顧振華，高 翔，王 展

(a.上海商學(xué)院 商務(wù)經(jīng)濟學(xué)院，上海 200235;b.上海商學(xué)院 財務(wù)金融學(xué)院，上海 200235)

一、引言

2019年底爆發(fā)的新冠肺炎疫情給全球發(fā)展帶來了巨大挑戰(zhàn)。我國社會各界團結(jié)一致，表現(xiàn)令人刮目相看。上市公司的對外捐贈無疑是抗擊疫情的重要力量。面對大量的捐款和捐物，除慈善總會和各級政府外，民間組織與互聯(lián)網(wǎng)平臺也參與了捐贈的調(diào)配、使用和監(jiān)督，因此，采取高效的捐贈管理模式就顯得尤為重要。學(xué)術(shù)界有關(guān)企業(yè)捐贈和社會責(zé)任的研究已經(jīng)不勝枚舉，但目前聚焦于捐贈管理模式問題的分析還尚不多見，大多數(shù)文獻都著眼于捐贈動機和效果，其實這兩者均與模式有著潛在聯(lián)系。合理的模式能增強企業(yè)捐款的動機；有效的監(jiān)管能提升企業(yè)捐款的效果。因此，以社會監(jiān)督為切入點，在理論和實證上對捐贈治理進行深入探究，無論是對于學(xué)者剖析公司捐贈行為，還是對于政府制定、實施相關(guān)政策而言，都具有相當(dāng)大的實用價值。

基于此，本文先是通過一個跨期非合作博弈分析框架，從預(yù)期收益和監(jiān)督成本的角度推演了社會監(jiān)督在捐贈方和受贈人之間所起到的作用，且從中提煉出理論假設(shè)和推論；隨后利用2006—2018年中國上市公司數(shù)據(jù)，以媒體關(guān)注量、分析師跟蹤量和研究報告數(shù)量為社會監(jiān)督的代理指標(biāo)，實證檢驗了第三方機構(gòu)的存在對于企業(yè)捐贈意愿的影響以及社會監(jiān)督力度的大小對上市公司是否委托慈善機構(gòu)進行捐贈管理的影響。

本文的貢獻在于：第一，在研究視角上，聚焦于上市公司捐贈管理模式的影響因素分析，補充了目前學(xué)術(shù)界對捐贈總量和捐贈形式的研究；第二，在研究結(jié)論上，突出了以媒體關(guān)注為代表的社會監(jiān)督在上市公司捐贈行為中的重要性，強調(diào)了它不僅會改變最終的捐贈結(jié)果，還會影響捐贈實施的過程，為如何加快全方位構(gòu)建上市公司社會責(zé)任體系提供了一條新的思路；第三，在研究方法上，使用了一個簡明的跨期非合作博弈模型，以預(yù)期收益和監(jiān)督成本為切入點，討論了社會監(jiān)督與上市公司捐贈管理模式之間的關(guān)系，并利用Heckman兩步法以及聯(lián)立方程組等能緩解內(nèi)生性問題的計量手段檢驗了此潛在聯(lián)系，給相關(guān)研究提供了一個參考。

二、文獻綜述

在我國，當(dāng)面對自然災(zāi)害、扶貧救濟或者社會安全等問題時，慈善捐贈已經(jīng)逐步成為財政撥款外的一項重要資金來源，發(fā)揮著不可替代的作用。

(一)上市公司對外捐贈的影響因素

從利己角度而言，有的學(xué)者將對外捐贈看作是企業(yè)與政府之間產(chǎn)生一種“互惠雙贏”關(guān)系的媒介，政府獲得了企業(yè)的捐贈資金，而企業(yè)則獲得了政府在融資和補助上的支持。有的學(xué)者則從委托代理的角度入手，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實際控制者以對外捐贈作為手段，在提升自身利益的同時，導(dǎo)致其他權(quán)益相關(guān)者受損，實際控制人對企業(yè)的控制程度越強，則捐贈意愿越充分。還有的學(xué)者將捐贈行為和企業(yè)業(yè)績掛鉤，在他們看來，捐贈是一種信號，捐贈的越多就越能向投資者證明企業(yè)的良好業(yè)績，讓投資者越加信賴企業(yè)。從利他角度而言，政府為了展現(xiàn)出其負責(zé)任的態(tài)度，有時會通過攤派、溝通或者合作督促上市公司進行捐贈，上市公司一方面出于人道主義等利他因素的考慮，另一方面則出于政企關(guān)系的考慮，會履行相應(yīng)的社會責(zé)任。與此同時，通過對企業(yè)性質(zhì)和制度環(huán)境的分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)是國有企業(yè)或者由政府參股時，該企業(yè)就和政府形成了天然的“血緣”關(guān)系，其行為準(zhǔn)則除了以維護利益為目標(biāo)外，還會保有提升社會福利的動機。

(二)社會監(jiān)督對捐贈的作用

公司控制人和股東之間、捐贈者和受贈人之間以及企業(yè)與政府之間都容易產(chǎn)生委托代理問題。此時，公司治理水平的高低將顯得非常重要，內(nèi)部監(jiān)督機制完善的企業(yè)能在更大程度上緩解該問題。然而，隨著自媒體的迅速發(fā)展，社會輿論的監(jiān)督越來越受到重視，在黨的十八大報告中，輿論監(jiān)督與黨內(nèi)監(jiān)督、民主監(jiān)督和法律監(jiān)督一起構(gòu)成了四種基本監(jiān)督形式。對于上市公司而言，由于每家公司幾乎都是細分行業(yè)的龍頭，這些企業(yè)包括對外捐贈在內(nèi)的各類行為一直以來都是社會關(guān)注的重點。

徐莉萍等考察了媒體關(guān)注與我國上市公司在汶川地震中捐贈表現(xiàn)之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)來自社會的壓力提高了上市公司捐贈的可能性，這種影響在非國有企業(yè)以及直接出售產(chǎn)品給消費者的上市公司樣本中更加顯著。高潔等則從社會幸福感入手，分析了上市公司所在地區(qū)的幸福感在媒體關(guān)注度與捐贈之間的調(diào)節(jié)作用，他們認為，當(dāng)社會幸福水平達到一定程度，媒體關(guān)注的增加會帶來更多捐贈。Flammer和Kacperczyk認為媒體對于企業(yè)捐贈行為的關(guān)注，有助于提高員工的認同感和責(zé)任感，使員工的工作效率和工作規(guī)范得以提升，因此媒體關(guān)注事實上起到了監(jiān)督作用。歐錦文等將媒體關(guān)注、對外捐贈和企業(yè)創(chuàng)新相結(jié)合，揭示了三者之間互相促進的關(guān)系。

除了媒體關(guān)注之外，分析師的跟蹤報道以及定期發(fā)布的研究報告同樣是社會監(jiān)督的重要形式。李琳和張敦力將分析師跟蹤報道視為公司治理的一種外部監(jiān)督手段，它的存在會對上市公司的內(nèi)部人交易起到制約作用。劉惠好和杜小偉在實證研究中將研究報告出具的數(shù)量作為度量創(chuàng)業(yè)板、主板和中小板上市公司市場受關(guān)注度的指標(biāo)之一。

(三)捐贈管理模式的選擇動因

1.慈善機構(gòu)管理捐贈的優(yōu)勢所在

概括起來看，相比由企業(yè)尋找受贈人，并將捐贈物品和資金直接交付，慈善機構(gòu)的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在法律制度、管理模式和人員規(guī)模與素質(zhì)這三個方面，這些優(yōu)勢保障了慈善機構(gòu)的運作能夠更加公開、透明和高效。鄭功成認為我國慈善事業(yè)的基本制度已初步建立，慈善機構(gòu)的經(jīng)營和管理開始趨于規(guī)范。蔡明章等發(fā)現(xiàn)，與普通企業(yè)或者傳統(tǒng)第三方機構(gòu)相比，互聯(lián)網(wǎng)慈善機構(gòu)創(chuàng)新性地將大數(shù)據(jù)和人工智能等技術(shù)應(yīng)用于管理模式改造，讓整個捐贈過程難以偽造，可溯源。在人員規(guī)模和素質(zhì)方面，吳建清認為，近年來大量青年志愿者的加入有效緩解了過去慈善機構(gòu)人力不足的困境；Carroll和Kachersky也提出，一定數(shù)量和素質(zhì)的志愿者參與將會對慈善捐贈的預(yù)期效率帶來有益影響。

2.選擇慈善機構(gòu)給上市公司帶來的益處

基于慈善機構(gòu)的三大優(yōu)勢，在社會監(jiān)督趨嚴的環(huán)境下，將捐贈交給慈善基金管理是一種優(yōu)勢大于劣勢的均衡結(jié)果，第三方機構(gòu)與捐款公司之間利益不一致的缺點能得到抑制，而其管理高效、經(jīng)驗豐富、成本可控的優(yōu)點則幫助上市公司樹立了負責(zé)任和高效率的公眾形象。歐錦文和戴維奇等將媒體關(guān)注對上市公司的作用稱為“烙印效應(yīng)”，即上市公司會在聚光燈下樹立自己的正面形象，避免被打上“賺快錢”的烙印，這樣不僅有利于維護其良好的業(yè)績，也有利于未來的長期發(fā)展。Gilbert和Hrdlicka以及Gao等將基金會視為一種非營利機構(gòu)的形式，捐贈人是否要聘任基金會來對捐款進行管理，還是直接由自己來管理，取決于基金會能否給捐贈方帶來他們想要的回報，在同等條件下，他們會把更有投資經(jīng)驗的基金會作為首選。除了收益方面給上市公司帶來幫助，趨嚴的社會監(jiān)督也有利于上市公司降低監(jiān)督成本，緩解慈善機構(gòu)發(fā)生委托代理問題的可能性。徐莉萍等在分析我國上市公司在汶川地震中的捐贈表現(xiàn)時指出，媒體關(guān)注是輿論監(jiān)督的一種形式，它一方面直接對企業(yè)對外捐贈行為產(chǎn)生直接的監(jiān)督作用；另一方面也幫助企業(yè)擁有更高的治理水平，讓員工更有認同感和責(zé)任心，形成自律式的監(jiān)督體系，這兩者都將降低企業(yè)對慈善機構(gòu)的監(jiān)督成本。劉蕾提出當(dāng)發(fā)生重大事件而引起大量捐贈時，公眾注意力一方面聚焦于事件與捐贈本身，另一方面則會分配給管理捐贈的慈善機構(gòu)，它們的公開性、透明性、規(guī)范性和執(zhí)行率都會被追蹤，這就分擔(dān)了捐贈人對慈善機構(gòu)的監(jiān)督成本，促使捐贈人選擇慈善機構(gòu)進行經(jīng)營管理。

上述研究均是本文的重要基礎(chǔ)，而本文則對它們進行了有益的拓展或者補充。

三、理論模型

(一)基本設(shè)定

在一個規(guī)范的利他主義理論框架內(nèi)，為分析上市公司在社會監(jiān)督下面對不同捐贈模式的權(quán)衡，本文設(shè)立了一個包含三個主體的跨三階段模型。模型中的四個利益主體分別為：捐贈方企業(yè)、受贈方單位，第三方慈善機構(gòu)以及一個社會監(jiān)督主體。前兩個階段僅牽涉到前三者，且它們均僅在第三階段才會考慮對捐贈本金和收益的使用，社會監(jiān)督主體的加入影響的僅是最后捐贈方企業(yè)的選擇。第一階段涉及捐贈方企業(yè)對是否捐贈的決策，若是捐贈方企業(yè)決定捐贈，則進行捐贈款項數(shù)額的決策，第二階段涉及上市公司對捐贈數(shù)額和捐款管理權(quán)歸屬的決策以及托管機構(gòu)對捐款主動管理和收益償付的決策。

本文之所以認為第三方慈善機構(gòu)在捐款的經(jīng)營管理上具有較高質(zhì)量和效率是因為：第一，慈善機構(gòu)的法律制度逐步建立。2016年9月我國首部慈善法——《中華人民共和國慈善法》(以下簡稱為《慈善法》)開始實施，該法不僅明確了慈善行為的定義和范疇，還設(shè)定了統(tǒng)一和具體的相關(guān)制度，規(guī)范了慈善機構(gòu)的經(jīng)營管理，保護了慈善機構(gòu)、捐贈人、志愿者、受贈人等慈善活動相關(guān)者的合法權(quán)益。在此基礎(chǔ)之上，中央和各級地方政府也都提出了相應(yīng)的實施辦法，大力推動了該法律的落地實施，據(jù)2018年《中國慈善捐助報告》的統(tǒng)計，在《慈善法》頒布后，民政部等部門聯(lián)合各地方政府共出臺14項配套措施，為我國慈善事業(yè)構(gòu)建起了日益完善的法律制度。相比企業(yè)而言，慈善機構(gòu)的行為有法可依，有法保障，同時也有法監(jiān)督，這保證了它們的運營質(zhì)量。第二，慈善機構(gòu)的管理運營模式不斷創(chuàng)新。在“互聯(lián)網(wǎng)+”和數(shù)字經(jīng)濟快速發(fā)展的背景之下，在線募捐、網(wǎng)絡(luò)發(fā)布以及平臺治理等新興慈善模式不斷涌現(xiàn)。根據(jù)2018年《中國慈善捐助報告》的數(shù)據(jù)，2018年民政部備案的20家網(wǎng)絡(luò)慈善平臺共獲得捐助31.7億元，同比增加26.8%。這些網(wǎng)絡(luò)平臺均依據(jù)《公開募捐平臺服務(wù)管理辦法》設(shè)置了在線投訴、財務(wù)披露以及“冷靜器”等在線管理新功能。正如蔡明章等所言，與普通企業(yè)相比，新技術(shù)一方面提升了慈善機構(gòu)的透明度，另一方面降低了交易成本，這使得它們的管理運營更有效。第三，慈善機構(gòu)的人員規(guī)模和素質(zhì)日益提高。根據(jù)《慈善藍皮書：中國慈善發(fā)展報告(2019)》的數(shù)據(jù)，截至2018年底，我國從事慈善等服務(wù)工作的志愿者人數(shù)達到約2億人次，志愿服務(wù)的總貢獻時間達到22億小時，總貢獻價值800多億元?？梢哉f，近年來大量志愿者的加入，有效緩解了過去慈善機構(gòu)人力不足的困境。除了人員數(shù)量之外，慈善機構(gòu)人員的基本素質(zhì)、專業(yè)性和持續(xù)性也都保持增長態(tài)勢，經(jīng)過藍皮書團隊的調(diào)研，在其研究的慈善機構(gòu)中，有79.1%的組織為員工或志愿者提供基礎(chǔ)培訓(xùn)，56.6%的組織有針對性地提供服務(wù)所需的專業(yè)技能培訓(xùn)，超過30%的組織會為員工或者志愿者提供監(jiān)督、輔助、效果評估與反饋服務(wù)。

下圖1從數(shù)據(jù)的角度驗證了上述分析中的觀點。圖1報告了2009—2018年各家披露社會責(zé)任報告的上市公司在潤靈環(huán)球評級機構(gòu)中的得分。其中，相比直接捐贈給受捐對象的企業(yè)，將捐贈項目中部分或者全部交由慈善機構(gòu)進行管理的上市公司每年都會獲得較高的評分，該結(jié)果從數(shù)據(jù)的角度初步論證了慈善機構(gòu)在捐贈項目的管理績效上確實存在一定優(yōu)勢。這是因為，在潤靈環(huán)球的社會責(zé)任報告評級中，上市公司有關(guān)公益捐贈的信息披露情況、捐贈金額的多少以及項目績效是其評分的重要依據(jù)。正如侯俊東和莊小麗所言，追求運作效率正是捐贈者不斷捐贈給慈善機構(gòu)的原因。

圖1 社會責(zé)任得分與慈善機構(gòu)收入資料來源：潤靈環(huán)球社會責(zé)任報告評級數(shù)據(jù)庫，基金會中心網(wǎng)。

(二)情形一：捐贈方不得委托第三方慈善機構(gòu)管理捐款

本文考察在第三方慈善機構(gòu)無權(quán)管理捐款的情況下捐贈方的決策結(jié)果。為方便起見，令捐贈方采取如下的效用函數(shù)具體形式：(,)=()+()，其中>0表示捐贈方對受贈方單位捐款消耗的重視程度權(quán)重，其中()和()都滿足常相對風(fēng)險規(guī)避效用函數(shù)的要求。只要上一節(jié)中捐贈兩方的效用函數(shù)特征是滿足的，那么效用函數(shù)的具體形式并不會改變之后得出的結(jié)論。在下列模型刻畫中，捐贈方指的就是上市公司。

如果捐贈方在第一階段決定于第二階段對受贈方進行捐款，在不得雇傭慈善機構(gòu)的情況下，受贈方需要自行管理捐款，其可接觸到的項目是在第二階段投入單位的稟賦就可以在第三階段獲得單位的回報，是一個隨機變量，它在正實數(shù)集合上的密度函數(shù)為，分布函數(shù)為。在決定受贈方單位自行支配使用捐款后，捐贈方會決定捐贈的具體數(shù)額，令∈[0,1]表示捐贈方在第二階段提供捐款時，捐款額占到擬捐贈初始稟賦的比例。在第三階段，捐贈方對未捐出稟賦的消費額應(yīng)為=(1-)，而受贈方單位對已接受捐款的消費額則為=。據(jù)此，捐贈方將會在受贈方單位進行管理投資前就選擇一個最優(yōu)的捐款比例來最大化其在第三階段的預(yù)期效用：

(1)

通過對上式(1)求導(dǎo)可以得到：

(2)

由于″<0，′()和′(1-)均為單調(diào)函數(shù)，因此滿足其相等的解唯一。通過式(2)可知，當(dāng)捐贈方不得慈善機構(gòu)來管理捐款，捐贈方在第二階段進行捐贈時，其最優(yōu)捐贈比例等于一個固定的數(shù)值?；谏鲜隼碚撃Ｐ屯茖?dǎo)以及理論闡釋，可以提出下列在情形一下有關(guān)捐贈額度大小的假設(shè)1，待使用計量方法檢驗。

假設(shè)1：捐贈方不雇傭慈善機構(gòu)進行捐贈管理時，捐贈方擁有一個最優(yōu)捐贈額。

在沒有雇傭慈善機構(gòu)等職業(yè)管理者的情況下，捐贈方和受贈方之間不存在中間機構(gòu)，捐贈過程中的效率問題由捐贈方負責(zé)解決，而捐贈發(fā)生后，捐贈額度也由受贈方按照需要自行分配使用。此時，由于不存在中間機構(gòu)，捐贈方無須考慮可能出現(xiàn)的委托代理問題，其效用函數(shù)的大小主要取決于捐贈方和受贈方自身的效用形式，由于調(diào)研并實施捐贈本身是存在一定消耗的，因此存在一個最優(yōu)捐贈額，其能最大化捐贈方效用。

(三)情形二：捐贈方可以委托慈善機構(gòu)來管理捐款

本文考察捐贈方可以雇傭慈善機構(gòu)的情況，雖然慈善機構(gòu)具有豐富的管理經(jīng)驗，但這種安排可能會導(dǎo)致委托代理問題。假設(shè)慈善機構(gòu)是追求自身利益最大化的，當(dāng)存在信息不對稱時，為了督促慈善機構(gòu)匯報其真實的捐款使用結(jié)果，捐贈方會基于其所匯報出來的信號，與其簽訂一份管理外包合同。就合同具體內(nèi)容而言，如果信號的數(shù)值低于可接受的最低要求，捐贈方就會要求對慈善機構(gòu)進行實質(zhì)上的監(jiān)督，并產(chǎn)生額外成本；反之，捐贈方便會信任慈善機構(gòu)的說法，不進行監(jiān)督。每當(dāng)捐贈方進行監(jiān)督時，需要為每單位的投資額付出的成本，的數(shù)值取決于捐贈方進行監(jiān)督時的努力程度。而慈善機構(gòu)也會選擇是否付出努力，以達到一個更高的收益水平。受贈方與慈善機構(gòu)之間的這種委托代理關(guān)系遵循的標(biāo)準(zhǔn)是“有成本狀態(tài)驗證”理論。為簡化模型，本文用慈善機構(gòu)收益水平作為信號值。依據(jù)該理論，慈善機構(gòu)對受贈方的最優(yōu)償付策略應(yīng)該為：

(3)

圖2 信號博弈模型示意圖資料來源：作者根據(jù)理論模型設(shè)定制作

假設(shè)由慈善機構(gòu)管理的捐款額度具備如下單調(diào)性質(zhì)：()[1-()]是關(guān)于真實回報的嚴格遞增函數(shù)，其中是捐款回報的密度函數(shù)，是捐款回報的分布函數(shù)。由于在式(3)的最優(yōu)支付策略下，慈善機構(gòu)沒有隱瞞真實收益的動機，因此，其發(fā)出的信號就應(yīng)當(dāng)?shù)扔谏衔闹型顿Y組合的回報的實現(xiàn)值，那么，受托管理捐款的慈善機構(gòu)在第三階段的效用就可以用下式來描述：

(4)

(5)

在式(5)中，表示慈善機構(gòu)在第三階段，基于第一階段捐款數(shù)額和第二階段捐贈條件的效用函數(shù)，而則是的反函數(shù)。

(6)

式(6)的一階導(dǎo)數(shù)條件為：

(7)

(8)

(9)

基于上述理論模型，本文可以提出在情形二下有關(guān)捐贈額度大小的假設(shè)2，待使用計量方法檢驗。

假設(shè)2：捐贈方雇傭慈善機構(gòu)進行捐贈管理時，捐贈方的最優(yōu)捐贈額會有所下降。

考察捐贈方可以雇傭慈善機構(gòu)來對捐款進行支配管理的情況，雖然慈善機構(gòu)具有較為豐富的管理經(jīng)驗，但這種安排可能會使得捐贈方單位面臨委托代理問題。當(dāng)捐贈方委托慈善機構(gòu)管理捐贈時，由于慈善機構(gòu)同樣存在利益最大化的動機，因此它將盡可能滿足(3)式給出的最優(yōu)償付策略，當(dāng)捐贈方無法有效地對慈善機構(gòu)進行監(jiān)督時，就會發(fā)生較為嚴重的委托代理問題，此時隨著捐贈方的捐贈額度提升，其所獲得的效用反而會下降。

(四)情形三：比較不同社會監(jiān)督環(huán)境下的兩種捐贈管理模式

在我國現(xiàn)有的法律框架下，對外捐贈受到的監(jiān)督主要包括政府監(jiān)督、自我監(jiān)督和社會監(jiān)督三個方面。從監(jiān)督的時效性而言，以媒體為代表的社會監(jiān)督由于是全社會參與，因此無論是在信息傳播速度還是信息透明性上都更加具有優(yōu)勢，同時不易引發(fā)委托代理問題。結(jié)合本文主題，在以下模型中，政府監(jiān)督和自我監(jiān)督被假定保持在相對穩(wěn)定的水平之上，故對于上市公司對外捐贈監(jiān)督的分析主要針對的是社會監(jiān)督。

對于捐贈方企業(yè)來說，選擇直接捐給受贈方或是委托慈善機構(gòu)管理，取決于捐贈方通過兩種渠道獲得的效用的比較。為了簡化模型，本文比較捐贈方企業(yè)在第二階段通過兩種渠道捐贈單位的捐款的效用差，即：

(10)

通過理論模型的分析可以看到，如果存在某種機制，使得選擇慈善機構(gòu)的收益高于成本，社會監(jiān)督就會引致捐贈人預(yù)期更高收益，同時會降低監(jiān)督成本，最終使得捐贈者選擇慈善機構(gòu)進行經(jīng)營管理。那么，上市公司的治理和監(jiān)督體系就在社會監(jiān)督和慈善捐贈管理模式之間發(fā)揮了媒介作用。

在2018年《中國慈善捐助報告》中，缺乏自律監(jiān)督仍舊是慈善機構(gòu)未來需要克服的困難之一，也是捐贈人是否選擇慈善機構(gòu)的因素之一。徐莉萍等在分析我國上市公司在汶川地震中的捐贈表現(xiàn)時指出，媒體關(guān)注是輿論監(jiān)督的一種形式，它一方面直接對企業(yè)對外捐贈行為產(chǎn)生直接的監(jiān)督作用；另一方面也幫助企業(yè)擁有更高的治理水平，讓員工更有認同感和責(zé)任心，形成自律式的監(jiān)督體系，這兩者都將降低企業(yè)對慈善機構(gòu)的監(jiān)督成本，形成一條內(nèi)在邏輯：社會監(jiān)督→提升企業(yè)治理水平與企業(yè)共同監(jiān)督→降低監(jiān)督成本→選擇高效的慈善機構(gòu)→使捐贈質(zhì)量更高。基于上述理論模型推導(dǎo)以及理論闡釋，本文可以提出以下有關(guān)社會監(jiān)督與上市公司對外捐贈管理模式關(guān)系的假設(shè)3，待使用計量方法檢驗。

假設(shè)3：當(dāng)上市公司面臨社會監(jiān)督趨嚴時，會更傾向于選擇委托慈善機構(gòu)進行對外捐贈。

如該假設(shè)成立，那么從政策層面來看，促進上市公司承擔(dān)更多社會責(zé)任最經(jīng)濟的方法之一就是在鼓勵社會監(jiān)督行為的同時，大力發(fā)展慈善捐款管理機構(gòu)的專業(yè)性和規(guī)范性。

推論1：社會監(jiān)督的加入提升了企業(yè)的治理水平，進而提高了企業(yè)監(jiān)督捐款受托方的效率。

推論2：擁有良好的治理和監(jiān)督體系，讓企業(yè)更傾向于選擇慈善機構(gòu)進行捐贈管理。

如上述推論成立，上市公司良好和高效的治理和監(jiān)督體系將會成為社會監(jiān)督發(fā)揮作用的重要媒介。治理水平高的企業(yè)注重創(chuàng)新、管理規(guī)范、運作透明且注重企業(yè)形象，企業(yè)決策者會充分利用慈善捐贈的正面效應(yīng)，讓企業(yè)的總體收益最大化；與此同時，治理水平較高的企業(yè)也會擁有較高的監(jiān)督效率，單位監(jiān)督成本較小，這是因為建立良好的內(nèi)部監(jiān)督體系和機制，本身就是公司治理的重要組成部分。

四、實證數(shù)據(jù)、模型和方法

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇上市公司作為實證對象是出于以下考慮：一方面，上市公司作為各個細分行業(yè)的龍頭，不僅擁有較高的媒體關(guān)注度，還積極承擔(dān)著社會責(zé)任，上海和深圳交易所也有相關(guān)規(guī)定要求或者鼓勵上市公司披露社會責(zé)任信息；另一方面，基于數(shù)據(jù)可得性和可靠性,本文將2006—2018年作為樣本區(qū)間，主要是考慮到2006年我國首次以法律的形式，在《中華人民共和國公司法》中明確提出企業(yè)應(yīng)該要承擔(dān)起社會責(zé)任，因此2006年被很多學(xué)者認為是我國企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的元年，同時隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，近年來輿論和媒體逐漸成了監(jiān)督上市公司的一支重要力量，加上部分變量的信息在相關(guān)數(shù)據(jù)庫中更新至2018年，因此最后將2006—2018年選定為樣本區(qū)間。

本部分的數(shù)據(jù)來源主要包括了以下三個：一是CSMAR下轄的公司研究系列數(shù)據(jù)庫；二是CSMAR下轄的市場資訊系列數(shù)據(jù)庫；三是CSMAR下轄的人物特征系列數(shù)據(jù)庫。除此之外，在穩(wěn)健性檢驗中，各省市的GDP和各行業(yè)的城鎮(zhèn)就業(yè)人口數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。迪博內(nèi)部控制指數(shù)來自DIB內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫。按照實證研究對上市公司樣本的普遍做法，本文對文中所用數(shù)據(jù)進行了以下步驟的處理：①剔除了金融保險業(yè)的上市公司；②剔除了曾經(jīng)被賦予ST或者ST的上市公司；③剔除了B股上市公司；④剔除了公司財務(wù)數(shù)據(jù)存在缺漏值的上市公司觀測值。經(jīng)過處理后，文中使用的上市公司樣本觀測值共包含了3397家企業(yè)和27446個樣本觀測值。

(二)模型設(shè)定與變量定義

從假設(shè)1中觀點可知，捐贈方不雇傭慈善機構(gòu)進行捐贈管理時，捐贈方擁有一個最優(yōu)捐贈額，而從假設(shè)2觀點可知，若捐贈方選擇慈善機構(gòu)進行捐贈管理，則最優(yōu)捐贈額會下降，因此本文將實證模型設(shè)定為以下形式：

(11)

經(jīng)過理論模型的推演可以看到，越來越嚴格的社會監(jiān)督會讓上市公司盡量選擇慈善機構(gòu)進行捐贈，為了檢驗該假設(shè)3，本文將實證模型設(shè)定為以下形式：

_=+++++

(12)

在理論模型中，上市公司的目標(biāo)為效用最大化，因此本文在模型(11)中使用上市公司的業(yè)績水平作為被解釋變量，而上市公司可以選擇慈善機構(gòu)作為捐贈管理對象，因此在模型(12)中，_是被解釋變量，反映的是上市公司選擇慈善機構(gòu)作為捐贈對象的比例，CSMAR提供的上市公司社會責(zé)任報告明細表記錄了進行對外捐贈的項目內(nèi)容，將該內(nèi)容中提到捐贈對象為各級和各類慈善機構(gòu)的項目數(shù)量除以當(dāng)年上市公司總的對外捐贈項目數(shù)，最終獲得比例指標(biāo)。模型中的下標(biāo)均表示在年的第個上市公司，下同。

針對情形一和情形二，基于有關(guān)最優(yōu)捐贈額的定義，參考李曉玲等和歐錦文等的研究，本文選擇企業(yè)每千元營業(yè)收入中的捐贈數(shù)額占比作為解釋變量。在理論模型的情形三中，社會監(jiān)督環(huán)境的變化會給上市公司的捐贈管理選擇帶來影響，因此在解釋變量中，反映社會監(jiān)督者對上市公司各類行為的關(guān)注程度。根據(jù)對于社會監(jiān)督的定義，媒體是監(jiān)督的主體之一。

羅進輝以及張嬈等都把媒體和輿論監(jiān)督作為社會監(jiān)督的一種方式，受媒體關(guān)注度越高則監(jiān)督力度越強。李琳和張敦力則認為分析師在金融市場是一群專業(yè)團體，他們的跟蹤會對上市公司的經(jīng)營管理以及內(nèi)部治理起到推動作用，這充分體現(xiàn)了分析師跟蹤發(fā)揮的社會監(jiān)督和治理效應(yīng)。除了直接形式的社會監(jiān)督之外，不少學(xué)者構(gòu)建了間接社會監(jiān)督指標(biāo)，劉惠好和杜小偉將出具研究報告數(shù)量作為創(chuàng)業(yè)板、主板和中小板上市公司市場關(guān)注度的指標(biāo)之一。在慈善研究領(lǐng)域，更多的捐贈額度本身往往會受到更多的政府、媒體和官員的關(guān)注，受到它們的監(jiān)督。

基于上述分析，本文構(gòu)建直接反映社會監(jiān)督力度的變量，即媒體報道數(shù)量的對數(shù)值ln，被媒體報道的數(shù)量越多則社會監(jiān)督力度越強；與此同時，在穩(wěn)健性檢驗之中，本文使用了直接反映社會監(jiān)督力度的變量，即分析師跟蹤數(shù)量的對數(shù)值ln，分析師跟蹤數(shù)量越多則社會監(jiān)督力度越強；還有兩個間接反映社會監(jiān)督力度的變量——研究報告數(shù)量的對數(shù)值ln、捐贈總額對數(shù)值ln，兩者數(shù)值越高則上市公司受到的社會監(jiān)督力度越強。

除了受到的監(jiān)督程度之外，另一個主要影響國內(nèi)上市公司對外捐贈行為的因素就是政治關(guān)聯(lián)。政治關(guān)聯(lián)強的企業(yè)會通過捐贈等慈善行為和政府間產(chǎn)生一種“互惠雙贏”的關(guān)系，即上市公司給政府更多的捐贈，而政府則以補助或者批準(zhǔn)信貸的方式回饋企業(yè)，放松融資約束?；诖?，考慮到在上述研究中一定級別的政治關(guān)聯(lián)會起到更顯著的作用，因此本文將政治關(guān)聯(lián)變量定義為上市公司高管是否曾在或者現(xiàn)在市級以上政府機構(gòu)任職，是為1，否則為0。

在假設(shè)的基礎(chǔ)之上，為了檢驗兩條推論，本文將實證模型初步設(shè)定為以下形式：

=+++++

(13)

_=+++++

(14)

模型中的解釋變量反映的是上市公司的整體治理水平和監(jiān)督效率，本文選擇使用迪博內(nèi)部控制指數(shù)作為衡量指標(biāo)，選擇該指標(biāo)出于以下考慮：首先，根據(jù)2005年國務(wù)院批復(fù)證監(jiān)會的《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》中的內(nèi)容，內(nèi)部控制制度建設(shè)與公司治理之間緊密相關(guān)，而上海證券交易所則在《關(guān)于做好上市公司2008年年度報告工作的通知》中更為明確地要求了在“上證公司治理板塊”的企業(yè)必須公布內(nèi)部控制評價報告；其次，2008年和2010年國家五部委先后發(fā)布《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，它們從國家層面給內(nèi)部控制指數(shù)的構(gòu)建奠定了理論基礎(chǔ)；最后，從指標(biāo)體系的內(nèi)容來看，迪博內(nèi)部控制指數(shù)包含了5個一級指標(biāo)、24個二級指標(biāo)和43個三級指標(biāo)，該指數(shù)已經(jīng)被學(xué)術(shù)界廣泛應(yīng)用于上市公司治理水平和監(jiān)督效應(yīng)的實證研究之中?？紤]到該指數(shù)的特點，本文對該指數(shù)做以下處理：第一，將該指數(shù)除以1000，使得它的大小范圍在0至1之間；第二，對該指數(shù)進行了最近鄰插值處理，用以彌補缺漏值；第三，將經(jīng)過插值處理后為0或者顯示異常的指數(shù)作為缺漏值，并對該指標(biāo)進行縮尾處理。是一個控制變量組成的向量，它包括了其他影響上市公司捐贈行為的控制變量。已有研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的會計業(yè)績、現(xiàn)金流敏感性、公司規(guī)模和公司年齡、企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東的持股比例都是影響捐贈行為的因素?；诖?，本文選擇托賓值，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額占總資產(chǎn)比例、總資產(chǎn)對數(shù)值ln、公司年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及第一大股東持股比例作為財務(wù)控制變量。

也是一個控制變量組成的向量，由虛擬變量構(gòu)成，包括了年份、企業(yè)所在省市以及所在行業(yè)三組虛擬變量，它們被用來在回歸中控制年份效應(yīng)、地區(qū)效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。表1概述了文中主要變量的名稱、含義、數(shù)據(jù)來源。

表1 主要變量定義與描述

(三)內(nèi)生性問題

樣本選擇是引發(fā)內(nèi)生性問題的重要原因之一，在本文所使用的數(shù)據(jù)樣本中，并不是所有的上市公司都會發(fā)布社會責(zé)任報告或者在其社會責(zé)任報告中披露社會公益事業(yè)明細，在構(gòu)建被解釋變量_時，只能統(tǒng)計那些公布了社會公益事業(yè)明細的上市公司是否將慈善機構(gòu)設(shè)定為受贈對象，這就會導(dǎo)致參數(shù)估計結(jié)果不一致。

對于樣本選擇問題，可以依靠Heckman兩步法予以處理，本文將上文中的模型(11)進行拓展。

主方程：_=++++

(15)

選擇方程：=+++

(16)

其中，是一個虛擬變量，它表示上市公司是否在其發(fā)布的社會責(zé)任報告中披露對外捐贈的明細，披露過的觀測值為1，未披露的或者未發(fā)布社會責(zé)任報告的觀測值為0。

類似的，是否披露對外捐贈明細是信息公開的一種表現(xiàn)，它屬于上市公司治理的范疇之內(nèi)，因此在對推論進行檢驗時，如果僅以那些已披露對外捐贈明細的企業(yè)作為研究對象，這就會引發(fā)自選擇偏差。為了解決該問題，需要使用內(nèi)生處理效應(yīng)模型()進行回歸，將模型(13)拓展為以下形式：

主方程：=+++++

(17)

處理方程：=+++

(18)

同時，仍舊依靠Heckman兩步法緩解模型(14)的樣本選擇問題，將其拓展為以下形式：

主方程：_=++++

(19)

選擇方程：=+++

(20)

為了解決雙向因果關(guān)系引發(fā)的內(nèi)生性問題，一般來說，會通過工具變量予以處理。考慮到要選擇到與上市公司監(jiān)督程度密切相關(guān)，但是與其捐贈行為幾乎無關(guān)的工具變量并非易事，本文選擇在穩(wěn)健性檢驗中使用聯(lián)立方程組來緩解內(nèi)生性問題，方程組形式如下：

(21)

對于遺漏變量引發(fā)的內(nèi)生性問題而言，在Heckman兩步法中，本文選擇上市公司所在省市的GDP對數(shù)值ln和所在行業(yè)的城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員ln加入到控制變量之中。

至于測量誤差引發(fā)的內(nèi)生性問題，考慮到本文數(shù)據(jù)均來自于受到學(xué)界公認且應(yīng)用廣泛的數(shù)據(jù)庫，該問題發(fā)生的可能性較小?？紤]到樣本選擇問題的存在，文中主要使用Heckman兩步法進行回歸，并且在模型中加入年份、省市和行業(yè)虛擬變量用以控制個體效應(yīng)。為了緩解模型中可能存在的異方差，本文使用Huber-White或者Bootstrap等各類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進行調(diào)整。為了避免離群值給回歸結(jié)果帶來的影響，本文對于模型中的解釋變量和連續(xù)型的控制變量均在前后1%的水平上進行winsorize縮尾。

五、結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2中報告了文中所用上市公司樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2中的結(jié)果可以看到，樣本中約兩成的觀測對象在社會責(zé)任報告中披露了對外捐贈明細，而從捐贈數(shù)額和ln的結(jié)果中則可知，超過一半以上的觀測對象都進行過對外捐贈，但是很多企業(yè)并沒有披露具體的項目細節(jié)。從_數(shù)值大小上來看，僅有約六分之一的上市公司披露了社會捐贈明細，只有少部分企業(yè)通過慈善機構(gòu)展開捐贈。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

在治理水平指標(biāo)上，的中位數(shù)為0677、最小值為0350、最大值為0908，這表明上市公司的治理水平各有高低。在監(jiān)督程度的指標(biāo)上，ln的中位數(shù)為4.205，最大值為5.293，這表明樣本中的上市公司平均每年會被各類媒體報道超過60次，最高時可以被報道約200次，該數(shù)據(jù)意味著媒體的關(guān)注確實已經(jīng)成了上市公司所要面對的新常態(tài)，接受媒體監(jiān)督也將避免企業(yè)運營過程中存在的很多問題。除此之外，表2中還報告了分析師關(guān)注和研究報告關(guān)注等其他監(jiān)督形式。由表2的結(jié)果可知，雖然樣本中工業(yè)企業(yè)在各方面都存在一定差異，不過數(shù)據(jù)基本控制了離群值帶來的干擾，保證了回歸結(jié)果的質(zhì)量。

(二)回歸結(jié)果與分析

為了檢驗假設(shè)1和假設(shè)2中的觀點，表3報告了在不同樣本下的回歸結(jié)果。從表中結(jié)果可以看到，捐贈數(shù)額與企業(yè)業(yè)績水平之間確實存在非線性的關(guān)系，且該結(jié)果至少在5%的水平上保持顯著。從系數(shù)的大小可以看到，當(dāng)加入控制變量之后，企業(yè)未委托慈善機構(gòu)進行捐贈管理時，每千元營業(yè)收入中的最優(yōu)捐贈占比約為6.36，而在企業(yè)委托慈善機構(gòu)進行捐贈管理時，每千元營業(yè)收入中的最優(yōu)捐贈占比約為4.79。這樣的結(jié)果驗證了假設(shè)1和假設(shè)2中的觀點。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果1

從理論模型的角度而言，由于捐贈管理是需要消耗一定精力和物力的，因此捐贈方的捐贈數(shù)額存在一個最優(yōu)結(jié)果，用以平衡捐贈收益和成本，而從委托代理理論的角度而言，若不考慮對第三方慈善機構(gòu)的監(jiān)督問題，此時伴隨著捐贈數(shù)額提高，慈善機構(gòu)將會有強烈的動機使得自己的利益最大化，從而引發(fā)捐贈方和慈善機構(gòu)之間的委托代理問題，因此捐贈方反而會降低捐贈的數(shù)額。

表4報告了模型(15)和模型(16)的Heckman方法回歸結(jié)果，前三列是使用兩步法得到的結(jié)果，最后一列是使用最大似然方法()得到的結(jié)果。從表中的結(jié)果可知，作為社會監(jiān)督代理變量的媒體關(guān)注度ln對捐贈給慈善機構(gòu)的項目比例_有正向影響，且該結(jié)果至少在5%的水平上保持顯著。從影響的大小來看，被媒體報道數(shù)量增加10%，上市公司捐贈給慈善機構(gòu)的項目比例增加20%左右。該結(jié)果較為充分地驗證了上節(jié)中所提出的假設(shè)3。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果2

正如理論模型所揭示的，造成該現(xiàn)象的原因在于：一方面，相比由企業(yè)直接捐助受贈人，慈善機構(gòu)的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在法律制度、管理模式和人員規(guī)模與素質(zhì)這三個方面，而媒體披露讓上市公司格外關(guān)注其合法性、負責(zé)任和高效率的公眾形象和發(fā)展戰(zhàn)略，這就會讓更多的上市公司選擇相對高效的慈善機構(gòu)進行捐贈管理；另一方面，隨著自媒體時代的到來，相比其他監(jiān)督模式，媒體關(guān)注的參與人數(shù)最多，信息傳播最快，受到各方的重視程度也在不斷加強，因此它的存在降低了上市公司對自身捐贈進行監(jiān)督的成本，讓企業(yè)能夠更放心地選擇專業(yè)慈善機構(gòu)為其管理捐贈，且降低了發(fā)生嚴重委托代理問題的可能性。

表5報告了對兩條推論的檢驗結(jié)果，為了方便起見，在使用樣本選擇模型和內(nèi)生處理效應(yīng)模型時，本文僅報告了第二階段的回歸結(jié)果，在使用OLS方法回歸時省略了除以外的其他控制變量結(jié)果。從表中結(jié)果可以看到，當(dāng)使用OLS法對披露過對外捐贈項目的樣本進行回歸時，媒體披露、分析師跟蹤數(shù)量和研究報告數(shù)量的增加會顯著提高企業(yè)的公司治理水平和監(jiān)督效率，且該結(jié)果在1%的水平上保持顯著。當(dāng)使用內(nèi)生處理效應(yīng)模型進行回歸時，媒體披露捐贈數(shù)額、分析師跟蹤數(shù)量和研究報告數(shù)量的增加會顯著提高企業(yè)的公司治理水平和監(jiān)督效率，且該結(jié)果在1%的水平上保持顯著。從系數(shù)的顯著性大小來看，內(nèi)生處理效應(yīng)模型的結(jié)果擁有較高顯著性，這也從一個側(cè)面驗證了自選擇偏差問題的存在。

表5 對推論的進一步檢驗

從表中最后一列的結(jié)果可知，當(dāng)使用Heckman方法驗證上市公司治理水平和監(jiān)督效率對捐贈形式的影響時，隨著上市公司治理水平和監(jiān)督效率的提高，企業(yè)更傾向于委托慈善機構(gòu)進行捐贈，且該結(jié)果在5%的水平上保持顯著。概括來看，表5的結(jié)果較為充分地驗證了推論1和推論2中的觀點。

(三)穩(wěn)健性檢驗

表6報告了使用捐贈數(shù)量、分析師團隊跟蹤數(shù)量和研究報告數(shù)量作為解釋變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。從結(jié)果可知，無論是哪一種社會監(jiān)督的替代形式，它們都對慈善機構(gòu)占比產(chǎn)生正向影響，且該結(jié)果在1%的水平上保持顯著。該結(jié)果與上表3保持一致，均驗證了假設(shè)中社會監(jiān)督的存在對上市公司捐贈管理模式的影響。

表6 穩(wěn)健性檢驗A：不同解釋變量

從具體的影響大小來看，對于ln而言，當(dāng)上市公司當(dāng)年的捐贈總額上漲10時，上市公司捐贈給慈善機構(gòu)的項目比例將會增加約005。對于分析師團隊跟蹤數(shù)量ln而言，上市公司當(dāng)年的分析師團隊跟蹤數(shù)量上漲10時，上市公司捐贈給慈善機構(gòu)的項目比例將會增加約0147。對于研究報告數(shù)量ln而言，上市公司當(dāng)年的研報分析數(shù)量上漲10%時，上市公司捐贈給慈善機構(gòu)的項目比例將會增加約0.123。使用不同解釋變量在一定程度上緩解了某個解釋變量存在測量誤差而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。

根據(jù)童兵對于社會監(jiān)督的定義，除了媒體之外，社會團體和群眾組織也是實施社會監(jiān)督的主體。因此，分析師團隊跟蹤數(shù)量被認為直接反映社會監(jiān)督力度的一個指標(biāo)。與此同時，針對一家公司出具分析報告的數(shù)量越多以及其捐贈額度越多也會讓這家上市公司吸引到越多的社會注意力，從而受到來自社會的監(jiān)督，因此這些指標(biāo)也被認為是間接反映社會監(jiān)督力度的指標(biāo)。

為了緩解遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，表7報告了增加上市公司所在省市的GDP對數(shù)值ln和所在行業(yè)的城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員ln后的回歸結(jié)果。從結(jié)果中可以看到，在納入了這兩個變量之后，媒體關(guān)注度ln對捐贈給慈善機構(gòu)的項目比例_仍有正向影響，且該結(jié)果至少在5%的水平上保持顯著。增加行業(yè)和地區(qū)控制變量也在一定程度上緩解了遺漏變量而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。

表7 穩(wěn)健性檢驗B：增加行業(yè)和地區(qū)控制變量

為了緩解雙向因果關(guān)系可能帶來的內(nèi)生問題，本文結(jié)果顯示(未列示，留存?zhèn)渌?，使用聯(lián)立方程的回歸結(jié)果，無論是哪一種形式的社會監(jiān)督，隨著監(jiān)督力度的增加，對捐贈給慈善機構(gòu)的項目比例均存在正向影響，且該結(jié)果至少在1%的水平上保持顯著。聯(lián)立方程組在一定程度上緩解了雙向因果而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。

綜上所述，表3至表7的回歸結(jié)果是對理論部分提出的三個假設(shè)以及兩個推論的實證檢驗?？梢哉f，經(jīng)過了上述各種實證檢驗，本文的理論結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文首先建立了一個跨期非合作博弈模型，從預(yù)期收益和監(jiān)督成本的角度，討論了社會監(jiān)督的引入是否會改變捐贈者的捐贈管理模式，且從中提煉出了理論假設(shè)；隨后利用2006—2018年的中國上市公司數(shù)據(jù)，以媒體關(guān)注量、分析師跟蹤量和研究報告數(shù)量作為社會監(jiān)督的代理指標(biāo)，實證檢驗了社會監(jiān)督力度對捐贈管理模式的影響，并挖掘了可能在其中發(fā)揮機制作用的影響媒介。

結(jié)論表明：第一，是否雇傭慈善機構(gòu)將會對捐贈方的最優(yōu)捐贈額產(chǎn)生影響，而當(dāng)上市公司的捐贈行為受到了更多社會關(guān)注，由此加大對慈善機構(gòu)的監(jiān)督，慈善機構(gòu)信息透明化程度將上升，捐贈方的監(jiān)督成本被分擔(dān)，同時獲得更高的預(yù)期收益，從而更傾向于選擇委托慈善機構(gòu)對捐款管理；第二，當(dāng)上市公司面對較為嚴格的社會監(jiān)督時，會更多地選擇慈善機構(gòu)進行對外捐贈，從影響的大小來看，被媒體報道數(shù)量增加10%，上市公司捐贈給慈善機構(gòu)的項目比例會增加20%左右；第三，在機制上，上市公司的治理水平和監(jiān)督效率發(fā)揮了媒介作用，社會監(jiān)督賦予了上市公司提高其公司治理水平和監(jiān)督效率的動機，良好的治理給企業(yè)形象帶來極大助益，而高效的監(jiān)督則降低了監(jiān)督成本，這兩方面因素進一步激發(fā)了上市公司選擇慈善機構(gòu)進行捐贈管理的意愿。

上述結(jié)論和觀點對構(gòu)建上市公司的社會責(zé)任體系以及培養(yǎng)全社會“一方有難、八方支援”的價值觀都有著重要的政策啟示：第一，對于政府而言，結(jié)論中社會監(jiān)督力度的增強有利于捐贈效率提升的觀點表明，進一步完善對慈善機構(gòu)的全方位監(jiān)督，使其運作可以更加公開透明是重要的政府工作方向。從社會分工的角度來看，上市公司或者其他捐贈者并不是專業(yè)的慈善運營機構(gòu)，對于捐贈物資的儲藏、運輸、調(diào)配和管理并不熟悉，直接捐贈給受贈人無疑會加大成本，此時，慈善機構(gòu)的存在就顯得非常有必要。但是，倘若沒有良好的監(jiān)督，捐贈者和慈善機構(gòu)以及慈善機構(gòu)和受贈人之間就會出現(xiàn)委托代理問題，降低整個捐贈流程運轉(zhuǎn)的效率。第二，對于慈善機構(gòu)而言，雖然慈善機構(gòu)屬于非營利組織，但為了維持其必要的日常開支，不少機構(gòu)會收取一定比例的管理費用，有時還會公開招聘帶薪崗位。此時，透明度、公開性、管理規(guī)范性和執(zhí)行效率將是決定捐贈主體是否愿意將捐贈管理權(quán)賦予慈善機構(gòu)的關(guān)鍵，慈善機構(gòu)若想要承擔(dān)更多的社會責(zé)任，吸引更多的捐贈物資，那么它的整體運營就必須公開透明，管理規(guī)范有效。第三，對于上市公司而言，除了社會監(jiān)督之外，內(nèi)部監(jiān)督也應(yīng)該發(fā)揮其應(yīng)有的作用。社會監(jiān)督可以被看作是一種外部監(jiān)督方式，優(yōu)勢在于參與者廣泛，信息傳播速度快，每單位捐款的監(jiān)督成本低，但是劣勢在于監(jiān)督的專業(yè)性、目的性以及可控性較弱。對于經(jīng)常進行大額捐贈的上市公司來說，如果其能制定并遵循一套嚴格的內(nèi)部監(jiān)督規(guī)范，配合社會監(jiān)督共同執(zhí)行，那么就可以從源頭上緩解可能存在的委托代理問題，也將會使得監(jiān)督更加有的放矢，事半功倍。