李學(xué)峰，趙鵬宇，劉曉龍

（1，2，3南開大學(xué)金融學(xué)院， 天津 300350）

一、引言

我國(guó)基金市場(chǎng)上占主流地位的固定費(fèi)率基金將管理費(fèi)水平與基金規(guī)模直接掛鉤，基金管理人只要不斷擴(kuò)大管理規(guī)模就可“旱澇保收”，這種管理費(fèi)收取方式過(guò)度保護(hù)了基金管理公司的利益，沒(méi)有發(fā)揮獎(jiǎng)勵(lì)先進(jìn)、懲罰落后的作用（Kritzman，1987；曹興等，2013），導(dǎo)致“重規(guī)模而輕治理”。而浮動(dòng)費(fèi)率基金的薪酬契約安排將基金管理人的薪酬與績(jī)效掛鉤，激勵(lì)基金管理人提高治理水平（Golec,1992;Tufano and Sevick,1997;Deli,2002）。由于上述原因，2013年我國(guó)開始嘗試推出浮動(dòng)費(fèi)率基金，2016年熊市后該類基金一度暫停，2019年第四季度浮動(dòng)費(fèi)率基金重啟，同時(shí)發(fā)展了“逐筆提酬”“新高法”1“逐筆提酬”“新高法”等浮動(dòng)管理費(fèi)提取的具體模式詳見(jiàn)下文解釋。等浮動(dòng)管理費(fèi)提取模式，并增加了“持有期”2“持有期設(shè)計(jì)”是指投資者申購(gòu)基金份額后，基金管理人對(duì)每份基金份額設(shè)置一個(gè)最短持有期。在基金份額的最短持有期到期日之前，投資者不能提出贖回申請(qǐng)，最短持有期期滿后，投資者可以申請(qǐng)贖回。因此，基金份額持有人在最短持有期內(nèi)，面臨不能贖回或賣出基金份額的流動(dòng)性約束。設(shè)計(jì)。截至2021年12月，浮動(dòng)費(fèi)率基金161只，相對(duì)于2019年之前共計(jì)發(fā)行36只，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。在我國(guó)以契約型基金為主的情況下，浮動(dòng)管理費(fèi)率設(shè)計(jì)是否真正改善了基金治理？浮動(dòng)費(fèi)率與固定費(fèi)率對(duì)基金治理作用路徑又有何不同？重啟后浮動(dòng)費(fèi)率基金創(chuàng)新的“持有期”設(shè)計(jì)是否有利于改善基金治理？這些問(wèn)題即是本文研究和回答的關(guān)注點(diǎn)。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)有以下四個(gè)方面：一是將隱性激勵(lì)納入考慮，分析了浮動(dòng)費(fèi)率和固定費(fèi)率對(duì)治理水平的影響機(jī)制差異，提出了基金“規(guī)模激勵(lì)”和“薪酬激勵(lì)”兩條激勵(lì)路徑，發(fā)現(xiàn)浮動(dòng)費(fèi)率能夠有效解決基金經(jīng)理和持有人之間的委托代理問(wèn)題和“重規(guī)模，輕治理”難題。二是通過(guò)與固定費(fèi)率基金對(duì)比，揭示了浮動(dòng)費(fèi)率制度的不足之處。三是通過(guò)對(duì)基金分組進(jìn)行理論和實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)浮動(dòng)費(fèi)率制度能夠突出地改善過(guò)去治理較差的基金。四是對(duì)我國(guó)浮動(dòng)式費(fèi)率基金的“持有期”特征進(jìn)行了實(shí)證研究，并據(jù)此提出了研究啟示與政策建議。

本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述，第三部分是研究假設(shè)，第四部分是變量說(shuō)明與模型設(shè)計(jì)，第五部分是實(shí)證分析，第六部分是結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)綜述

大多數(shù)學(xué)者從兩個(gè)角度對(duì)浮動(dòng)管理費(fèi)基金進(jìn)行研究。一方面，浮動(dòng)基金管理費(fèi)是在固定費(fèi)率基礎(chǔ)上引入業(yè)績(jī)報(bào)酬激勵(lì)，這能夠提高基金管理者努力程度，增強(qiáng)管理人報(bào)酬與基金收益水平的相關(guān)性（鄭娟，2002；尹潔，陳收等，2011），即在追求自身管理費(fèi)收入最大化的同時(shí)提高了基金持有人的投資收益。另一方面，“固定費(fèi)率+業(yè)績(jī)報(bào)酬激勵(lì)”的浮動(dòng)管理費(fèi)模式會(huì)激勵(lì)基金增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，即基于業(yè)績(jī)的基金收費(fèi)契約會(huì)增加基金所承擔(dān)不利風(fēng)險(xiǎn)的概率（Edwin，2003；Mark，1989；盛積良等，2009；彭耿，2012）。此外，肖繼輝等（2014）發(fā)現(xiàn)報(bào)酬激勵(lì)越強(qiáng)，基金經(jīng)理投資不利時(shí)的冒險(xiǎn)行為會(huì)更激進(jìn)。上述研究發(fā)現(xiàn)，從收益角度和風(fēng)險(xiǎn)角度中的一個(gè)出發(fā)無(wú)法有效衡量浮動(dòng)費(fèi)率制度對(duì)基金的影響，因?yàn)榛饦I(yè)績(jī)掛鉤的浮動(dòng)管理費(fèi)的收取方式會(huì)激勵(lì)基金管理人同時(shí)提高基金業(yè)績(jī)和投資風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的績(jī)效指標(biāo)Sharp比率以及從多個(gè)維度衡量公司績(jī)效的主成分分析分析法都能夠很好地解決這一問(wèn)題。

有關(guān)基金的治理問(wèn)題發(fā)端于公司治理的研究（Jensen and Murphy，1990；Miller，1997；Basov S.,2010），但我國(guó)證券市場(chǎng)不同于發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)，我國(guó)目前還不存在公司型基金3公司型基金，是指投資者為了共同投資目標(biāo)而組成的以營(yíng)利為目的的股份制投資公司,并將形成的公司資產(chǎn)投資于有價(jià)證券的證券投資基金，基金持有人是該公司的股東。。契約型基金不同于公司型基金，其基于信托法成立，由此設(shè)立的基金合同是一種信托契約關(guān)系，不具有獨(dú)立法人地位。契約型基金持有人僅擁有基金的剩余索取權(quán)而不具有控制權(quán)（陳士林，2010），無(wú)法像公司型基金通過(guò)基金機(jī)構(gòu)的層級(jí)設(shè)計(jì)對(duì)基金經(jīng)理產(chǎn)生制衡作用，因此如果用國(guó)外的基金公司治理的相關(guān)指標(biāo)直接研究契約型基金的治理是不合適的。但遺憾的是，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)研究的也多是基金管理公司的治理（何杰，2015；李學(xué)峰，2008），如上所述，這并不能反映契約型基金的治理（以下簡(jiǎn)稱基金治理）問(wèn)題；國(guó)內(nèi)關(guān)于基金治理的研究還比較少（李學(xué)峰，2012；滕莉莉，2013；沈紅波等，2020），這就意味著已有文獻(xiàn)所研究的治理問(wèn)題大多并沒(méi)有聚焦到基金層面。

從委托代理角度對(duì)基金治理問(wèn)題進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)基金持有人是證券投資基金名義上的所有權(quán)人，其處于信息弱勢(shì)地位且無(wú)法有效監(jiān)督基金管理人的行為。同時(shí)，基金經(jīng)理追求工資收入與閑暇的效用最大化，而基金持有人追求其基金收益的最大化，當(dāng)基金經(jīng)理的收入固定且與基金收益無(wú)關(guān)時(shí)，兩者之間目標(biāo)利益不一致產(chǎn)生委托代理問(wèn)題，偏離基金持有人的利益最大化。此外，我國(guó)的證券投資基金都是契約型基金，在信托關(guān)系中基金經(jīng)理應(yīng)以基金持有人利益最大化為目標(biāo)，而在公司治理角度基金經(jīng)理受聘于公司股東，應(yīng)為基金管理公司股東創(chuàng)造最大財(cái)富。由此，基金經(jīng)理和基金管理公司、基金持有人之間存在著共同委托代理關(guān)系（Bernheim and Whinston,1985），這使基金中的委托代理問(wèn)題更加復(fù)雜。因此，要想提高我國(guó)證券市場(chǎng)基金的治理水平就要解決“委托—代理”契約關(guān)系中的“激勵(lì)—約束”機(jī)制問(wèn)題。李學(xué)峰等（2011）提出，開放式基金存在“基金績(jī)效——持有人行為——基金規(guī)?！芾碣M(fèi)收入”這一隱性激勵(lì)，浮動(dòng)費(fèi)率基金正是將隱性激勵(lì)顯性化到薪酬契約中，改善固定費(fèi)率基金存在的激勵(lì)偏差。王性玉（2009）、王良（2015）研究表明，采用業(yè)績(jī)報(bào)酬能緩解基金經(jīng)理和持有人之間的利益沖突，并且發(fā)現(xiàn)由于基金管理具有規(guī)模效益，因此基金規(guī)模的不斷增長(zhǎng)會(huì)降低基金運(yùn)營(yíng)成本，基金規(guī)模在基金經(jīng)理收入和投資者福利之間發(fā)揮重要作用。在公司層面的諸多研究（Hall,1998;高雷，2007）表明，高管的薪酬水平越高，企業(yè)的業(yè)績(jī)績(jī)效越好，即高管的薪酬與管理績(jī)效正相關(guān)。然而，在基金治理領(lǐng)域，共同委托代理關(guān)系以及“重規(guī)模而輕治理”現(xiàn)象很可能導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)與基金規(guī)模正相關(guān)而與收入負(fù)相關(guān)。浮動(dòng)費(fèi)率能改善這一現(xiàn)象嗎？

鑒于前幾年我國(guó)的浮動(dòng)費(fèi)率基金數(shù)量和規(guī)模都較小，目前還沒(méi)有文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)中浮動(dòng)費(fèi)率基金改善基金治理水平的效果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，浮動(dòng)管理費(fèi)設(shè)計(jì)能否提高持有人福利、改善基金治理水平仍存疑，這是基金治理領(lǐng)域研究的一大空白。這一研究不僅有助于我們從理論上剖析基金管理費(fèi)設(shè)計(jì)問(wèn)題，而且對(duì)于改善我國(guó)契約型基金治理、更好地保護(hù)基金持有人利益，乃至對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)治理水平的提高都具有重要的借鑒和啟發(fā)意義。

三、研究假設(shè)

本文結(jié)合市場(chǎng)數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證研究探究浮動(dòng)管理費(fèi)如何改善基金治理。固定費(fèi)率基金的“旱澇保收”導(dǎo)致基金經(jīng)理“重規(guī)模，輕治理”，浮動(dòng)費(fèi)率基金的薪酬契約設(shè)計(jì)理論上改善了該激勵(lì)偏差問(wèn)題，因此本文提出假設(shè)：

H1：固定費(fèi)率制度下存在著正向的規(guī)模激勵(lì)效應(yīng)和負(fù)向的薪酬激勵(lì)效應(yīng)，浮動(dòng)管理費(fèi)率改善了薪酬激勵(lì)機(jī)制，使得管理費(fèi)收入與基金績(jī)效正相關(guān)，解決了基金經(jīng)理和持有人之間的利益沖突。

然而Conyon（1997）和Wright（2002）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司達(dá)到一定規(guī)模后，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使業(yè)績(jī)收入的不確定性加速增長(zhǎng)，管理者這時(shí)往往會(huì)專注于擴(kuò)張公司規(guī)模來(lái)提高經(jīng)營(yíng)成果，更少關(guān)注績(jī)效對(duì)收入的貢獻(xiàn)。同樣在基金治理中，相比固定管理費(fèi)基金來(lái)說(shuō)，其基礎(chǔ)管理費(fèi)率較低并且浮動(dòng)費(fèi)率基金的大多數(shù)收入是不確定的，浮動(dòng)管理費(fèi)基金的管理人更有動(dòng)力降低收入的不確定，也就是說(shuō)可能出現(xiàn)如上述公司治理中的現(xiàn)象，即浮動(dòng)費(fèi)率基金經(jīng)理更關(guān)注基金規(guī)模。由以上的有關(guān)文獻(xiàn)和分析，提出假設(shè)2。

H2：浮動(dòng)費(fèi)率基金可能存在“重規(guī)模”現(xiàn)象，并且相對(duì)固定費(fèi)率基金該現(xiàn)象更明顯。

進(jìn)一步看，我國(guó)基金投資者普遍存在有限理性行為，即追逐業(yè)績(jī)較好的基金，對(duì)于業(yè)績(jī)較差的基金并沒(méi)有明顯的贖回行為，反而帶來(lái)少量的資金流入，體現(xiàn)出基金“業(yè)績(jī)—資金流”非對(duì)稱性特征。事實(shí)上，該非對(duì)稱性賦予了基金經(jīng)理看漲期權(quán)式的業(yè)績(jī)—報(bào)酬機(jī)制，一方面，構(gòu)成基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的重要潛在激勵(lì)，引發(fā)基金經(jīng)理的“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為（許林等，2019;Massimo and Pedro,2006)，另一方面，基金持有人在申購(gòu)時(shí)的慣性行為激勵(lì)基金管理人通過(guò)改善基金業(yè)績(jī)來(lái)擴(kuò)大基金規(guī)模，而贖回時(shí)的處置效應(yīng)發(fā)生時(shí)，基金管理人為防止基金持有人贖回不會(huì)一味地提高基金業(yè)績(jī)（李學(xué)峰等，2016；張宗新等，2012）。因此，投資者的非理性行為可能會(huì)阻礙基金治理水平的提高，我國(guó)浮動(dòng)管理費(fèi)基金的持有期設(shè)置對(duì)基金持有人的贖回進(jìn)行限制，在一定程度上可以抑制投資者非理性行為，從而利于基金治理的改善。另外，持有期的設(shè)計(jì)篩選出了長(zhǎng)期投資者，開放式基金管理人減少為了應(yīng)對(duì)短期的申購(gòu)贖回所準(zhǔn)備的高流動(dòng)性資產(chǎn)，改善這些高流動(dòng)資產(chǎn)降低基金整體績(jī)效的影響（Nanda and Narayanan，1997）。然而，持有期設(shè)計(jì)也會(huì)增加基金的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是我國(guó)的浮動(dòng)費(fèi)率絕大多數(shù)采用“新高法”、“分檔式”和“逐筆提酬”這樣的單向激勵(lì)，即對(duì)基金業(yè)績(jī)超過(guò)基準(zhǔn)部分給予激勵(lì)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳時(shí)缺少懲罰機(jī)制，這種單向激勵(lì)方式使得基金經(jīng)理在基金業(yè)績(jī)差時(shí)不會(huì)受到管理費(fèi)懲罰，而在業(yè)績(jī)表現(xiàn)好時(shí)，獲取更高比例管理費(fèi)收益，在持有期內(nèi)，基金經(jīng)理無(wú)需應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)差時(shí)主要投資人的贖回行為，就會(huì)采取更為激進(jìn)的投資策略追逐高收益而不顧及風(fēng)險(xiǎn)，增加基金持有人的風(fēng)險(xiǎn)，損害基金持有人的利益（Kritzman，1987;Starks,1987;Das and Sundaram,2002）。由以上的有關(guān)文獻(xiàn)和分析，提出假設(shè)3。

H3：持有期的設(shè)計(jì)可能會(huì)改變基金的治理水平。

四、模型設(shè)計(jì)

（一）變量選擇

保護(hù)基金份額持有人的利益是基金治理的關(guān)鍵問(wèn)題。治理水平高的基金管理人對(duì)基金的管理更加專業(yè)負(fù)責(zé)（Krzysztof and Oskar，2012），表現(xiàn)為基金持有人利益最大化。國(guó)外的基金大多為公司型基金，它們衡量基金治理水平通?？紤]到股東結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征；但我國(guó)的公募開放式基金為契約型基金，基金管理公司的股東和董事會(huì)結(jié)構(gòu)并不能有效反映基金的治理水平。為了綜合反映基金治理水平和中國(guó)大多數(shù)基金是契約型基金的現(xiàn)實(shí)，李學(xué)峰等（2012，2020）選取體現(xiàn)持有人收益和基金業(yè)績(jī)的基金效率治理指標(biāo)，構(gòu)建了綜合基金治理水平的指標(biāo)體系。滕莉莉（2013）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)基金管理人增加持基比例會(huì)促使基金經(jīng)理改變投資行為，降低基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)，改善證券投資基金的績(jī)效，保護(hù)持有人的利益。綜合考慮契約型基金的基金績(jī)效、對(duì)持有人利益的保護(hù)，本文首先參照已有文獻(xiàn)構(gòu)建的基金治理指標(biāo)體系，利用主成分分析法構(gòu)建體現(xiàn)治理水平的綜合得分?；谒x樣本，本文發(fā)現(xiàn)綜合得分的解釋力度僅有60%多，并不能很好代表基金綜合治理水平，但主成分分析結(jié)果顯示第一主成分——基金業(yè)績(jī)的效果最好，因此治理水平體系中最重要的組成部分是基金業(yè)績(jī)。本文考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素，引入經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)指標(biāo)夏普比率作為基金治理水平的代理指標(biāo)。本文選擇的治理水平代理指標(biāo)——夏普比率，在市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)變前后變化明顯，市場(chǎng)表現(xiàn)好時(shí)，代理指標(biāo)普遍表現(xiàn)較好，反之反是。市場(chǎng)表現(xiàn)也會(huì)影響基金經(jīng)理管理基金的行為，在預(yù)期市場(chǎng)行情好時(shí)，基金經(jīng)理更偏好管理浮動(dòng)管理基金，而在市場(chǎng)行情差的時(shí)候，基金經(jīng)理更樂(lè)于管理固定管理費(fèi)基金，即市場(chǎng)行情至少會(huì)在以上兩個(gè)方面影響浮動(dòng)費(fèi)率基金的治理水平，本文以滬深300為控制變量剔除這一影響。通常來(lái)說(shuō)，基金公司成立時(shí)間越長(zhǎng)，基金治理的經(jīng)驗(yàn)可能會(huì)更豐富，治理能力更強(qiáng)，因此引入“基金成立年限”和“基金公司成立年限”這兩個(gè)變量。此外，參照Agrawal and Sanwick（1999）、滕莉莉（2013）等，本文引入可能對(duì)基金治理產(chǎn)生重要影響的指標(biāo)，如組合投資風(fēng)險(xiǎn)，持有人持基比例、基金份額變動(dòng)率、管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性、資產(chǎn)負(fù)債率等。詳細(xì)變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明

（二）模型構(gòu)建

針對(duì)假設(shè)H1、H2，構(gòu)建固定效應(yīng)模型（1）式和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型（2）式?；貧w模型（1）中β1系數(shù)越大，說(shuō)明管理費(fèi)收入對(duì)基金治理水平激勵(lì)程度越高；β2系數(shù)越大，說(shuō)明基金規(guī)模對(duì)基金治理水平影響更大4在固定費(fèi)率回歸時(shí)之所以也將size和fee同時(shí)作為解釋變量，是因?yàn)樵谘芯抗芾碣M(fèi)激勵(lì)時(shí)，基金規(guī)模同時(shí)影響管理費(fèi)收入（fee）和基金治理水平(sharp ratio)；為了避免遺漏變量基金規(guī)模（fee）而導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題，本文同時(shí)加入基金規(guī)模（size）和管理費(fèi)（fee）作為被解釋變量。。回歸模型（2）中，M為虛擬變量：M取1代表浮動(dòng)費(fèi)率基金，M取0代表固定費(fèi)率基金。若浮動(dòng)費(fèi)率薪酬設(shè)計(jì)提高了基金治理水平即假設(shè)H1成立，那么模型（2）中的β1′系數(shù)顯著為正且較大，表明浮動(dòng)費(fèi)率基金提高了管理收費(fèi)對(duì)治理水平的激勵(lì)水平，浮動(dòng)管理費(fèi)模式對(duì)基金治理水平有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)；若假設(shè)H2成立，即浮動(dòng)費(fèi)率基金同樣存在“重規(guī)模”現(xiàn)象，那么無(wú)論是對(duì)浮動(dòng)費(fèi)率基金還是對(duì)固定費(fèi)率基金，按照回歸式（1）回歸的結(jié)果中β2系數(shù)都很顯著。

此外，本文構(gòu)建規(guī)模對(duì)管理人報(bào)酬激勵(lì)模式的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，如（3）式和（4）式，引入管理人報(bào)酬與基金規(guī)模的交互項(xiàng)，研究基金規(guī)模對(duì)管理費(fèi)激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并且作為對(duì)模型（1）（2）所得結(jié)果的進(jìn)一步驗(yàn)證。

假設(shè)3同理在模型（1）引入持有期結(jié)構(gòu)和基金管理人薪酬的交互項(xiàng)來(lái)研究浮動(dòng)費(fèi)率持有期設(shè)計(jì)是否能夠提高管理人的薪酬激勵(lì)水平，如（5）式；

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選擇

考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)中的第一只浮動(dòng)管理費(fèi)基金是在2013年首次發(fā)行，本文從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)選取2013年至2021年12月所有浮動(dòng)管理費(fèi)基金相關(guān)數(shù)據(jù)，并根據(jù)浮動(dòng)費(fèi)率基金對(duì)應(yīng)的基金管理公司和Wind基金二級(jí)投資類型選取相似條件下的固定管理費(fèi)基金，數(shù)據(jù)頻率為半年度，這能夠更好地研究基金治理狀態(tài)而避免了數(shù)據(jù)期過(guò)短、頻率過(guò)高導(dǎo)致的一些其他因素的干擾。

本文數(shù)據(jù)處理的過(guò)程如下：第一步，按照Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中基金分類，篩選出非貨幣型浮動(dòng)費(fèi)率基金，剔除了成立時(shí)間短于一年的基金，這樣充分考慮基金的建倉(cāng)期，保證基金運(yùn)作滿一年，共得到85只浮動(dòng)費(fèi)率基金。第二步，根據(jù)這85只浮動(dòng)管理費(fèi)基金所屬的基金管理公司和基金二級(jí)投資類型，匹配相同公司旗下的相同投資類型的固定管理費(fèi)基金，剔除不具有相似條件或成立時(shí)間短于一年的固定管理費(fèi)費(fèi)率基金，最終共選取符合篩選條件的224只固定管理費(fèi)基金。最后，剔除每只基金時(shí)間序列上的缺失值。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，反映基金治理水平的指標(biāo)夏普比例（sharp）：浮動(dòng)費(fèi)率基金和固定費(fèi)率基金的夏普比例分別為1.186、1.187。浮動(dòng)費(fèi)率和固定費(fèi)率的核心解釋變量，對(duì)數(shù)基金管理費(fèi)收入（lnfee）分別為15.47、15.77；浮動(dòng)費(fèi)率基金和固定費(fèi)率基金的對(duì)數(shù)基金總規(guī)模（lnsize）分別為20.584、20.577。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)——浮動(dòng)費(fèi)率基金

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)——固定費(fèi)率基金

（三）浮動(dòng)費(fèi)率設(shè)計(jì)改善基金治理水平的激勵(lì)及其路徑探究

根據(jù)模型1，得到表4（全樣本回歸）的 結(jié)果，lnFee前系數(shù)為-0.464且顯著，這表明我國(guó)基金市場(chǎng)的基金治理水平與管理人報(bào)酬負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明在我國(guó)契約型基金為主、固定費(fèi)率基金為主的背景下，薪酬契約激勵(lì)失效，管理人薪酬的提高反而降低基金的治理水平，使得基金經(jīng)理更加追求閑暇而不是改善基金管理。表4中l(wèi)nSize前系數(shù)為0.483且顯著，說(shuō)明基金治理水平與基金規(guī)模正相關(guān)，基金規(guī)模越大，基金治理水平越高，反之亦然，該結(jié)果5這也告訴我們，在契約型固定管理費(fèi)率模式下，基金更愿意追求規(guī)模擴(kuò)大也有一定合理性：既可以帶來(lái)基金管理費(fèi)收入的上升，又使得基金治理水平有所提升。但一方面，這一結(jié)論或者說(shuō)基金規(guī)模激勵(lì)效應(yīng)并沒(méi)有考慮到基金規(guī)模與管理人報(bào)酬的關(guān)系，從而使得該效應(yīng)可能并不穩(wěn)定（下文的研究也證實(shí)了這一點(diǎn)）；另一方面，投資理論告訴我們資產(chǎn)組合存在最優(yōu)規(guī)模，這也就使得基金規(guī)模本身不能無(wú)限擴(kuò)張，也就導(dǎo)致了規(guī)模激勵(lì)效應(yīng)的有限。說(shuō)明在不考慮基金規(guī)模與管理人報(bào)酬關(guān)系（下文的檢驗(yàn)中我們將對(duì)此進(jìn)行考察）的情況下，較大的基金規(guī)?？陀^上也形成了較大的市場(chǎng)壓力，使得基金不得不重視自身治理以便降低其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)或成本，我們將基金規(guī)模促進(jìn)基金治理水平提高的效果定義為基金規(guī)模激勵(lì)效應(yīng)。考慮浮動(dòng)管理費(fèi)率的設(shè)計(jì)，結(jié)合模型2得出的表4（全樣本回歸-費(fèi)率是否浮動(dòng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)）回歸結(jié)果中，M×LnSize的系數(shù)不顯著，說(shuō)明浮動(dòng)費(fèi)率設(shè)計(jì)對(duì)基金的規(guī)模激勵(lì)效應(yīng)沒(méi)有顯著影響；M×LnFee系數(shù)為0.312，說(shuō)明相對(duì)于固定費(fèi)率基金，浮動(dòng)費(fèi)率基金管理人薪酬每增加一個(gè)百分點(diǎn)，基金治理水平提高0.312個(gè)單位。我們將管理人薪酬增加促進(jìn)基金治理水平提高的效果定義為管理人薪酬激勵(lì)效應(yīng)，即浮動(dòng)費(fèi)率設(shè)計(jì)對(duì)管理人薪酬激勵(lì)效應(yīng)有0.312個(gè)基點(diǎn)的正向調(diào)節(jié)作用，浮動(dòng)費(fèi)率設(shè)計(jì)改善了基金治理中的管理人薪酬激勵(lì)，有助于提高基金治理水平，雖在此處該系數(shù)顯著性并不高，但后文我們用同樣的模型（1）（2）進(jìn)行異質(zhì)性研究（對(duì)治理水平低的基金回歸）發(fā)現(xiàn)該系數(shù)十分顯著且數(shù)值較大；運(yùn)用模型（3）引入交互項(xiàng)向后，該系數(shù)同樣較為顯著。由上述研究結(jié)果，本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證，即浮動(dòng)費(fèi)率設(shè)計(jì)通過(guò)改善管理費(fèi)激勵(lì)機(jī)制提高了基金的治理水平。

根據(jù)模型（1），分別對(duì)固定費(fèi)率基金和浮動(dòng)費(fèi)率基金進(jìn)行回歸，得到的回歸結(jié)果見(jiàn)表5，結(jié)果同樣支撐了假設(shè)1，表5中浮動(dòng)管理費(fèi)基金回歸結(jié)果中l(wèi)nFee系數(shù)為-0.43且顯著，而固定費(fèi)率基金lnFee系數(shù)為-0.585且顯著，說(shuō)明浮動(dòng)費(fèi)率模式改善了薪酬對(duì)基金管理人報(bào)酬的激勵(lì)程度，削弱了薪酬對(duì)基金治理水平的負(fù)向激勵(lì)程度。表5中浮動(dòng)管理費(fèi)基金回歸結(jié)果lnSize系數(shù)為0．31且顯著，而固定費(fèi)率基金lnSize系數(shù)為0．571且顯著6固定費(fèi)率基金lnSize系數(shù)與lnFee系數(shù)相反且顯著，實(shí)際上是因?yàn)楣潭ㄙM(fèi)率基金規(guī)模和管理費(fèi)收入顯著相關(guān)，基金規(guī)模（lnsize）的系數(shù)是直接規(guī)模效應(yīng)，管理費(fèi)（fee）的系數(shù)是遮掩效應(yīng)，兩個(gè)變量前的系數(shù)之和反映的是總的規(guī)模效應(yīng)，也就是在考慮管理費(fèi)（fee）的遮掩效應(yīng)后，直接的規(guī)模效應(yīng)會(huì)更加明顯。，說(shuō)明固定費(fèi)率和浮動(dòng)費(fèi)率基金的治理水平與基金規(guī)模存在顯著正向關(guān)系，基金規(guī)模越大，基金管理人的治理水平越高。這也進(jìn)一步支持了由表4所得到的規(guī)模激勵(lì)效應(yīng)的結(jié)論。不過(guò)從系數(shù)的大小可見(jiàn)，浮動(dòng)費(fèi)率基金的基金規(guī)模對(duì)基金治理水平并不具有更強(qiáng)的激勵(lì)效果，這說(shuō)明假設(shè)2中的浮動(dòng)費(fèi)率基金的規(guī)模激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng)并不成立，也就是說(shuō)公司角度業(yè)績(jī)報(bào)酬導(dǎo)致規(guī)模激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng)的現(xiàn)象在基金層面并不存在。另外，觀察到表5中固定費(fèi)率基金的基金管理人的報(bào)酬與基金治理水平存在顯著負(fù)向關(guān)系，這也進(jìn)一步印證了表4所報(bào)告的在我國(guó)契約型基金和固定費(fèi)率基金為主的背景下，薪酬契約激勵(lì)失效的結(jié)論。

表4 全樣本與浮動(dòng)費(fèi)率調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

表5 浮動(dòng)費(fèi)率基金和固定費(fèi)率基金的分組回歸

然而由表4和表5所得到的薪酬激勵(lì)效應(yīng)和規(guī)模激勵(lì)效應(yīng)并沒(méi)有考慮基金管理人報(bào)酬與基金規(guī)模之間的關(guān)系?？紤]理論和現(xiàn)實(shí)表明基金管理人報(bào)酬與基金的規(guī)模之間存在正向關(guān)系（李學(xué)峰等，2011），我們?cè)谀Ｐ停?）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入基金規(guī)模與管理人報(bào)酬的交乘項(xiàng)，即前述模型（4）,實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表6。表6中l(wèi)nFee×lnSize的系數(shù)分別為-0．054、-0．056且顯著，表明基金規(guī)模對(duì)基金管理人報(bào)酬激勵(lì)效果存在顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，基金規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致基金薪酬激勵(lì)效應(yīng)的惡化。同樣，隨著基金規(guī)模的增加，基金管理人的報(bào)酬也增加，基金治理受到基金規(guī)模和管理人報(bào)酬的正向影響卻越來(lái)越弱，負(fù)向影響越來(lái)越強(qiáng)。

表6 引入基金規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)的全樣本回歸

這也就告訴我們，表4所報(bào)告的沒(méi)有考慮基金規(guī)模與管理人報(bào)酬關(guān)系的基金規(guī)模激勵(lì)效應(yīng)確實(shí)是不穩(wěn)定的。換言之，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中固定費(fèi)率基金輕視治理這一問(wèn)題本身就是直接由重視規(guī)模而導(dǎo)致的——“重規(guī)?！北厝粚?dǎo)致“輕治理”。

進(jìn)一步地，為了研究基金規(guī)模和管理人報(bào)酬的交乘項(xiàng)分別對(duì)浮動(dòng)費(fèi)率基金還有固定費(fèi)率基金的影響，我們應(yīng)用模型（3）分別對(duì)浮動(dòng)費(fèi)率基金和固定費(fèi)率基金進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表7，回歸結(jié)果檢驗(yàn)了前文的假設(shè)1和假設(shè)2。首先浮動(dòng)費(fèi)率lnFee的系數(shù)為-0．40且顯著，固定費(fèi)率lnFee前系數(shù)為-0．61且顯著，驗(yàn)證了浮動(dòng)費(fèi)率管理人報(bào)酬的負(fù)向激勵(lì)程度小于固定費(fèi)率基金，表明浮動(dòng)管理費(fèi)模式改善了基金的薪酬激勵(lì)水平；其次，浮動(dòng)費(fèi)率基金回歸結(jié)果中l(wèi)nSize系數(shù)不顯著，固定費(fèi)率基金回歸結(jié)果中l(wèi)nSize系數(shù)為0．576且顯著，也就是說(shuō)固定費(fèi)率基金存在非常強(qiáng)的規(guī)模激勵(lì)效應(yīng)而浮動(dòng)費(fèi)率不存在規(guī)模激勵(lì)效應(yīng)，拒絕了假設(shè)2，說(shuō)明浮動(dòng)費(fèi)率反而能改善公募基金市場(chǎng)的重規(guī)?，F(xiàn)象。此外，固定費(fèi)率基金lnFee×lnSize的系數(shù)為-0．047且顯著，說(shuō)明公募基金的管理人薪酬激勵(lì)效應(yīng)隨著管理基金規(guī)模的增加而變差，浮動(dòng)費(fèi)率基金lnFee×lnSize的系數(shù)為-0．132且顯著，遠(yuǎn)小于固定費(fèi)率基金，這說(shuō)明浮動(dòng)費(fèi)率基金的規(guī)模過(guò)大反而不利于薪酬激勵(lì)發(fā)揮作用。

表7 引入基金規(guī)模調(diào)節(jié)效應(yīng)的分組回歸

各個(gè)模型回歸結(jié)果中，控制變量對(duì)基金治理水平的影響類似，假設(shè)實(shí)現(xiàn)了交叉驗(yàn)證。首先看代表資產(chǎn)負(fù)債水平的ltoa，表5中根據(jù)模型（1）的分組回歸結(jié)果表明，浮動(dòng)費(fèi)率基金ltoa系數(shù)為6．05且顯著，固定費(fèi)率基金不顯著；表7中根據(jù)模型（3）的分組回歸結(jié)果表明，浮動(dòng)費(fèi)率基金ltoa系數(shù)為5．90且顯著，固定費(fèi)率基金不顯著；這說(shuō)明浮動(dòng)費(fèi)率基金中資產(chǎn)負(fù)債率與基金的治理水平成正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)楦?dòng)費(fèi)率基金的業(yè)績(jī)報(bào)酬往往設(shè)置了考核期要求，只有在考核期到期后并且業(yè)績(jī)滿足特定要求才能提取業(yè)績(jī)報(bào)酬，而浮動(dòng)費(fèi)率基金的應(yīng)付管理費(fèi)用是基金負(fù)債的重要成分，因此基金經(jīng)理為了能夠滿足提取業(yè)績(jī)報(bào)酬標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)努力提高基金治理水平。此外，代表市場(chǎng)行情控制變量滬深300指數(shù)，表5中模型（1）的分組回歸結(jié)果表明，浮動(dòng)費(fèi)率lnR系數(shù)為4．255且顯著，固定費(fèi)率lnR系數(shù)為4．918且顯著；表7中模型（3）的分組回歸結(jié)果表明，浮動(dòng)費(fèi)率基金的lnR系數(shù)為4．478且顯著，固定費(fèi)率基金lnR系數(shù)為4．935且顯著；說(shuō)明滬深300走勢(shì)會(huì)顯著影響基金治理水平，且對(duì)固定基金的治理水平影響更大，滬深300指數(shù)每增加1%，固定費(fèi)率基金治理水平提高約4．9%，浮動(dòng)費(fèi)率基金治理水平提高4．59%。這一情況不僅印證了已有研究所發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)環(huán)境會(huì)影響公司治理（La Porta,1998）和基金治理（李學(xué)峰,田元泉，2012）的結(jié)論，更是表明了市場(chǎng)環(huán)境的治理效應(yīng)對(duì)浮動(dòng)費(fèi)率基金更為敏感和有效。

（四）按照基金治理水平高低進(jìn)行異質(zhì)性研究

從另一個(gè)角度來(lái)看，隨著基金治理水平的提高，基金管理費(fèi)收入和基金規(guī)模會(huì)不斷增加。然而隨著基金規(guī)模的增加，調(diào)倉(cāng)難度不斷上升，基金經(jīng)理的精力又有限，基金規(guī)模達(dá)到一定限度后，基金經(jīng)理研究投入的邊際產(chǎn)出會(huì)下降，并且承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本會(huì)上升，這時(shí)治理水平難以提高。針對(duì)這種現(xiàn)象，浮動(dòng)費(fèi)率的業(yè)績(jī)報(bào)酬就提供了額外的產(chǎn)出激勵(lì)基金管理人提高基金治理水平。不過(guò)，不同能力的基金經(jīng)理具有不同的約束點(diǎn)，能力強(qiáng)的基金管理人其邊際產(chǎn)出與研究投入的約束弱于治理能力差的，也就是說(shuō)，即使到達(dá)相同規(guī)模，治理能力強(qiáng)的基金管理人邊際投入產(chǎn)出也大于治理能力弱的基金管理人，因此，治理能力強(qiáng)弱會(huì)影響到浮動(dòng)費(fèi)率激勵(lì)機(jī)制的效果，此處將治理能力劃分為高低兩組，來(lái)驗(yàn)證治理能力不同基金中浮動(dòng)費(fèi)率激勵(lì)效果是否存在差異。

本文利用模型（3）和（4）分別對(duì)治理水平高的基金和治理水平低的基金進(jìn)行研究，回歸結(jié)果見(jiàn)表8和表9。表8中l(wèi)nFee的系數(shù)（模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果分別為-0．649和-0．615）遠(yuǎn)小于表9中l(wèi)nFee的系 數(shù)（模 型（3）和 模 型（4）回 歸 結(jié) 果 分 別 為-0．359和-0．563）、表8中l(wèi)nSize的系數(shù)（模型（3）和模型（4）回歸結(jié)果分別為0．595和0．604）遠(yuǎn)大于表9中l(wèi)nSize的系數(shù)（模型（3）和模型（4）回歸結(jié)果分別為0．34和0．487），這說(shuō)明固定費(fèi)率基金治理水平高于平均的基金，其管理團(tuán)隊(duì)薪酬激勵(lì)效應(yīng)更差，基金規(guī)模激勵(lì)效應(yīng)更好。

表8 基金治理水平高于平均治理水平的樣本基金回歸結(jié)果

表8中M×lnFee的系數(shù)不顯著，表9中M×lnFee的系數(shù)為0．611且顯著。這說(shuō)明對(duì)于治理水平高于平均治理水平的基金，浮動(dòng)管理費(fèi)設(shè)計(jì)沒(méi)有改善管理人薪酬激勵(lì)的效果，對(duì)于治理水平低的基金，浮動(dòng)費(fèi)率設(shè)計(jì)改善了基金的薪酬激勵(lì)機(jī)制，使得基金治理水平得到了提高，即驗(yàn)證了假設(shè)1。

表9 基金治理水平低于平均治理水平的樣本基金回歸結(jié)果

（五）持有期限設(shè)計(jì)對(duì)基金治理水平的影響

考慮到浮動(dòng)管理費(fèi)基金的持有期設(shè)置一方面可以抑制投資者非理性行為并且篩選出了長(zhǎng)期投資者，可能會(huì)改善基金的治理，另一方面可能增加基金經(jīng)理激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)投資行為，究竟持有期對(duì)基金治理的影響如何（即假設(shè)3），本文在此進(jìn)行檢驗(yàn)。雖然固定費(fèi)率基金也有一些基金設(shè)置有持有期，持有期設(shè)置仍以浮動(dòng)費(fèi)率基金為主，浮動(dòng)費(fèi)率基金持有期設(shè)置主要有3個(gè)月和12個(gè)月。為了驗(yàn)證假設(shè)3，本文對(duì)浮動(dòng)費(fèi)率基金進(jìn)行回歸分析，表10的回歸結(jié)果表明，浮動(dòng)費(fèi)率基金中不同持有期設(shè)計(jì)不會(huì)影響基金的薪酬激勵(lì)效果。本文進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是引入不同持有期長(zhǎng)度與管理人薪酬的交乘項(xiàng)，還是按照基金治理水平劃分樣本并引入是否設(shè)置持有期與管理人薪酬的交乘項(xiàng)，回歸結(jié)果均不顯著，即樣本內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，持有期長(zhǎng)短對(duì)基金治理水平改善無(wú)顯著影響。這可能是由于浮動(dòng)費(fèi)率基金的持有期設(shè)置較短，本文認(rèn)為持有期過(guò)短會(huì)導(dǎo)致基金經(jīng)理關(guān)注短期業(yè)績(jī)，從而追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，造成基金業(yè)績(jī)波動(dòng)大；只有當(dāng)持有期設(shè)計(jì)足夠長(zhǎng)時(shí)，才能促進(jìn)基金經(jīng)理擴(kuò)展其研究能力，落實(shí)投資邏輯，更好治理基金。尤其是基金中的偏股型基金，更長(zhǎng)的持有期能夠讓基金經(jīng)理更好地?cái)U(kuò)大研究的行業(yè)廣度，更全面地理解和把握市場(chǎng)，為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期收益。

表10 浮動(dòng)費(fèi)率基金的持有期結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到隨著基金治理效率提高，基金會(huì)受到持有人的申購(gòu)，導(dǎo)致規(guī)模會(huì)不斷擴(kuò)大。也就是說(shuō)基金規(guī)模和治理效率之間可能存在互為因果關(guān)系，導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題。因此，本文構(gòu)建基于廣義矩（GMM）的向量自回歸模型（PVAR）來(lái)驗(yàn)證是否存在互為因果關(guān)系，模型見(jiàn)（6）式。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自我國(guó)成立8年及以上的開放式基金，數(shù)據(jù)頻率為季度，刪除存在缺失值的數(shù)據(jù)，共得到1132只基金的32個(gè)季度數(shù)據(jù)。

基金規(guī)模（ln Size）和治理效率（Sharp_Ratio）均通過(guò)包含線性時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)又包含個(gè)體固定效應(yīng)項(xiàng)的單位根檢驗(yàn)（表11），最優(yōu)滯后階數(shù)為2階（表12），進(jìn)而進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表13，基金規(guī)模是治理效率的Granger原因，而治理效率不是基金規(guī)模的Granger原因，因此不存在互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題7其原因可能在于，盡管理論上我們可以認(rèn)為隨著基金治理效率的提高，基金持有人會(huì)進(jìn)行申購(gòu)，導(dǎo)致基金規(guī)模會(huì)不斷增加。但實(shí)際中，投資者往往存在處置效應(yīng)（伍燕然等，2016；孫毅等，2020），即基金業(yè)績(jī)?cè)胶梅炊u出基金，基金業(yè)績(jī)差反而持有基金的現(xiàn)象；而且于江寧等（2015）研究也表明投資者申購(gòu)基金的行為還會(huì)受到股票市場(chǎng)超額收益、股票市場(chǎng)波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、投資者情緒等因素的影響。。

表11 面板單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表12 最優(yōu)滯后階數(shù)

表13 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與建議

本文通過(guò)對(duì)基金治理指標(biāo)體系進(jìn)行主成分分析，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)指標(biāo)——單位凈值收益率能夠代表基金治理水平，進(jìn)一步選取經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的績(jī)效指標(biāo)——夏普比率作為衡量基金治理水平的被解釋變量，以管理人報(bào)酬作為核心解釋變量，利用市場(chǎng)中已有的基金數(shù)據(jù)樣本，將新興的浮動(dòng)費(fèi)率基金與傳統(tǒng)的固定費(fèi)率基金進(jìn)行線性分析與調(diào)節(jié)效應(yīng)分析，并利用分組回歸、異質(zhì)性研究進(jìn)行交叉驗(yàn)證，最終得到以下結(jié)論：

一是我國(guó)開放式基金總體上存在著正向的規(guī)模激勵(lì)效應(yīng)和負(fù)向的管理費(fèi)激勵(lì)效應(yīng)，即隨著基金規(guī)模的增加，基金治理水平會(huì)提高；隨著管理費(fèi)收入的提高，基金治理水平會(huì)下降。但是基金的規(guī)模激勵(lì)會(huì)隨著基金規(guī)模的增加而不斷減弱。二是浮動(dòng)費(fèi)率模式能夠改善基金治理機(jī)制，浮動(dòng)費(fèi)率設(shè)計(jì)使得基金管理人報(bào)酬對(duì)基金治理水平有正向的調(diào)節(jié)作用，尤其是對(duì)治理水平低的基金，管理人報(bào)酬對(duì)基金治理水平的正向激勵(lì)效果更好；即管理人薪酬激勵(lì)效應(yīng)得到改善。對(duì)基金治理水平高于平均水平的基金，浮動(dòng)費(fèi)率設(shè)計(jì)無(wú)顯著的調(diào)節(jié)作用，即不會(huì)改善管理人薪酬激勵(lì)效應(yīng)。三是不同持有期的浮動(dòng)費(fèi)率基金中，管理人所受薪酬激勵(lì)無(wú)明顯不同，即不同持有期設(shè)計(jì)對(duì)基金治理水平影響不顯著。四是對(duì)浮動(dòng)費(fèi)率基金，提高資產(chǎn)負(fù)債水平能提高基金治理水平。

本文分析證明了浮動(dòng)基金的管理費(fèi)收入模式與基金治理效果改善之間關(guān)系密切，浮動(dòng)基金管理費(fèi)收入對(duì)基金管理人起到了較好的激勵(lì)效果，有助于解決基金經(jīng)理與基金份額持有人利益不一致的委托代理問(wèn)題?；谝陨戏治?，本文針對(duì)我國(guó)浮動(dòng)費(fèi)率基金的發(fā)展提出以下建議：治理能力較弱的基金應(yīng)采取浮動(dòng)費(fèi)率機(jī)制，以有效解決委托代理問(wèn)題，保護(hù)基金份額持有人的利益?？刂茊沃换鸬囊?guī)模，隨著基金規(guī)模的增加，管理人報(bào)酬激勵(lì)效應(yīng)和基金規(guī)模激勵(lì)效應(yīng)越來(lái)越差。采用對(duì)稱式的激勵(lì)機(jī)制而非單向浮動(dòng)激勵(lì)，避免基金經(jīng)理在持有期內(nèi)“過(guò)度追逐收益而忽視風(fēng)險(xiǎn)”，并且設(shè)置較長(zhǎng)的持有期，更好地發(fā)揮出持有期設(shè)計(jì)抑制投資者非理性行為的作用。