引導(dǎo)和調(diào)節(jié)；另一方面對(duì)交易所的自利傾向加以防范，應(yīng)當(dāng)在證監(jiān)會(huì)的行政監(jiān)管的框架下進(jìn)行，避免交易所從股價(jià)退市的裁判員淪為利益勾結(jié)的庇護(hù)傘；此外，應(yīng)當(dāng)劃定交易所接受行政監(jiān)管的邊界，避免行政監(jiān)管異化為行政管制，交易所自律監(jiān)管異化為行政監(jiān)管的附庸46盧文道.證券交易所及其自律管理行為性質(zhì)的法理分析[J].證券法苑,2011,5(02):1007-1048.，從而使交易所裁量權(quán)淪為“準(zhǔn)行政權(quán)”，違背市場(chǎng)化股價(jià)退市的初衷。 通過(guò)構(gòu)建“市場(chǎng)判斷為基礎(chǔ)、交易所裁量為中心”的股價(jià)退市制度，確保其在尊重市場(chǎng)意志的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)理性，在安全、公平、高效的常態(tài)化市場(chǎng)清理目標(biāo)下，沿著價(jià)值退市的邏輯運(yùn)行，最大限度地實(shí)現(xiàn)退市中各方利益的平衡。

盡管市場(chǎng)化的股價(jià)退市制度是高效快捷地清理證券市場(chǎng)的一劑良藥，但其并非萬(wàn)能藥，只是識(shí)別無(wú)價(jià)值公司的一種視角，應(yīng)當(dāng)與其他退市標(biāo)準(zhǔn)相互配合，從不同維度對(duì)上市公司全面監(jiān)測(cè)，從而構(gòu)建系統(tǒng)的、能夠靈活適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程的市場(chǎng)化退市制度，與市場(chǎng)化上市制度分別擔(dān)任好證券市場(chǎng)出入口的“守門(mén)人”角色。