文/楊暢 編輯/孫艷芳

歐洲金融穩(wěn)定基金通過發(fā)行以歐元計(jì)價(jià)債券籌集資金的方式，對(duì)被救助國(guó)發(fā)放貸款，以及進(jìn)行一、二級(jí)市場(chǎng)干預(yù)等救助措施。其對(duì)防范歐債危機(jī)的傳染起到了一定的作用，顯著緩解了成員國(guó)的融資壓力，降低了債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

今年的《政府工作報(bào)告》提出要設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，筆者認(rèn)為這是化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。在經(jīng)濟(jì)相對(duì)偏弱背景下，長(zhǎng)期累積的金融風(fēng)險(xiǎn)，往往容易暴露。因此，設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，能夠利用市場(chǎng)化、法制化方式，更加妥善處理金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的跨領(lǐng)域傳染。能夠與之對(duì)標(biāo)的機(jī)構(gòu)，或?yàn)闅W洲金融穩(wěn)定基金（EFSF），其運(yùn)作方式有一定的借鑒意義。

歐洲金融穩(wěn)定基金的源起

設(shè)立原因

2009年底希臘出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，在經(jīng)歷了危機(jī)初期的不救援與對(duì)希臘的第一輪援助后，歐債危機(jī)未能得到緩解，歐洲銀行機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。歐央行應(yīng)履行最后貸款人職責(zé)，為陷入困境的銀行提供流動(dòng)性支持。但歐央行自成立起，就被設(shè)計(jì)為不具備最后貸款人職能的中央銀行。《歐洲聯(lián)盟運(yùn)行條約》（Treaty on the Functioning of the European Union，TFEU）第127條款明確規(guī)定了歐元體系內(nèi)中央銀行貨幣政策的首要目標(biāo)是維持價(jià)格穩(wěn)定，第123條款還明確規(guī)定了歐央行不準(zhǔn)救助成員國(guó)，不能直接購買成員國(guó)政府債券。

為解決上述問題，歐央行提出了一個(gè)替代性方案，2010年5月9日，歐元區(qū)17個(gè)成員國(guó)共同決定，在歐盟經(jīng)濟(jì)財(cái)政部長(zhǎng)理事會(huì)框架下創(chuàng)立總規(guī)模為4400億歐元，為期3年的歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF），再與歐盟委員會(huì)從金融市場(chǎng)上籌集600億歐元，和國(guó)際貨幣基金組織（提供2500億歐元）共同組成共計(jì)7500億歐元的歐洲金融穩(wěn)定救助計(jì)劃，用于幫助可能陷入債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)成員國(guó)。

出資和參與模式

EFSF采取公司化治理，通過成立一家總部位于盧森堡的有限責(zé)任公司進(jìn)行管理。歐元區(qū)17個(gè)成員國(guó)是該公司股東，持股比例與各成員國(guó)在歐央行中認(rèn)繳的資本比例一致。成員國(guó)分別派出董事以監(jiān)督該機(jī)構(gòu)運(yùn)行，公司發(fā)放貸款決策須得到所有董事的一致同意。EFSF采取“虛實(shí)結(jié)合”的管理方式，公司實(shí)繳注冊(cè)資本為1844萬歐元，由歐央行出資。

EFSF募集的資金，并不是由歐元區(qū)各成員國(guó)實(shí)際出資，而是通過用歐元區(qū)各國(guó)的國(guó)家信用共同擔(dān)保（見附表），發(fā)行以歐元計(jì)價(jià)的債券，籌集共計(jì)4400億歐元的資金，用于對(duì)被救助國(guó)發(fā)放貸款，以及進(jìn)行一、二級(jí)市場(chǎng)干預(yù)等救助措施。

采取這種發(fā)行形式的原因在于：第一，如果直接由歐元區(qū)其他國(guó)家進(jìn)行財(cái)政注資，不僅會(huì)使其他歐元區(qū)國(guó)家難以承擔(dān)，易導(dǎo)致危機(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)散，還會(huì)伴隨一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。第二，在歐債危機(jī)期間，深陷債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)國(guó)家（如希臘、愛爾蘭等），無法以合適的價(jià)格發(fā)行國(guó)債，甚至無法成功發(fā)行國(guó)債。而EFSF發(fā)行的債券是以歐元區(qū)的整體信用為擔(dān)保，在市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)較高（發(fā)行初期得到標(biāo)普、惠譽(yù)的AAA評(píng)級(jí)和穆迪的Aaa評(píng)級(jí)）。因此EFSF可以以較低的價(jià)格籌集被救助國(guó)所需資金，并以合適的利率向被救助國(guó)發(fā)放貸款。在一定程度上，可以認(rèn)為是利用歐元區(qū)高信用國(guó)家的信用等級(jí)對(duì)被救助國(guó)家進(jìn)行信用增強(qiáng)。

按照計(jì)劃，共計(jì)發(fā)行4400億歐元債券，但并不是一次發(fā)行完畢，而是采取分階段的方式發(fā)行。最初發(fā)行時(shí)，EFSF使用了一種簡(jiǎn)單的與期限規(guī)模一一對(duì)應(yīng)的融資策略，即根據(jù)對(duì)救助國(guó)的貸款的期限和規(guī)模，由EFSF發(fā)行期限與規(guī)模相同的債券籌集資金。貸款的期限由EFSF與被救助國(guó)具體協(xié)商時(shí)確定。

在2011年7月21日的歐元區(qū)峰會(huì)上，EFSF與救助國(guó)商定，將發(fā)放給各國(guó)貸款的到期期限從平均7.5年延長(zhǎng)至最低平均15年和至多30年。每次發(fā)行的債券數(shù)額與發(fā)放的每一筆貸款的數(shù)額與期限一一對(duì)應(yīng)。2011年11月起，為了更好地籌集所需資金，EFSF采用了以流動(dòng)性緩沖為關(guān)鍵組成部分的多元化融資策略。作為這一戰(zhàn)略的一部分，EFSF推出了一個(gè)短期票據(jù)計(jì)劃，提升發(fā)行債券的流動(dòng)性。自2011年底以來，EFSF公司開始定期拍賣期限為3個(gè)月和6個(gè)月的票據(jù)以籌集資金。

總體而言，在正常情況下，EFSF會(huì)用被救助國(guó)償還的貸款資金，回購到期的債券，期間針對(duì)EFSF發(fā)行的債券與發(fā)放的貸款到期期限不同的情況，EFSF會(huì)利用資本市場(chǎng)工具（如發(fā)新債還舊債）等方式進(jìn)行借貸期限適配。若出現(xiàn)被救助國(guó)無法按期償還貸款等因素導(dǎo)致EFSF無資金回購債券，歐元區(qū)各國(guó)有義務(wù)按照各自擔(dān)保的比例出資回購債券。

計(jì)劃中的部分債券會(huì)在盧森堡證券交易所上市，其他絕大多數(shù)的債券都是通過場(chǎng)外交易平臺(tái)進(jìn)行交易。其中EFSF發(fā)行的短期票據(jù)則只在場(chǎng)外交易。據(jù)EFSF官方統(tǒng)計(jì)，債券的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，如銀行、養(yǎng)老基金、中央銀行、主權(quán)財(cái)富基金、資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)公司和私人銀行。

歐洲金融穩(wěn)定基金的使用方式與條件

向存在債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)國(guó)家發(fā)放貸款

基金的使用須由歐元區(qū)成員國(guó)，在無法以可接受的利率向市場(chǎng)借款時(shí)提出申請(qǐng)，并提交貸款的使用計(jì)劃。在經(jīng)過與歐盟委員會(huì)和國(guó)際貨幣基金組織的談判后，制定宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整方案。待方案被歐元區(qū)財(cái)長(zhǎng)審批通過，申請(qǐng)國(guó)會(huì)與歐盟委員會(huì)簽署諒解備忘錄（通常會(huì)加入加強(qiáng)銀行業(yè)改革、減少財(cái)政赤字、改善勞動(dòng)力市場(chǎng)等條件），流程結(jié)束后EFSF會(huì)向市場(chǎng)發(fā)行融資工具（主要是債券），籌集發(fā)放貸款所需的資金。在扣除相關(guān)費(fèi)用及貸款損失準(zhǔn)備后，所融資金將貸給援助申請(qǐng)國(guó)。

不過，在實(shí)際救助過程中，EFSF的貸款往往成為更為龐大援助計(jì)劃的一部分。例如，在2010年通過的共計(jì)850億歐元的愛爾蘭救助計(jì)劃中，愛爾蘭自籌了175億歐元，其余675億的外部援助中，國(guó)際貨幣基金組織出資225億歐元，歐盟通過EFSM出資225億歐元，EFSF貸款177億歐元，歐盟但非歐元區(qū)國(guó)家提供雙邊貸款48億歐元。

EFSF各成員國(guó)擔(dān)保情況

一級(jí)市場(chǎng)干預(yù)

對(duì)制定了宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整方案的國(guó)家，或制定了預(yù)防性方案的國(guó)家，EFSF可以在一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，通過在一級(jí)市場(chǎng)直接購買成員國(guó)債券，以允許某一成員國(guó)維持或恢復(fù)其與交易商/投資界的關(guān)系，從而降低成員國(guó)發(fā)行國(guó)債以及EFSF發(fā)行債券過程中拍賣失敗的風(fēng)險(xiǎn)。EFSF協(xié)議規(guī)定，EFSF對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的購買數(shù)量，將不超過最終計(jì)劃發(fā)行債券總數(shù)量（4400億歐元）的50%。但是，如果根據(jù)預(yù)防性計(jì)劃提供的貸款或付款是通過在一級(jí)市場(chǎng)購買共同投資基金（CIF）的方式實(shí)現(xiàn)，則該金額不受一級(jí)市場(chǎng)購買額度比例的限制。EFSF在一級(jí)市場(chǎng)購買的債券會(huì)在市場(chǎng)狀況好轉(zhuǎn)時(shí)賣出。

二級(jí)市場(chǎng)干預(yù)

EFSF可以向制定了宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整方案的國(guó)家和符合一定條件的無方案國(guó)家，提供二級(jí)市場(chǎng)債券干預(yù)措施。EFSF的二級(jí)債券市場(chǎng)干預(yù)有兩個(gè)目標(biāo)：第一，在市場(chǎng)流動(dòng)性降低威脅到金融穩(wěn)定，并將主權(quán)利率推向不可持續(xù)水平的特殊情況下，EFSF可通過在二級(jí)市場(chǎng)的購買支持債券市場(chǎng)的運(yùn)行和政府債券的價(jià)格。第二，EFSF的干預(yù)可以發(fā)揮做市商的作用，以確保債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，穩(wěn)定投資者信心和預(yù)期。與一級(jí)市場(chǎng)債券一樣，EFSF購買二級(jí)市場(chǎng)債券也會(huì)在市場(chǎng)狀況好轉(zhuǎn)時(shí)賣出。

參與金融機(jī)構(gòu)重組

針對(duì)一些具有“小國(guó)大金融”特點(diǎn)，且未向EFSF提出宏觀層面改革計(jì)劃的需救助國(guó)家，其主要金融機(jī)構(gòu)如果需要協(xié)助，并以資產(chǎn)重組的方式得到救助，EFSF可在與商議參與條件后，參與資產(chǎn)重組。這也是重組大框架中，“私營(yíng)部門的股東參與，國(guó)家層面的政府參與，歐洲層面的EFSF參與”的一個(gè)組成部分。

預(yù)防性方案

EFSF會(huì)通過預(yù)防性方案的措施，授予一個(gè)未制定宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整方案國(guó)家的信貸額度，以應(yīng)對(duì)外部臨時(shí)性沖擊，并防止危機(jī)的發(fā)生。EFSF將根據(jù)被救助國(guó)的情況提供三檔不同額度的貸款。信貸額度的一般規(guī)模為被救助國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的2%—10%。在期限方面，為期1年，可續(xù)期兩次，每次六個(gè)月。

退出機(jī)制

按照EFSF的章程，EFSF將在最早清算日期（2013年6月30日）之后，不再發(fā)放歐元區(qū)成員國(guó)貸款和購買所有金融資產(chǎn)。在2013年6月之后，EFSF將不會(huì)進(jìn)入任何新的項(xiàng)目，但將繼續(xù)管理和償還任何未償債務(wù)，并將在所有未償債務(wù)都得到償還后關(guān)閉。

風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

為避免道德風(fēng)險(xiǎn)，確保救助方利益，EFSF采取如下措施：一是要求援助申請(qǐng)國(guó)交納服務(wù)費(fèi)與貸款損失準(zhǔn)備。二是將所積累的自身資本、服務(wù)費(fèi)、貸款損失準(zhǔn)備等資金投資于安全性較高且容易變現(xiàn)的資產(chǎn)。三是EFSF的放貸利率相對(duì)債券融資利率會(huì)保持合理溢價(jià)，確保貸款保本微利。其中，現(xiàn)金準(zhǔn)備，損失準(zhǔn)備與放貸利率，會(huì)根據(jù)被救助國(guó)的貸款使用方案，之前方案的落實(shí)情況等因素由EFSF董事會(huì)與被救助國(guó)政府商議決定，在一定程度上保持了貸款成本的差異性。

歐洲金融穩(wěn)定基金的實(shí)際效果

歐洲金融穩(wěn)定基金對(duì)防范歐債危機(jī)的傳染起到了一定的作用，顯著緩解了成員國(guó)的融資壓力，降低了債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。然而，一方面，考慮到救助計(jì)劃可能帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)，在建立之初，時(shí)任歐洲中央銀行行長(zhǎng)馬里奧·德拉吉就做出承諾，EFSF在參與私人部門方面，會(huì)嚴(yán)格遵循國(guó)際貨幣基金組織的做法，不會(huì)設(shè)立針對(duì)私人部門的救助制度。另一方面，由于當(dāng)時(shí)歐盟、歐洲中央銀行，對(duì)歐債危機(jī)事態(tài)的嚴(yán)重性、持久性、蔓延性出現(xiàn)低估，導(dǎo)致EFSF只作為臨時(shí)性、短期性（最初貸款期限僅3年）的安排。

針對(duì)以上問題，2010年12月16日，歐盟議會(huì)通過修改《里斯本條約》，允許歐盟建立永久性救助機(jī)制——?dú)W洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM），以保障歐元區(qū)金融穩(wěn)定。2011年7月11日，歐元區(qū)17個(gè)成員國(guó)首次簽訂ESM條約，并在2012年10月8日正式啟動(dòng)總額為5000億歐元的ESM，該機(jī)制與EFSF并行至2013年中，在EFSF結(jié)束后持續(xù)為仍存在貸款需求的歐元區(qū)國(guó)家提供救助。

與EFSF相同的一點(diǎn)，ESM條約規(guī)定，只有歐元區(qū)成員國(guó)才能夠向ESM提出救助申請(qǐng)。私人部門只能通過金融機(jī)構(gòu)資本重組項(xiàng)目（Bank Recapitalization Program）獲得救助。該項(xiàng)目允許ESM為成員國(guó)金融機(jī)構(gòu)資本重組提供可持續(xù)的貸款支持。但是此項(xiàng)目只適用于金融部門系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，可能成為危機(jī)源頭的國(guó)家。因此，在整個(gè)歐債危機(jī)的救助行動(dòng)中，除系統(tǒng)重要性銀行外，私人部門只能通過參與債務(wù)重組的方式間接獲得救助，譬如第二輪希臘救助計(jì)劃中的私人部門參與計(jì)劃（PSI）。在該計(jì)劃中，持有希臘國(guó)債的私人部門可用所持有的國(guó)債減值置換希臘新發(fā)行的國(guó)債與24個(gè)月內(nèi)到期的EFSF債券構(gòu)成的資產(chǎn)組合。

據(jù)ESM官方統(tǒng)計(jì)，有95.7%的私人部門債券持有人接受了此計(jì)劃。之所以絕大多數(shù)的私人部門愿意接受如此大幅度的面額折價(jià)，主要是兩個(gè)原因：第一，如果此輪希臘救助計(jì)劃失敗，原先持有的舊債券會(huì)大幅折價(jià)，可能帶來更大的損失；第二，作為一種財(cái)務(wù)激勵(lì)，債務(wù)交換提供了相當(dāng)于舊債面值15%的現(xiàn)金支付。這項(xiàng)被稱“大棒與胡蘿卜”的計(jì)劃在給私人部門提供部分流動(dòng)性的同時(shí)，也給希臘帶來1070億歐元的名義債務(wù)減免。

然而，2011年9—10月，意大利債務(wù)問題升級(jí)，導(dǎo)致銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大，私人部門面臨的風(fēng)險(xiǎn)加劇，到了急需救助的地步。最終歐洲央行通過長(zhǎng)期再融資計(jì)劃，避開歐盟條約的直接約束，臨時(shí)扮演最后貸款人職能，為金融體系注入流動(dòng)性。

總體而言，在短期以EFSF為主的歐洲金融救援政策與中長(zhǎng)期的歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制、歐洲央行長(zhǎng)期再融資計(jì)劃的配合下，歐債危機(jī)救助取得了以下成果：救助基金對(duì)歐元區(qū)陷入債務(wù)危機(jī)經(jīng)濟(jì)體的資金需求基本得到滿足；意大利、西班牙等大型經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債收益率下降明顯，出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)有所降低；銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也大大降低。救助政策的延續(xù)支持，及多項(xiàng)政策的相互配合，整體上較好防范了歐債危機(jī)的進(jìn)一步蔓延，以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。