彭 旋，張 昊

(1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430070；2.山東財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言

國內(nèi)外許多研究指出，長期以來，中國股市一直具有股價波動性過高的特點。2016年初，4個交易日內(nèi)A股數(shù)次觸發(fā)“熔斷”機(jī)制，上海證券綜合指數(shù)下降11.7%，之后的一個月內(nèi)，大盤持續(xù)下跌，一度跌到年度最低點，上海證券綜合指數(shù)下跌幅度超過20%。2018年末，三大指數(shù)雖小幅上漲，但從年度漲跌幅來看仍是慘不忍睹：深圳成分股指數(shù)年度平均下跌幅度高達(dá)34.4%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌28.7%，上海證券綜合指數(shù)下跌24.6%，即三大股指的全年平均跌幅都顯著超過了20%。雖然在股票市場上股價波動是正?，F(xiàn)象，但是過度波動明顯不利于股市功能的發(fā)揮，還會損害投資者的利益，對上市公司造成巨大的負(fù)面影響，甚至不利于整個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，社會各界對股價波動的影響因素十分關(guān)注，如何降低股價波動也一直是學(xué)術(shù)界的研究重點。

客戶是企業(yè)收入的主要來源，是企業(yè)的重要利益相關(guān)者之一。已有研究表明，客戶關(guān)系會影響企業(yè)的投資決策、運(yùn)營管理、融資決策等諸多行為，進(jìn)而影響企業(yè)在資本市場上的表現(xiàn)。因此，客戶關(guān)系必然會對企業(yè)的盈利能力和信息披露質(zhì)量等關(guān)系著股票價格走勢的信息產(chǎn)生重要影響。然而，在眾多客戶關(guān)系特征維度上，學(xué)術(shù)界對此進(jìn)行的研究主要集中于橫向客戶特征，比如客戶銷售占比、客戶集中度、客戶是否為國企、客戶是否為政府等，鮮有學(xué)者關(guān)注客戶穩(wěn)定度這一縱向客戶特征對企業(yè)股價波動的影響。

現(xiàn)有研究主要基于企業(yè)披露的前5名客戶或大客戶的銷售占比探討客戶集中度對企業(yè)的影響，但當(dāng)客戶頻繁變動時，客戶對企業(yè)的影響較弱，只有持續(xù)存在的穩(wěn)定客戶才能對企業(yè)產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。鑒于客戶的重要性，我國從2001年開始要求上市公司披露其向前5大客戶銷售金額占企業(yè)總銷售額的比例，從2012年開始鼓勵上市公司披露前5大客戶的名稱、銷售金額及銷售占比等具體信息，這為我們研究客戶是否持續(xù)存在(即客戶穩(wěn)定度)這一縱向客戶關(guān)系特征提供了較好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。參考Li和Yang以及王雄元和彭旋的研究，本文分析客戶穩(wěn)定度對企業(yè)股價波動性的影響，并進(jìn)一步探討兩者之間的關(guān)系是否受企業(yè)與客戶關(guān)系的密切程度以及企業(yè)與投資者之間信息不對稱程度的影響。

本文認(rèn)為穩(wěn)定客戶可以給企業(yè)帶來較高的盈余和較低的盈余波動性，向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況以及盈利質(zhì)量較好的信號，也可以監(jiān)督企業(yè)的信息披露行為，提高企業(yè)信息披露的水平和質(zhì)量，還可以吸引更多的分析師關(guān)注以促進(jìn)信息更好地在投資者之間進(jìn)行流通，這些均可以降低企業(yè)的信息不對稱，進(jìn)而降低股價波動程度。通過普通OLS回歸、普通兩階段回歸、工具變量法以及Heckman兩階段回歸等多種方法，本文驗證了客戶穩(wěn)定度與股價波動性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步分析表明，企業(yè)與穩(wěn)定客戶之間的關(guān)系越密切，兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著；企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度越高，兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，本文從客戶關(guān)系角度為股價波動提供了一個新的解釋，補(bǔ)充和拓展了股價波動性和客戶關(guān)系相關(guān)文獻(xiàn)的現(xiàn)有研究，具有一定的創(chuàng)新性；第二，本文研究表明，穩(wěn)定客戶可以向市場傳遞企業(yè)質(zhì)量較好的信號，穩(wěn)定公司的股票價格，這為企業(yè)管理者加強(qiáng)客戶關(guān)系管理提供了較好的理論支撐；第三，本文研究發(fā)現(xiàn)，通過上市公司年報中披露的客戶相關(guān)信息，投資者可以對企業(yè)的經(jīng)營狀況進(jìn)行合理的推測，盡早發(fā)現(xiàn)潛在問題或建立投資信心，防止股價突然大幅波動，從而保護(hù)廣大投資者、眾多上市公司乃至整個國家的經(jīng)濟(jì)利益，促進(jìn)股市健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)股價波動性相關(guān)文獻(xiàn)綜述

信息是引起股票價格發(fā)生變化的核心因素，當(dāng)公司受到(未預(yù)期)消息沖擊時，股價會呈現(xiàn)上下起伏的變化。消息的沖擊可能來自于公司基本面的波動，也可能來自于謠言、媒體有偏報道、投資者心理偏見等噪音導(dǎo)致的非理性交易行為，還可能受系統(tǒng)性風(fēng)險、漲跌停等股市交易機(jī)制、經(jīng)濟(jì)周期性波動等宏觀因素的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從信息不對稱角度研究股價波動性。一方面，當(dāng)企業(yè)的基本面波動較小、未來不確定性較低時，投資者對公司未來的經(jīng)營成果、現(xiàn)金流等財務(wù)狀況預(yù)測的準(zhǔn)確性較高，未預(yù)期消息較少，股價波動性也較小。Rajgopal和Venkatachalam研究發(fā)現(xiàn)，上市公司收益的波動越小，其盈利質(zhì)量也就越高，而較高的盈利質(zhì)量與個股的異質(zhì)性波動負(fù)相關(guān)。姚靠華等的研究則發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)的R&D投入存在高度不確定性，企業(yè)對R&D的投入越多，其未來的股價波動性越大。另一方面，在企業(yè)的基本面波動不變的情況下，企業(yè)披露的信息及時、透明、質(zhì)量高，可以向市場傳達(dá)更準(zhǔn)確、更豐富的特質(zhì)信息，有助于市場參與者對未來信息進(jìn)行預(yù)測，減少未預(yù)期的信息沖擊，防止市場過度反應(yīng)，進(jìn)而可以降低股價波動。姚靠華等研究發(fā)現(xiàn)，雖然企業(yè)的R&D投入與股價波動性正相關(guān)，但關(guān)于研發(fā)項目進(jìn)展情況的披露可以顯著降低股價波動；辛清泉等利用中國數(shù)據(jù)證實了上市公司的信息透明度與股價波動性之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；韓燕等的研究也表明，上市公司的信息數(shù)量越多，公司的股價波動性越小。雖然謠言等噪音可以通過直接影響廣大投資者的交易行為進(jìn)而致使股價產(chǎn)生過度波動，但及時、充分、高質(zhì)量的信息披露可以緩解企業(yè)內(nèi)部管理者和外部投資者以及外部投資者之間的信息不對稱程度，有助于消除噪音對股價的影響，從而降低股價波動性。

此外，上市公司的利益相關(guān)者也會對公司的股價波動產(chǎn)生重要影響。機(jī)構(gòu)投資者可以通過積極參與公司治理來緩解代理問題，降低公司盈余管理程度，進(jìn)而改善證券市場信息效率水平，尤其是當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者具有較高的穩(wěn)定性和持續(xù)性時，機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮對企業(yè)的監(jiān)督作用，降低股價崩盤的風(fēng)險。當(dāng)公司面臨債務(wù)方面的法律訴訟時，債權(quán)人會行使約束和監(jiān)督權(quán)力，迫使公司降低盈余管理程度，降低信息不對稱性，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險。分析師對公司越關(guān)注，公司的信息透明度越高，股價崩盤風(fēng)險也就越低，但是也有研究表明，股價崩盤的風(fēng)險增大是由于分析師的樂觀的行為偏差所導(dǎo)致的。投資者法律保護(hù)機(jī)制的增強(qiáng)與股價波動的同步性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。少量研究關(guān)注了客戶與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系：彭旋和王雄元認(rèn)為客戶對企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險具有監(jiān)督和治理效應(yīng)，客戶信息的披露與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；主要客戶能夠發(fā)揮供應(yīng)鏈整合效應(yīng)，致使企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險較低。

(二)客戶關(guān)系相關(guān)文獻(xiàn)綜述

客戶作為重要的利益相關(guān)者，可影響公司的存貨管理、現(xiàn)金持有、盈余質(zhì)量、融資成本、分析師跟蹤以及資本市場表現(xiàn)等諸多行為。本文主要回顧客戶關(guān)系對企業(yè)盈余質(zhì)量和信息披露行為的影響等與本文研究密切相關(guān)的兩類文獻(xiàn)。

企業(yè)盈余質(zhì)量方面。企業(yè)與客戶間的充分溝通與合作能提高供應(yīng)鏈整合程度，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、提升企業(yè)盈利能力，但強(qiáng)勢客戶也可能壓迫企業(yè)、壓縮企業(yè)利潤空間、降低企業(yè)盈余質(zhì)量。Patatoukas以客戶集中度作為衡量客戶關(guān)系的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)客戶集中度較高的企業(yè)可以通過降低經(jīng)營費(fèi)用、提高資產(chǎn)使用效率等方式提高企業(yè)的盈余質(zhì)量。但更多研究卻發(fā)現(xiàn)，客戶集中度與盈余質(zhì)量之間的正相關(guān)關(guān)系并非一直成立：唐躍軍利用中國制造業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)客戶集中度與公司業(yè)績之間表現(xiàn)為正“U”型關(guān)系；Irvine等也認(rèn)為在客戶關(guān)系建立初期，企業(yè)需要進(jìn)行較多的資源投入，客戶集中度與企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但超過某閾值，雙方關(guān)系變得成熟穩(wěn)定后，關(guān)系的溢出效應(yīng)顯現(xiàn)，客戶集中度與企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；李歡等的研究發(fā)現(xiàn)，平均來說，客戶集中度與企業(yè)的盈利能力顯著負(fù)相關(guān)，但在產(chǎn)能過剩的行業(yè)，大客戶能發(fā)揮一定的積極作用；Hui等也證實了客戶集中度與企業(yè)盈利能力之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即客戶與企業(yè)之間存在競爭，大客戶會壓縮企業(yè)的利潤空間，但隨著企業(yè)自身實力的增強(qiáng)，負(fù)相關(guān)關(guān)系可隨之減弱；程敏英等發(fā)現(xiàn)客戶集中度越高，企業(yè)的盈余持續(xù)性越低。這說明，客戶關(guān)系對企業(yè)盈余質(zhì)量的影響取決于雙方關(guān)系的緊密程度和相對議價能力。

信息披露行為方面。客戶需要穩(wěn)健性更高的會計報告以防范管理層的機(jī)會主義行為，當(dāng)客戶具有較強(qiáng)的議價能力時，企業(yè)會披露更穩(wěn)健的會計信息以維持客戶關(guān)系。擁有大客戶的企業(yè)會戰(zhàn)略性披露其面臨的訴訟信息，延遲披露與訴訟結(jié)果相關(guān)的壞消息或加速披露相關(guān)的好消息。大客戶獲取企業(yè)私有信息的成本較低，對企業(yè)公共信息披露的需求較低，Crawford等研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度與企業(yè)發(fā)布盈余和收入預(yù)測公告的頻率負(fù)相關(guān)。方紅星等的研究也表明企業(yè)與大客戶之間的私有信息交流會削弱客戶對企業(yè)發(fā)布可比會計信息的需求。Cho等進(jìn)一步分析客戶信息披露對企業(yè)信息披露的影響，他們的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)客戶的盈余公告中發(fā)布了關(guān)于供應(yīng)商未來前景不確定的描述時，供應(yīng)商企業(yè)會在其公告后自愿發(fā)布盈余指導(dǎo)公告，以增強(qiáng)投資者信心。這些研究表明，雖然客戶與企業(yè)之間私有信息交流的存在會削弱客戶對企業(yè)信息披露的需求，但重要客戶能發(fā)揮監(jiān)督或治理效應(yīng)，提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。

(三)理論分析與研究假設(shè)

穩(wěn)定客戶可以從以下三方面影響企業(yè)的股價波動性：第一，穩(wěn)定客戶可以通過提高企業(yè)盈利能力、降低盈余波動性來提升企業(yè)未來信息的可預(yù)測性，進(jìn)而降低股價波動。理論上，隨著雙方關(guān)系建立時間及依賴程度的變化，客戶與企業(yè)之間可能呈現(xiàn)“掠奪”和“合作”兩種狀態(tài)。在雙方關(guān)系建立初期，企業(yè)需要進(jìn)行專有化投資以與重要客戶建立關(guān)系，其投入成本往往大于收益，且強(qiáng)勢客戶會要求較低的產(chǎn)品價格或優(yōu)厚的商業(yè)信用等“掠奪”企業(yè)，使得企業(yè)的毛利率以及盈利能力(ROA)較低。隨著雙方關(guān)系趨于穩(wěn)定，彼此之間的信息共享與信任能發(fā)揮供應(yīng)鏈資源整合優(yōu)勢，通過“合作”方式提升競爭力，有利于增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力和盈利持續(xù)性。王雄元和彭旋研究發(fā)現(xiàn)，相對于客戶不穩(wěn)定的企業(yè)而言，具有穩(wěn)定客戶的企業(yè)當(dāng)期盈利能力(ROA)更高，未來的盈余波動性更低。較高的盈利能力和較低的盈余波動性有利于投資者更準(zhǔn)確地預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流等財務(wù)狀況和企業(yè)價值，減緩未預(yù)期盈余信息對企業(yè)股票價格波動的影響。第二，穩(wěn)定客戶可以通過提高企業(yè)的信息披露水平和質(zhì)量來降低信息不對稱，進(jìn)而降低股價波動。具有大客戶或戰(zhàn)略客戶關(guān)系的企業(yè)往往愿意披露客戶具體名稱等更多的客戶相關(guān)信息，以傳遞企業(yè)較好的信號。根據(jù)Peng等的統(tǒng)計，雖然證監(jiān)會沒有強(qiáng)制要求企業(yè)披露前5大客戶銷售的具體金額等信息，但超過88%的中國企業(yè)自愿披露了更多的客戶明細(xì)信息，且這類信息能被投資者識別反映在股票價格中。因此，具有穩(wěn)定客戶關(guān)系的企業(yè)往往愿意披露更多的自愿性信息，尤其是與客戶和經(jīng)營層面相關(guān)的信息，這將有利于投資者更充分地評估企業(yè)狀況，降低股價波動。此外，供應(yīng)鏈關(guān)系的建立需要投入巨大成本，一旦關(guān)系破裂，會造成較高的沉沒成本和轉(zhuǎn)換成本，雙方均具有強(qiáng)烈的動機(jī)選擇高質(zhì)量的交易伙伴，并在關(guān)系存續(xù)期進(jìn)行監(jiān)督，發(fā)揮治理效應(yīng)，提高會計信息的穩(wěn)健性等信息披露質(zhì)量?？蛻絷P(guān)系存續(xù)時間越長，雙方的利益關(guān)系越緊密，一旦一方遭遇財務(wù)困境等風(fēng)險，另一方不可避免地遭受波及。因此，關(guān)系存續(xù)時間較長的穩(wěn)定客戶具有更強(qiáng)的動機(jī)監(jiān)督和規(guī)范企業(yè)行為，降低管理層機(jī)會主義的空間，提升信息披露質(zhì)量。較高的信息披露水平和質(zhì)量都可以降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，有利于投資者更及時、更準(zhǔn)確地評估企業(yè)價值，降低股價波動。第三，穩(wěn)定客戶還可以通過吸引更多的分析師跟蹤來降低信息不對稱，進(jìn)而降低股價波動性。分析師對企業(yè)的盈余進(jìn)行預(yù)測時，如果同時跟蹤企業(yè)的主要客戶，可以從客戶處獲得供應(yīng)鏈增量信息，進(jìn)而提高其盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性和聲譽(yù)。因此，在其他條件相同的情況下，分析師更愿意同時跟蹤供應(yīng)商和客戶，且同時跟蹤企業(yè)及其客戶的分析師能在客戶盈余公告后更好地調(diào)整其對企業(yè)的預(yù)測。王雄元和彭旋研究發(fā)現(xiàn)，客戶越穩(wěn)定，分析師跟蹤的人數(shù)越多，預(yù)測準(zhǔn)確性也越高。分析師作為投資者和企業(yè)之間的信息中介，可以有效降低信息不對稱帶來的消極影響，降低股價波動性。因此，本文提出假設(shè)1。

H：客戶越穩(wěn)定，企業(yè)的股價波動性越小。

已有研究表明，客戶對企業(yè)的影響依賴于雙方交易的穩(wěn)定性以及相對議價能力。以上關(guān)于客戶關(guān)系對企業(yè)股價波動性的分析主要側(cè)重于客戶是否持續(xù)存在這種穩(wěn)定關(guān)系，尚沒有考慮企業(yè)向客戶的銷售收入占總收入比例(簡稱“客戶銷售占比”)這種相對議價能力的影響?？蛻翡N售占比越大，企業(yè)對客戶的依賴度越高，在客戶穩(wěn)定的情況下，雙方“一榮俱榮、一損俱損”的表現(xiàn)更為凸顯。一方面，在客戶穩(wěn)定的情況下，客戶銷售占比越大，企業(yè)未來的盈利能力將越好，盈余的波動性也越低，較低的盈余波動將帶來更準(zhǔn)確的預(yù)測活動，進(jìn)而帶來較低的股價波動；另一方面，客戶銷售占比越大，客戶的相對議價能力越強(qiáng)，穩(wěn)定客戶發(fā)揮的信號傳遞和監(jiān)督效應(yīng)也越強(qiáng)，因而對企業(yè)信息披露水平和質(zhì)量的影響也越大，較高的信息披露質(zhì)量能進(jìn)一步地降低企業(yè)股價波動的幅度。以上分析表明，客戶銷售占比越高，穩(wěn)定客戶對企業(yè)股價波動性的影響應(yīng)該更為顯著。因此，本文提出假設(shè)2。

H：相對于客戶銷售占比較低的企業(yè)，穩(wěn)定客戶與股價波動性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在客戶銷售占比較高的企業(yè)中更顯著。

產(chǎn)生股價波動的原因主要在于信息不對稱。更透明、及時的財務(wù)報告等信息披露可以向市場和投資者等市場參與者傳達(dá)更加準(zhǔn)確的企業(yè)特質(zhì)信息，憑借這些信息，投資者可以更好地對企業(yè)現(xiàn)金流等財務(wù)狀況進(jìn)行預(yù)測，進(jìn)而與股價結(jié)合在一起，因此在未來可以減小市場未預(yù)期到的部分，防止市場過度反應(yīng)，進(jìn)而起到降低股價波動性的作用。當(dāng)企業(yè)面臨的信息不對稱程度較高時，穩(wěn)定客戶帶來的較低盈余波動性，能更大幅度地降低投資者對企業(yè)未來狀況預(yù)測的難度，相關(guān)客戶信息的披露以及分析師跟蹤帶來的信息效應(yīng)也更強(qiáng)。本文預(yù)期，當(dāng)企業(yè)自身的信息不對稱程度較高時，穩(wěn)定客戶對企業(yè)股價波動性的影響應(yīng)該更為顯著。因此，本文提出假設(shè)3。

H：相對于信息不對稱程度較低的企業(yè)，穩(wěn)定客戶與股價波動性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在信息不對稱程度較高的企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2001—2019年間中國A股上市公司作為初始研究樣本，并進(jìn)行以下處理：(1)剔除ST、ST的樣本；(2)剔除主要財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(3)剔除模糊披露前5大客戶(例如“第一名”“第一大客戶”等)的公司樣本數(shù)據(jù)。最后本文獲得4558個有效樣本。此外，為消除極端值的可能影響，本文對回歸模型中的所有連續(xù)變量都進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。本文還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)以控制年度和行業(yè)因素的可能影響。除各公司前5大客戶的具體信息系手工整理外，其余數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)模型構(gòu)建和變量定義

參照辛清泉等以及王朝陽和王振霞的研究，本文設(shè)立模型(1)以檢驗本文假設(shè)：

,+1=+,+∑,+∑+∑+

(1)

1.被解釋變量

被解釋變量為股價波動性。本文參照譚松濤等以及王朝陽和王振霞的研究，用經(jīng)對數(shù)處理后的個股日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差_,+1和經(jīng)對數(shù)處理后的月內(nèi)平均個股日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差__,+1兩個指標(biāo)衡量股價波動性，數(shù)值越大，股價波動性越大。

2.解釋變量

解釋變量為客戶穩(wěn)定度。借鑒Li和Yang以及王雄元和彭旋的研究，本文用公司披露的前5大客戶中每一客戶在過去1年出現(xiàn)次數(shù)的均值_1,和在過去2年出現(xiàn)次數(shù)的均值_2,衡量，數(shù)值越大，表示客戶越穩(wěn)定。本文預(yù)期客戶穩(wěn)定度的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。

3.控制變量

本文根據(jù)辛清泉等以及鐘凱等的做法，設(shè)立以下控制變量：公司規(guī)模,，總資產(chǎn)的自然對數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率,，總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率；股權(quán)性質(zhì),，國企為1，非國企為0；市值賬面比,，公司期末市場價值與賬面價值的比率；每股收益率,，公司凈利潤與股本總數(shù)的比率；總資產(chǎn)報酬率,；經(jīng)營現(xiàn)金流,-1和,+1，公司-1年和+1年的經(jīng)營現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值；現(xiàn)金流波動性,，公司-6到-1年共5期的方差；,，經(jīng)市場調(diào)整后的年度個股回報率；是否同時發(fā)行B股或H股,；分析師跟隨,，公司被分析師跟隨的人數(shù)。

本文主要的變量定義及說明如表1所示。

表1 變量定義及說明

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示：(1)解釋變量_1,(_2,)的最小值為0(0)、最大值為1(2)、均值為0414(0708)，說明公司的前5大客戶在過去1年(2年)出現(xiàn)次數(shù)的均值最少為0次(0次)，最多為1次(2次)，即樣本中部分公司過去1年(2年)出現(xiàn)的前5大客戶均不相同，部分公司則完全相同，平均而言，前5大客戶重復(fù)出現(xiàn)的比例為414(708)。(2)被解釋變量_,+1(__,+1)的最小值為-4.846(-4.922)、最大值為-2.667(-2.760)、標(biāo)準(zhǔn)差為0.297(0.291)，表明不同公司之間的股價波動幅度存在一定的差異。均值為-3.622(-3.679)、中位數(shù)為-3.640(-3.693)，中位數(shù)的絕對值略大于均值的絕對值，說明樣本中超過半數(shù)公司的股價波動性大于樣本平均的股價波動水平，體現(xiàn)出我國股市股價波動性較大的特征。(3),、,、,等控制變量的最大值、最小值、均值和中位數(shù)等與已有研究基本一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)系數(shù)分析

本文主要變量的相關(guān)系數(shù)分析顯示(未報告，備索)：解釋變量客戶穩(wěn)定度_1,和_2,與被解釋變量股價波動性_,+1和__,+1均在1水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明客戶越穩(wěn)定，公司的股價波動性越小，與本文假設(shè)基本吻合；其他變量的相關(guān)系數(shù)均不高，表明不存在嚴(yán)重的共線性問題。

(三)差異性分析

表3是按_1,的均值將樣本分為客戶穩(wěn)定組和客戶不穩(wěn)定組后，對主要變量所做的差異性分析。若_1,大于均值為客戶穩(wěn)定度較高組，否則為客戶穩(wěn)定度較低組。均值檢驗的結(jié)果顯示：客戶穩(wěn)定組與客戶不穩(wěn)定組的股價波動性具有顯著差異，相比于客戶不穩(wěn)定組，客戶穩(wěn)定組的股價波動性較小，與本文假設(shè)一致。

表3 差異性分析

(四)實證檢驗及分析

1.客戶穩(wěn)定度與股價波動性

為了檢驗假設(shè)1，本文利用OLS回歸分析客戶穩(wěn)定度對企業(yè)股價波動性的影響。表4報告了基本回歸結(jié)果，其中第(1)列和第(2)列是公司過去1年前5大客戶出現(xiàn)的次數(shù)均值_1,與股價波動性_,+1和__,+1的OLS回歸結(jié)果，第(3)列和第(4)列是過去2年前5大客戶出現(xiàn)次數(shù)的均值_2,與股價波動性_,+1和__,+1的OLS回歸結(jié)果。

表4 客戶穩(wěn)定度與股價波動性

結(jié)果顯示：在這4列中，客戶穩(wěn)定度的回歸系數(shù)分別為-00325、-00322、-00216和-00197，且均在1水平上顯著。這說明穩(wěn)定客戶有助于穩(wěn)定公司股價，降低其股價波動性，與本文假設(shè)1的預(yù)期相符?？刂谱兞康慕Y(jié)果與預(yù)期基本一致，例如：(1)資產(chǎn)負(fù)債率,與股價波動性顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率高意味著公司面臨的財務(wù)風(fēng)險較高，因而股價波動性會較大；(2)股權(quán)性質(zhì),與股價波動性顯著負(fù)相關(guān)，表明國有企業(yè)的股價波動性小于非國有企業(yè)；(3)現(xiàn)金流波動性,與股價波動性顯著正相關(guān)，說明企業(yè)現(xiàn)金流的波動性越大，股價波動性也越大。

2.客戶銷售占比、客戶穩(wěn)定度與股價波動性

為了檢驗假設(shè)2，本文按照穩(wěn)定客戶銷售占比的高低將全樣本分成兩組，分析客戶銷售占比是否影響客戶穩(wěn)定度與股價波動性之間的關(guān)系。與客戶建立友好融洽的合作伙伴關(guān)系可以讓上市公司和客戶形成較為柔性的應(yīng)對機(jī)制，使得上市公司在面臨客戶突發(fā)狀況時能夠及早獲悉并據(jù)此盡快調(diào)整自身行為。企業(yè)向客戶銷售的比例越高，客戶對企業(yè)越重要，雙方的關(guān)系就越加密切。此時，雙方穩(wěn)定的關(guān)系對企業(yè)更加有利，股票價格也更穩(wěn)定。

本文參考王雄元和彭旋的研究，用企業(yè)向穩(wěn)定客戶銷售金額占企業(yè)總銷售額比例的高低以及穩(wěn)定客戶銷售占比排名的高低作為衡量企業(yè)與穩(wěn)定客戶關(guān)系是否緊密的指標(biāo)。若穩(wěn)定客戶的銷售占比,低于樣本中位數(shù)或銷售排名,高于樣本中位數(shù)，為銷售占比較低組或排名靠后組，表示企業(yè)與穩(wěn)定客戶之間的關(guān)系密切程度較低；否則為銷售占比較高組或排名靠前組，表示雙方關(guān)系較為密切。

回歸結(jié)果如表5所示表5、表6報告了_1,作為解釋變量、_,+1作為被解釋變量的分組回歸結(jié)果，用_2,作為解釋變量、__,+1作為被解釋變量的分組回歸一致，為節(jié)省篇幅，此處省略。，其中，第(1)列和第(2)列為穩(wěn)定客戶銷售占比較高/較低組的分樣本回歸；第(3)列和第(4)列為穩(wěn)定客戶銷售排名靠前/靠后組的分樣本回歸?？梢钥吹剑航忉屪兞靠蛻舴€(wěn)定度_1,與被解釋變量股價波動性_,+1之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在穩(wěn)定客戶銷售占比較高或穩(wěn)定客戶銷售排名靠前組顯著。這說明，當(dāng)穩(wěn)定客戶銷售占比較高或銷售排名靠前，即客戶與企業(yè)關(guān)系更加緊密時，穩(wěn)定客戶對企業(yè)的股價波動的降低作用更強(qiáng)，與本文假設(shè)2的預(yù)期一致。

表5 客戶銷售占比、客戶穩(wěn)定度與股價波動性

表6 信息不對稱、客戶穩(wěn)定度與股價波動性

3.信息不對稱、客戶穩(wěn)定度與股價波動性

為了檢驗假設(shè)3，本文按照企業(yè)面臨的信息不對稱程度將全樣本分成兩組，分析信息不對稱是否影響客戶穩(wěn)定度與股價波動性之間的關(guān)系。已有研究表明，信息不對稱是影響股價波動的重要因素。前述分析表明，穩(wěn)定客戶可以通過提升企業(yè)的信息披露水平和質(zhì)量以及吸引更多的分析師跟蹤預(yù)測等方式來緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，進(jìn)而降低股價波動。因此，當(dāng)企業(yè)面臨的信息不對稱程度較高時，穩(wěn)定客戶對股價波動性的降低效應(yīng)應(yīng)該更顯著。

本文參考已有研究，用企業(yè)的盈余管理和機(jī)構(gòu)投資者持股比例兩個指標(biāo)衡量企業(yè)面臨的信息不對稱程度。若企業(yè)的盈余管理程度高于樣本中位數(shù)，說明企業(yè)的信息透明度較低，企業(yè)面臨的信息不對稱程度較高，否則企業(yè)的信息不對稱程度較低。若機(jī)構(gòu)投資者持股比例低于樣本中位數(shù)，說明企業(yè)外部的投資者較少，企業(yè)的信息不對稱程度較高，否則企業(yè)的信息不對稱程度較低。

回歸結(jié)果如表6所示，其中，第(1)列和第(2)列為盈余管理程度較高/較低組的分樣本回歸；第(3)列和第(4)列為機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低/較高組的分樣本回歸?？梢钥吹剑航忉屪兞靠蛻舴€(wěn)定度_1,與被解釋變量股價波動性_,+1之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在盈余管理程度較高或機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組顯著。這說明，當(dāng)企業(yè)面臨的信息不對稱程度較高時，穩(wěn)定客戶對企業(yè)的股價波動的降低作用更強(qiáng)，與本文假設(shè)3的預(yù)期一致。

(五)穩(wěn)健性檢驗

為了避免可能的內(nèi)生性問題，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗：(1)參考王雄元和彭旋的做法進(jìn)行普通兩階段回歸，以控制反向因果和遺漏變量對主回歸結(jié)果的可能影響；(2)選取客戶穩(wěn)定度的行業(yè)均值作為工具變量，進(jìn)行IV回歸；(3)利用Heckman兩階段回歸以控制可能存在的樣本自選擇問題；(4)更換被解釋變量(公司+1年股價回報的方差)與解釋變量(公司前5大客戶過去3年、5年重復(fù)出現(xiàn)次數(shù)的均值)的衡量方式以控制可能的變量測量誤差。

表7和表8的回歸結(jié)果顯示，解釋變量客戶穩(wěn)定度的回歸系數(shù)始終為負(fù)，說明本文主假設(shè)得到較穩(wěn)健的證明。

表7 穩(wěn)健性檢驗

表8 更換主要變量衡量方式

五、研究結(jié)論

本文以2001—2019年中國A股上市公司為樣本，主要研究客戶穩(wěn)定度對企業(yè)股價波動性的影響。研究結(jié)果顯示：(1)在明確披露客戶名稱的上市公司中，前五大客戶越穩(wěn)定，企業(yè)的股價波動性越??；(2)企業(yè)與穩(wěn)定客戶的交易金額越大，客戶在企業(yè)的銷售排名越靠前，兩者的關(guān)系越密切，穩(wěn)定客戶對于企業(yè)股價波動性的降低效應(yīng)越強(qiáng)；(3)如果企業(yè)面臨的信息不對稱問題越嚴(yán)重，企業(yè)具有穩(wěn)定的客戶既可以作為一種信號傳遞給利益相關(guān)者，也可以監(jiān)督企業(yè)的信息披露行為、吸引更多的分析師跟蹤等來緩解信息不對稱的消極影響，越能降低企業(yè)的股價波動。因此，上市公司詳細(xì)披露往來客戶的相關(guān)信息，長久地保持與重要客戶的往來合作關(guān)系，在一定程度上可以幫助投資者和其他利益相關(guān)者加強(qiáng)對企業(yè)的了解，有利于公司的股價穩(wěn)定，也有利于投資者對企業(yè)的經(jīng)營狀況進(jìn)行合理的推測，保護(hù)投資者的財富，促進(jìn)股市健康發(fā)展。

本文還存在以下不足：第一，由于只有明確披露了客戶名稱的上市公司才能計算客戶是否穩(wěn)定，因此本文的研究對象僅限于明確披露客戶名稱的上市公司，模糊披露客戶名稱(例如“第一大客戶”“客戶A”等)的上市公司未納入本文的回歸樣本中。雖然本文利用Heckman兩階段回歸控制了樣本自選擇問題，但仍然存在樣本量偏少的問題。未來可以利用問卷調(diào)查或者文本分析等方法獲得所有上市公司的客戶穩(wěn)定性指標(biāo)進(jìn)行更加全面的研究；第二，本文只是從外在表現(xiàn)，即客戶是否持續(xù)存在來看客戶是否穩(wěn)定，但客戶連續(xù)若干年都存在并不一定代表該客戶就穩(wěn)定，而穩(wěn)定存在的客戶也不必然與企業(yè)具有良好的合作關(guān)系，因此從根源上看客戶是否穩(wěn)定也許結(jié)果會更為顯著；第三，本文的研究側(cè)重于穩(wěn)定客戶對企業(yè)資本市場表現(xiàn)(股價波動)的影響，未來可以進(jìn)一步研究穩(wěn)定客戶對企業(yè)的股權(quán)融資成本、投資效率、企業(yè)創(chuàng)新等內(nèi)部經(jīng)營決策方面的影響。