○苗軍

綿陽(yáng)市商業(yè)銀行 四川綿陽(yáng) 621000

中國(guó)長(zhǎng)期來(lái)形成了以銀行為主的融資體系，銀行貸款是融資的主要形式，因此貸款利率是中國(guó)利率制度的關(guān)鍵。在LPR新機(jī)制改革前，金融機(jī)構(gòu)在貸款時(shí)主要依據(jù)貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行利率浮動(dòng)。早在2013年10月，中國(guó)人民銀行就發(fā)布了貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（Loan Prime Rate，LPR）作為貸款參考利率①中國(guó)人民銀行：貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行，2013年10月25日。，但實(shí)踐中LPR基本上與貸款基準(zhǔn)利率同步變動(dòng)，導(dǎo)致LPR缺乏市場(chǎng)因素，參考LPR的銀行較少。

2019年8月16日，中國(guó)人民銀行改革了LPR形成機(jī)制②中國(guó)人民銀行公告〔2019〕第15號(hào)，2019年8月17日。，后續(xù)相繼發(fā)布了中國(guó)人民銀行公告〔2019〕第16號(hào)、第30號(hào)進(jìn)行補(bǔ)充。LPR新機(jī)制是在MLF的基礎(chǔ)上加點(diǎn)，MLF能夠在一定程度上反映銀行的資金成本，加點(diǎn)幅度也是銀行基于市場(chǎng)情況和信息而確定的。因此，LPR與貸款基準(zhǔn)利率有了本質(zhì)區(qū)別，包含市場(chǎng)因素。本文對(duì)LPR新機(jī)制推出以來(lái)的利率傳導(dǎo)效果進(jìn)行分析，進(jìn)一步探究存在的制約因素，并提出政策建議。

一、相關(guān)研究回顧與評(píng)述

（一）關(guān)于利率市場(chǎng)化及LPR改革的研究

兩部門決策理論及以之為基礎(chǔ)的系列研究認(rèn)為L(zhǎng)PR新機(jī)制以MLF為基礎(chǔ)是當(dāng)下的最好選擇。中國(guó)處于利率完全市場(chǎng)化的改革中，進(jìn)行LPR改革、以MLF為利率錨，是當(dāng)前利率市場(chǎng)化漸進(jìn)改革的優(yōu)選方案。政策利率的傳導(dǎo)在中西方不同，由于金融市場(chǎng)發(fā)展程度差異，中國(guó)無(wú)法實(shí)現(xiàn)短期利率向長(zhǎng)期利率的順利傳導(dǎo)?；诖耍瑑刹块T決策理論認(rèn)為在金融市場(chǎng)發(fā)展不成熟時(shí)，中期利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響比短期利率強(qiáng)，因此推出了以MLF為基礎(chǔ)的LPR改革方案。徐寧等（2020）指出，LPR新機(jī)制的推出，確實(shí)提高了利率傳導(dǎo)效率，是一種過(guò)渡階段的很好嘗試。另外，馬駿、紀(jì)敏（2016）認(rèn)為，LPR改革反映了中國(guó)貨幣政策向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。中國(guó)數(shù)量型貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系已逐步弱化，而利率等價(jià)格指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系逐步強(qiáng)化。

（二）關(guān)于利率傳導(dǎo)及支持實(shí)體的研究

一是貨幣政策通過(guò)利率進(jìn)行傳導(dǎo)的過(guò)程存在梗阻。童穎（2005）認(rèn)為，中國(guó)的融資渠道目前仍然主要是通過(guò)銀行貸款。黃正新和舒芳（2012）認(rèn)為，中國(guó)的利率傳導(dǎo)存在時(shí)間上的滯后性，效果也不明顯。錢金保（2015）發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化改革在總體上提高了傳導(dǎo)效率，不過(guò)楊箏等（2017）在承認(rèn)這一點(diǎn)的同時(shí)指出，傳導(dǎo)效率仍比較低下，小微企業(yè)受影響更大。錢雪松等（2015）指出，民營(yíng)企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)很高，即使央行提供充足的貨幣流動(dòng)性支持，也無(wú)法降低其貸款的成本。林毅夫、李永軍（2001）看到，中小企業(yè)很難得到以銀行為主的融資和有效支持。黃憲、吳克保（2009）認(rèn)為，在遭受沖擊時(shí)，國(guó)有銀行比股份制銀行更可能減少對(duì)中小企業(yè)的貸款，不利于貨幣政策的傳導(dǎo)。三是利率傳導(dǎo)的梗阻主要發(fā)生在市場(chǎng)利率到貸款實(shí)際利率階段。張全興等（2020）發(fā)現(xiàn)銀行對(duì)小微企業(yè)進(jìn)行差別化待遇，是其理性市場(chǎng)選擇的產(chǎn)物。王志鵬（2020）則發(fā)現(xiàn)，政策利率可以影響市場(chǎng)利率，但是市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率的影響很弱，且滯后。

此外，國(guó)外學(xué)者也有一些相關(guān)的研究。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，基準(zhǔn)利率主要分為三個(gè)階段：第一階段是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，第二階段是銀行間拆借利率，第三階段是全球的LIBOR替代改革階段（Andreas et al.，2019）。當(dāng)新的基準(zhǔn)給市場(chǎng)主體帶來(lái)更大的收益時(shí)，就會(huì)替代舊的基準(zhǔn)，所有人會(huì)選擇新的基準(zhǔn)（Robert，2001）。在完成利率市場(chǎng)化改革后，央行只需要調(diào)整基準(zhǔn)利率，市場(chǎng)根據(jù)央行的調(diào)整信號(hào)進(jìn)行調(diào)整，政策目標(biāo)便能實(shí)現(xiàn)（Mishkin，2012）。

（三）簡(jiǎn)要評(píng)述

既有研究表明，利率傳導(dǎo)主要在市場(chǎng)利率向存貸款利率傳導(dǎo)階段存在明顯的梗阻。小微企業(yè)受到的貸款利率約束要更多一些，所以傳導(dǎo)梗阻更容易出現(xiàn)在小微企業(yè)貸款利率傳導(dǎo)過(guò)程中。故而研究LPR改革后政策利率向貸款實(shí)際利率傳導(dǎo)效率，具有一定的實(shí)際意義。本文擬分析2019年8月LPR改革以來(lái)歷次LPR調(diào)控對(duì)全國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率的影響，同時(shí)選取西部某中小銀行小微企業(yè)貸款利率為微觀樣本，實(shí)證研究LPR改革后貸款利率傳導(dǎo)的現(xiàn)狀、效果和制約因素，并提出建議。

二、LPR的發(fā)展歷史

（一）國(guó)外LPR發(fā)展歷史

LPR始于1933年的美國(guó)，然后逐漸擴(kuò)展到其他國(guó)家和地區(qū)。在大蕭條時(shí)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)大量倒閉，資金供給過(guò)剩，為防止銀行過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，1933年美國(guó)推出了Q條例和LPR報(bào)價(jià)。LPR開(kāi)始時(shí)是由30家大銀行進(jìn)行報(bào)價(jià)，參考聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，實(shí)際上與市場(chǎng)利率并不直接掛鉤。隨著利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)，LPR作為貸款利率的參考作用逐步弱化，1994年美國(guó)改革了LPR的定價(jià)方式，將LPR報(bào)價(jià)固定為聯(lián)邦基金利率加300BP，進(jìn)而弱化了與市場(chǎng)利率之間的關(guān)聯(lián)，現(xiàn)在大多運(yùn)用于規(guī)模小、自身定價(jià)能力較弱的中小銀行。

日本參考美國(guó)，在20世紀(jì)50年代末推出了自己的LPR，從1978年開(kāi)始，日本開(kāi)始推行利率市場(chǎng)化，將LPR的定價(jià)權(quán)交給銀行，短期LPR固定為銀行加權(quán)平均融資成本加上1%，而中長(zhǎng)期LPR則固定為短期LPR的基礎(chǔ)上加點(diǎn)。LPR主要運(yùn)用于議價(jià)能力弱的中小企業(yè)貸款和時(shí)間長(zhǎng)的住房按揭貸款等。

（二）國(guó)內(nèi)的LPR發(fā)展歷史

在LPR新機(jī)制改革前，中國(guó)的貸款利率主要參考貸款基準(zhǔn)利率。2013年10月，中國(guó)人民銀行推出了LPR，希望作為新的市場(chǎng)化貸款定價(jià)參考，但在實(shí)踐中，市場(chǎng)主要參考貸款基準(zhǔn)利率，運(yùn)用范圍較為有限。2019年8月17日，為了加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，中國(guó)人民銀行決定改革并建立起LPR新機(jī)制。改革后的LPR由各報(bào)價(jià)行按中期借貸便利（MLF）利率加點(diǎn)的方式進(jìn)行報(bào)價(jià)，包括了1年期、5年期兩大品種。每月由各報(bào)價(jià)行進(jìn)行報(bào)價(jià)，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心剔除最高、最低報(bào)價(jià)后進(jìn)行簡(jiǎn)單算術(shù)平均，計(jì)算出LPR。

三、LPR新機(jī)制的傳導(dǎo)現(xiàn)狀及效果

（一）LPR新機(jī)制下利率傳導(dǎo)現(xiàn)狀

MLF利率到實(shí)際貸款利率需要兩個(gè)階段的加點(diǎn)，第一階段是在MLF利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成LPR，主要由報(bào)價(jià)行根據(jù)資金成本進(jìn)行加點(diǎn)報(bào)價(jià)形成；第二階段是LPR的基礎(chǔ)上形成貸款利率，貸款銀行在實(shí)際運(yùn)用過(guò)程中考慮自身的資金成本、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)冗M(jìn)行加點(diǎn)，由各個(gè)銀行根據(jù)自身情況、貸款企業(yè)情況加上市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況綜合考慮得出。

1.第一階段：MLF利率到LPR傳導(dǎo)過(guò)程。MLF是目前向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動(dòng)性支持的最主要貨幣工具之一，某種程度上反映了金融機(jī)構(gòu)的資金成本。2019年8月LPR改革以來(lái)，截至2020年末，MLF利率共下調(diào)3次，在LPR改革前為3.3%，2020年末為2.95%；而1年期LPR下調(diào)5次，LPR改革前為4.31%，在2020年末為3.85%；5年期LPR則下調(diào)4次，5年期LPR在改革前無(wú)數(shù)據(jù)，在2019年8月20日為4.85%，2020年末為4.65%（如圖1所示）。

圖1 MLF與1年期和5年期LPR變動(dòng)趨勢(shì)圖（單位：%）

MLF利率向LPR傳導(dǎo)主要在MLF利率的基礎(chǔ)上由18家銀行加點(diǎn)形成（如圖2所示），除了5家國(guó)有銀行外還有5家股份制銀行及城商行、農(nóng)商行、外資行、民營(yíng)行各2家。人民銀行公布的2021年度公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商共有50家，主要為國(guó)有行、股份行、城商行，其中股份行和城商行共29家占多數(shù)。LPR機(jī)制18家報(bào)價(jià)銀行中有15家在名單內(nèi)（見(jiàn)表1）。

圖2 MLF向LPR傳導(dǎo)流程圖

表1 LPR報(bào)價(jià)行是否是MLF的一級(jí)交易商名單

2.第二階段：LPR到貸款利率的傳導(dǎo)過(guò)程。

（1）LPR—貸款利率傳導(dǎo)機(jī)制。LPR新機(jī)制實(shí)施以來(lái)，實(shí)際貸款利率明顯下降，全國(guó)人民幣貸款加權(quán)平均利率由2019年6月末的5.66%下降為2020年12月的5.03%，累計(jì)下降了63個(gè)BP，且下降基本上集中在2019年8月LPR新機(jī)制實(shí)施以后，顯示了LPR新機(jī)制的調(diào)控效果，利率傳導(dǎo)的效果初步顯現(xiàn)（如圖3所示）。

圖3 LPR與人民幣貸款加權(quán)平均利率變動(dòng)圖

通過(guò)對(duì)比可見(jiàn)，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率變動(dòng)與1年期LPR變動(dòng)更接近，同時(shí)變動(dòng)存在不完全同頻的現(xiàn)象，雖然總體上趨勢(shì)均是下降，但是金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率存在反彈或變動(dòng)不同頻的情況（由于只能收集到金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率季度變動(dòng)數(shù)據(jù)，因此進(jìn)行季度數(shù)據(jù)變動(dòng)對(duì)比可能不能精確反映其變動(dòng)情況，但是變動(dòng)趨勢(shì)是明顯的）。

進(jìn)一步對(duì)比X銀行新發(fā)放小微企業(yè)貸款加權(quán)平均利率與LPR，X銀行新發(fā)放小微企業(yè)貸款加權(quán)平均利率波動(dòng)下降，從2019年8月的6.69%下降到2020年12月的5.81%，合計(jì)下降88個(gè)BP，下降幅度超過(guò)1年期LPR的46BP,也超過(guò)了金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)利率的下降幅度,但同時(shí)也存在波動(dòng)幅度較大，變化同頻幅度較低的情況（如圖4所示）。

圖4 LPR與X銀行小微貸款加權(quán)平均利率變動(dòng)圖

（2）LPR—貸款利率傳導(dǎo)決定因素分析。本階段實(shí)際是商業(yè)銀行的內(nèi)部決策過(guò)程，部分加點(diǎn)因素與第一階段相同，但是商業(yè)銀行考慮更多的是個(gè)性問(wèn)題，分為三個(gè)層面（如圖5所示）：

圖5 LPR向貸款利率傳導(dǎo)流程圖

第一層面：核心層面，主要是資金成本和其他成本。一是資金成本，根據(jù)兩部門決策理論，資金成本主要是銀行在負(fù)債端取得的資金成本，實(shí)踐中也的確如此，同業(yè)負(fù)債由于其主要應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性，同時(shí)占比不高，難以產(chǎn)生替代效應(yīng)；而央行的貨幣工具如MLF等可運(yùn)用于信貸資金，但比例較小。銀行資金成本的硬約束是貨幣政策傳導(dǎo)存在梗阻的核心原因。二是其他成本，主要有銀行的稅收成本、經(jīng)營(yíng)成本、獲客成本、根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)情況核定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償對(duì)價(jià)等。

第二層面：內(nèi)外部決定因素如風(fēng)險(xiǎn)偏好、擔(dān)保方式、政策監(jiān)管等。一是風(fēng)險(xiǎn)偏好，指是否愿意為收取更多的收益承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，往往與銀行結(jié)構(gòu)（中小銀行往往風(fēng)險(xiǎn)偏好更積極）、發(fā)展階段（在發(fā)展期往往風(fēng)險(xiǎn)偏好更積極）、客戶個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境、區(qū)域環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)情況等相關(guān)。二是擔(dān)保方式，擔(dān)保為貸款提供風(fēng)險(xiǎn)緩釋功能，其緩釋功能越強(qiáng)，貸款整體風(fēng)險(xiǎn)越低，加點(diǎn)幅度越低，通常加點(diǎn)幅度在存單質(zhì)押、抵押、保證、信用中依次增加。三是監(jiān)管政策，對(duì)于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是支持小微企業(yè)貸款往往有較為明顯的影響，如“兩增兩控”對(duì)貸款金額戶數(shù)增加均提出了明確要求，但是張全興等（2020）認(rèn)為可能存在逆向操作和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致掐尖效應(yīng)和擠出效應(yīng)，存在一定的利率扭曲或失真。

第三層面：利潤(rùn)，是指商業(yè)銀行在貸款時(shí)考慮的合理利潤(rùn)率。為了完成小微企業(yè)貸款考核，商業(yè)銀行往往考慮在微利甚至微虧的情況下?tīng)?zhēng)奪優(yōu)質(zhì)小微客戶，與向高風(fēng)險(xiǎn)小微企業(yè)客戶貸款且利率不高的情況相比，優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)貸款整體收益更高或損失更低。

（二）LPR新機(jī)制下利率傳導(dǎo)效果

1.MLF利率向LPR傳導(dǎo)高度同頻。根據(jù)MLF利率和1年期LPR計(jì)算可得，在改革前加點(diǎn)為101BP，在2019年8月20日為95BP，2019年9月20日為90BP，此后，截至2021年9月未發(fā)生變化。根據(jù)MLF利率和5年期LPR計(jì)算，在2019年8月20日加點(diǎn)為155BP，2020年2月20日為160BP，2020年4月20日為170BP（如圖6所示）。

圖6 MLF與1年期和5年期LPR加點(diǎn)變動(dòng)趨勢(shì)圖（單位：BP）

因此可見(jiàn)，MLF向LPR傳導(dǎo)主要取決于18家銀行報(bào)價(jià)（不包括客戶、擔(dān)保等個(gè)性因素）的整體市場(chǎng)共性，MLF利率向1年期LPR的傳導(dǎo)基本同步，傳導(dǎo)效率較高，2019年9月20日后的加點(diǎn)幅度為90BP不變，預(yù)期未來(lái)也將保持穩(wěn)定；5年期LPR基本向1年期看齊，變動(dòng)頻率相似，但是在2020年2月、4月兩次變動(dòng)下調(diào)幅度均低于MLF利率及1年期LPR下調(diào)幅度，說(shuō)明與MLF利率和1年期LPR相比，5年期LPR變動(dòng)趨收斂。這也符合貸款收益率曲線短期利率向長(zhǎng)期平滑傳導(dǎo)時(shí)的規(guī)律，即短期波動(dòng)會(huì)影響長(zhǎng)期波動(dòng)，但不會(huì)導(dǎo)致同等幅度的波動(dòng)，長(zhǎng)期利率的波動(dòng)往往低于短期利率。

2.LPR新機(jī)制對(duì)貸款利率下降導(dǎo)向作用明顯。LPR新機(jī)制改革前1年期LPR為4.31%，改革后，截至2020年12月31日為3.85%，累計(jì)下降46BP，5年期LPR在改革前無(wú)數(shù)據(jù)，截至2021年12月31日為4.65%，累計(jì)下降20BP。LPR新機(jī)制實(shí)施以來(lái)，貸款利率明顯下降，人民幣貸款加權(quán)平均利率由2019年6月末的5.66%下降為2020年12月的5.03%，累計(jì)下降了63BP。比較X銀行新發(fā)放小微企業(yè)貸款利率與LPR，X銀行新發(fā)放小微企業(yè)貸款加權(quán)平均利率波動(dòng)下降，從2019年8月的6.69%下降到2020年12月的5.81%，合計(jì)下降88BP，下降幅度超過(guò)1年期LPR的46BP，也超過(guò)了金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)利率的下降幅度。從全國(guó)金融機(jī)構(gòu)和X銀行兩個(gè)角度分析，貸款利率均隨著LPR新機(jī)制后的政策利率下調(diào)而下調(diào)，同時(shí)全國(guó)金融機(jī)構(gòu)和X銀行貸款利率下降幅度均高于1年期LPR下降幅度，利率傳導(dǎo)的效果初步顯現(xiàn)。

3.LPR向貸款利率傳導(dǎo)存在梗阻。根據(jù)全國(guó)金融機(jī)構(gòu)的貸款加權(quán)平均利率、X銀行新發(fā)放小微企業(yè)的貸款加權(quán)平均利率與1年期LPR、5年期LPR的加點(diǎn)變動(dòng)趨勢(shì)如圖7、圖8所示。

圖7 金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率與1年期、5年期LPR加點(diǎn)變動(dòng)圖（單位：BP）

圖8 X銀行小微貸款加權(quán)平均利率與1年期、5年期LPR加點(diǎn)變動(dòng)趨勢(shì)圖（單位：BP）

（1）貸款利率的傳導(dǎo)存在梗阻。對(duì)LPR與金融機(jī)構(gòu)的貸款加權(quán)平均利率變動(dòng)和X銀行小微貸款的加權(quán)平均利率變動(dòng)的分析顯示，雖然LPR貸款利率新機(jī)制對(duì)實(shí)際貸款利率存在明顯的導(dǎo)向作用，不論是從全國(guó)的金融機(jī)構(gòu)還是從個(gè)體金融機(jī)構(gòu)分析看，LPR的下降明顯引導(dǎo)了銀行業(yè)貸款利率的下降，初步實(shí)現(xiàn)了LPR調(diào)控利率下降的目標(biāo)。同時(shí)，數(shù)據(jù)也顯示LPR調(diào)控下貸款利率下降與LPR調(diào)控的幅度、時(shí)間均存在差異，存在明顯的梗阻、時(shí)滯，且全國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸款利率的加點(diǎn)存在下降—上升—下降的波動(dòng)，X銀行小微貸款加權(quán)平均利率加點(diǎn)情況存在個(gè)別月份與調(diào)控效果相反的情況，貸款利率上升。銀行利潤(rùn)空間隨著貸款利率下降不斷受到擠壓，在貸款資金成本未根本改變的情況下，貸款利潤(rùn)不斷收窄，LPR利率繼續(xù)下降對(duì)貸款利率的導(dǎo)向作用也將不斷弱化。

（2）中小銀行的變動(dòng)幅度更大。相比于全國(guó)金融機(jī)構(gòu)的貸款加權(quán)利率變動(dòng)，選取的中小銀行小微客戶的貸款加權(quán)平均利率下降幅度更大，同時(shí)X銀行貸款利率的波動(dòng)幅度更大，存在更多的利率反彈月份，雖然其下降后的整體貸款利率仍然高于全國(guó)的平均水平，但是考慮到其更高的資金成本、更少的客戶及擔(dān)保選擇導(dǎo)致更高風(fēng)險(xiǎn)成本，中小銀行受到更多的生存空間擠壓（張成祥，2021）。

四、LPR改革后利率傳導(dǎo)制約因素分析

（一）LPR新機(jī)制構(gòu)成、變動(dòng)機(jī)制仍需完善

1.LPR報(bào)價(jià)行與一級(jí)交易商的口徑不一致。目前LPR的報(bào)價(jià)銀行為18家，人民銀行公布的2021年度公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商共50家，LPR報(bào)價(jià)行中15家在一級(jí)交易商的范圍內(nèi)。包含50家一級(jí)交易商的MLF利率反映了銀行的資金成本，而LPR是18家報(bào)價(jià)行考慮了市場(chǎng)個(gè)體因素后的加點(diǎn)情況，加點(diǎn)因素與加點(diǎn)基礎(chǔ)口徑不一致。LPR報(bào)價(jià)行應(yīng)與一級(jí)交易商范圍保持一致，才能保證邊際成本和市場(chǎng)加點(diǎn)溢價(jià)情況是基于一致考慮產(chǎn)生的，不存在錯(cuò)配。此外，LPR的18家報(bào)價(jià)行有少數(shù)不是一級(jí)交易商，根據(jù)MLF的基礎(chǔ)進(jìn)行報(bào)價(jià)難以匹配自身的資金成本，可能導(dǎo)致降低LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量。

2.LPR報(bào)價(jià)行與一級(jí)交易商的構(gòu)成還不夠完善。在18家報(bào)價(jià)行中，共有5家國(guó)有銀行、5家股份行，以及城商行、農(nóng)商行、外資行、民營(yíng)行各2家。不僅要調(diào)整LPR報(bào)價(jià)行的數(shù)量與一級(jí)交易商保持一致，而且應(yīng)確保內(nèi)部結(jié)構(gòu)的合理性。在無(wú)法獲得全部金融機(jī)構(gòu)參加的情況下，LPR報(bào)價(jià)行和一級(jí)交易商的內(nèi)部構(gòu)成應(yīng)具有代表性，基于市場(chǎng)的主體構(gòu)成、資產(chǎn)總額、數(shù)量等因素，考慮加權(quán)分配其內(nèi)部國(guó)有銀行、股份行、城商行、農(nóng)商行、外資行、民營(yíng)行及其他金融機(jī)構(gòu)。目前，國(guó)有行、股份行仍占主導(dǎo)地位，隨著城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等貸款占比及其對(duì)小微企業(yè)融資的重要性不斷提升，城商行和農(nóng)商行的占比應(yīng)相應(yīng)提升。

3.MLF利率變動(dòng)頻率低不連續(xù)。LPR每月報(bào)價(jià)一次，截至2020年底，1年期LPR與1年期貸款基準(zhǔn)利率相比共下降50BP，LPR已下調(diào)5次，但MLF利率僅下調(diào)3次合計(jì)35BP。由于LPR報(bào)價(jià)是以MLF+溢價(jià)方式形成，實(shí)際上各銀行以壓縮溢價(jià)的形式下調(diào)LPR。LPR的報(bào)價(jià)時(shí)間、成員與MLF報(bào)價(jià)時(shí)間、成員存在延遲和差異，導(dǎo)致對(duì)銀行的成本反應(yīng)不夠全面、準(zhǔn)確和及時(shí)。MLF利率調(diào)整頻率低、不連續(xù)導(dǎo)致其前后的聯(lián)系是割裂的，對(duì)經(jīng)濟(jì)面的反映無(wú)法全面連續(xù)，使其作為政策利率的信號(hào)和功能受限。LPR改革作為向利率市場(chǎng)化邁進(jìn)的一大步，應(yīng)當(dāng)不斷適應(yīng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的變化，逐步匹配市場(chǎng)的彈性，與市場(chǎng)利率產(chǎn)生共振效應(yīng)。

（二）LPR新機(jī)制難以撼動(dòng)存款利率

1.MLF在銀行負(fù)債中的占比較低。中國(guó)以間接融資為主，金融機(jī)構(gòu)定價(jià)基本上通過(guò)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)來(lái)完成，資金成本是其定價(jià)的最主要因素。兩部門決策理論提出了資產(chǎn)負(fù)債部和金融市場(chǎng)部組成的兩部門模型，金融機(jī)構(gòu)FTP相應(yīng)地也有兩種模式：一種用于金融同業(yè)業(yè)務(wù)，使用市場(chǎng)利率；另外一種用于存貸款業(yè)務(wù)，使用基準(zhǔn)利率。一方面，金融同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模占比較小，另一方面，金融同業(yè)市場(chǎng)雖然有1天至1年合計(jì)11種期限品種，但交易主要以短期為主。以最具代表性的全國(guó)銀行間同業(yè)拆借和銀行間質(zhì)押式回購(gòu)為例，根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，交易最頻繁的主要集中在1天和7天，2019年、2020年全國(guó)銀行間同業(yè)拆借1天期的交易額占當(dāng)年全部交易量的比例分別為91.4%、90.2%，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)1天期交易額占全部交易量的比例分別為85.2%、84.7%，而超過(guò)3個(gè)月（不含3個(gè)月）的合計(jì)交易金額均不足1%?？梢?jiàn)，金融同業(yè)市場(chǎng)主要以超短期（1天期）業(yè)務(wù)為主，主要為了滿足銀行臨時(shí)性資金需求，而貸款資金主要以超1年期的資金為主。

基于上述分析，中國(guó)采用漸進(jìn)式利率市場(chǎng)化方案是基于金融發(fā)展現(xiàn)狀，無(wú)法完全照搬成熟金融市場(chǎng)的利率政策。在半市場(chǎng)化階段選擇LPR新機(jī)制，初步建立以MLF為基礎(chǔ)的LPR新機(jī)制，在利率基礎(chǔ)、運(yùn)行機(jī)制方面加入市場(chǎng)化的因素，是疏通梗阻的中國(guó)創(chuàng)新方案。LPR新機(jī)制選擇中期借貸便利（MLF），直接作用于金融機(jī)構(gòu)的存款成本，實(shí)質(zhì)降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本，是當(dāng)下可選的最優(yōu)利率政策。但是，在銀行整體負(fù)債總額中，MLF占比相對(duì)較低，最高時(shí)占銀行總負(fù)債比重未超過(guò)3%（如圖9所示）。由此可見(jiàn)，雖然MLF是LPR的基礎(chǔ)，但是對(duì)銀行的資金成本影響較低。同時(shí)，MLF的總額維持平穩(wěn)，2020年下半年來(lái)人民銀行加強(qiáng)了操作，余額有所增加，截至2021年6月末余額為54000億元，保持微增態(tài)勢(shì)，但是金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模增加迅猛，導(dǎo)致將來(lái)MLF與貸款的比例可能持續(xù)縮小。

圖9 MLF占信貸資金來(lái)源比（單位：%）

截至2020年底，金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率在LPR改革后從5.66%下降為5.03%，小微企業(yè)的貸款利率下降更為明顯。LPR新機(jī)制政策效果明顯，LPR改革后貸款利率的下降一方面是受LPR新機(jī)制的價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制的影響，另一方面是受到財(cái)政政策（如貼息③《中國(guó)人民銀行關(guān)于加大再貸款、再貼現(xiàn)支持力度促進(jìn)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)的通知》（銀發(fā)〔2020〕53號(hào)），2020年2月26日。、定向降準(zhǔn)）、監(jiān)管要求（如兩增兩控）等合力的影響。金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本未實(shí)質(zhì)明顯下降的情況下，貸款利率的下降實(shí)際上是金融機(jī)構(gòu)的讓利行為。在利差不斷收窄、信用風(fēng)險(xiǎn)上升但未收到足夠補(bǔ)償?shù)那闆r下，銀行利潤(rùn)空間受擠壓，貸款利率進(jìn)一步下降的空間不斷收窄，LPR新機(jī)制利率政策的效果也會(huì)不斷弱化，央行通過(guò)LPR價(jià)格信號(hào)作用降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款成本的難度將越來(lái)越大。

2.LPR難以影響金融機(jī)構(gòu)存款成本。目前中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部決策基本上是根據(jù)內(nèi)部定價(jià)來(lái)決定貸款利率的，LPR新機(jī)制雖然能起到價(jià)格信號(hào)作用，但如果未能有效影響金融機(jī)構(gòu)的資金成本，則貸款利率隨著LPR新機(jī)制的影響下降也會(huì)存在底部，無(wú)法構(gòu)成長(zhǎng)效機(jī)制。

如前所述，由于MLF在銀行負(fù)債中占比較低，不超過(guò)3%，而且存在期限錯(cuò)位，無(wú)法為貸款提供穩(wěn)定持續(xù)的資金來(lái)源，存款依然是貸款最大的資金來(lái)源（如圖10所示），其占比一直保持在89%以上。在利率放開(kāi)后，利率雙軌依然存在，貸款利率與銀行負(fù)債成本相關(guān)但不與市場(chǎng)利率相關(guān)。LPR作為政策利率能夠影響市場(chǎng)利率從而影響金融同業(yè)市場(chǎng)，但是金融同業(yè)市場(chǎng)和存款市場(chǎng)存在期限錯(cuò)位，難以產(chǎn)生替代效應(yīng)，也無(wú)法進(jìn)行有效套利，存款利率主要參考基準(zhǔn)利率，因此，LPR對(duì)存款市場(chǎng)難以產(chǎn)生影響,也無(wú)法通過(guò)對(duì)存款的影響傳導(dǎo)到貸款利率。

圖10 存款占信貸資金來(lái)源比（單位：%）

（三）金融機(jī)構(gòu)的可持續(xù)商業(yè)驅(qū)動(dòng)力不足

1.金融機(jī)構(gòu)支持小微企業(yè)的內(nèi)生動(dòng)力不足。本次LPR新機(jī)制改革旨在推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，有利于降低企業(yè)融資成本（貸款利率），尤其是小微企業(yè)的貸款利率。中國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并不合理，主要表現(xiàn)為儲(chǔ)蓄高而投資渠道有限，存款的期限長(zhǎng)，這使得政策利率的變化不能有效調(diào)節(jié)居民收支，一般不會(huì)引起存款利率的及時(shí)同頻波動(dòng)，央行基于目前的居民儲(chǔ)蓄高的特點(diǎn)，也不能大幅度調(diào)整導(dǎo)致存款利率變動(dòng)。中期借貸便利因?yàn)榉秶?、金額有限，對(duì)于貸款利率的影響更多是價(jià)格信號(hào)的作用。

在解決小微企業(yè)融資困境時(shí)，需要把握一個(gè)基本認(rèn)知，就是銀行發(fā)放貸款時(shí)需要依據(jù)資金成本、風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行商業(yè)評(píng)判。風(fēng)險(xiǎn)和收益應(yīng)當(dāng)相當(dāng)，作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，銀行需要而且有必要保持審慎，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防控永遠(yuǎn)處于最重要的位置，所以理所應(yīng)當(dāng)?shù)貢?huì)評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)。銀行基于商業(yè)慣性，主要對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)等情況進(jìn)行評(píng)估，而由于小微企業(yè)的信息獲取非常難，很多小微企業(yè)內(nèi)部缺乏管理機(jī)制、決策隨意、財(cái)務(wù)不規(guī)范，導(dǎo)致銀行很難精準(zhǔn)識(shí)別、評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)狀況，銀行發(fā)放小微貸款會(huì)面臨比國(guó)有大中型企業(yè)貸款更大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)更高的小微企業(yè)要求提供利率更低的貸款，同時(shí)缺乏其他的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償措施，顯然不符合商業(yè)銀行的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)決策。

2.大銀行對(duì)中小銀行的擠出。目前小微企業(yè)貸款的政策主要是剛性約束的政府政策，短期效果明顯，但是難以形成長(zhǎng)期有效的支持。在小微企業(yè)貸款市場(chǎng)中存在非正常市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，支持小微企業(yè)的長(zhǎng)效機(jī)制還需完善。比如，在小微貸款“兩增兩控”的要求下，國(guó)有行利用渠道優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)，不斷加大對(duì)小微企業(yè)的貸款投放，小微企業(yè)貸款增速普遍較高。但部分銀行基于自身考核、風(fēng)險(xiǎn)管控的需要，以極低的利率向客戶發(fā)放貸款，一定程度上出現(xiàn)了爭(zhēng)搶優(yōu)質(zhì)客戶和擠出成本較高的中小銀行的現(xiàn)象，導(dǎo)致中小銀行不得不縮減小微貸款。大型銀行集中于少量?jī)?yōu)質(zhì)客戶，導(dǎo)致了小微企業(yè)貸款雖然增加，但貸款客戶數(shù)量并無(wú)實(shí)質(zhì)增加，沒(méi)有從根本上改變小微企業(yè)的融資困境，有些優(yōu)質(zhì)小微客戶獲得了超過(guò)其需求的貸款，而大量真正需要貸款的小微企業(yè)卻無(wú)法獲得貸款。對(duì)小微企業(yè)貸款的競(jìng)爭(zhēng)能夠引起優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)利率下降，但是剩余小微企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)普遍偏高，對(duì)于中小銀行而言，發(fā)放小微貸款將對(duì)其業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生較大影響，從而影響小微企業(yè)貸款可得性。

中小銀行對(duì)小微企業(yè)的貸款與利率政策有著密切聯(lián)系。中小銀行一般具有區(qū)域優(yōu)勢(shì)，也由于受制于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，更愿意給小微企業(yè)貸款，但是大銀行爭(zhēng)相進(jìn)入優(yōu)質(zhì)小微客戶市場(chǎng)，將中小銀行整體推向更高風(fēng)險(xiǎn)客戶的區(qū)域，導(dǎo)致中小銀行風(fēng)險(xiǎn)集聚，最終會(huì)造成中小銀行風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)或退出小微企業(yè)金融服務(wù)市場(chǎng)。

（四）利率環(huán)境受制于未完全市場(chǎng)化

1.間接融資占比高。中國(guó)政策利率格局的形成與固有的融資體系現(xiàn)狀也有很大的關(guān)系。雖然我國(guó)一直大力呼吁構(gòu)建豐富的直接融資體系，但是受制于現(xiàn)實(shí)國(guó)情，直接融資市場(chǎng)頻頻“爆雷”，間接融資占比依然穩(wěn)定，銀行依然是主要的融資渠道。

如圖11所示，貸款占社會(huì)融資比集中在70%左右，近年來(lái)雖然有緩慢下降，但均高于68%；同時(shí)政府債券占比逐步提高，占據(jù)了直接融資的大部分，兩者合計(jì)占比達(dá)85%左右，企業(yè)直接融資占比較小。而在有限的直接融資中，大企業(yè)、國(guó)有企業(yè)占了絕大多數(shù)，中小企業(yè)直接融資的可能微乎其微。隨著債券市場(chǎng)不斷“爆雷”，大企業(yè)的直接融資也受到了沖擊，銀行貸款的占比也非常高。中國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)一直是以間接融資（銀行信貸）為主，這一趨勢(shì)在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)改變，尤其是對(duì)中小企業(yè)而言。因此，利率政策在傳導(dǎo)時(shí)無(wú)法繞開(kāi)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部決策機(jī)制，尤其是要實(shí)現(xiàn)實(shí)體融資利率降低的目標(biāo)。中國(guó)銀行業(yè)目前內(nèi)部復(fù)雜的決策流程和利率傳導(dǎo)渠道會(huì)加大利率政策的“變形”，利率政策作用和效果在傳導(dǎo)中不斷弱化。利率政策中的利率下降信號(hào)在金融體系的傳播中不斷稀釋，受到阻力后不斷消解，導(dǎo)致小企業(yè)貸款的融資困境未能解決，少數(shù)能夠傳導(dǎo)到實(shí)體的資金均涌向了國(guó)有企業(yè)和優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)。

圖11 貸款與政府債券占社會(huì)融資比（單位：%）

2.存貸款利率未完全市場(chǎng)化。1993后，中國(guó)逐步拉開(kāi)了利率市場(chǎng)化改革的序幕。首先迎接市場(chǎng)化改革的是同業(yè)拆借、債券市場(chǎng)，隨后存款利率上限和貸款利率下限也逐步放開(kāi)，2017年上海銀行間同業(yè)拆借利率的推出，又將中國(guó)利率市場(chǎng)化向前推進(jìn)了一大步。2013年7月開(kāi)始，人民銀行通過(guò)取消貸款利率0.7倍下限，對(duì)貸款利率完全放開(kāi)了管制，于2015年10月取消了存款利率上限，至此利率市場(chǎng)化進(jìn)入了新的階段。但是基準(zhǔn)利率仍然存在，各銀行存款仍然參考存款基準(zhǔn)利率，只是上浮幅度略有差異。2019年8月，人民銀行推出LPR新機(jī)制，全國(guó)新增貸款已基本完成以LPR為基準(zhǔn)，選用LPR加點(diǎn)浮動(dòng)作為貸款利率。目前，同業(yè)拆借利率、債券利率等已經(jīng)基本完成市場(chǎng)化，但是這些市場(chǎng)利率的變化對(duì)信貸市場(chǎng)利率影響有限。在傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)的層面，MLF利率可以明顯影響市場(chǎng)利率的波動(dòng)，基本可以達(dá)到政策預(yù)期；但是市場(chǎng)利率傳導(dǎo)到實(shí)際貸款利率則存在明顯的梗阻和滯后。由于商業(yè)銀行存款主要參考存款基準(zhǔn)利率上浮，而貸款定價(jià)主要受資金成本（如存款利率）的影響，并不會(huì)將市場(chǎng)利率作為主要定價(jià)參考，利率體系中市場(chǎng)利率與計(jì)劃利率依然并存。目前，利率政策改革短期內(nèi)無(wú)法改變存款利率的計(jì)劃屬性，一方面銀行流動(dòng)性、存貸比等依然面臨嚴(yán)格管控，無(wú)法實(shí)現(xiàn)同業(yè)替代；另一方面，中國(guó)的儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)以個(gè)人儲(chǔ)蓄為主，難以短時(shí)間大幅改革存款利率，以避免對(duì)社會(huì)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定產(chǎn)生巨大的沖擊?，F(xiàn)階段，結(jié)構(gòu)化的改革對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)效率逐漸上升（王志鵬，2020），LPR新機(jī)制正是在漸進(jìn)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革過(guò)程中的創(chuàng)新嘗試。

五、完善LPR新機(jī)制的政策建議

（一）多維度完善貸款利率政策體系

1.對(duì)一級(jí)交易商及LPR報(bào)價(jià)行擴(kuò)大范圍和調(diào)整結(jié)構(gòu)。根據(jù)中國(guó)人民銀行2021年4月13日（公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告〔2021〕第1號(hào)）公布的2021年度一級(jí)交易商名單（可參與MLF交易），共有50家一級(jí)交易商，其中6家國(guó)有銀行、2家政策行、12家股份行、17家城商行、5家農(nóng)商行、5家外資行、3家其他金融機(jī)構(gòu)。一級(jí)交易商名單不斷擴(kuò)大，隨著城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等貸款占比及其重要性不斷提升，應(yīng)進(jìn)一步提升城商行和農(nóng)商行的占比，匹配甚至傾斜中期借貸便利（MLF）的占比，降低其負(fù)債成本，發(fā)揮其支持小微的優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化LPR新機(jī)制的傳導(dǎo)效果。對(duì)于LPR報(bào)價(jià)行和一級(jí)交易商的范圍，應(yīng)當(dāng)考慮根據(jù)目前各金融機(jī)構(gòu)數(shù)量、資產(chǎn)構(gòu)成進(jìn)行合理調(diào)整，在無(wú)法覆蓋所有的金融機(jī)構(gòu)的情況下，盡量使其對(duì)銀行成本的反映更具有代表性，并不斷根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的變化動(dòng)態(tài)調(diào)整。同時(shí)，目前LPR新機(jī)制18家報(bào)價(jià)行與一級(jí)交易商的范圍相比較小，一方面對(duì)于18家報(bào)價(jià)行中未納入一級(jí)交易商的應(yīng)當(dāng)納入一級(jí)交易商范圍，另一方面應(yīng)逐步擴(kuò)大LPR報(bào)價(jià)行的范圍，盡量與一級(jí)交易商的范圍保持一致，在LPR反應(yīng)的資金成本和溢價(jià)兩方面保持口徑一致，保證貸款利率在兩個(gè)階段的加點(diǎn)中基于相同的決策基礎(chǔ)。

2.優(yōu)化MLF利率的動(dòng)態(tài)調(diào)整。MLF利率作為L(zhǎng)PR新機(jī)制的基礎(chǔ)，為了提升市場(chǎng)影響，其變動(dòng)應(yīng)保持與市場(chǎng)利率高度正相關(guān)。在維持利率市場(chǎng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，可逐步提高M(jìn)LF利率調(diào)整的頻率和彈性，根據(jù)市場(chǎng)情況、金融機(jī)構(gòu)自身資金成本情況提高或降低MLF利率，逐步提升MLF的靈活性和市場(chǎng)化。基于真實(shí)的市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)整MLF利率，在不降低報(bào)價(jià)質(zhì)量的前提下提高M(jìn)LF利率的調(diào)整頻率，以符合市場(chǎng)預(yù)期，也要掌握波動(dòng)的幅度不宜過(guò)大，避免引起金融市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大和對(duì)銀行利潤(rùn)形成太大的波動(dòng)擠壓。

3.提升不同期限間傳導(dǎo)效率。原來(lái)LPR只有1年期，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求既有短期也有長(zhǎng)期，只有1期貸款基準(zhǔn)利率顯然無(wú)法滿足企業(yè)對(duì)不同貸款期限的需求，這也是導(dǎo)致原來(lái)LPR運(yùn)用范圍受限的重要原因之一。相較于原來(lái)的LPR僅有1年期，LPR新機(jī)制有1年期、5年期兩種期限，長(zhǎng)期貸款有了可以引用的貸款基準(zhǔn)，提升了貸款利率在不同品種之間的完整連續(xù)性。但是5年期LPR基本以1年期LPR固定加BP，這種方式不利于政策利率的市場(chǎng)化傳導(dǎo)，需要逐步健全利率市場(chǎng)化的體系，繼續(xù)釋放通過(guò)改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力。

4.選擇培育新的參考利率。從LPR改革后的實(shí)際運(yùn)行來(lái)看，LPR新機(jī)制這一漸進(jìn)改革方案取得了明顯的效果，LPR新機(jī)制在疏通原有的利率政策梗阻的基礎(chǔ)上，又防止了對(duì)現(xiàn)有的金融、利率市場(chǎng)產(chǎn)生較大的沖擊，平穩(wěn)地進(jìn)行漸進(jìn)改革，符合中國(guó)目前的金融市場(chǎng)發(fā)展情況。利率市場(chǎng)化改革是一個(gè)長(zhǎng)期的系統(tǒng)工程，不可能一蹴而就，需要大量的理論和實(shí)踐探索，雖然可能也需要試錯(cuò)，但是整體上需保持適度的謹(jǐn)慎，減少改革成本，最終實(shí)現(xiàn)完全利率市場(chǎng)化，從而實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本降低，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融能力。

因此，LPR改革只是利率市場(chǎng)化改革的一個(gè)過(guò)渡階段（嚴(yán)佳佳等，2020）。MLF利率也是開(kāi)始市場(chǎng)化的階段性選擇，目前MLF總額較少，占金融機(jī)構(gòu)負(fù)債的比例較低，難以明顯改變銀行成本。在利率市場(chǎng)化大幅提升后，政策利率、市場(chǎng)利率、貸款利率的關(guān)聯(lián)性逐步提升，MLF在改革初期的個(gè)性優(yōu)勢(shì)將不再明顯。郭棟（2020）通過(guò)對(duì)中美比較指出中國(guó)現(xiàn)在以MLF利率作為L(zhǎng)PR的基礎(chǔ)是最優(yōu)選擇，未來(lái)可以根據(jù)利率市場(chǎng)情況選擇其他基礎(chǔ)。目前，最具代表性的利率錨替代主要包括三種：Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）、DR（存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率）、R（質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率）。從市場(chǎng)性和交易量來(lái)看，R優(yōu)于DR，Shibor次之；從相關(guān)性和穩(wěn)定性來(lái)看，DR優(yōu)于Shibor，R次之。綜合來(lái)看，DR在穩(wěn)定性、相關(guān)性方面是最優(yōu)的，在交易量方面雖然低于R，但是考慮到質(zhì)押式回購(gòu)中存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)占大多數(shù)，因此選擇DR更具現(xiàn)實(shí)意義。目前，雖然DR的市場(chǎng)化程度低于R，但是LPR選擇基準(zhǔn)本來(lái)就是作為市場(chǎng)化過(guò)渡階段的選擇，運(yùn)用范圍主要集中在半市場(chǎng)化的主體和品種，選擇R也并不一定合適。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，當(dāng)MLF的作用逐步弱化后，選擇DR作為L(zhǎng)PR的基準(zhǔn)是較好的選擇，也符合國(guó)際基準(zhǔn)的演變趨勢(shì)（郭棟，2021）。根據(jù)目前DR的交易情況來(lái)看，1天的交易最為頻繁，超過(guò)3個(gè)月的交易非常少，可以考慮選擇3個(gè)月（含3個(gè)月內(nèi)所有期限）這個(gè)期限作為短期利率的基準(zhǔn)，逐步完善收益曲線。隨著市場(chǎng)化的加深，可逐步選擇培育R等更具有市場(chǎng)因素的利率作為基準(zhǔn)利率。

（二）提升金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)生動(dòng)力和小微企業(yè)的質(zhì)量

1.降低金融機(jī)構(gòu)成本，增強(qiáng)內(nèi)生動(dòng)力。一是適當(dāng)階段性降準(zhǔn)。LPR的價(jià)格信號(hào)作用是要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)實(shí)際貸款利率下降。風(fēng)險(xiǎn)缺口可以具體描述小微企業(yè)融資困境在銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中形成的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)差距，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資問(wèn)題的決定性因素主要有兩個(gè)方面：一是金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)接受程度，二是融資企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平，涉及整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)狀況、社會(huì)信用擔(dān)保體系的完善、小微企業(yè)管理的規(guī)范等，難以一蹴而就。提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好,縮小風(fēng)險(xiǎn)缺口，應(yīng)遵循市場(chǎng)規(guī)律，在利率市場(chǎng)化之前，可以考慮從提高銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度進(jìn)行貨幣政策調(diào)控，通過(guò)激勵(lì)約束政策，達(dá)到縮小風(fēng)險(xiǎn)缺口的目的。目前，銀行的存款準(zhǔn)備金率較高，對(duì)銀行的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了較大的成本負(fù)擔(dān)。在逐步完善金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)控制體系的基礎(chǔ)上，可以考慮根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和模型預(yù)期精準(zhǔn)預(yù)測(cè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)缺口，逐段分情況降低存款準(zhǔn)備金率，在確保風(fēng)險(xiǎn)整體可控的情況下，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

二是監(jiān)管財(cái)政稅收政策傾斜。LPR新機(jī)制會(huì)直接對(duì)銀行息差產(chǎn)生影響，現(xiàn)階段仍應(yīng)從降低銀行成本出發(fā)進(jìn)行貸款利率調(diào)整，引導(dǎo)銀行貸款利率下降，避免在資金成本穩(wěn)定的情況下剛性約束銀行貸款利率下降導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面是適度放松對(duì)存款的比例約束，在市場(chǎng)整體穩(wěn)定的情況下，可根據(jù)市場(chǎng)情況動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)存款的比例要求，避免銀行之間因?yàn)榇婵罡?jìng)爭(zhēng)而拉升銀行的整體資金成本；另一方面適度放松對(duì)同業(yè)存款的管控，同業(yè)存款的規(guī)模和期限差異導(dǎo)致同業(yè)市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)之間的替代差，可以考慮逐步放松對(duì)同業(yè)存款的管控，從而增加政策利率對(duì)貸款利率的影響途徑，提高政策利率的傳導(dǎo)效率。同時(shí)，對(duì)于大力支持小微企業(yè)、貸款利率下降明顯的金融機(jī)構(gòu)，尤其是利潤(rùn)空間受擠壓嚴(yán)重的中小銀行，可根據(jù)支持小微企業(yè)的數(shù)量、金額及貸款利率下降的幅度采取財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)、稅收優(yōu)惠等措施，平衡不同銀行的成本，擴(kuò)大利率下降的空間，提升銀行的內(nèi)部動(dòng)力。通過(guò)多方面的措施降低銀行的資金成本，使其同步傳遞到貸款利率。

三是科技支撐降低成本。重視互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等信息技術(shù)的作用。在金融脫媒、新技術(shù)日新月異的情況下，銀行特別是中小銀行需要加大科技投入，通過(guò)科技手段提升在獲客、貸款風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制方面的能力，尤其是疊加經(jīng)濟(jì)下行，利率市場(chǎng)化改革的情況下，更需要借助科技的力量。因此，要大力運(yùn)用金融科技，提升小微貸款的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、運(yùn)行效率，降低運(yùn)行成本，在服務(wù)小微客戶的同時(shí)控制自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)化大數(shù)據(jù)作用，與社會(huì)、政府共建小微信息平臺(tái)，通過(guò)信息共享實(shí)現(xiàn)風(fēng)控的透明化。在支付、交易、獲客、貸款發(fā)放和貸后管理中最大化利用信息技術(shù)，延伸銀行服務(wù)場(chǎng)景，提升服務(wù)質(zhì)量。

四是中小銀行尋找錯(cuò)位發(fā)展道路。相對(duì)來(lái)說(shuō)，大銀行由于成本較低，服務(wù)品種、機(jī)構(gòu)更全面，可以很好地為大型企業(yè)提供金融服務(wù)，因此會(huì)選擇在更低的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間進(jìn)行經(jīng)營(yíng)以控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；而中小銀行由于資金成本高、體量小、機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品有限，在對(duì)大企業(yè)的服務(wù)中缺乏優(yōu)勢(shì)，只能退而向地方企業(yè)、小微企業(yè)提供金融產(chǎn)品，也更愿意向小微企業(yè)提供貸款。中小銀行應(yīng)當(dāng)選擇符合自身資源稟賦的差異化發(fā)展道路，實(shí)施錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，擺脫過(guò)度依賴?yán)畹陌l(fā)展模式，在利率市場(chǎng)化和金融準(zhǔn)入逐步放寬的情況下，構(gòu)建自適的FTP機(jī)制、形成同步的風(fēng)控體系、尋找精準(zhǔn)的盈利點(diǎn)、匹配最優(yōu)的金融科技，尋找自身的生存之道。

2.提升小微企業(yè)質(zhì)量，縮小風(fēng)險(xiǎn)缺口。一是培育企業(yè)自身信用意識(shí)。小微企業(yè)融資難、融資貴，除了自身經(jīng)營(yíng)管理方面的問(wèn)題外，還有一個(gè)重要的原因是中國(guó)的信用體系尚未完善。小微企業(yè)更新迭代非?？欤骄芷谥挥?至3年，同時(shí)自身缺乏抵質(zhì)押擔(dān)保。在短時(shí)間經(jīng)營(yíng)管理無(wú)法大幅提升、擔(dān)保不足無(wú)法完全改善的情況下，要想銀行愿意向小微企業(yè)發(fā)放貸款，愿意在LPR機(jī)制下以盡可能低的貸款利率發(fā)放貸款，需要建立健全信用體系，培育小微企業(yè)的信用意識(shí)，減少出現(xiàn)逃債賴債的情況。銀行在審查小微企業(yè)貸款及決定利率時(shí)，非?？粗匦∥⑵髽I(yè)主的“人品”，小微企業(yè)主自身信用意識(shí)強(qiáng)、社會(huì)信用體系完善、信用懲戒措施完備，融資困境將得到很大緩解。

二是引導(dǎo)完善企業(yè)公司治理。企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)情況對(duì)于銀行貸款的發(fā)放起著決定性作用。管理規(guī)范、財(cái)務(wù)健康、經(jīng)營(yíng)良好的小企業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)水平低，更容易獲得銀行貸款。小微企業(yè)獲得貸款的實(shí)際情況也證明，優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)基本上擺脫了融資困境，有充分的渠道獲得貸款，融資利率也較低，即使考慮剔除行政約束的情況下，這部分企業(yè)融資能力也是比較強(qiáng)的。因此，民營(yíng)小微企業(yè)自身?xiàng)l件是影響其融資可得性的最直接因素，小微企業(yè)要提升管理水平、強(qiáng)化財(cái)務(wù)規(guī)范、科學(xué)管理貸款規(guī)模、審慎管控杠桿水平，尤其要避免盲目投資和減少亂擔(dān)保行為，維持企業(yè)的財(cái)務(wù)健康和持續(xù)發(fā)展能力。

（三）優(yōu)化貸款利率環(huán)境

1.穩(wěn)定快速推進(jìn)利率市場(chǎng)化。隨著LPR的改制，利率市場(chǎng)化已經(jīng)邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)市場(chǎng)化程度高，但是在信貸市場(chǎng)，利率雙軌制的影響依然存在，市場(chǎng)利率與貸款利率依然割裂，無(wú)法有效聯(lián)動(dòng)，對(duì)利率政策調(diào)控和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成了困難，對(duì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，打造更好的營(yíng)商環(huán)境帶來(lái)了阻力。

我國(guó)應(yīng)在符合中國(guó)國(guó)情的前提下進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革，推出的LPR新機(jī)制增強(qiáng)了實(shí)際貸款利率與市場(chǎng)利率之間的互動(dòng)，為貸款利率添加了市場(chǎng)因素，有助于利率市場(chǎng)化。利率市場(chǎng)化改革仍在進(jìn)行中，新LPR報(bào)價(jià)機(jī)制能夠起到明確的價(jià)格信號(hào)導(dǎo)向作用，但是未改變利率雙軌制的存在，難以從根本上影響銀行負(fù)債成本，也就無(wú)法將利率政策同頻傳導(dǎo)到貸款利率，因此利率政策的傳導(dǎo)也無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。只有推進(jìn)利率市場(chǎng)化，尤其是推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本降低，上述情況才可能得到根本改善。在確保金融市場(chǎng)總體穩(wěn)定的前提下，穩(wěn)妥快速推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程需要極大的智慧，應(yīng)在理順金融、利率市場(chǎng)化現(xiàn)狀和問(wèn)題的基礎(chǔ)上，盡可能快地逐步設(shè)計(jì)、摸索符合中國(guó)國(guó)情的利率市場(chǎng)化方案，最終實(shí)現(xiàn)中國(guó)利率的全面市場(chǎng)化。

2.提高直接融資占比。中國(guó)社會(huì)整體的直接融資占比低，在直接融資中大企業(yè)、國(guó)有企業(yè)占了絕大多數(shù)，中小企業(yè)直接融資途徑很少，造成中小企業(yè)對(duì)間接融資的依賴更大。同時(shí)，隨著債券市場(chǎng)不斷“爆雷”，中國(guó)直接融資受到了更大的挑戰(zhàn)，即使政府有關(guān)部門一直大力支持直接融資發(fā)展，但中小企業(yè)以銀行間接融資為主的現(xiàn)狀在短時(shí)間內(nèi)無(wú)法發(fā)生根本性改變。要改變這一結(jié)構(gòu)性問(wèn)題需要多方努力：一是要繼續(xù)大力支持打造豐富的多層次資本市場(chǎng)；二是支持中小企業(yè)發(fā)展，強(qiáng)化融資主體自身融資造血能力；三是加強(qiáng)融資信用體系構(gòu)建，形成社會(huì)整體的守信意識(shí)，嚴(yán)厲打擊逃債行為。通過(guò)各方面的制度建設(shè)，提升直接融資占比，直接融資的占比提升尤其是中小企業(yè)直接融資占比提升是解決中小企業(yè)融資困境的主要渠道之一。

3.強(qiáng)化擔(dān)保信用體系建設(shè)。信息不對(duì)稱是導(dǎo)致小微企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)高的深層次原因，因此完善擔(dān)保機(jī)制和信用體系是提升小微企業(yè)金融服務(wù)水平的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。政府、銀行、社會(huì)、企業(yè)需合力共建融資信息公示平臺(tái)，加強(qiáng)稅務(wù)、能源、物流、法院、工商等信息共享和數(shù)據(jù)共建，實(shí)現(xiàn)包括政府、社會(huì)、商業(yè)數(shù)據(jù)在內(nèi)的數(shù)據(jù)庫(kù)共享。通過(guò)信用信息的完善，解決小微企業(yè)信息盲區(qū)的問(wèn)題，彌補(bǔ)小微企業(yè)擔(dān)保缺乏的劣勢(shì)。同時(shí)，構(gòu)建和理順小微企業(yè)的擔(dān)保支持機(jī)制，強(qiáng)化公共擔(dān)保公司的設(shè)立和管理，運(yùn)用市場(chǎng)化手段，堅(jiān)持公共屬性，在信息充分共享的基礎(chǔ)上落實(shí)反擔(dān)保措施，運(yùn)用市場(chǎng)化手段提升小微企業(yè)貸款擔(dān)保獲得比例。

4.支持培育中小銀行發(fā)展。LPR新機(jī)制會(huì)加速大型銀行和小銀行的行業(yè)分化，中小銀行的資金成本核算、風(fēng)險(xiǎn)衡量都將面臨更大的挑戰(zhàn)（孫麗等，2020）。中小銀行由于自身特點(diǎn)通常只能夠也更愿意向小企業(yè)貸款，從整個(gè)銀行體系來(lái)說(shuō)，中小銀行的發(fā)展有利于縮小風(fēng)險(xiǎn)缺口。因?yàn)橹行°y行一般為地方銀行，對(duì)地方的滲透更好，區(qū)域黏性更強(qiáng)，基于錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，更愿意向區(qū)域小微企業(yè)發(fā)放貸款；同時(shí)基于自身的成本劣勢(shì)，資金成本普遍偏高，無(wú)法形成低利率貸款競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不得不向高風(fēng)險(xiǎn)客戶遷移，也不得不發(fā)放小微企業(yè)貸款。因此，應(yīng)推動(dòng)支持中小銀行的建設(shè)發(fā)展，同時(shí)放松對(duì)中小銀行準(zhǔn)入條件的限制，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)化小微企業(yè)貸款提供的效力和效益，以市場(chǎng)化的方式提供金融服務(wù)。逐步構(gòu)建多維度、多層次的競(jìng)爭(zhēng)性金融服務(wù)環(huán)境，有效滿足小微企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多樣化金融需求。

六、結(jié)語(yǔ)

LPR新機(jī)制是利率市場(chǎng)化的漸進(jìn)改革政策安排，對(duì)貸款利率下降的導(dǎo)向作用明顯，效果初步呈現(xiàn)。MLF利率向LPR的傳導(dǎo)高效同頻，而LPR向貸款利率傳導(dǎo)存在梗阻，實(shí)際貸款利率與LPR相比在時(shí)間、幅度上存在衰減、時(shí)滯，甚至反彈。LPR新機(jī)制下貸款利率政策對(duì)中小銀行的影響更大，生存擠壓作用也更明顯。通過(guò)不斷擴(kuò)大LPR政策影響，同時(shí)漸進(jìn)調(diào)整完善政策的內(nèi)容及執(zhí)行，推進(jìn)利率的全面穩(wěn)妥市場(chǎng)化。伴隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程，最終可能選擇DR、LIBOR或R等市場(chǎng)化因素更強(qiáng)的利率錨作為貸款利率基礎(chǔ)安排，LPR將逐步退化為中小銀行使用或供利率價(jià)格不敏感的貸款品種參考。