文/程實(shí) 高欣弘 編輯/孫艷芳

根據(jù)2022年《政府工作報(bào)告》，今年的財(cái)政擴(kuò)張力度明顯，貨幣政策量價(jià)配套支持可期，并且財(cái)政貨幣政策的聯(lián)動(dòng)加碼，將充分發(fā)揮“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)。

“時(shí)人不識凌云木，直待凌云始道高”。得益于過去兩年成效卓著的防疫措施，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先全球，財(cái)政貨幣政策張弛有度，相比其他主要經(jīng)濟(jì)體始終維持寶貴的政策空間。而在外部不確定性的持續(xù)演化過程中，2022年的《政府工作報(bào)告》指明了新的方向。正如李克強(qiáng)總理在回答中外記者提問中所述——“實(shí)現(xiàn)5.5%左右的增長，這是在高水平上的穩(wěn)，實(shí)質(zhì)上就是進(jìn)，是不容易的，必須有相應(yīng)的宏觀政策支撐”，今年的財(cái)政貨幣政策必須要有所作為，方能合力穩(wěn)定我國經(jīng)濟(jì)大盤，為保民生、促轉(zhuǎn)型和防風(fēng)險(xiǎn)奠定物質(zhì)基礎(chǔ)。首先，財(cái)政赤字率明降暗升，預(yù)算安排加大了對減稅退稅和新老基建的支持力度，兼顧民生福祉與創(chuàng)新發(fā)展；其次，貨幣政策受外部因素掣肘總體可控，料將持續(xù)為積極財(cái)政提供配套的量價(jià)支持；最后，財(cái)政貨幣政策聯(lián)動(dòng)加碼，以“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，促進(jìn)信貸規(guī)模有序擴(kuò)張。

財(cái)政政策擴(kuò)張力度明顯，強(qiáng)調(diào)直達(dá)與前置

財(cái)政政策積極兌現(xiàn)跨周期、逆周期調(diào)節(jié)思維，赤字率明降暗升

從整體上看，雖然今年的財(cái)政赤字率僅為2.8%，較去年下降0.4%，但跨周期、跨賬本的騰挪力度明顯加大。第一，地方政府專項(xiàng)債擬發(fā)行3.65萬億元，規(guī)模與去年持平?？紤]到去年專項(xiàng)債先緩后快的發(fā)行節(jié)奏以及形成實(shí)物工作量的時(shí)滯效應(yīng)，四季度新發(fā)專項(xiàng)債超過1.2萬億元，今年的實(shí)際可用資金規(guī)模則有望超過4萬億元，保障了積極財(cái)政向基建傳導(dǎo)的力度。第二，財(cái)政部恢復(fù)了對特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)的利潤收繳，共計(jì)1.65萬億元。2019年及之前，特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)年末將留存利潤上繳屬于慣例，且該項(xiàng)一般計(jì)入當(dāng)年的非稅收入。2020年受新冠肺炎疫情影響，財(cái)政部出于預(yù)留財(cái)政空間的目的暫停了對上述機(jī)構(gòu)的利潤收繳。此次恢復(fù)上繳涉及多年利潤結(jié)存，數(shù)額較大，因而將其單獨(dú)列入政府性基金賬本的調(diào)入收入。雖然這1.65萬億元不產(chǎn)生負(fù)債或透支，本質(zhì)上不算財(cái)政赤字，但是由于涉及跨周期騰挪而非當(dāng)年的財(cái)政收入，仍可視作財(cái)政力度的體現(xiàn)，筆者也將其計(jì)入廣義財(cái)政預(yù)算赤字率，以此更準(zhǔn)確地評估財(cái)政發(fā)力。第三，政府性基金預(yù)算一般以收定支，而今年的財(cái)政預(yù)算草案中政府性基金的預(yù)算收支首次未平，收入總量超過支出總量4000億元，尚未列明用途。筆者認(rèn)為，這或許是在經(jīng)濟(jì)形勢不確定性下政府保有余力、未雨綢繆的體現(xiàn)。房地產(chǎn)周期波動(dòng)預(yù)計(jì)將造成地方政府土地出讓金收入的大幅下降，地方財(cái)政財(cái)力不足也可從今年中央對地方加大轉(zhuǎn)移支付力度、地方財(cái)政調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余規(guī)?？s小等多個(gè)層面觀測到。如果地方財(cái)政收入不及預(yù)期，這4000億元可予以調(diào)用填補(bǔ)缺口，反之則成為政府性基金的結(jié)余滾動(dòng)入下一年。因此，綜合考慮上述三方面的因素，筆者測算今年的廣義財(cái)政預(yù)算赤字率大約在8.0%—8.3%之間。

橫縱向?qū)Ρ纫暯窍?，?cái)政擴(kuò)張力度明顯，支撐全年經(jīng)濟(jì)增速

縱向?qū)Ρ葋砜?，今年的?cái)政刺激力度與2020年接近。由于2021年我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快，貿(mào)易增長對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定在高位，財(cái)政政策因而始終保有余力。如圖1所示，雖然在財(cái)政預(yù)算中廣義赤字率達(dá)到7.9%，但是實(shí)際行動(dòng)中卻明顯較為克制，實(shí)際的廣義赤字率僅為5.0%，甚至低于疫情前年份。而今年《政府工作報(bào)告》將經(jīng)濟(jì)增速設(shè)定在5.5%，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢同時(shí)呈現(xiàn)較高的復(fù)雜性，財(cái)政強(qiáng)度需要大幅提升。根據(jù)測算，2022年預(yù)算視角下的廣義財(cái)政支出增速將達(dá)到12.9%，而去年公共財(cái)政支出增速僅為0.3%。

圖1 我國歷年廣義赤字率比較

橫向?qū)Ρ葋砜?，在各國?cái)政刺激陸續(xù)退出的過程中，我國的財(cái)政擴(kuò)張力度卻在加大。經(jīng)歷了2020和2021兩年的大規(guī)模刺激，2022年全球各主要經(jīng)濟(jì)體的擴(kuò)張型財(cái)政貨幣政策均開始逐步退出。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）去年10月的預(yù)測，美國、日本、歐元區(qū)和英國的財(cái)政赤字率將分別從2021年的10.8%、9.0%、7.7%和11.9%下降至2022年的6.9%、3.9%、3.4%和5.6%（見圖2）。從歷史數(shù)據(jù)看，IMF口徑的赤字率與筆者測算的廣義預(yù)算赤字率較為接近，IMF認(rèn)為2022年中國也將跟隨主要經(jīng)濟(jì)體調(diào)降財(cái)政赤字率至6.8%，而實(shí)際上我國的財(cái)政預(yù)算卻反其道而行之，大幅增加財(cái)政支出，財(cái)政赤字率上升至8.0%—8.3%。這一方面體現(xiàn)出在中美經(jīng)濟(jì)周期背離的情形下，我國政策更多以自身的經(jīng)濟(jì)周期特性為驅(qū)動(dòng)。另一方面基于比預(yù)期更強(qiáng)的財(cái)政支出力度，我國全年經(jīng)濟(jì)增速也將大概率高于IMF所預(yù)測的4.8%，5.5%的增速目標(biāo)設(shè)置具有合理性。

圖2 IMF預(yù)測主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政赤字率

財(cái)政發(fā)力方向主要在減稅退稅和新老基建，發(fā)力特征強(qiáng)調(diào)直達(dá)與前置

判斷財(cái)政政策的力度除了定量看赤字率之外，還需要定性看支出方向的變化以及能否滿足經(jīng)濟(jì)形勢的需要。今年財(cái)政以減稅退稅和新基建為核心切入點(diǎn)，既體現(xiàn)出復(fù)雜形勢下宏觀調(diào)控的重心下沉，也展現(xiàn)了后疫情時(shí)代提質(zhì)增效的長遠(yuǎn)謀劃。第一，財(cái)政部今年創(chuàng)新推出了組合式的稅費(fèi)支持政策，支持減稅和退稅并舉。全年減稅退稅累計(jì)約2.5萬億元，不僅規(guī)模為去年的兩倍有余，而且退稅資金還將全部直達(dá)企業(yè)，重點(diǎn)輻射制造業(yè)、研發(fā)服務(wù)業(yè)等小微企業(yè)，提升微觀市場主體活力。李克強(qiáng)總理在答中外記者問中提到“今年我們加大宏觀政策實(shí)施力度，財(cái)政貨幣政策要圍繞實(shí)現(xiàn)就業(yè)目標(biāo)來展開”。今年高校畢業(yè)生共計(jì)1076萬人，為歷年最高，大量農(nóng)民工和退役軍人均屬于需要促進(jìn)保障就業(yè)的群體，尤其在貿(mào)易增速放緩以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，就業(yè)壓力不容小覷。中小企業(yè)吸納了我國約80%的就業(yè)，加大對中小企業(yè)的減稅退稅支持力度有助于直接改善企業(yè)現(xiàn)金流狀況，從而穩(wěn)定就業(yè)基本盤。第二，財(cái)政支出向新老基建傾斜。自我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)便不斷優(yōu)化，重心從基建向民生轉(zhuǎn)移。2021年，教育、科學(xué)技術(shù)、社會保障和就業(yè)支出分別增長3.5%、7.2%、3.99%，而四個(gè)與基建直接相關(guān)的財(cái)政支出分項(xiàng)同比增速則均為負(fù)?！墩ぷ鲌?bào)告》中提到“適度超前展開基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”“帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資，開工一批具備條件的重大工程、新型基礎(chǔ)設(shè)施、老舊公用設(shè)施改造等建設(shè)項(xiàng)目”，表明在新基建加持下，基建的發(fā)力空間將再次開啟。1—2月的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)顯示，廣義基建同比增速達(dá)到8.6%，電力投資和水利投資等“十四五”規(guī)劃相關(guān)分項(xiàng)表現(xiàn)良好，預(yù)示著在專項(xiàng)債前置發(fā)行和重大項(xiàng)目開工提前的雙重因素共振之下，全年基建投資有望迎來高個(gè)位數(shù)增長。

貨幣政策量價(jià)配套支持可期，受外部因素掣肘總體可控

3月15日，在2月社融數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期的情形下，央行超額續(xù)作2000億元中期借貸便利（MLF），但并未調(diào)降利率。筆者認(rèn)為，這并不意味著降息窗口關(guān)閉，相反，綜合考慮經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)與內(nèi)外部形勢，后續(xù)降息或?qū)⑦_(dá)到2—3次，一年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）有望下降20bp。從政策層面看，《政府工作報(bào)告》指出“推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率、減少收費(fèi)，讓廣大市場主體切身感受到融資便利度提升、綜合融資成本實(shí)實(shí)在在下降”，降息周期與寬信用基調(diào)基本確認(rèn)。3月16日召開的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會也明確指出，貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對，切實(shí)提振一季度經(jīng)濟(jì)，表明降息降準(zhǔn)已近在眼前。

從現(xiàn)實(shí)情形看，我國貨幣政策受到的兩點(diǎn)掣肘總體可控。第一是美聯(lián)儲加息帶來的資本外溢效應(yīng)有限。3月美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議選擇常規(guī)加息25個(gè)基點(diǎn)以穩(wěn)定市場緊張情緒，盡管美聯(lián)儲發(fā)言仍然偏鷹，預(yù)測點(diǎn)陣圖大幅上調(diào)利率路徑，顯示今年可能再加息6次，但美聯(lián)儲也承認(rèn)了地緣政治沖突對經(jīng)濟(jì)的影響，從而大幅下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速，不排除后續(xù)在實(shí)際行動(dòng)中根據(jù)形勢變化而放慢步調(diào)。一般來說，每次美聯(lián)儲貨幣緊縮都伴隨著新興市場的緊縮恐慌，一部分原因是由于在過去的美聯(lián)儲貨幣寬松周期中，大量的跨境資金從發(fā)達(dá)國家流向新興市場國家，美元流動(dòng)性收緊情形下資本回流的外溢效應(yīng)顯著。本次美聯(lián)儲吸取了上一輪加息中回購市場暴露出的流動(dòng)性問題，設(shè)立常備回購便利工具（SRF）保證回購市場流動(dòng)性充裕，降低了加息縮表對新興市場國家的潛在沖擊。另外，基于我國經(jīng)濟(jì)基本面的韌性以及財(cái)政貨幣政策的協(xié)同發(fā)力，國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定性將較其他新興市場國家更高。第二是我國今年的通脹目標(biāo)設(shè)置容忍度較高。今年《政府工作報(bào)告》將消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）目標(biāo)設(shè)在3.0%，而1、2月份的CPI僅為0.9%，空間較為充裕。目前看，主要通脹壓力來源于海外的輸入性通脹，報(bào)告強(qiáng)調(diào)了繼續(xù)加強(qiáng)保供穩(wěn)價(jià)，同時(shí)對能耗強(qiáng)度目標(biāo)的考核保留適當(dāng)彈性，結(jié)構(gòu)性通脹預(yù)計(jì)不會制約貨幣政策發(fā)力。

財(cái)政與貨幣聯(lián)動(dòng)加碼，發(fā)揮對穩(wěn)增長支持的協(xié)同效應(yīng)

回顧2021年，自7月以來央行全面降準(zhǔn)50bp兩次，12月一系列穩(wěn)增長措施密集出臺，一年期LPR下調(diào)5bp，平均貸款利率也隨之由一季度的5.1%下降至四季度的4.76%。在過去的幾次政策利率調(diào)降期間，往往都會伴隨貸款利率的下降和貸款規(guī)模的擴(kuò)張，但在2021年貨幣政策適時(shí)發(fā)力的情形下，融資需求卻似乎恢復(fù)較慢，貸款規(guī)模持續(xù)不見增長（見圖3）。筆者認(rèn)為，這可能是財(cái)政支出不及預(yù)期所致。在需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力之下，財(cái)政政策的收縮削弱了對有效需求的挖掘，貨幣政策由金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)也會相應(yīng)受到制約。盡管去年專項(xiàng)債發(fā)行的額度為3.65萬億元，但發(fā)行節(jié)奏緩慢，截至三季度累計(jì)發(fā)行額僅為全年預(yù)算的66%（2019年和2020年這一數(shù)字分別為99%與93%），對應(yīng)到實(shí)際項(xiàng)目投資上則需要進(jìn)一步延后，對社會融資配套需求的撬動(dòng)效應(yīng)顯著降低。今年情況將會不同，兩會延續(xù)了去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議的基調(diào)，從各項(xiàng)政策細(xì)節(jié)上再次確認(rèn)了“財(cái)政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)”的安排。

圖3 我國平均貸款利率和貸款增速變化

第一，央行向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤超1萬億元，在補(bǔ)充財(cái)力上保持聯(lián)動(dòng)。央行上繳利潤與降準(zhǔn)等貨幣政策操作的作用機(jī)制與實(shí)際投向均有所不同，其用意不在于短期資金面的寬松效應(yīng)，而是著眼于精準(zhǔn)投放為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供直接保障。從作用機(jī)制上，降準(zhǔn)是一次性地釋放資金，而結(jié)存利潤則是按月均衡上繳，影響更為溫和。從實(shí)際投向上，降準(zhǔn)是提升銀行的放貸能力，直接釋放流動(dòng)性，而上繳的利潤將主要通過財(cái)政渠道用于留抵退稅和增加對地方轉(zhuǎn)移支付。

第二，信貸與社融的流動(dòng)性投放同向配合積極財(cái)政，在提升實(shí)效上保持聯(lián)動(dòng)。比如今年《政府工作報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)資金更多流向重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)”以及“擴(kuò)大政府性融資擔(dān)保對小微企業(yè)的覆蓋面，努力營造良好融資生態(tài)，進(jìn)一步推動(dòng)解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)融資難題”，表明在財(cái)政政策以大規(guī)模減稅退稅支持中小微企業(yè)發(fā)展的過程中，貨幣政策進(jìn)一步強(qiáng)化對這部分市場主體的金融支持，形成政策加倍的協(xié)同效應(yīng)。在其他領(lǐng)域亦是如此，財(cái)政前置發(fā)力推動(dòng)重大項(xiàng)目開工，貨幣政策則適時(shí)引導(dǎo)相關(guān)信貸投放，高效發(fā)揮基建投資對經(jīng)濟(jì)的撬動(dòng)效應(yīng)，從而有效彌補(bǔ)外需下滑的潛在增長缺口。