●劉曉麗

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，我國的供給側(cè)改革強(qiáng)調(diào)從生產(chǎn)、供給端入手，提升供給側(cè)效率、調(diào)整供給結(jié)構(gòu)，為打造經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動力尋求新的路徑，要求企業(yè)增強(qiáng)技術(shù)與產(chǎn)品研發(fā)以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)型，有效匹配市場需求，因此，需要企業(yè)進(jìn)行更有效的投資決策。而擁有大客戶的企業(yè)縱然較少面臨短期需求挑戰(zhàn)，但卻更需要注重長期產(chǎn)業(yè)投資和布局。在客戶經(jīng)營業(yè)績良好的情況下，企業(yè)的發(fā)展勢頭也會顯得強(qiáng)勁；另一方面，企業(yè)也隨時承受著大客戶流失、客戶業(yè)務(wù)需求轉(zhuǎn)變、客戶破產(chǎn)或陷入財務(wù)困境所帶來的潛在風(fēng)險?？梢岳斫猓浩髽I(yè)客戶集中度高會帶來企業(yè)的大客戶依賴風(fēng)險，影響企業(yè)當(dāng)前各項決策和未來發(fā)展前景。隨著大客戶依賴風(fēng)險的增加，管理層為了規(guī)避客戶集中所帶來的風(fēng)險，一般會預(yù)防性地持有更多現(xiàn)金，他們的投資決策也會趨于保守，而公司的投資水平則會因此降低。而投資行為是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的重要組成部分，而基于最大化自身價值的實(shí)際需求，企業(yè)需要有效率的投資，因此，邊際收益最大的項目是企業(yè)投資的首要選擇。但是，由于信息不對稱、代理問題、企業(yè)管理者特征、市場競爭和環(huán)境不確定性等諸多因素的存在，企業(yè)的投資經(jīng)常偏離最優(yōu)水平。投資過度、投資不足、投資短視等現(xiàn)象普遍存在于各國企業(yè)。

一、相關(guān)研究回顧

供應(yīng)商/客戶關(guān)系在經(jīng)濟(jì)全球化的今天成為市場競爭的重要影響因素，相關(guān)的研究也不斷深入、不斷擴(kuò)展。通過梳理這些文獻(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)：供應(yīng)商/客戶作為企業(yè)的非財務(wù)利益相關(guān)者，從經(jīng)營業(yè)績、運(yùn)營決策、融資成本、投資行為等角度影響著企業(yè)的財務(wù)狀況，而這又大大豐富了利益相關(guān)者理論、關(guān)系專用性投資理論、談判力理論等等，最后證明了供應(yīng)商/客戶關(guān)系對企業(yè)的財務(wù)有著不可小覷的作用。

隨著市場競爭中大客戶的角色日益鮮明，關(guān)于大客戶依賴風(fēng)險的研究拉開了序幕。而這些研究為進(jìn)一步研究客戶集中度的財務(wù)效應(yīng)與市場反應(yīng)提供了借鑒?？梢园l(fā)現(xiàn)：無論國內(nèi)國外，研究客戶集中度的文獻(xiàn)十分豐富，其中若論客戶集中度的財務(wù)影響，國外的研究雖然框架更為完善，但是國內(nèi)學(xué)者也緊跟著將相關(guān)理論放置于中國市場進(jìn)行檢驗(yàn)，只是還可期待更多的創(chuàng)新。關(guān)于客戶集中度和公司投資的關(guān)聯(lián)，相關(guān)文獻(xiàn)盡管并不豐富，卻為后續(xù)的研究奠定了良好的基礎(chǔ)。

我國經(jīng)濟(jì)市場正處于蓬勃發(fā)展階段，相關(guān)的制度并不十分完善，市場主體間的信用程度也較低，在這樣的情況下，關(guān)系專用性交易成為了大多數(shù)企業(yè)一個很好的選擇。大客戶的貢獻(xiàn)可以在最短時間內(nèi)成就一家企業(yè)，也可以在一夜之間拖垮一家企業(yè)，大客戶依賴現(xiàn)象在中國市場中俯首皆是，它背后的危機(jī)卻往往難以被企業(yè)的經(jīng)理人正確認(rèn)識、得到警醒。

關(guān)于供應(yīng)商與客戶的關(guān)系對企業(yè)投資的影響的研究，距今已超過60年。從傳統(tǒng)意義上說，供應(yīng)商和客戶并不是企業(yè)的財務(wù)利益相關(guān)者，因?yàn)轱@而易見，他們并不能像股東和債權(quán)人那樣直接影響一家企業(yè)的現(xiàn)金池與財務(wù)管理。1958年就有專家從不確定性角度出發(fā)，提出了股利政策與企業(yè)價值無關(guān)論：他們認(rèn)為在完善的資本市場這一假設(shè)條件下，公司的價值與股利政策無關(guān)，企業(yè)的市場價值亦與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，相反，公司的盈利與市場價值視公司投資而定。在M&M理論的基礎(chǔ)上，后來的學(xué)者們通過不斷放寬限制因素，研究各種經(jīng)濟(jì)變量對企業(yè)價值的影響，有學(xué)者提出了非財務(wù)利益相關(guān)者理論。2006年在《戰(zhàn)略管理:利益相關(guān)者方法》一書中，作者首次系統(tǒng)地提出了利益相關(guān)者理論，他們認(rèn)為利益相關(guān)者可以能夠在日新月異的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中影響企業(yè)的組織目標(biāo)、組織結(jié)構(gòu)以及運(yùn)營方式等；而供應(yīng)鏈上的供應(yīng)商和客戶，由于擔(dān)當(dāng)著提供原料以及接收產(chǎn)品或服務(wù)的重要任務(wù)，對企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、日常運(yùn)營以及組織構(gòu)架有著深刻而長遠(yuǎn)的影響。2018年，我國有專家研究認(rèn)為，供應(yīng)商/客戶作為企業(yè)重要的非財務(wù)利益相關(guān)者，雖然不能直接影響企業(yè)財務(wù)并且不存在顯性要求權(quán)，卻往往有隱性的制約關(guān)系，例如，供應(yīng)商/客戶的自身特征，行業(yè)集中度以及負(fù)債水平，將會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征。

還有研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商/客戶對企業(yè)財務(wù)的影響不容忽視。2016年，有專家通過一系列文獻(xiàn)整理，認(rèn)為現(xiàn)有的關(guān)于供應(yīng)商或客戶關(guān)系影響公司行為的理論基礎(chǔ)之研究，主要可以分為兩類，一是“關(guān)系專用性投資理論”，一是“談判力理論”；而通過理論基礎(chǔ)的闡明，可以進(jìn)一步地研究供應(yīng)商/客戶關(guān)系如何具體地影響公司行為。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

理論上認(rèn)為，供應(yīng)商與客戶這種供應(yīng)鏈中最基本的關(guān)系的維系是以關(guān)系專用性投資為前提的，同時這種關(guān)系的維系極易產(chǎn)生“機(jī)會主義”要挾與“道德風(fēng)險”。為了防范這種可能產(chǎn)生的潛在風(fēng)險，企業(yè)通常會傾向于持有更多現(xiàn)金以預(yù)防關(guān)系破裂，而根據(jù)代理成本理論，投資作為一項現(xiàn)金支出活動對現(xiàn)金流的敏感性大，因此，企業(yè)一般會降低投資水平。

投資是決定一家企業(yè)未來發(fā)展前景的重大因素，它的影響因素有很多。關(guān)于客戶集中度與公司投資的關(guān)聯(lián)之研究正在逐步完善的進(jìn)程中，客戶集中度與公司投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系已經(jīng)得到披露，其中的原因也獲得了充分解釋；它們可以提醒市場中的企業(yè)去警惕大客戶依賴風(fēng)險、提高自身的抵抗能力以抑制較高客戶集中度所導(dǎo)致的非效率投資，也可以提醒市場的政策制定者在進(jìn)行行業(yè)結(jié)構(gòu)改革升級中去關(guān)注需求側(cè)風(fēng)險對公司投資的影響，同時也可以提醒市場監(jiān)管者去重視企業(yè)客戶的優(yōu)質(zhì)性、供應(yīng)商/客戶關(guān)系穩(wěn)定性的重要性以求順利推行相關(guān)的改革政策。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異會影響企業(yè)的投融資政策。國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬于全民所有，是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要參與者，多可享受政府的優(yōu)惠政策，因此，在面對由于客戶集中度高產(chǎn)生的風(fēng)險時可能更多地得到政府的扶持；而非國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)歸屬于民間個體，抗風(fēng)險能力顯著減弱，因此，在進(jìn)行投資的過程中應(yīng)該盡量防范客戶集中度高所帶來的風(fēng)險。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：在控制其他條件的情況下，客戶集中度與上市公司投資水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2：在控制其他條件的情況下，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)客戶集中度與上市公司投資水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較弱。

（二）樣本選擇

本文選擇了2011—2019年A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，相關(guān)財務(wù)指標(biāo)和公司數(shù)據(jù)都來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并使用STATA11.0作為數(shù)據(jù)分析軟件。在樣本篩選中，本文剔除了以下三類研究樣本：相關(guān)變量值有缺失的樣本；標(biāo)注“ST”的公司樣本；近一年來新上市或者發(fā)生增股、配股的公司樣本。

（三）變量選擇

本文將客戶集中度作為解釋變量，將企業(yè)投資（INV)作為被解釋變量。關(guān)于企業(yè)投資的衡量，本文采用了“（固定資產(chǎn)原價、工程物資及在建工程的年度增加值）/期初固定資產(chǎn)凈額”這一指標(biāo)。此外，參照相關(guān)的文獻(xiàn)，我們控制了公司的供應(yīng)商集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金股利、Q值等條件。其中，Q值為公司市場價值和公司重置成本的比率，作為股價水平高低的衡量。變量選取結(jié)果如表1：

表1 變量定義表

本文對于客戶集中度的衡量，根據(jù)年報中披露的前五大客戶信息，我們采取了前五大客戶的銷售收入占當(dāng)年銷售總額的比例。

（四）模型構(gòu)建

I=β0+β1Customer+β2Supplier+β3Size+β4Q+β5REV+β6DIV+β7LEV+β8Private+β9TOP1+β10ZD+ζ

三、分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計如表2所示，通過分析2976個有效觀測值，結(jié)果顯示INV（投資水平）的均值為0.16，最大值為0.63，最小值為-0.09，中位數(shù)為0.09，可以看出投資水平的變化波動較大；而Customer（客戶集中度）均值在0.3左右，最大值為0.54，最小值為0.09，中位數(shù)為0.23，可以發(fā)現(xiàn)2007—2014年A股制造業(yè)上市公司這一研究樣本中前五大客戶的集中度較高。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

在總樣本中，Customer(客戶集中度)的系數(shù)為-0.055，t值為-1.86，在10%的水平下顯著，這說明了客戶集中度與公司投資水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即驗(yàn)證了假設(shè)1。換言之，在客戶集中度高的情況下，公司傾向于持有更多現(xiàn)金、降低投資水平，以應(yīng)對大客戶可能帶來的潛在風(fēng)險并維持良好的供應(yīng)商/客戶關(guān)系。而通過觀察總樣本中其他解釋變量的系數(shù)、t值與顯著性水平，可以發(fā)現(xiàn)Q值（投資水平）、主營業(yè)務(wù)收入增長率、現(xiàn)金股利都在1%的水平上呈現(xiàn)顯著，與理論預(yù)期基本一致。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)投融資政策也不同。因此，參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文引入了產(chǎn)權(quán)制度這一因素，將樣本數(shù)據(jù)分為兩組（國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。由表3可以得知，在非國有企業(yè)樣本回歸結(jié)果中，客戶集中度系數(shù)為-0.072，t值為-2.11，在5%的水平下顯著，而在國有企業(yè)樣本中，客戶集中度系數(shù)為-0.078，t值為-1.34，結(jié)果不顯著，這意味著在控制其他變量的條件下，相較于非國有企業(yè)，客戶集中度與公司投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更加弱，即驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3 回歸分析

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，首先，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性測試?？赡艽嬖谝恍┪覀兾茨苡^測到的因素，這些因素促使企業(yè)選擇較高的客戶集中度水平，同時他們也傾向于持有更多現(xiàn)金并且降低投資水平。為了避免這些遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文進(jìn)行了兩階段回歸模型檢驗(yàn)。其次，在時間層面上，本文調(diào)整了樣本期間，擴(kuò)展了時間窗口，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。另外，本文通過擴(kuò)展樣本容量，考慮A股非制造業(yè)上市公司的客戶集中度與投資水平，檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性。而且，本文也嘗試改變客戶集中度的度量方式，加入虛擬變量，比如采用虛擬變量 (Customer2)，即當(dāng)Customer(客戶集中度，即企業(yè)前五大客戶銷售總量占總銷售量的比重）大于當(dāng)年同行業(yè)上市公司中值時取1，否則取0，研究證明：本文的結(jié)論仍然保持穩(wěn)健。

四、研究結(jié)論與建議

通過以上研究，本文得出以下研究結(jié)論：大客戶是影響企業(yè)投資量的一大重要原因和要素。也就是說，客戶集中度的高低與公司投資水平之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相對于國有企業(yè)，這種關(guān)系在非國有企業(yè)中更為顯著，企業(yè)一般更傾向于持有更多現(xiàn)金以預(yù)防失去大客戶所帶來的危機(jī)。

因此，本文建議企業(yè)關(guān)注客戶集中度對企業(yè)運(yùn)營的影響，分析其利弊以及發(fā)展?jié)摿?，正確處理供應(yīng)商和客戶關(guān)系，根據(jù)實(shí)際情況再加上對未來的預(yù)測，做出合理的科學(xué)的投資決策，將防范風(fēng)險放在首位。