朱 杰

(中南民族大學 a.管理學院;b.高校風險預警防控研究中心，湖北 武漢 430073)

一、引言

自1998年中國證監(jiān)會正式實施上市公司半強制性業(yè)績預告信息披露制度以來，業(yè)績預告在提前釋放上市公司業(yè)績波動風險方面發(fā)揮了重要作用。但近年來，多家A股上市公司因業(yè)績預告與實際業(yè)績差異較大且修正不及時等問題而被證券監(jiān)管部門出具監(jiān)管函或警示函，引發(fā)了投資者、債權(quán)人、客戶等利益相關(guān)者對于上市公司業(yè)績預告披露質(zhì)量的關(guān)注。在理論研究方面，盡管大量文獻對可能影響管理層自愿披露業(yè)績預告的動因進行了探討，但也有研究發(fā)現(xiàn)管理層業(yè)績預告披露意愿與業(yè)績預告披露質(zhì)量之間并不存在必然聯(lián)系，能夠提升管理層業(yè)績預告披露意愿的機制未必能有效提升管理層業(yè)績預告披露質(zhì)量，這也就意味著，僅僅激勵管理層自愿披露前瞻性盈余信息可能并不能有效提升會計信息含量，高質(zhì)量的前瞻性盈余信息才是中國弱勢有效資本市場發(fā)展進程中的現(xiàn)實需求。

在可能反映業(yè)績預告披露質(zhì)量的諸多指標(如業(yè)績預告準確度、精確度、及時性等)中，業(yè)績預告準確度不僅能夠直接反映管理層盈利預測數(shù)值與企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績之間的差距，還能充分體現(xiàn)前瞻性盈余信息的決策相關(guān)性與有用性，為此，業(yè)績預告準確度在較大程度上可以有效衡量業(yè)績預告披露質(zhì)量。大量研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境與經(jīng)營風險、信息披露環(huán)境、代理成本等是影響業(yè)績預告披露質(zhì)量的主要因素。一方面，不確定性較高的經(jīng)營環(huán)境降低了公司未來經(jīng)營業(yè)績的可預見程度，在客觀上增加了管理層準確預測未來盈利狀況的難度；另一方面，公司內(nèi)部管理者與外部股東之間客觀存在的代理問題，使得管理層存在通過操縱業(yè)績預告披露質(zhì)量進而謀求私利的動機。不過，既有研究在探討管理層業(yè)績預告披露質(zhì)量的影響因素時普遍默認企業(yè)戰(zhàn)略選擇是同質(zhì)的，鮮有文獻將戰(zhàn)略因素納入業(yè)績預告披露質(zhì)量的研究框架中。然而，戰(zhàn)略管理領(lǐng)域的研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略模式會對企業(yè)會計信息披露質(zhì)量產(chǎn)生重要影響。激進的戰(zhàn)略變革會增加企業(yè)面臨的經(jīng)營風險，提高企業(yè)業(yè)績波動水平，致使管理層準確預測企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的難度增加，進而加劇管理層業(yè)績預告誤差。鑒于此，本文認為企業(yè)戰(zhàn)略模式同樣是影響管理層業(yè)績預告披露質(zhì)量的重要因素，但企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略是否以及如何影響業(yè)績預告披露質(zhì)量(準確度)，現(xiàn)有研究并未給出解答。

改革開放以來，以開展出口貿(mào)易、對外投資為典型特征的國際化戰(zhàn)略逐漸成為中國企業(yè)新的經(jīng)營戰(zhàn)略模式。但有研究發(fā)現(xiàn)，由于不同企業(yè)參與國際市場競爭的資源條件、貿(mào)易成本、市場壁壘等存在較大差異，從而使得國際化戰(zhàn)略猶如一把“雙刃劍”，在給企業(yè)帶來跨國經(jīng)營紅利的同時，也增加了企業(yè)在海外市場面臨的風險敞口，增加了企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的復雜性與經(jīng)營業(yè)績的不確定性，加劇了企業(yè)代理成本。由此可見，國際化戰(zhàn)略是一種收益效應與風險效應共存的戰(zhàn)略模式。當國際化戰(zhàn)略主要表現(xiàn)為收益效應時，企業(yè)經(jīng)營風險顯著降低，信息披露環(huán)境顯著改善，代理成本顯著減少；反之，當國際化戰(zhàn)略主要表現(xiàn)為風險效應時，企業(yè)經(jīng)營風險顯著升高，信息披露環(huán)境顯著惡化，代理成本顯著增加?？紤]到經(jīng)營風險、信息披露環(huán)境和代理成本是影響管理層業(yè)績預告披露質(zhì)量的客觀因素，本文由此推斷，企業(yè)國際化戰(zhàn)略收益效應與風險效應共存的特質(zhì)會引發(fā)管理層業(yè)績預告披露質(zhì)量的異質(zhì)性改變，在企業(yè)國際化經(jīng)營的不同階段，管理層業(yè)績預告披露質(zhì)量也會表現(xiàn)出不同特征。

基于上述分析，本文以2007—2020年中國A股上市公司為研究對象，深入探討國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告準確度之間的關(guān)系。本文的增量貢獻在于：第一，豐富了企業(yè)國際化戰(zhàn)略經(jīng)濟后果方面的研究。在經(jīng)濟全球化背景下，實施國際化戰(zhàn)略成為越來越多中國內(nèi)地企業(yè)的現(xiàn)實抉擇。盡管大量文獻從短期經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)營風險、研發(fā)創(chuàng)新行為、信息披露質(zhì)量和代理成本等視角探討了企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略的微觀經(jīng)濟效應，但尚未得出一致結(jié)論，有關(guān)國際化戰(zhàn)略收益效應與風險效應的爭論仍然存在。而且，也尚無文獻深入探討企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略與會計信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系。本文基于管理層業(yè)績預告這一前瞻性盈余信息披露制度，通過探討國際化戰(zhàn)略所引發(fā)的不確定性后果如何通過前瞻性盈余信息的方式傳遞給資本市場，首次發(fā)現(xiàn)企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告偏差(管理層業(yè)績預告準確度)之間存在“U型”(倒“U型”)關(guān)系，揭示了企業(yè)國際化戰(zhàn)略對于管理層業(yè)績預告披露質(zhì)量的治理效應與風險效應。第二，豐富了管理層業(yè)績預告披露質(zhì)量影響因素方面的研究。盡管以Dichev等、張藝瓊等為代表的少量文獻關(guān)注了企業(yè)總體戰(zhàn)略、戰(zhàn)略偏離度與管理層業(yè)績預告披露質(zhì)量之間的線性關(guān)系，但企業(yè)國際化戰(zhàn)略與既有研究中的企業(yè)總體戰(zhàn)略無論在概念界定還是在變量度量上均存在較大差異。相較于企業(yè)總體戰(zhàn)略，企業(yè)國際化戰(zhàn)略具有更加鮮明的治理特征與風險特征，能夠?qū)芾韺有畔⑴顿|(zhì)量產(chǎn)生更加復雜的影響，因此，本文的研究結(jié)論是對企業(yè)戰(zhàn)略管理與業(yè)績預告披露領(lǐng)域既有研究成果的有效補充。第三，揭示了國際化經(jīng)營企業(yè)在前瞻性會計信息披露行為中可能存在的“拐點現(xiàn)象”。鑒于準確度較低的業(yè)績預告蘊含了較高的會計信息披露違規(guī)風險，本文的研究結(jié)論不僅有助于投資者、債權(quán)人等資本市場利益相關(guān)者理性客觀地判斷國際化經(jīng)營企業(yè)在不同跨國經(jīng)營階段業(yè)績預告披露質(zhì)量的變化規(guī)律，而且有助于監(jiān)管部門合理評估國際化經(jīng)營企業(yè)潛在的信息披露違規(guī)風險，對于抑制管理層業(yè)績預告操縱行為、提高資本市場會計信息含量具有現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設

高階梯隊理論認為，作為企業(yè)會計信息披露的履約責任主體，管理層對于業(yè)績預告披露質(zhì)量的影響重大。第一，業(yè)績預告屬于面向未來的前瞻性盈利預測信息，是管理層基于行業(yè)環(huán)境、企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、戰(zhàn)略目標與自身經(jīng)驗而對企業(yè)未來盈利水平做出的預測和估計，因此在經(jīng)營風險較高的市場環(huán)境中，管理層準確預測未來盈利情況存在客觀難度；第二，業(yè)績預告屬于管理層擁有的私有信息，在我國現(xiàn)行半強制性業(yè)績預告披露制度下，管理層對于如何披露業(yè)績預告擁有較大自由裁量權(quán)，基于理性經(jīng)濟人假說，存在自利動機、代理沖突的管理者會通過操縱業(yè)績預告準確度來對業(yè)績預告實施策略性披露，以達到盈余操縱目的；第三，盡管管理層對于如何披露前瞻性盈余信息擁有較大自由裁量權(quán)，但健全的外部治理機制與監(jiān)管問責機制對于抑制管理層前瞻性會計信息操縱行為具有顯著的治理效應。由此可見，業(yè)績預告準確度是企業(yè)經(jīng)營風險、盈余操縱動機、代理成本等共同作用的結(jié)果，資本市場需要建立相適宜的治理機制對管理層業(yè)績預告披露質(zhì)量實施有效干預?？紤]到國際化戰(zhàn)略同樣會對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境與經(jīng)營風險、信息披露環(huán)境、代理成本產(chǎn)生顯著影響，本文認為企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告準確度(管理層業(yè)績預告偏差)之間存在一定的內(nèi)在聯(lián)系。

首先，實施國際化戰(zhàn)略有可能通過影響企業(yè)經(jīng)營風險進而影響管理層業(yè)績預告準確度。一方面，國際化經(jīng)營加劇了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的不可預見性，導致管理層面臨的業(yè)績壓力增大。管理層為了順利履行受托責任，防范跨國經(jīng)營失敗對自身利益與職業(yè)發(fā)展的不利影響，會在較大程度上降低經(jīng)營風險容忍度，增強風險規(guī)避與業(yè)績穩(wěn)定動機，致使國際化經(jīng)營企業(yè)的業(yè)績波動水平反而較低；另一方面，也有文獻指出，企業(yè)在國際化經(jīng)營進程中會時刻面臨技術(shù)壁壘與市場準入壁壘的威脅，這會激發(fā)企業(yè)通過研發(fā)創(chuàng)新投資、風險投資、海外并購等方式來抵御海外市場競爭的威脅，從而使得管理層風險承擔水平提高。然而，隨著管理層風險承擔水平的提高，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的異質(zhì)性波動程度也會相應提高，這意味著企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略也有可能會提高業(yè)績波動水平。不過，根據(jù)事物發(fā)展的量變質(zhì)變規(guī)律可知，國際化戰(zhàn)略對管理層風險態(tài)度的影響是一個循序漸進的變化過程，具體表現(xiàn)為：國際化戰(zhàn)略與企業(yè)經(jīng)營風險之間存在一種先減后增的“U型”變化趨勢。當企業(yè)國際化經(jīng)營程度較低時，管理層會實施相對保守、穩(wěn)健的經(jīng)營投資決策，致使企業(yè)經(jīng)營風險不斷降低；但當企業(yè)國際化經(jīng)營水平達到一定程度后，保守的經(jīng)營投資策略會導致企業(yè)難以應對國際市場競爭壓力，此時國際化經(jīng)營企業(yè)需要順勢增加風險投資與資產(chǎn)專用性投資，從而導致國際化經(jīng)營企業(yè)的短期經(jīng)營風險隨著高風險資本的積累而不斷提升。同時，經(jīng)營風險是影響管理層業(yè)績預告準確度的線性因素，經(jīng)營風險越高的企業(yè)進行盈利預測時受到業(yè)績不確定性的干擾越大，進而導致管理層準確預測未來盈利情況的難度越大，盈利預測偏差也越大。由此本文推斷，國際化戰(zhàn)略與企業(yè)經(jīng)營風險之間的“U型”曲線關(guān)系會同步反映到管理層業(yè)績預告準確度上，致使企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告偏差之間同樣存在一種先減后增的“U型”曲線關(guān)系。

其次，實施國際化戰(zhàn)略有可能通過影響管理層盈余操縱動機進而影響管理層業(yè)績預告準確度。具體來說，國際化戰(zhàn)略通過影響企業(yè)經(jīng)營風險進而會對管理層盈余操縱動機產(chǎn)生不可忽視的影響。當企業(yè)經(jīng)營業(yè)績波動風險較低時，管理層通過盈余操縱手段平滑業(yè)績的動機也較?。幌喾?，較高的經(jīng)營風險會加劇業(yè)績波動與投資者風險感知，致使自利的管理者存在強烈的盈余操縱動機與信息披露違規(guī)動機，會通過隨意調(diào)整會計政策、改變會計估計等方式粉飾企業(yè)業(yè)績，營造經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步增長的假象。鑒于此，本文推斷國際化戰(zhàn)略與企業(yè)盈余操縱動機之間同樣存在一種先減后增的“U型”曲線關(guān)系。同時，企業(yè)盈余操縱動機也是影響管理層業(yè)績預告準確度的線性因素。盈余操縱動機較低的企業(yè)在進行業(yè)績預告時僅需要根據(jù)企業(yè)實際經(jīng)營情況對下一報告期的會計盈余做出預測和估計，在此情形下，由于財務報告披露的凈利潤中包含的盈余操縱成分較少，致使業(yè)績預告偏離企業(yè)實際盈余的程度也較小，企業(yè)具備準確披露業(yè)績預告的信息環(huán)境；相反，對于盈余操縱動機較強的企業(yè)，各種紛繁復雜的業(yè)績粉飾行為(如業(yè)績“洗大澡”、異常關(guān)聯(lián)方交易、會計處理違規(guī)等)則會成為管理層盈利預測數(shù)值偏離企業(yè)實際盈利情況的重要誘因。由此本文推斷，國際化戰(zhàn)略與企業(yè)盈余操縱動機之間的“U型”曲線關(guān)系也會同步反映到管理層業(yè)績預告準確度上，致使企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告偏差之間同樣存在一種先減后增的“U型”曲線關(guān)系。

最后，實施國際化戰(zhàn)略有可能通過影響企業(yè)代理成本進而影響管理層業(yè)績預告準確度。一方面，新興經(jīng)濟體企業(yè)進行跨國經(jīng)營會面臨更加復雜且嚴苛的利益相關(guān)者監(jiān)督環(huán)境，致使管理層與大股東的機會主義行為受到抑制。尤其值得一提的是，中國大陸企業(yè)的貿(mào)易對象主要是當今世界主流發(fā)達國家的經(jīng)濟實體，海外客戶相對健全的國家治理環(huán)境會促使其在選擇供應商時對企業(yè)的內(nèi)部治理體制提出較高要求。出于海外市場競爭壓力與經(jīng)營合規(guī)要求的考慮，管理層與大股東會更加關(guān)注提高企業(yè)產(chǎn)品出口能力，并致力于提升國際化經(jīng)營企業(yè)在海外市場的生存能力，進而表現(xiàn)為企業(yè)兩類代理成本隨著國際化經(jīng)營水平的提升而顯著降低。另一方面，實施國際化戰(zhàn)略提高了企業(yè)交易結(jié)算、會計信息、組織架構(gòu)與內(nèi)部控制體系的復雜度，尤其當企業(yè)主營業(yè)務中海外業(yè)務占比較高時，企業(yè)內(nèi)部管理者與外部股東之間會產(chǎn)生較為嚴重的信息逆差，在客觀上為管理層和控股股東的自利行為創(chuàng)造了便利條件。既有研究也發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)海外業(yè)務變得過于復雜時，企業(yè)的代理成本會急劇增加。由此本文推斷，在企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略的不同階段，企業(yè)兩類代理成本可能同樣呈現(xiàn)出“U型”變化趨勢。當企業(yè)國際化經(jīng)營水平較低時，管理層和大股東的私人利益與國際化經(jīng)營企業(yè)的戰(zhàn)略目標更容易實現(xiàn)趨同，由此導致企業(yè)兩類成本隨之降低；隨著國際化經(jīng)營水平的提高，外部利益相關(guān)者對企業(yè)的監(jiān)督成本也會隨之增加，當企業(yè)國際化經(jīng)營水平達到一定程度后，外部利益相關(guān)者對國際化經(jīng)營企業(yè)的監(jiān)督機制將會因為過高的監(jiān)督成本而失靈，此時大股東與管理者會滋生較強的機會主義動機，致使企業(yè)兩類代理成本逐漸由降低轉(zhuǎn)變?yōu)樯摺Ｍ瑫r，代理成本也是影響管理層業(yè)績預告準確度的線性因素，尤其是代理成本越高的企業(yè)對會計信息實施策略性披露的動機越強，導致業(yè)績預告準確度、精確度、及時性等會大打折扣。由此本文推斷，企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略所引發(fā)的兩類代理成本“U型”變化會同步反映到管理層業(yè)績預告準確度上，致使企業(yè)國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告偏差之間同樣存在一種先減后增的“U型”曲線關(guān)系。

綜上所述，本文提出假設：企業(yè)國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告偏差(管理層業(yè)績預告準確度)之間存在一種“U型”(倒“U型”)的曲線關(guān)系。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007—2020年中國A股上市公司作為初始研究樣本，共包含4328家公司的38040個觀測值。為了提高數(shù)據(jù)的有效性，本文剔除了574個公司上市之前的樣本、801個金融保險類公司樣本、1750個ST和ST公司樣本、2605個關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本以及11836個未定量披露年度業(yè)績預告信息的樣本，最終得到3360家公司的20474個公司-年度觀測值。企業(yè)國際化戰(zhàn)略相關(guān)數(shù)據(jù)來源于上市公司年報附注信息，通過手工整理得到；管理層針對年度盈利情況披露的業(yè)績預告數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，如果管理層就同一業(yè)績報告期多次披露了年度業(yè)績預告或盈利預測數(shù)據(jù)，則僅依據(jù)最后一次正式披露的業(yè)績預告或盈利預測數(shù)據(jù)；其他財務數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對所有連續(xù)變量進行了1%和99%分位上的縮尾處理，以避免極端值的可能影響。

經(jīng)統(tǒng)計，2007—2020年中國A股上市公司針對年度盈利情況對外披露了26402份業(yè)績預告，其中包含定性估計形式的業(yè)績預告1536份、上限值估計或下限值估計形式的業(yè)績預告1053份、閉區(qū)間估計形式的業(yè)績預告20621份、點估計形式的業(yè)績預告3192份。本文未對四種披露形式的業(yè)績預告進行詳細解釋，留存?zhèn)渌??？梢钥闯觯瑑H69.41%(26402/38040)的樣本公司對外公開披露了年度業(yè)績預告，而管理層披露的年度業(yè)績預告中定性形式的業(yè)績預告占比約為5.82%，表明少量上市公司并未按照監(jiān)管部門的要求定量合規(guī)披露業(yè)績預告。

(二)模型選擇與變量定義

本文構(gòu)建模型(1)對所提假設進行檢驗。

(1)

模型(1)中，被解釋變量為管理層業(yè)績預告偏差，反向衡量業(yè)績預告準確度。業(yè)績預告偏差越大，意味著業(yè)績預告準確度越低。已有文獻通常使用上市公司管理層盈利預測數(shù)值與實際凈利潤(或歸屬于股東的凈利潤)的偏離程度來衡量管理層業(yè)績預告偏差或準確度，本文使用管理層預測的凈利潤率與企業(yè)實際凈利潤率的差額來衡量管理層業(yè)績預告偏差，具體計算公式見模型(2)。

(2)

模型(2)中，為管理層在業(yè)績預告中預測的凈利潤或歸屬于母公司所有者的凈利潤。參照張嬈等的做法，對于點估計、上限值估計或下限值估計，為管理層預測的具體數(shù)值；對于區(qū)間估計，為管理層預測的盈利區(qū)間中上限值和下限值的平均值。為企業(yè)實際凈利潤或歸屬于股東的凈利潤，為企業(yè)當年實際營業(yè)收入。顯然，取值越大，意味著管理層業(yè)績預告準確度越低。

模型(1)中，解釋變量為企業(yè)國際化戰(zhàn)略。參照Geringer等的做法，本文令為企業(yè)海外營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比值。為了論證企業(yè)國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告偏差之間的“U型”曲線關(guān)系，我們在模型(1)中加入了二次項，根據(jù)二次函數(shù)定理可以預期，如果本文提出的假設成立，則的回歸系數(shù)應當顯著為負，的回歸系數(shù)應當顯著為正。

與此同時，本文還控制了公司層面的變量：資產(chǎn)規(guī)模()，年末總資產(chǎn)取自然對數(shù)；資產(chǎn)負債率()，年末總負債與年末總資產(chǎn)的比值；總資產(chǎn)收益率()，當年凈利潤與年末總資產(chǎn)的比值；收入增長率()，當年營業(yè)收入相比上年營業(yè)收入的變動比例；業(yè)績下滑啞變量()，當年凈利潤小于上年凈利潤時取1，否則取0；經(jīng)營現(xiàn)金流量()，當年年末經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值；股權(quán)集中度()，第一大股東持股比例與第二至第十大股東持股比例的比值；高管持股比例()，年末高管持股數(shù)量與總股數(shù)的比值；董事會規(guī)模()，董事會人數(shù)取自然對數(shù)；董事會獨立性()，獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比例；兩職兼任啞變量()，董事長和總經(jīng)理由同一人兼任取1，否則取0；上市年限()，上市年限加1取自然對數(shù)。此外，模型(1)中還控制了行業(yè)固定效應與年度固定效應。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表1列示的描述性統(tǒng)計結(jié)果中可以看出，的均值為1.293，表明樣本公司管理層預測的凈利潤率與企業(yè)實際凈利潤率之間的平均差異約為1.29%。經(jīng)計算，差異絕對值的平均值約為2310萬元。的中位數(shù)為0374，表明半數(shù)以上樣本公司的凈利潤率預測偏差超過037。的最大值為25670，最小值為0002，最大值與最小值差異較大，且標準差高達3361，表明在不同企業(yè)間存在較大差異。尤其是的峰值高達2567，意味著部分公司管理層業(yè)績預告偏差程度較高。此外，的均值為0.137，表明樣本公司海外營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比值約為13.7%，這也意味著我國上市公司國際化經(jīng)營程度總體較低。不過，的中位數(shù)大于0，表明半數(shù)以上樣本公司存在海外營業(yè)收入，國際化戰(zhàn)略正逐漸成為大中型企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

為了進一步觀察樣本的分布特征，本文還進行了如下檢驗：第一，按照同行業(yè)、同年度內(nèi)樣本公司國際化經(jīng)營程度的高低將樣本分為六等分，分組觀察不同國際化經(jīng)營水平下管理層業(yè)績預告偏差的變化趨勢；第二，繪制了反映企業(yè)國際化經(jīng)營水平與管理層業(yè)績預告偏差相關(guān)關(guān)系的散點圖。結(jié)果(未列示，備索)均顯示：隨著企業(yè)國際化經(jīng)營水平的提升，管理層業(yè)績預告偏差的平均值與中位數(shù)均呈現(xiàn)出先降低后升高的變化趨勢，這初步表明與之間可能存在先減后增的非線性相關(guān)關(guān)系。

(二)基本回歸

表2列示了基本回歸結(jié)果。可以看出，無論是否添加控制變量，當模型中不存在的二次項時，與之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。當模型中同時包含的一次項與二次項時，一次項的回歸系數(shù)在5或1水平上顯著為負，二次項的回歸系數(shù)則在10或1水平上顯著為正，說明與之間并不存在線性相關(guān)關(guān)系，而是存在一種類似“U型”曲線的相關(guān)關(guān)系，本文假設得到支持。

表2 企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略對管理層業(yè)績預告偏差的影響

經(jīng)計算，邊際效用??=+2×=-0987+2568×，可知，隨著企業(yè)國際化經(jīng)營程度的提高，邊際效用??呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。當取值低于3843時，邊際效用??始終小于零，此時與存在相反的變動趨勢；當約為3843時，邊際效用??等于零，此時達到最低水平，出現(xiàn)拐點；當大于3843后，邊際效用??開始大于零，國際化戰(zhàn)略對于管理層業(yè)績預告偏差的“抑制效應”開始轉(zhuǎn)變?yōu)椤按龠M效應”。

此外，為了進一步驗證模型(1)中與之間“U型”曲線關(guān)系的客觀存在性，本文還使用Stata軟件中的utest程序進行了“U型”曲線存在性的U-Test檢驗，

檢驗結(jié)果如表4所示?？梢钥闯?，列(1)和列(4)中U-Test的值和值均在5%或1%水平上顯著，這進一步驗證了“U型”曲線關(guān)系存在的真實性。

(三)穩(wěn)健性檢驗

第一，剔除行業(yè)因素對企業(yè)國際化戰(zhàn)略度量的影響。考慮到企業(yè)國際化經(jīng)營行為具有明顯的行業(yè)聚集效應，因此，為了排除這一干擾，本文將重新定義為_，令_=企業(yè)海外營業(yè)收入企業(yè)總營業(yè)收入-同行業(yè)同年度樣本公司海外營業(yè)收入同行業(yè)同年度樣本公司總營業(yè)收入。表3列(1)報告了回歸結(jié)果，可以看出，_與在1水平上顯著負相關(guān)，_與在1%水平上顯著正相關(guān)，這驗證了國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告偏差之間“U型”曲線關(guān)系的客觀存在性。

表3 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果一

第二，使用海外客戶集中度指標衡量企業(yè)國際化戰(zhàn)略。客戶集中度是反映企業(yè)對于主要大客戶依賴程度的指標，能夠從客戶視角反映企業(yè)國際化戰(zhàn)略實施情況。鑒于此，本文使用海外客戶集中度()度量企業(yè)國際化戰(zhàn)略，進行穩(wěn)健性檢驗，并參照Crawford等的做法，令=企業(yè)前五大客戶中來源于海外客戶的銷售收入總額企業(yè)總銷售收入，越大意味著企業(yè)國際化經(jīng)營程度越高。表3列(2)報告了回歸結(jié)果，可以看出，與在5水平上顯著負相關(guān)，與在5%水平上顯著正相關(guān)，這進一步驗證了企業(yè)國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告偏差之間“U型”曲線關(guān)系的客觀存在性。

第三，重新度量管理層業(yè)績預告偏差。(1)在計算時，將模型(2)的分母替換成企業(yè)年末凈資產(chǎn)，表3列(3)報告了回歸結(jié)果，可以看出，在重新度量后，與在10水平上顯著負相關(guān)，與在5水平上顯著正相關(guān)。(2)張碩等認為管理層更傾向于將實際盈余靠近盈利預測區(qū)間的上限值，因此在計算時，對于區(qū)間估計，本文將模型(2)中的由管理層盈利預測區(qū)間中上限值和下限值的平均值替換為上限值，表3列(4)報告了回歸結(jié)果，可以看出，在重新度量后，與在1水平上顯著負相關(guān)，與在1%水平上顯著正相關(guān)。上述回歸結(jié)果進一步驗證了本文結(jié)論的可靠性。

第四，排除未實施國際化戰(zhàn)略的企業(yè)對主回歸結(jié)果的干擾。本文主回歸樣本中既包含實施了國際化戰(zhàn)略的企業(yè)，也包含未實施國際化戰(zhàn)略的企業(yè)。為了排除未實施國際化戰(zhàn)略的企業(yè)對主回歸結(jié)果的干擾，本文剔除了樣本期內(nèi)海外營業(yè)收入均為零的公司樣本后重新進行回歸，表3列(5)報告了回歸結(jié)果，可以看出，在剔除了未實施國際化戰(zhàn)略的公司樣本后，與之間的“U型”曲線關(guān)系并未發(fā)生改變。

第五，考慮管理層業(yè)績預告其他特征對回歸結(jié)果的影響。考慮到管理層自愿性業(yè)績預告披露行為()、業(yè)績預告修正行為()、業(yè)績預告披露形式()、業(yè)績預告精確度()都可能是影響管理層業(yè)績預告偏差的重要因素，本文在模型(1)中添加上述業(yè)績預告特征變量進行穩(wěn)健性檢驗。具體來講，定義啞變量，公司當年存在自愿性業(yè)績預告披露行為取1，否則取0；定義啞變量，公司針對年度業(yè)績預告披露了修正公告取1，否則取0；定義計數(shù)變量，公司當年年度業(yè)績預告以上限值估計或下限值估計方式披露時取1，以區(qū)間估計方式披露時取2，以點估計方式披露時取3；定義連續(xù)變量，參照周楷唐等的做法，令=|管理層盈利預測上限值-管理層盈利預測下限值||(管理層盈利預測上限值+管理層盈利預測下限值)2|，值越大意味著管理層盈利預測精確度越低。表4列(1)報告了回歸結(jié)果，可以看出，在控制了上述管理層業(yè)績預告特征變量后，與在1%水平上顯著負相關(guān)，與在1水平上顯著正相關(guān)。此外，與負相關(guān)，但在10%水平上不顯著，表明業(yè)績預告準確度并沒有隨著管理層自愿性業(yè)績預告披露意愿的增強而顯著提高，這也說明現(xiàn)階段我國上市公司自愿性業(yè)績預告披露質(zhì)量有待提升，監(jiān)管部門不能只關(guān)注業(yè)績預告披露形式；與在1水平上顯著負相關(guān)，表明管理層業(yè)績預告修正行為能夠在一定程度上降低管理層業(yè)績預告偏差；與在1水平上顯著負相關(guān)，表明披露形式越具體，業(yè)績預告準確度越高；與負相關(guān)，但在10水平上不顯著，表明盡管閉區(qū)間估計能夠增大業(yè)績預告的盈利預測范圍，但這種預測范圍的擴大并不一定能夠引起業(yè)績預告準確度的顯著提升?？傮w而言，上述回歸結(jié)果基本符合本文預期。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果二

第六，排除管理層業(yè)績預告修正行為對業(yè)績預告準確度的影響。考慮到管理層自利動機下的業(yè)績預告修正行為也會導致管理層業(yè)績預告準確度發(fā)生異質(zhì)性改變，本文認為存在一種替代性假說，即管理層業(yè)績預告偏差的線性或非線性變化源于管理層自利動機下的策略性業(yè)績預告修正行為，而非國際化戰(zhàn)略。為了排除這一替代性假說的影響，本文剔除了存在年度業(yè)績預告修正行為的樣本，表4列(2)報告了回歸結(jié)果，可以看出，在排除了管理層業(yè)績預告修正行為的潛在干擾后，與之間的“U型”曲線關(guān)系并未發(fā)生改變。

第七，變更函數(shù)形式。為了進一步驗證主回歸結(jié)果的可靠性，本文還對模型(1)的函數(shù)形式進行了變更，具體來說：第一，考慮到屬于大于等于零的連續(xù)變量，我們將模型(1)由OLS回歸變更為面板Tobit回歸；第二，在模型(1)中增加公司個體固定效應，并將行業(yè)固定效應替換成行業(yè)固定效應與年度固定效應的交乘項(×)，以避免潛在的共線性問題。表4列(3)和列(4)報告了回歸結(jié)果，可以看出，與均在1水平上顯著負相關(guān)，與在1或5水平上顯著正相關(guān)，說明即使變更了模型(1)的函數(shù)形式，與之間的“U型”曲線關(guān)系依然存在。

第八，排除金融危機與中美貿(mào)易摩擦事件對主回歸結(jié)果的影響。本文樣本期內(nèi)存在金融危機與中美貿(mào)易摩擦兩件既對企業(yè)出口行為產(chǎn)生沖擊又會影響管理層盈余預期的事件，為了排除此類事件對主回歸結(jié)果的影響，本文進行如下處理：(1)參照新夫等的做法，在模型(1)中加入啞變量(對于企業(yè)出口受金融危機影響最大的2009年取1，否則取0)以及交乘項×、×后重新進行回歸，表5列(1)報告了回歸結(jié)果，可以看出，上述三個變量的回歸系數(shù)均不顯著，而且與之間的“U型”曲線關(guān)系并未發(fā)生改變，排除了金融危機事件對回歸結(jié)果的干擾。(2)參照蔡中華等的做法，將2017年作為企業(yè)出口受中美貿(mào)易摩擦影響最大的年份，在模型(1)中加入啞變量(2017年取1，否則取0)以及交乘項×、×后重新進行回歸，表5列(2)報告了回歸結(jié)果，可以看出，盡管與顯著負相關(guān)，但兩個交乘項的回歸系數(shù)均不顯著，而且與之間的“U型”曲線關(guān)系并未因為模型的改變而發(fā)生變化，排除了中美貿(mào)易摩擦事件對回歸結(jié)果的干擾。

第九，使用傾向得分匹配法對研究樣本進行重新篩選。為了緩解樣本選擇性偏誤所引發(fā)的內(nèi)生性問題，本文按照同行業(yè)、同年度內(nèi)樣本公司的平均值將樣本總體劃分為高國際化經(jīng)營程度組(處理組)和低國際化經(jīng)營程度組(對照組)，并按照1∶1無放回最近鄰匹配的原則為每個處理組樣本配對一個傾向得分最接近的對照組樣本。最終，本文為6030個處理組樣本配對得到6030個對照組樣本。表5列(3)和列(4)報告了原樣本經(jīng)過傾向得分匹配處理后的回歸結(jié)果，可以看出，在控制了可能的樣本選擇性偏誤問題后，與之間的“U型”曲線關(guān)系并未發(fā)生顯著改變。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果三

(四)影響機制檢驗

綜合前文分析，參照溫忠麟等的做法，

本文使用中介效應三步驟模型，從企業(yè)經(jīng)營風險、盈余操縱動機以及代理成本三個方面檢驗企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略影響管理層業(yè)績預告偏差的路徑和作用機理。

具體來講，本文使用企業(yè)過去三年經(jīng)同行業(yè)、同年度樣本公司均值調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率的標準差來衡量企業(yè)經(jīng)營風險；使用修正的Jones模型計算上市公司操縱性應計盈余管理程度，用于衡量管理層盈余操縱動機；使用公司當年管理費用率來衡量第一類代理成本，使用公司當年年末其他應收款占比來衡量第二類代理成本。我們將上述四個變量作為中介因子進行機制檢驗，表6報告了中介效應三步法檢驗結(jié)果。從列(1)、列(3)、列(5)和列(7)中可以看出，上述中介因子均與在1水平上顯著負相關(guān)，與在1水平上顯著正相關(guān)，表明國際化戰(zhàn)略與企業(yè)經(jīng)營風險、管理層盈余操縱動機以及企業(yè)兩類代理成本之間確實存在顯著的“U型”曲線關(guān)系。從列(2)、列(4)、列(6)和列(8)中可以看出，在模型(1)中加入上述中介因子后，中介因子與均在1水平上顯著正相關(guān)，而且與之間的“U型”曲線關(guān)系依然顯著存在。以上結(jié)果表明：一方面，經(jīng)營風險越高、盈余操縱動機越強以及代理問題越嚴重的企業(yè)，管理層業(yè)績預告偏差也越大；另一方面，國際化戰(zhàn)略所引發(fā)的企業(yè)經(jīng)營風險、管理層盈余操縱動機以及兩類代理成本的“U型”變化，確實是與之間存在“U型”曲線關(guān)系的重要原因。

表6 影響機制檢驗結(jié)果

五、進一步分析：異質(zhì)性檢驗

(一)基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗

既有文獻指出，相較于擁有更多政策資源優(yōu)勢與信息優(yōu)勢且受到嚴格監(jiān)管的國有企業(yè)，非國有企業(yè)的經(jīng)營風險、盈余操縱動機及代理成本更容易受到國際化經(jīng)營模式的影響，而且上述因素對管理層業(yè)績預告準確度的影響在國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間也存在較大差異，鑒于此本文推斷企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告偏差之間的“U型”曲線關(guān)系在國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間可能會呈現(xiàn)出異質(zhì)性特征。為了驗證這一推斷，本文按照企業(yè)實際控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組，并對模型(1)進行分組回歸，表7列(1)和列(2)報告了回歸結(jié)果?？梢钥闯?，與之間的“U型”曲線關(guān)系僅出現(xiàn)在非國有企業(yè)組，表明非國有企業(yè)的管理層業(yè)績預告披露質(zhì)量更容易受到國際化戰(zhàn)略模式的影響。

表7 異質(zhì)性檢驗結(jié)果一

(二)基于外資股東持股的異質(zhì)性檢驗

既有文獻指出，由于外資股東投資非本土企業(yè)時面臨的信息不對稱問題更嚴重，因此外資股東對于非本土企業(yè)自愿性會計信息披露的需求更加迫切，外資股東持股對提高上市公司業(yè)績預告披露質(zhì)量、降低經(jīng)營風險、改善公司代理問題具有促進作用。鑒于此，本文推斷企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告偏差之間的“U型”曲線關(guān)系在外資股東持股比例不同的企業(yè)之間會呈現(xiàn)出異質(zhì)性特征。為了驗證這一推斷，本文按照同行業(yè)、同年度內(nèi)樣本公司外資股東持股比例的中位數(shù)將樣本劃分為高外資股東持股比例組與低外資股東持股比例組，并對模型(1)進行分組回歸，表7列(3)和列(4)報告了回歸結(jié)果?？梢钥闯?，與之間的“U型”曲線關(guān)系僅出現(xiàn)在外資股東持股比例較低組，表明企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略所引發(fā)的經(jīng)營風險、盈余操縱動機及代理成本的非線性變化，可能都會因為較高比例的外資股東持股而失靈，外資股東持股能夠在較大程度上扭轉(zhuǎn)企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略對管理層盈利預測質(zhì)量的不利影響。

(三)基于雙重監(jiān)管的異質(zhì)性檢驗

既有文獻指出，同時在A股和H股上市的公司由于受到境內(nèi)境外資本市場的雙重監(jiān)管，致使A+H股公司的信息披露質(zhì)量受環(huán)境不確定性的影響較小，其信息披露質(zhì)量優(yōu)于純A股公司。鑒于此，本文推斷當上市公司受到境內(nèi)境外資本市場的雙重監(jiān)管時，國際化經(jīng)營企業(yè)的盈余操縱行為與機會主義行為將會受到抑制，進而導致企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告偏差的負相關(guān)關(guān)系中并不存在拐點效應。為了驗證這一推斷，本文按照上市公司是否屬于A+H股將樣本劃分為雙重監(jiān)管組與非雙重監(jiān)管組，并對模型(1)進行分組回歸，表7列(5)和列(6)報告了回歸結(jié)果?？梢钥闯?，與之間的“U型”曲線關(guān)系僅出現(xiàn)在非雙重監(jiān)管組，而在雙重監(jiān)管組中，與在5%水平上呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，驗證了前述推斷。

(四)基于分析師治理的異質(zhì)性檢驗

作為分析師對上市公司進行評級、盈利預測的重要信息來源，業(yè)績預告披露質(zhì)量備受分析師關(guān)注，甚至成為影響分析師盈利預測結(jié)果的重要因素。因此，當分析師關(guān)注度較高的上市公司披露業(yè)績預告時，會形成一定的外部治理壓力，進而導致企業(yè)經(jīng)營風險、盈余操縱動機及代理成本影響管理層業(yè)績預告準確度的機制受到抑制，企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略所引發(fā)的管理層業(yè)績預告偏差“U型”變化失靈。為了驗證這一推斷，本文按照同行業(yè)、同年度內(nèi)樣本公司分析師關(guān)注度的中位數(shù)將樣本分為高分析師關(guān)注度組和低分析師關(guān)注度組，并對模型(1)進行分組回歸，表8列(1)和列(2)報告了回歸結(jié)果。可以看出，與之間的“U型”曲線關(guān)系僅出現(xiàn)在分析師關(guān)注度較低組，表明分析師這一外部治理群體能夠有效對沖國際化戰(zhàn)略所引發(fā)的企業(yè)信息披露質(zhì)量的異質(zhì)性改變。

表8 異質(zhì)性檢驗結(jié)果二

(五)基于審計師治理的異質(zhì)性檢驗

審計師作為上市公司年報的鑒證機構(gòu)，通過規(guī)范上市公司內(nèi)部控制環(huán)境與信息披露環(huán)境可能也會對管理層業(yè)績預告披露行為產(chǎn)生治理功能。但鑒于不同聲譽的審計師在執(zhí)業(yè)能力、風險偏好、獨立性、信息治理水平等方面存在差異，本文推斷國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告偏差之間的“U型”曲線關(guān)系在不同聲譽的審計師之間也會呈現(xiàn)出異質(zhì)性特征。為了驗證這一推斷，本文按照為上市公司出具審計報告的會計師事務所是否屬于國內(nèi)前十大所將樣本劃分為高審計師聲譽組與低審計師聲譽組，并對模型(1)進行分組回歸，表8列(3)和列(4)報告了回歸結(jié)果?？梢钥闯觯c之間的“U型”曲線關(guān)系僅出現(xiàn)在低審計師聲譽組，表明當為上市公司提供審計服務的審計師聲譽較高時，強有力的審計監(jiān)督會導致影響管理層業(yè)績預告準確度的公司內(nèi)部機制失靈，致使管理層披露業(yè)績預告時受到的外界干預減少。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2007—2020年中國A股上市公司為樣本，以管理層業(yè)績預告偏差作為衡量業(yè)績預告準確度的代理變量，深入探討了企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略對管理層業(yè)績預告準確度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告偏差之間并非存在簡單的線性相關(guān)關(guān)系，而是存在一種類似“U型”曲線的相關(guān)關(guān)系，表明隨著企業(yè)國際化經(jīng)營程度的提高，管理層業(yè)績預告偏差會呈現(xiàn)出先減后增的變化趨勢。在采用中介效應模型進行機制檢驗后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略所引發(fā)的企業(yè)經(jīng)營風險、盈余操縱動機及代理成本的“U型”變化是“U型”曲線關(guān)系產(chǎn)生的重要原因。進一步進行異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，這種“U型”曲線關(guān)系主要出現(xiàn)在非國有、外資股東持股比例較低、非雙重監(jiān)管、分析師治理水平較差和審計師治理水平較差的企業(yè)中。

本文研究結(jié)論具有較強的政策啟示意義。一方面，本文有助于引導投資者、政府監(jiān)管部門關(guān)注企業(yè)不同國際化經(jīng)營水平下經(jīng)營風險、盈余操縱動機及代理成本的非線性變化，并通過優(yōu)化產(chǎn)權(quán)屬性與股權(quán)結(jié)構(gòu)、強化資本市場信息監(jiān)管、完善分析師治理與審計師治理等市場化機制，削弱國際化戰(zhàn)略可能引發(fā)的負面影響。另一方面，本文有助于引導資本市場利益相關(guān)者客觀理性地使用國際化經(jīng)營企業(yè)的管理層盈利預測結(jié)果，關(guān)注企業(yè)國際化戰(zhàn)略實施進程中管理層業(yè)績預告披露質(zhì)量可能存在的拐點現(xiàn)象。鑒于企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略與管理層業(yè)績預告準確度之間存在非線性關(guān)系，而且企業(yè)海外營業(yè)收入占比超過39%后管理層業(yè)績預告準確度會出現(xiàn)消極的變化趨勢，因此，本文建議證券監(jiān)管部門應加強對國際化經(jīng)營企業(yè)前瞻性會計信息披露行為合規(guī)性與違規(guī)風險的關(guān)注，進一步強化管理層在業(yè)績預告披露行為中的主體責任，加大對管理層業(yè)績預告操縱行為的行政處罰力度，防范國際化經(jīng)營企業(yè)將業(yè)績預告策略性披露、業(yè)績預告修正等作為管理層盈余操縱、大股東掏空中小股東的手段。