張少東

（中國工商銀行博士后科研工作站， 北京 100031）

一、引言

進入21世紀以來，隨著全球金融一體化程度不斷加深，跨境資本流動規(guī)模屢創(chuàng)新高，波動性也有所增加。尤其是新興市場與發(fā)展中國家，多次出現(xiàn)資本流入大幅增加和劇烈減少局面。全球金融危機爆發(fā)前夕，資本流入不斷增加，2007年資本流入達歷史最高值15369億美元，隨后伴隨著美國次貸危機爆發(fā)并迅速蔓延至全球，資本流入銳減，出現(xiàn)大量資本外逃局面，2008年與2009年流入銳減為7686億美元、5674億美元。2020年，受新冠肺炎疫情影響，全球經(jīng)濟增速大幅放緩，金融體系不穩(wěn)定性升高，新興經(jīng)濟體再次面臨較大資本外流壓力?？缇迟Y本流動大幅波動對一國經(jīng)濟增長和金融體系穩(wěn)定帶來一定沖擊（Ghosh和Qureshi，2016；Neanidis，2018；Fostel等，2019；Bathia等，2020）。面對跨境資本流動可能給國內經(jīng)濟金融穩(wěn)定帶來的風險，大部分國家在資本流動異常波動時期開始采取一定程度資本流動管理政策，包括宏觀審慎政策和資本管制工具（葛奇，2017）。中國在2015年國內出現(xiàn)“資本外流”局面時，及時采取包括對銀行遠期售匯收取20%的風險保證金等一系列控制資本流出的措施，緩解了資本大幅流出趨勢。2008年全球金融危機后，國際貨幣基金組織對資本管制態(tài)度也開始發(fā)生轉變，并最終于2012年11月發(fā)布《資本流動自由化與管理：機構觀點》，確立了CFM（資本流動管理措施）體系實施框架。

隨著全球主要經(jīng)濟體和國際貨幣基金組織開始重視使用資本流動管理措施，以降低資本順周期波動，資本流動管理有效性問題得到越來越多學者關注。Baba和Kokenyne（2011）、茍琴等（2012）、Ghosh等（2014）、Goldbach和Nitsch（2020）等眾多學者認為資本管制在限制跨境資本流動方面是有效的。但是，也有學者發(fā)現(xiàn)資本管制可能并未有效控制資本流動（Lane和Milesi-Ferretti，2003；Binici等，2010；劉莉亞等，2013；戴淑庚和余博，2019）。此外，Zhang和Zoli（2014）、葛 奇（2017）、Cerutti和Zhou（2018）、Eller等（2020）等學者則考察了宏觀審慎政策在管理資本流動方面的作用，并發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策能夠減少跨境資本流動。此外，一國資本流動管理有效性還受到其他國家資本流動管理政策影響。針對資本流動管理外溢性問題，Lambert等（2011）、Ghosh等（2014）、Forbes等（2016）、Pasricha等（2018）等學者研究發(fā)現(xiàn)，一國資本流動管理政策也會影響其他國家跨境資本流動和資本流動管理政策。Jongwanich（2019）進一步指出，這種影響因資產(chǎn)類別而異。然而，也有學者研究認為僅有微弱證據(jù)表明資本流動管理呈現(xiàn)溢出效應（Boero等，2019）。

對于資本流動管理有效性和溢出效應，大多學者往往基于總資本流動或分類型資本流動進行研究。事實上，在過去幾十年里，金融市場參與者發(fā)生了結構性變化。在許多國家，非銀行金融機構相對重要性顯著增加，傳統(tǒng)存款性金融機構在金融中介中扮演的角色重要性降低（Patalano和Roulet，2020）。大型非金融跨國公司和國內企業(yè)也更深入地融入全球和本國金融體系，其中許多機構現(xiàn)在甚至扮演著金融中介和“銀行”角色（Caballero等，2016；Bruno和Shin，2017）。更廣泛和更精細的部門細分可以進一步凸顯跨境資本部門特征和異質性，更好地理解潛在的政策和風險傳遞。Forbes和Warnock（2012）、Cetorelli和Goldberg（2012）及Bruno和Shin（2015）均強調了銀行部門在跨境資本流動中的突出地位，認為活躍的全球性銀行通過表內外業(yè)務調整在外部沖擊傳染中發(fā)揮著顯著作用。Feyen等（2020）指出，跨境銀行業(yè)務相關性和復雜性日益提高，這對本國和所在國政策制定者以及銀行集團自身如何在減輕風險的同時最大化國際金融一體化的收益構成了挑戰(zhàn)。Dominguez等（2012）、張勇（2015）及Alberola等（2016）則聚焦于公共部門資本流動中的官方儲備，特別是外匯儲備，研究指出包含外匯儲備在內的公共部門資本流動在跨境資本流動中也開始顯露頭角。并且，資本流動形式多樣，包括直接投資、證券投資、貸款等，每個部門都可能活躍于所有類型交易。此外，資本流動管理政策往往與單一部門聯(lián)系更為緊密，與傳統(tǒng)分類型資本流動相比，基于分部門資本流動進行研究更能為提高資本流動管理有效性提供政策啟示。

本文貢獻主要有以下兩個方面：其一，本文基于Avdjiev等（2018）提出的方法構建分部門資本流動數(shù)據(jù)，測算分部門資本流動波動，進而考察跨境資本流動管理政策對不同部門資本流動波動的影響，彌補了現(xiàn)有研究局限于分類型資本流動的不足；其二，從理論上剖析資本流動管理政策溢出機制，借鑒空間溢出思想，根據(jù)政治經(jīng)濟制度相似性構造權重矩陣計算其他國家資本流動管理指標，探討資本流動管理政策溢出效應，是對現(xiàn)有研究的有益拓展。

二、文獻綜述與理論分析

（一）資本流動管理的有效性

自全球金融危機爆發(fā)以來，資本流動管理政策的使用和有效性一直是激烈爭論的焦點。跨境資本流動管理工具主要包括宏觀審慎管理和資本管制。宏觀審慎管理和資本管制對跨境資本流動的作用渠道各有側重。宏觀審慎管理通過宏觀審慎稅、準備金等逆周期管理工具改善跨境資本流動的類型結構，內生化負面沖擊帶來的金融外部性和需求外部性，從而防范跨境資本的順周期波動。在跨境資本大幅流入時，市場流動性充裕，此時跨境資本流動宏觀審慎管理提高國內借款者融資成本，防止過度借貸，避免風險累積。資本管制則是直接建立“防火墻”，直接阻止境內資本大量外流，減少經(jīng)濟受到資本大幅流出的負向影響。當外部沖擊出現(xiàn)時，匯率下跌，國內資產(chǎn)貶值，信貸萎縮，經(jīng)濟惡化，從而形成匯率下降、信貸收緊與資本外流的惡性循環(huán)。此時，資本管制通過隔離國內和國際市場，阻止境內資本大量外流，降低跨境資本流動和匯率的波動性，制止惡性循環(huán)。近年來，眾多學者研究了包括資本管制（資本項目自由化）、宏觀審慎政策等在內的監(jiān)管政策對資本流動的影響，以此考察這些監(jiān)管政策的有效性。

從資本項目自由化角度看，Neumann等（2009）指出，不同類型資本流動對金融自由化反應不同，證券投資類型下資本流動波動似乎對資本自由化反應不大，而外國直接投資類型下資本流動波動明顯增加，特別是對新興市場而言。Sedik和Sun（2012）發(fā)現(xiàn)，資本流動自由化程度越高，總資本流動規(guī)模越大。楊子暉和陳創(chuàng)練（2015）研究認為，資本賬戶開放程度提高增加了跨境直接投資和跨境證券投資，也對資本流動波動有正向影響。Yang等（2019）同樣發(fā)現(xiàn)，金融自由化對不同類型資本流動影響不同。金融自由化后，在新興市場國家，其他類型下資本流動激增顯示出更高傾向，而在發(fā)達國家，證券投資類型下資本流動激增可能性顯著降低。

眾多學者考察了資本管制對資本流動的影響，但結論存在差異。一些學者認為資本管制有效性存在國別 差 異 （Gochocobautista等，2010；Magud等，2011；Habermeier等，2011）。Gochocobautista等（2010）發(fā)現(xiàn)，9個亞洲新興經(jīng)濟體資本管制有效性因資產(chǎn)類型和流動方向而異，可能與世界其他地區(qū)不同，如這些新興國家對資本外流的管制實際上增加了資本外流數(shù)量。Magud等（2011）同樣指出，資本管制有效性存在國別差異，在馬來西亞，資本管制能減少資本流出，然而在樣本中其他國家，則幾乎沒有證據(jù)表明，其他國家在試圖控制資本外流方面取得了“成功”。

梳理已有研究可以看到，大部分學者均認為資本管制能夠有效影響資本流動。IMF（2011）研究表明，實施貨幣凈頭寸限制的國家無論是資本流入還是資本流出都比未實施該政策的少15%。Baba和Kokenyne（2011）發(fā)現(xiàn)，一些資本管制似乎大大減少了資本流動規(guī)模；對泰國而言，放寬資本流出管制增加了資本流出，從而有助于減少凈資本流動。茍琴等（2012）、王勛（2013）發(fā)現(xiàn)，當前資本賬戶管制對短期資本流動能夠發(fā)揮有效控制作用。Forbes等（2014）發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)資本流動管理政策對凈資本流入影響有限，加強資本管制可以顯著減少股權類型下的凈資本流入，但這一效應不會轉化為證券投資類型下的凈資本流入減少。管濤（2018）認為，輔之以可信的價格信號，可提高資本流動管理有效性。趙艷平等（2019）指出，長期均衡狀態(tài)下，資本管制對總資本流動和分類資本流動均有顯著抑制作用。Goldbach和Nitsch（2020）、Guru等（2020）均認為資本管制在限制跨境資本流動方面是有效的。其中，Guru等（2020）發(fā)現(xiàn)，增強資本管制能夠有效減少總資本流動，但對不同類型資本流動影響不同，對股權類型下資本流動作用顯著，對債務和衍生工具類型下資本流動影響不顯著。Lepers和Mercado（2020）從分部門視角考察資本管制有效性，認為資本管制在減少非金融企業(yè)和其他金融企業(yè)資本流入是有效的。Landi和Schiavone（2021）發(fā)現(xiàn)，資本管制方面是有效的，降低了發(fā)生資本流入激增和大幅流出概率，并且對不同類型經(jīng)濟體影響存在差異。對于發(fā)達經(jīng)濟體，資本管制對其他投資類型下資本流動更有效；對于新興市場經(jīng)濟體，資本管制對證券投資類型下資本流入更有效。

然而，也存在一些學者發(fā)現(xiàn)資本管制可能并未有效控制資本流動。Magud和Reinhart（2007）發(fā)現(xiàn)，對資本流入的資本管制似乎并沒有減少資本凈流量，對資本流出的資本管制則在一些國家發(fā)揮作用，減少資本流出。Forbes和Warnock（2012）也發(fā)現(xiàn)，資本管制與資本流動異動沒有緊密聯(lián)系，并未顯著降低資本流動異動發(fā)生概率。劉莉亞等（2013）指出，資本管制對國際資本流動影響非常有限，因為資本管制對國內產(chǎn)出沖擊波動有正向影響。戴淑庚和余博（2019）發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開放沒有明確導向作用，但會通過改變相關因素的影響程度對資本流動規(guī)模產(chǎn)生影響。

很多學者也考察了宏觀審慎政策作用。IMF（2013）在《2013：區(qū)域經(jīng)濟展望》中，參照撒哈拉以南非洲研究審慎政策在管理資本流動方面的作用，并強調政策制定者有必要更好地調整審慎監(jiān)管，以應對系統(tǒng)性風險，并建立監(jiān)測和評估跨境活動相關風險的能力。Zhang和Zoli（2014）發(fā)現(xiàn)，自2000年以來，監(jiān)管工具幫助13個亞洲經(jīng)濟體和33個其他經(jīng)濟體遏制了股本類型下的資本流動。肖衛(wèi)國等（2016）研究認為，對于資本流動沖擊，宏觀審慎政策能夠起到有效抑制金融風險的作用，在維護金融穩(wěn)定的同時保證經(jīng)濟平穩(wěn)增長。IMF（2017）總結了資本流動增加系統(tǒng)性風險的渠道并討論了幫助限制這種風險的監(jiān)管措施的范圍。葛奇（2017）指出，IMF資本流動管理框架中以幣種為基礎的宏觀審慎管理政策，能夠顯著影響以銀行為中介的資本流入激增。Bruno等（2017）研究認為，監(jiān)管政策在減緩亞太地區(qū)銀行部門和債券類型下資本流入方面是有效的。Beirne和Friedrich（2017）、Eller等（2020）、朱一鳴和潘奇（2020）考察了審慎政策對資本流入的影響，認為宏觀審慎政策在減少過剩資本流入方面是一個有效工具，更嚴格的宏觀審慎政策能有效遏制國內私人部門信貸增長和總資本流入。Cerutti和Zhou（2018）則發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策能夠減少跨境資本流出。Akdogan（2020）同時從資本流出和流入兩個方向考察宏觀審慎政策作用，發(fā)現(xiàn)增強宏觀審慎政策對資本流出是有效的，減弱宏觀審慎政策則對資本流入有顯著作用。Frost等（2020）認為，實施宏觀審慎政策，將顯著減少資本流入規(guī)模，并且能夠降低銀行危機發(fā)生概率。

（二）資本流動管理政策的溢出效應

除了考察資本流動管理政策對本國跨境資本流動影響，近年來也有學者開始關注資本流動管理政策溢出效應，即一國資本流動管理政策可能會對其他國家跨境資本流動、資本流動管理政策等產(chǎn)生影響。Lambert等（2011）、Forbes等（2016）均發(fā)現(xiàn)，巴西資本流動管理政策對拉丁美洲其他國家也有顯著影響，呈現(xiàn)溢出效應。Forbes等（2016）還發(fā)現(xiàn)這種溢出效應存在異質性，與不同國家自身特征相關。Ghosh等（2014）考察資本流動是否受到資本流入國和資本流出國資本管制影響，發(fā)現(xiàn)存在明顯溢出效應，各國施加的流入限制均與流入其他國家的跨境資本增加有關。Giordani等（2017）通過構建資本管制模型發(fā)現(xiàn)，資本流入管制對其他國家國際資本流動同樣產(chǎn)生影響，而且也會帶來政策響應。實證結果也表明，資本管制對具有相似經(jīng)濟特征的國家具有顯著溢出效應，但未發(fā)現(xiàn)存在政策回應。Pasricha等（2018）發(fā)現(xiàn)，當金磚國家增強資本流入管制時，其他國家也會增強資本流入管制，彰顯了資本管制外溢性。此外，資本流動管理政策通過資本流動和匯率影響其他國家。Boero等（2019）則指出，僅有微弱證據(jù)表明資本管制存在顯著溢出效應。Jongwanich（2019）發(fā)現(xiàn)，其他經(jīng)濟體實施資本流出管制會對某個經(jīng)濟體資本流出產(chǎn)生影響，其影響方向因資產(chǎn)類別而異。對于其他投資類型下資本流動來說，其他經(jīng)濟體更高的資本流出管制往往會減少給定經(jīng)濟體的資本流出。然而，對于股權類型下的資本流動來說，其他經(jīng)濟體增強資本流出管制時，給定經(jīng)濟體資本流出也增加。Landi（2020）分析新興經(jīng)濟體在應對來自發(fā)達經(jīng)濟體的資本流入沖擊時實施資本管制所產(chǎn)生的溢出效應，發(fā)現(xiàn)如果一個新興市場國家加強資本管制，其他國家資本流入將增加。靳玉英等（2020）也發(fā)現(xiàn)，當中國加強資本管制時，國際基金會增持其他新興市場證券，凸顯出顯著“溢出效應”。

理論上，其他國家資本流動管理政策主要通過以下渠道影響本國跨境資本流動波動。

其一，影響世界利率和全球經(jīng)濟增長率等全球性因素。而全球性因素能顯著影響跨境資本流動變化（Korinek，2011；Broto等，2011；Mercado和Park，2011；Opperman和Adjasi，2017）。一方面，當一些規(guī)模較大的經(jīng)濟體或者大量國家實施嚴格的資本流入管制時，將降低世界利率，因為其減少了對跨境資本的需求。對于那些暫未實施資本管制并且國內資本不足的國家，世界利率降低刺激了其在全球金融市場上的融資需求。從國際投資者角度來看，世界利率降低，也將刺激其調整全球資產(chǎn)配置，從而帶來跨境資本流動變化。此外，資本管制限制了全球跨境資本有效配置，也將可能降低全球經(jīng)濟增長率（Lambert等，2011）。

其二，影響其他國家自身異質性因素。當其他國家資本流動管理政策發(fā)生變化時，將影響其自身國內經(jīng)濟環(huán)境變化，如引起利率變動、貿易狀況改變、經(jīng)濟增長率變化。而國家間利差變化等因素將顯著影響國際投資者全球資產(chǎn)配置（Hannan，2017）。

其三，影響本國資本流動管理政策。當全球其他國家資本流動管理政策發(fā)生變化時，本國資本流動管理政策可能會相應隨之調整（Giordani等，2017）。當其他國家資本流動管理收緊，本國跨境資本大量涌入，使得國內信貸飛速增長，經(jīng)濟過熱，資產(chǎn)價格快速膨脹，將強化國內進行資本流動管理的謹慎性動機，以此抵消外部沖擊的負作用。Korinek（2011）發(fā)現(xiàn)，存在多個國家在金融脆弱性增加時競相調整資本管制的關聯(lián)現(xiàn)象，即政策之間互相響應。

其四，直接渠道。當其他國家實施嚴格的資本流出或流入管理措施后，跨境資本流動困難，成本增加，進而直接影響本國跨境資本流動變化。

（三）跨境資本流動波動的影響因素

全球性因素在跨境資本流動變化中扮演著重要作用（Broto等，2011；Opperman和Adjasi，2017；崔遠淼和沈璐敏，2019）。這些因素包括全球風險偏好、全球經(jīng)濟增長率、全球流動性、全球利率和全球商品價格指數(shù)等。全球風險偏好反映了全球投資者風險規(guī)避程度和全球金融市場風險，通過改變全球銀行體系的杠桿率和國際投資者全球資產(chǎn)配置，從而對跨境資本流動產(chǎn)生重要作用。同樣，全球經(jīng)濟增長率、全球流動性和全球利率通過影響投資者風險偏好對跨境資本流動波動產(chǎn)生影響。例如，當全球經(jīng)濟增長率下降，全球流動性不足，全球利率上升時，可能引發(fā)安全投資轉移（flight to quality）。Hannan（2017）、彭紅楓和祝小全（2019）均指出大宗商品價格變化同樣影響跨境資本流動。大宗商品價格變化是影響全球物價水平的重要因素，大宗商品價格攀升使得一些國家面臨輸入型通貨膨脹風險，由此間接影響跨境資本流動波動。然而，這些全球性因素與跨境資本流動波動的關系是模糊不清的。Broto等（2011）、Mercado和Park（2011）發(fā)現(xiàn)全球流動性與資本流入波動顯著負相關，Opperman和Adjasi（2017）則指出，全球流動性增加時，股權投資類型下資本流入波動將增加。崔遠淼和沈璐敏（2019）研究發(fā)現(xiàn)，全球宏觀經(jīng)濟變動對不同類型跨境資本波動方向和幅度影響不一。

一些學者研究認為本國因素同樣顯著影響跨境資本流動波動（Neumann等，2009；Mercado和Park，2011；lee等，2013；張明和匡可可，2015；Pagliari和Hannan，2017；何雨霖等，2021；趙先立，2021）。本國因素主要包括資本流動管理水平、外匯儲備、金融發(fā)展水平、經(jīng)濟增長率、公共債務水平、匯率制度、機構質量和貿易開放度等因素。一國資本項目開放程度變化，勢必影響跨境資本流動波動，但對不同類型跨境資本流動波動影響不同。lee等（2013）發(fā)現(xiàn)，資本項目開放程度提高，會增加其他投資類型下資本流動波動，但會降低證券投資和直接投資類型下的資本流動波動。Neumann等（2009）、Mercado和Park（2011）研究認為不同類型資本流動波動對資本項目開放程度提高反應不同。同樣，宏觀審慎管理能夠有效影響全球跨境資本流動大幅波動（Bluedorn等，2013）。外匯儲備也對跨境資本流動波動有顯著影響。一方面，外匯儲備較低時可能引發(fā)流動性危機，進而帶來資本流動大幅波動；另一方面，高額外匯儲備則反映出該國需要進行自我防護，也可能增加資本流動波動（Broto等，2011）。金融發(fā)展水平較高，即私人部門信貸大幅增加，經(jīng)濟過熱，也會帶來資本流入波動增加（Opperman和Adjasi，2017）。此外，金融發(fā)展水平較高的經(jīng)濟體也可能更吸引投機性資本（Qureshi和Sugawara，2018）。本國經(jīng)濟增長率增加時，通過吸引更加穩(wěn)定的跨境資本降低資本流入波動性（Pagliari和Hannan，2017）。公共債務水平不斷提高，可能加大主權債務風險，甚至引發(fā)債務危機，從而帶來區(qū)域性或者全球性經(jīng)濟動蕩，引發(fā)跨境資本流動大幅波動。不同匯率制度下，匯率浮動程度不同，從而對跨境資本流動波動產(chǎn)生不同影響。當受到外部沖擊時，更加靈活的浮動匯率能夠快速對外部沖擊產(chǎn)生響應，國際投資者也相應迅速根據(jù)匯率變動調整資產(chǎn)配置。此外，Alfaro等（2007）、Lee等（2013）、Qureshi和Sugawara（2018）均指出，機構質量顯著影響跨境資本流動波動。最后，貿易開放度變化同樣在跨境資本流動波動中發(fā)揮作用。貿易開放度越高，與全球經(jīng)濟狀況聯(lián)系越密切，更容易受到外部沖擊影響（王瑩和施建淮，2021）。因此，貿易開放度提高可能帶來資本流動波動增加（Broto等，2011；Mercado和Park，2011）。

梳理既有相關文獻，可以發(fā)現(xiàn)，跨境資本流動管理有效性問題一直是研究資本流動的熱點和焦點，并且集中于考察對資本流入的作用。與此相比，資本流動管理溢出效應相關研究較少。事實上，隨著全球經(jīng)濟金融一體化程度不斷加深，與貨幣政策產(chǎn)生外溢效應類似，資本流動管理政策也開始呈現(xiàn)溢出效應。此外，既有研究大多集中于考察跨境資本流動管理對不同類型資本流動的作用，忽略了跨境資本流動分部門特征。近年來，國內、國際金融市場參與者發(fā)生了結構性變化，不同部門可能受國內外因素影響進行不同跨境金融交易，且對外部沖擊反應也不同。有鑒于此，本文基于分部門跨境資本流動數(shù)據(jù)，深入考察跨境資本流動管理有效性和外溢性。

三、研究設計

（一）模型設定

參考Broto等（2011）、Opperman和Adjasi（2017）等人研究，本文基準回歸部分計量模型設定如下：

其中，volcfi,t為被解釋變量分部門資本流動波動，分別考察流出和流入兩個方向的資本流動波動。流出方向，包括公共部門（包含儲備）資本流出（volopr）、銀行部門資本流出（volob）、企業(yè)部門資本流出（voloc）、總資本流出（包含儲備）（volotr）；流入方向，包括公共部門資本流入（volip）、銀行部門資本流入（volib）、企業(yè)部門資本流入（volic）、總資本流入（volit）。cfmi,t國資本流動管理政策，cfmj≠i,t為其他國家資本流動管理政策，本文分別從資本項目開放程度和宏觀審慎政策兩個角度衡量一國資本流動管理水平。Globali,t為全球性因素，包括全球風險偏好（vix）、全球經(jīng)濟增長率（globalgdp）、全球利率（globalrate）、全球流動性（gli）、全球商品價格指數(shù)（wcpi）。Domestici,t為本國因素，包括外匯儲備（reserve）、金融發(fā)展水平（fd）、經(jīng)濟增長率（gdp）、公共債務水平（hpd）、匯率制度（err）、機構質量（law）、貿易開放度（trade）。vi和vt分別表示國家和時間效應。

（二）指標選擇、數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計

1.資本流動波動

對于本文被解釋變量資本流動波動volcfi,t，首先是分部門資本流動數(shù)據(jù)構造。Avdjiev等（2018）在其文中對分部門資本流動數(shù)據(jù)構造進行了系統(tǒng)闡釋1分部門資本流動數(shù)據(jù)構造過程詳見Avdjiev等（2018）。，總結如下：

第一，基于國際貨幣基金組織（IMF）官網(wǎng)公布的國際收支平衡表（BOP）中金融賬戶數(shù)據(jù)（Financial Account）按照公共（包括政府和中央銀行）、銀行和企業(yè)三個部門分類匯總資本流動數(shù)據(jù)（見表1）。概括來講，分部門資本流動數(shù)據(jù)是基于不同類型下資本流動的分部門數(shù)據(jù)來構造的。國際收支平衡表（BOP）中金融賬戶數(shù)據(jù)（Financial Account）披露了不同類型的資本流動數(shù)據(jù)，主要包括直接投資、證券投資、其他投資、金融衍生品和官方儲備。對于每一種資本流動，BOP表中披露了流出和流入兩個方向。進一步，BOP表中還披露了部分資本流動不同方向（流出或者流入）的分部門數(shù)據(jù)。如表2所示，以企業(yè)部門為例分析單一部門資本流動結構，企業(yè)部門資本流入=直接投資負債+證券投資負債+其他投資負債；企業(yè)部門資本流出=證券投資資產(chǎn)+其他投資資產(chǎn)2公共部門、銀行部門資本流動結構與企業(yè)部門資本流動結構基本一致，不再贅述。。

表1 分部門資本流動結構

表2 單一部門資本流動結構（以企業(yè)部門為例）

第二，對BOP表中缺失數(shù)據(jù)進行填充。第一步填充是內部填充，即四個部門（政府、中央銀行、銀行和企業(yè)）中任意三個部門有數(shù)據(jù)，且有該類型總數(shù)據(jù)，則該類型總數(shù)據(jù)與三部門數(shù)據(jù)加總的差值就是缺失部門的數(shù)據(jù)。第二步填充是外部填充，主要利用國際投資頭寸表 （IIP）、世界銀行季度外債數(shù)據(jù)統(tǒng)計庫（QEDS）、國際清算銀行（BIS）的LBS數(shù)據(jù)和CBS數(shù)據(jù)進行填充。其中，IIP中為存量數(shù)據(jù)，直接做差可近似替代BOP表中對應的缺失值；債務證券下的證券投資類型資本流入（portfolio debt）主要基于QEDS數(shù)據(jù)庫進行填充；債務工具下的其他投資類型資本流出（other investment debt）主要基于BIS中數(shù)據(jù)庫進行填充。另外，參照Avdjiev等（2018），各個國家分部門資本流動數(shù)據(jù)均除以其國內生產(chǎn)總值季調后的趨勢項來進行標準化處理。由此，得到分部門資本流入與流出數(shù)據(jù)。接下來是進一步計算分部門資本流動波動。參考Pagliari和Hannan（2017）和Neanidis（2018）等前人研究，本文采用滾動標準差（滾動窗口為四季度）計算分部門資本流動波動3Pagliari和Hannan（2017）在其文中指出，采用滾動標準差、GARCH（1，1）、ARIMA（1，1，0）三種方法計算的結果非常接近，本文在計算過程中也證實了上述發(fā)現(xiàn)，因此決定采用滾動標準差計算分部門資本流動波動。。由此，得到本文被解釋變量資本流動波動。

2.資本流動管理政策

對于資本流動管理政策，本文分別從資本項目開放程度和宏觀審慎政策兩個角度衡量一國資本流動管理水平。其中，資本項目開放程度（ci），采用Chinn-Ito index（KAOPEN）來衡量資本項目開放程度（Chinn和Ito，2006），其值越大代表資本項目開放程度越高。為其他國家資本項目開放程度，是一個加權指標。在基準部分借鑒空間溢出思想（武占云等，2014；尹海員和王盼盼，2020）根據(jù)政治經(jīng)濟制度相似性構造權重矩陣。選擇美國傳統(tǒng)基金會和《華爾街日報》編制的世界經(jīng)濟自由度指數(shù)利用Geoda來構建政治經(jīng)濟制度空間，進而生成權重矩陣。在該權重矩陣中，政治經(jīng)濟制度相似性越高，權重越大。Giordani等（2017）指出，具有相似經(jīng)濟特征的國家呈現(xiàn)更強的資本管制外溢性。在穩(wěn)健性分析部分，參考Giordani等（2017）、Jongwanich（2019）等人研究，基于GDP構造權重矩陣，權重為除本國外其他任一國家GDP除以除本國外全部國家GDP總和。宏觀審慎政策（map），采用Alam等（2019）構造的宏觀審慎政策指數(shù)，其值越大代表實施越嚴格的宏觀審慎政策。rowmapj≠i,t為其他國家宏觀審慎政策，同樣根據(jù)政治經(jīng)濟制度相似性構造權重矩陣計算得到。

3.其他控制變量

全球風險偏好（vix），即美國標準普爾500指數(shù)波動率。全球經(jīng)濟增長率（globalgdp），即全球GDP實際增速。全球利率（globalrate），參考Forbes和Warnock（2012），用美國、歐元區(qū)和日本長期國債收益率均值衡量。全球流動性（gli），基于美元、歐元、日元和英鎊計算全球流動性增長率。全球商品價格指數(shù)（wcpi），用世界銀行公布的商品價格指數(shù)（非能源：金屬和礦物）來衡量。外匯儲備（reserve），即外匯儲備與GDP的比值。金融發(fā)展水平（fd），用私人部門信貸與GDP的比率衡量（劉糧和陳雷，2018；Cao等，2020）。經(jīng)濟增長率（gdp），即季調后國內生產(chǎn)總值增長率。公共債務水平（hpd），即政府債務總額占國內生產(chǎn)總值的比率。匯率制度（err），采用實際或事實（de facto）分類標準。機構質量（law），反映了社會主體對社會規(guī)則的信任程度和遵守程度，其值越大表示社會治理越強。貿易開放度（trade），采用進出口總額占國內生產(chǎn)總值（GDP季調后趨勢項）的比重來衡量。新興市場和發(fā)展中國家虛擬變量（emerging），若一國為新興市場和發(fā)展中國家，則取值為1，反之為0（即為發(fā)達國家）。

4.數(shù)據(jù)來源

本文資本流動數(shù)據(jù)主要來源于國際貨幣基金組織（IMF）官網(wǎng)公布的國際收支平衡表（BOP）和國際投資頭寸表 （IIP）、世界銀行季度外債數(shù)據(jù)統(tǒng)計庫（QEDS）、國際清算銀行（BIS）的LBS數(shù)據(jù)和CBS數(shù)據(jù)（表3）。其他變量數(shù)據(jù)主要來源于世界銀行、國際貨幣基金組織（IMF）官網(wǎng)公布的國際金融統(tǒng)計（IFS）、CEIC全球宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫?；谏鲜鏊袛?shù)據(jù)可得性，并且為了盡可能多增加國家個數(shù)，在實證分析中，最終選取2005年第四季度至2018年第四季度面板數(shù)據(jù)進行研究。其中，資本流入實證分析中，涵蓋41個國家；資本流出實證分析中，涵蓋37個國家4限于篇幅，具體國家名單不再贅述，感興趣的話，可向作者索取。這種樣本差異原因主要在于受數(shù)據(jù)可得性限制，一些國家（包括西班牙、瑞士、愛爾蘭、印度尼西亞、拉脫維亞等國）往往僅披露了流入類型下的分部門資本流動或流出類型下的資本流動。。主要變量描述性統(tǒng)計見表4。

表3 數(shù)據(jù)說明

表4 描述性統(tǒng)計

四、實證結果分析

（一）基準回歸

1.資本流入角度

表5匯報了資本項目開放與資本流入波動基準結果，其中（1）-（4）依次匯報了以公共部門、銀行部門、企業(yè)部門、總資本流入四種類型資本流入波動為被解釋變量的估計結果?？紤]到本文樣本為長面板數(shù)據(jù)，先進行組間異方差、組內自相關與組間同期相關檢驗。結果顯示均拒絕原假設，且全面的FGLS估計最有效率，因此采用全面FGLS模型來估計，下同。此外，參考Broto等（2011）、Pagliari和Hannan（2017）等研究，為了減小內生性，解釋變量均用滯后一期值，下同。

表5 資本項目開放與資本流入波動

首先，資本項目開放程度（ci）均顯著，但對不同部門資本流動波動影響不同。資本項目開放程度對公共部門和企業(yè)部門資本流入波動影響顯著為負，對銀行部門和總資本流入波動影響顯著為正。隨著一國資本項目開放程度不斷提高，總資本流入波動性提升。Pagliari和Hannan（2017）也得到類似結論，資本項目開放程度提高顯著增加銀行部門資本流入波動。不同部門資本流入波動對資本項目開放程度提高反應不同可能在于不同部門資本流動結構存在差異，比如銀行部門其他投資類型下資本流動占重要地位。而其他投資類型下資本流動隨著資本項目開放程度提高波動性增加（Lee等，2013）。Yang等（2019）同樣發(fā)現(xiàn)，在新興市場國家，金融自由化后，其他類型下資本流動激增顯示出更高傾向。對于企業(yè)部門，資本項目開放程度提高后帶來的資本流入可以緩解企業(yè)融資約束，改善公司治理，從而使得企業(yè)部門資本流入穩(wěn)定性提升。同樣，隨著資本項目開放程度提高，可能增加外國投資者出于全球資產(chǎn)配置和風險規(guī)避動機持有公共部門發(fā)行債券的信心，公共部門資本流入波動性下降。

其次，其他國家資本項目開放程度（rowci）均顯著，表明其他國家資本項目開放程度對本國資本流入波動產(chǎn)生顯著外溢性。除公共部門外，其他國家資本項目開放程度提高將顯著增加本國資本流入波動。Jongwanich（2019）同樣指出，其他國家資本流動管理顯著影響本國資本流入，尤其是對于具有相似經(jīng)濟特征的國家。當其他國家資本項目開放程度提高后，一方面，降低國際資本流動成本，國際資本波動性增加；另一方面，若本國跟隨其他國家提高資本項目開放程度，也將便利國際資本大幅流入。對于公共部門，其他國家資本項目開放程度提高，可能通過影響本國資本項目開放程度間接降低公共部門資本流入波動性。

最后，回歸結果表明，總體來看，無論是全球性因素，還是本國因素，均能顯著影響資本流入波動。全球性因素中，除了在銀行部門回歸結果中，全球風險偏好（vix）顯著為正，表明全球風險偏好攀升將顯著增加資本流入波動，Pagliari和Hannan（2017）也得到類似結論。全球經(jīng)濟增長率（globalgdp）系數(shù)均顯著，除了在公共部門回歸結果中系數(shù)為負外，其他回歸中系數(shù)均顯著為正。全球利率（globalrate）系數(shù)均顯著為正，表明全球利率走高將使得資本流入波動提升。全球流動性（gli）與公共部門資本流入波動顯著正相關，與銀行部門資本流入波動和總資本流入波動顯著負相關。Broto等（2011）指出，總資本流入波動與全球流動性顯著負相關。全球商品價格指數(shù)（wcpi）系數(shù)均顯著為負，表明其與資本流入波動顯著負相關。本國因素中，外匯儲備（reserve）在銀行部門資本流入波動和總資本流入波動回歸結果中系數(shù)顯著為負，在企業(yè)部門資本流入波動回歸結果中系數(shù)顯著為正。這表明，當擁有較多外匯儲備時，能夠平復銀行部門資本流入波動和總資本流入波動。金融發(fā)展水平（fd）系數(shù)顯著為正，這也與Broto等（2011）、Opperman和Adjasi（2017）研究結論一致。經(jīng)濟增長率（gdp）系數(shù)顯著為負，表明本國經(jīng)濟運行良好時，資本流動更為穩(wěn)定，資本流入波動減小。Lee等（2013）也發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增長率與總資本流入波動顯著負相關。公共債務水平（hpd）系數(shù)均顯著，除了在銀行部門回歸結果中系數(shù)為負外，在其他回歸中系數(shù)均顯著為正。匯率制度（err）系數(shù)顯著為正，表明匯率制度越靈活資本流入波動越大。機構質量（law）系數(shù)均顯著為正，表明社會治理增強使得資本流動更加頻繁，增加資本流入波動性。貿易開放度（trade）對銀行部門和企業(yè)部門資本流入波動影響顯著為正，越開放的經(jīng)濟體越有可能面臨較大資本流入波動。這也與Pagliari和Hannan（2017）研究結果一致。

2.資本流出角度

表6匯報了資本項目開放與資本流出波動基準結果，其中（1）-（4）依次匯報了以公共部門、銀行部門、企業(yè)部門和總資本流出四種類型資本流出波動為被解釋變量的估計結果。

表6 資本項目開放與資本流出波動

(1) (2) (3) (4)gdp 0.00207 0.000371 0.00410*** 0.00538*(1.09) (0.20) (2.65) (1.67)hpd 0.0295*** -0.0193*** 0.0839*** 0.0114(8.31) (-2.93) (17.94) (1.64)err 0.000634 -0.000497 0.00299*** 0.00892***(0.99) (-0.70) (5.92) (8.20)law -0.0108*** 0.0337*** 0.0302*** 0.0521***(-3.78) (9.50) (14.14) (9.68)trade 0.000405 0.00689*** 0.00419*** -0.00356(0.16) (4.10) (4.59) (-1.26)t -0.000435***-0.000365*** -0.0000790 -0.000561***(-7.16) (-4.22) (-1.38) (-5.47)Country 控制 控制 控制 控制_cons -0.0716*** -0.369*** 0.128*** -0.360***(-4.62) (-15.07) (10.44) (-14.92)N 1924 1924 1924 1924

首先，資本項目開放程度（ci）均顯著，但不同部門間影響存在差異。資本項目開放程度對公共部門和企業(yè)部門資本流出波動影響顯著為負，對銀行部門和總資本流出波動影響顯著為正。分部門視角來看，一國資本項目開放程度提高，主要加劇銀行部門資本流出波動。Opperman和Adjasi（2017）也在研究中發(fā)現(xiàn)資本項目開放程度提高增加了銀行部門資本流出波動。原因可能是，資本項目開放程度提高后，銀行部門跨境貸款對利差反應更敏感，并且“熱錢”也通過銀行部門流動（Opperman和Adjasi，2017）。資本項目開放程度提高，允許企業(yè)“走出去”，企業(yè)更多采取兼并收購等對外直接投資方式，這些類型資本流動往往較為穩(wěn)定。對于公共部門，資本項目開放程度提高，意味著一定程度上減少了政府外匯市場調節(jié)行為，而公共部門資本流出中外匯儲備占據(jù)重要地位，由此公共部門資本流出變化更加穩(wěn)定。

其次，其他國家資本項目開放程度（rowci）均顯著，表明其他國家資本項目開放程度對本國資本流出波動同樣產(chǎn)生顯著外溢性。除了企業(yè)部門中系數(shù)顯著為負外，其他回歸中系數(shù)均顯著為正。這表明，隨著其他國家資本項目開放程度提高，本國公共部門、銀行部門和總資本流出波動性將增加。其他國家資本管制程度也能影響本國資本流出變化（Jongwanich，2019）。當其他國家資本管制程度降低時，本國國際投資者調整國際資產(chǎn)配置更加便捷，對外部沖擊敏感性也增強。此外，若本國同樣降低資本管制程度，本國資本流出成本降低，且逐利性動機增強。對于企業(yè)部門，其他國家資本項目開放程度提高會降低企業(yè)對外投資成本和對資本自由流動的擔憂，企業(yè)部門資本流出變化趨于穩(wěn)定。

最后，總體來看，全球性因素和本國因素均能顯著影響資本流出的波動。全球性因素中，除了在銀行部門回歸結果中，全球風險偏好（vix）顯著為正，表明全球風險偏好攀升將顯著增加資本流出波動。這也與Broto等（2011）研究結論一致。全球經(jīng)濟增長率（globalgdp）、全球利率（globalrate）在銀行部門和總資本流出回歸中系數(shù)均顯著為正。這表明，當全球經(jīng)濟運行較好，或是全球利率增加時，銀行部門和總資本流出波動性將增加。Forbes和Warnock（2012）發(fā)現(xiàn)高的全球利率與資本流出急劇減少正相關。全球流動性（gli）與企業(yè)部門資本流出波動顯著正相關，與公共部門和總資本流出顯著負相關。除了在公共部門回歸結果中不顯著外，全球商品價格指數(shù)（wcpi）系數(shù)均顯著為負，表明其與資本流出波動顯著負相關。Hannan（2017）指出，全球商品價格指數(shù)能顯著影響資本流出。本國因素中，外匯儲備（reserve）在銀行部門和總資本流出波動回歸結果中系數(shù)顯著為負，在企業(yè)部門資本流出波動回歸結果中系數(shù)顯著為正。金融發(fā)展水平（fd）在企業(yè)部門回歸中系數(shù)顯著為負，在其他回歸中系數(shù)顯著為正。經(jīng)濟增長率（gdp）在企業(yè)部門和總資本流出回歸中系數(shù)顯著為正。這表明，當一國經(jīng)濟運行良好時，企業(yè)部門和總資本流出波動性反而攀升。公共債務水平（hpd）在銀行部門回歸結果中系數(shù)為負，在公共部門和企業(yè)部門回歸中系數(shù)均顯著為正。匯率制度（err）在企業(yè)部門和總資本流出回歸中系數(shù)顯著為正，表明不同部門資本流出中，靈活的匯率制度對企業(yè)部門資本流出具有更為顯著的放大作用。機構質量（law）除了在公共部門回歸中系數(shù)顯著為負外，在其他回歸中系數(shù)均顯著為正。貿易開放度（trade）對銀行部門和企業(yè)部門資本流出波動影響顯著為正，對外開放程度越高越有可能面臨較大的資本流出波動。

（二）穩(wěn)健性分析

1.替換主要解釋變量

本文首先替換主要解釋變量其他國家資本項目開放程度（rowci），以考察前文結論是否穩(wěn)健。參考Giordani等（2017）、Jongwanich（2019）等人研究，基于GDP構造權重矩陣，權重為除本國外其他任一國家GDP除以除本國外全部國家GDP總和，重新計算其他國家資本項目開放程度（rowci）。替換變量后的回歸結果如表7和表8所示。

從表7可以看出，結果與前文基本一致。其一，資本項目開放程度（ci）均顯著，對公共部門和企業(yè)部門資本流入波動影響顯著為負，對銀行部門和總資本流入波動影響顯著為正。其二，其他國家資本項目開放程度（rowci）均顯著，表明其他國家資本項目開放程度對本國資本流入波動產(chǎn)生明顯外溢性。此時公共部門回歸結果中其他國家資本項目開放程度（rowci）系數(shù)為正。原因在于，當全球主要經(jīng)濟體資本項目開放程度提高后，國際投資者調整國際資產(chǎn)配置成本降低，國際資本市場活躍，債務性外匯儲備變化幅度加大，放大公共部門資本流入波動。

從表8可以看出，結果與前文大體一致。一方面，資本項目開放程度（ci）均顯著，對公共部門和企業(yè)部門資本流出波動影響顯著為負，對銀行部門和總資本流出波動影響顯著為正。另一方面，除了在公共部門回歸結果中外，在其他回歸中其他國家資本項目開放程度（rowci）均顯著，表明其他國家資本項目開放程度對本國資本流出波動同樣產(chǎn)生顯著外溢性。其中，在企業(yè)部門回歸中系數(shù)顯著為負，其他回歸中系數(shù)顯著為正。

2.分方向資本管制

進一步，基于Fernandez等（2016）構造的資本管制數(shù)據(jù)，區(qū)分資本流動方向，依次考察資本流入管制（ika）、資本流出管制（oka）對資本流動波動的影響。資本流入管制和資本流出管制值越大，代表資本管制越嚴格。此外，也考察其他國家資本流入管制（rowika）和其他國家資本流出管制（rowoka）的外溢性5與基準分析中一致，其他國家資本流入管制和其他國家資本流出管制根據(jù)政治經(jīng)濟制度相似性構造權重矩陣計算。。表9主要匯報了本國資本流入管制、其他國家資本流入管制和其他國家資本流出管制對不同部門資本流入波動的影響。表10主要匯報了本國資本流出管制、其他國家資本流入管制和其他國家資本流出管制對不同部門資本流出波動的影響。

表9顯示，其一，本國資本流入管制（ika）對本國資本流入波動均有顯著影響，但不同部門間存在差異。其中，除了在企業(yè)部門回歸中系數(shù)顯著為正外，在其他回歸中系數(shù)顯著為負。這表明，當本國增強資本流入管制時，將有效降低公共部門、銀行部門和總資本流入波動。Pagliari和Hannan（2017）同樣發(fā)現(xiàn)，資本管制越嚴，非銀行部門資本流動波動越高。其二，其他國家資本流入管制（rowika）均顯著，但對不同部門影響不同。其中，對公共部門、企業(yè)部門資本流入波動影響顯著為負，對銀行部門和總資本流入波動影響顯著為正。當其他國家資本流入管制程度提高，資產(chǎn)配置調整下跨境資本流入發(fā)生轉移，帶來本國資本流入波動性發(fā)生變化。其三，其他國家資本流出管制僅對公共部門資本流入波動有影響，且顯著為正。這表明，從資本流入角度來看，相對于其他國家資本流出管制，其他國家資本流入管制外溢性更強。

表9 資本流入管制與資本流入波動

注：由于Fernandez等（2016）最新版本數(shù)據(jù)庫中分方向資本管制僅更新至2017年，因此本部分實證分析時間為2005年第四季度至2017年第四季度，表10同。

由表10可知，其一，本國資本流出管制（oka）對本國資本流出波動有顯著影響，在銀行部門和總資本流出回歸中系數(shù)顯著為負，但公共部門和企業(yè)部門回歸中系數(shù)顯著為正。這表明，從不同部門來看，本國資本流出管制主要對銀行部門資本流出波動發(fā)揮抑制作用。其二，其他國家資本流出管制（rowoka）除了在銀行部門回歸中不顯著外，在其他回歸中系數(shù)均顯著為負。這表明，其他國家資本流出管制外溢性顯著，當其他國家增強資本流出管制時，本國資本流出波動也將下降。其三，其他國家資本流入管制（rowika）對公共部門和企業(yè)部門資本流出波動影響顯著為負，對銀行部門影響顯著為正。綜上，從資本流出角度來看，其他國家資本流出管制和其他國家資本流入管制均有外溢性。

表10 資本流出管制與資本流出波動

(1) (2) (3) (4)emerging 0.0704*** 0.108*** -0.00613 0.0721***(5.96) (4.93) (-0.79) (5.93)reserve -0.00553 -0.0117*** 0.0154*** -0.0116**(-1.37) (-4.32) (7.09) (-2.10)fd 0.0224*** 0.0438*** -0.0188*** 0.0302***(7.86) (10.43) (-8.55) (8.99)gdp -0.000907 -0.00662** -0.00485*** -0.00872**(-0.45) (-2.57) (-2.68) (-2.07)hpd 0.0354*** -0.0419*** 0.0312*** 0.00225(9.44) (-5.51) (8.86) (0.36)err -0.000684 -0.000964 0.000557 0.00379**(-1.12) (-0.95) (0.92) (2.53)law -0.0137*** -0.00151 0.00476** 0.000883(-4.52) (-0.36) (2.27) (0.19)trade 0.00680** 0.0375*** -0.00700*** 0.0336***(2.04) (10.35) (-3.25) (6.17)t -0.000539***-0.000439*** 0.0000266 -0.000655***(-7.98) (-4.11) (0.44) (-4.52)Country 控制 控制 控制 控制_cons -0.0660*** -0.102*** 0.0718*** -0.0642***(-4.25) (-4.43) (5.64) (-2.66)N 1584 1584 1584 1584

3.調整樣本年份

參照Lee等（2013）、Habib和Venditti（2019）等人研究，剔除全球金融危機時期（2008年第一季度至2009年第四季度）樣本，重新進行回歸，以考察跨境資本流動管理對分部門資本流動波動的影響以及溢出效應是否受全球金融危機這一特殊事件影響。從表11回歸結果可以看出，資本項目開放程度（ci）對公共部門和企業(yè)部門資本流入波動影響顯著為負，對銀行部門和總資本流入波動影響顯著為正；隨著其他國家資本項目開放程度（rowci）提高，本國銀行部門、企業(yè)部門、總資本流入波動將增加，公共部門資本流入波動將降低。從表12回歸結果可以看出，資本項目開放程度（ci）提高后，公共部門和企業(yè)部門資本流出波動將降低，銀行部門和總資本流出波動則會增加；其他國家資本項目開放（rowci）同樣產(chǎn)生顯著外溢性，對銀行部門和總資本流出波動影響為正，對企業(yè)部門資本流出波動影響為負。與前述核心結論基本保持一致，這也再次佐證了本文核心結論的穩(wěn)健性。

表11 資本項目開放與資本流入波動（剔除2008-2009年后樣本）

表12 資本項目開放與資本流出波動（剔除2008-2009年后樣本）

（三）拓展討論

接下來，本文用宏觀審慎政策衡量一國資本流動管理水平，重點考察本國宏觀審慎政策（map）和其他國家宏觀審慎政策（rowmap）對跨境資本流動波動的影響。表13和表14分別匯報了本國宏觀審慎政策（map）和其他國家宏觀審慎政策（rowmap）對分部門跨境資本流入波動與流出波動的影響。

(1) (2) (3) (4)globalgdp 0.000768*** 0.00468*** 0.000693*** 0.00429***(7.45) (14.47) (3.12) (14.17)globalrate -0.00234*** 0.000886 -0.00104 -0.00155(-7.15) (0.83) (-1.42) (-1.52)gli -0.0164*** 0.0336** 0.0812*** 0.0389***(-4.00) (2.54) (8.81) (2.98)wcpi 0.0140*** -0.00541 -0.0133*** -0.0193***(12.59) (-1.55) (-5.67) (-6.26)emerging 0.0500*** 0.209*** -0.00768 0.154***(4.74) (10.33) (-0.95) (8.61)reserve 0.0115*** 0.00257** 0.0178*** 0.0104***(4.70) (2.08) (10.82) (4.32)fd 0.0128*** 0.0902*** -0.0305*** 0.0468***(6.53) (32.78) (-15.85) (18.69)gdp 0.0144*** 0.0225*** 0.00997*** 0.0329***(10.57) (15.98) (6.22) (14.92)hpd 0.0349*** -0.0190*** 0.0759*** 0.0656***(15.13) (-4.86) (17.21) (14.97)err 0.00255*** 0.000601 0.00358*** 0.00759***(6.73) (1.36) (7.67) (11.51)law -0.0138*** 0.0192*** 0.0433*** 0.0415***(-6.98) (10.75) (18.67) (11.02)trade -0.00458*** -0.00487*** 0.00436*** -0.00730***(-3.00) (-11.94) (4.50) (-4.07)t -0.000400***-0.000596*** -0.0000773 -0.000835***(-14.24) (-6.78) (-1.41) (-11.69)Country 控制 控制 控制 控制_cons -0.0803*** -0.439*** 0.121*** -0.221***(-6.80) (-21.07) (8.81) (-10.91)N 1628 1628 1628 1628

由表13可知，其一，本國宏觀審慎政策（map）系數(shù)均顯著為負，表明當本國實施嚴格的宏觀審慎政策時，本國資本流入波動將有效降低。這與Beirne和Friedrich（2017）、Frost等（2020）研究結論一致。當實施嚴格的宏觀審慎政策時，提高國內借款者借款成本，改變境內借款人向境外借款所承擔的實際利率，遏制其過度借貸，減小資本流入大幅波動。其二，其他國家宏觀審慎政策（rowmap）系數(shù)均顯著，但對不同部門影響不同。這表明，其他國家宏觀審慎政策對本國資本流入波動具有顯著外溢性。其中，對公共部門和銀行部門資本流入波動影響顯著為正，對企業(yè)部門和總資本流入波動影響顯著為負。當其他國家采取嚴格的宏觀審慎政策時，這些國家資本流入受限，從而產(chǎn)生“替代效應”，國際資本通過購買債券和跨國銀行大幅流入本國市場。面對資本流入大幅變化，本國為降低跨境資本順周期波動，加大宏觀審慎管理力度，從而總體上降低總資本流入波動。

表13 宏觀審慎政策與資本流入波動

表14顯示，其一，本國宏觀審慎政策（map）系數(shù)均顯著為負，即嚴格的宏觀審慎政策將有效降低本國資本流出波動性。Akdogan（2020）指出，加大宏觀審慎政策措施對資本外流是有效的。相比于外國投資者，宏觀審慎政策對本國投資者影響更大（Akdogan，2020）。當本國宏觀審慎政策收緊時，限制了本國投資者跨境資產(chǎn)配置，資本流出波動性下降。其二，其他國家宏觀審慎政策（rowmap）系數(shù)均顯著，對公共部門和總資本流出波動影響顯著為正，對銀行部門和企業(yè)部門資本流出波動影響顯著為負。這表明，同樣從資本流出角度看，其他國家宏觀審慎政策存在外溢性，但不同部門間存在差異。其他國家宏觀審慎政策收緊，通過預期渠道發(fā)揮作用。當其他國家實施嚴格的宏觀審慎政策時，全球經(jīng)濟不確定性增加，國際投資者受預期影響撤回資本，造成本國總資本流出波動增加。事實上，面對其他國家加強宏觀審慎管理力度，本國也可能采取跟隨策略，加大跨境資本宏觀審慎管理強度，從而在一定程度上降低銀行部門和企業(yè)部門資本流出波動。

表14 宏觀審慎政策與資本流出波動

注：由于Alam等（2019）構造的宏觀審慎政策指數(shù)僅更新至2016年，因此本部分實證分析時間為2005年第四季度至2016年第四季度，表14同。

五、結論與啟示

本文基于2005年第四季度至2018年第四季度跨國面板數(shù)據(jù)，測算分部門資本流動波動，并考察資本項目開放程度和宏觀審慎政策對跨境資本流動波動的影響以及溢出效應。主要結論如下：

第一，資本項目開放程度能顯著影響跨境資本流動波動，但對不同部門資本流動影響不同。對公共部門和企業(yè)部門資本流入波動與流出波動影響顯著為負，對銀行部門和總資本流入波動與流出波動影響顯著為正。其他國家資本項目開放程度對本國資本流動波動產(chǎn)生顯著外溢性，但對不同部門影響存在差異。其中，流入視角下，除公共部門外，其他國家資本項目開放程度提高將顯著增加本國資本流入波動；流出視角下，除企業(yè)部門中系數(shù)顯著為負外，其他回歸中系數(shù)均顯著為正。

第二，本國宏觀審慎政策能有效影響本國資本流動波動。當本國實施嚴格的宏觀審慎政策時，本國資本流動波動均將顯著降低。其他國家宏觀審慎政策呈現(xiàn)顯著外溢性，但對不同部門影響不同。其中，流入視角下，對公共部門和銀行部門資本流入波動影響顯著為正，對企業(yè)部門和總資本流入波動影響顯著為負；流出視角下，對公共部門和總資本流出波動影響顯著為正，對銀行部門和企業(yè)部門資本流出波動影響顯著為負。

在中國資本項目開放程度日益提高的背景下，結合本文主要研究結論提出如下政策建議：

第一，堅持循序漸進開放策略，同時完善跨境資本流動管理框架。資本賬戶開放程度提高后，并非所有部門資本流動波動均會加大。我國應當繼續(xù)適時穩(wěn)步推進金融開放，擴大資本賬戶開放，充分利用外資，促進國際貿易增長，刺激金融體系發(fā)展。面對資本流動大幅波動沖擊時，則應相機選擇資本流動管理措施，合理安排政策使用順序；同時重點關注分部門資本流動演變特征，降低跨境資本順周期波動，防范系統(tǒng)性風險。

第二，注重跨境資本流動管理國際間政策協(xié)調，加強國際合作。跨境資本流動管理在對本國跨境資本流動產(chǎn)生作用的同時，其溢出效應日益凸顯，對其他國家跨境資本流動也逐漸產(chǎn)生影響，或者是干擾其他國家資本流動管理政策。因此，應加強與其他國家監(jiān)管機構、IMF等國際機構的信息溝通和監(jiān)管協(xié)調，降低保護主義風險，建立政策互信和貨幣政策合作，提升資本流動管理有效性，抑制跨境資本流動大幅波動。