儲成兵，邢巨峰

(安徽財經(jīng)大學 會計學院，安徽 蚌埠 233030)

1 引 言

深化國有企業(yè)改革是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)，也是激發(fā)市場活力、提高資源配置的重要舉措。已有文獻表明，混合所有制改革對國有企業(yè)的投資效率、公司績效、企業(yè)創(chuàng)新、內(nèi)部控制質(zhì)量等有重大改善。然而，一些企業(yè)在產(chǎn)權(quán)配置、資本結(jié)構(gòu)等方面仍然存在問題。就“杠桿”問題而言，我國非金融企業(yè)部門總杠桿率從2011年的118.20% 上升到2020年的162.30%。2015年中央將去杠桿作為我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標之一。2018年和 2019年出臺了《降低企業(yè)杠桿率工作要點》，首次提出結(jié)構(gòu)性去杠桿，強調(diào)國有企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿是重中之重。從降低杠桿率到結(jié)構(gòu)性去杠桿，可見非金融企業(yè)杠桿率的攀升已經(jīng)成為影響我國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的一大隱患。在新一輪混合所有制改革中能否有效降低國有企業(yè)杠桿率？能否防范杠桿率引發(fā)的債務風險從而降低系統(tǒng)性金融風險？這值得我們深入研究。

本文以2013—2020年滬深A股非金融國有上市公司為樣本，研究混合所有制改革對國企杠桿率的潛在影響、作用路徑及經(jīng)濟后果。本文可能的貢獻有：第一，從混合所有制改革視角分析其對杠桿率的影響，豐富了企業(yè)去杠桿影響因素的理論框架。第二，探討了混合所有制改革降低國有企業(yè)杠桿率的作用路徑。發(fā)現(xiàn)混合所有制改革增加了企業(yè)股本和盈利能力，進而影響了杠桿率。這有助于深入理解混合所有制改革對微觀企業(yè)財務決策行為影響的內(nèi)在機制。第三，拓展了混合所有制改革在企業(yè)經(jīng)濟后果方面的研究，補充了混合所有制改革對企業(yè)財務行為影響的證據(jù)。這為防范系統(tǒng)性金融風險和企業(yè)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展提供了經(jīng)驗依據(jù)。

2 理論分析與研究假設

2.1 混合所有制改革與杠桿率

關(guān)于“去杠桿”的文獻主要集中在以下三個方面：第一，企業(yè)高杠桿的成因。馬建堂等(2016)[1]認為單一的融資方式、過度依賴間接融資、資金使用效率偏低等原因形成企業(yè)部門的高杠桿。紀洋等(2018)[2]通過產(chǎn)權(quán)劃分，認為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)杠桿率之間存在差異，高杠桿率主要集中在國有企業(yè)。國有企業(yè)去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重中之重，國有企業(yè)作為推動國民經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱，在一些競爭性行業(yè)中，為了“做強做大”盲目地舉債及擴大產(chǎn)能是高杠桿的首要原因。針對國企去杠桿的現(xiàn)狀，學者們分別從政策性負擔、預算軟約束、貨幣政策、經(jīng)濟不確定性等方面分析。廖冠民和沈紅波(2014)認為國企高管具有強烈的晉升動機。由于政策性負擔是衡量國企高管業(yè)績的指標之一，因此他們會以降低股票回報和經(jīng)營績效為代價來使企業(yè)承擔更多的政策性負擔[3]。倪志良等(2019)指出國企的國有屬性增加銀行等金融機構(gòu)的貸款意愿、貸款期限，政府的隱性擔保會軟化國有企業(yè)預算約束，加大企業(yè)對債務融資的依賴[4]。王韌和李志偉(2020)發(fā)現(xiàn)貨幣寬松加速了金融資源錯配，抬升了微觀和宏觀杠桿率[5]。紀洋等(2018)認為當經(jīng)濟不確定性上升時，政府會給國企提供更多的內(nèi)部信息以減少投資風險，從而增加國企貸款的可獲得性[2]。

第二，高杠桿的經(jīng)濟后果。微觀企業(yè)高杠桿是導致宏觀杠桿率攀升的主要原因(周茜等，2020)[6]，宏觀杠桿率的升高不但增加了經(jīng)濟的不確定性，而且為金融危機的暴發(fā)埋下隱患。DeAngelo et al(2018)發(fā)現(xiàn)高杠桿與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、經(jīng)濟增長之間存在顯著的倒U形關(guān)系[7]。劉曉光和劉元春(2019)同樣發(fā)現(xiàn)杠桿率與盈利能力之間存在非線性關(guān)系，高杠桿使企業(yè)更容易陷入惡性循環(huán)，加大了企業(yè)債務違約風險和破產(chǎn)風險[8]。

第三，去杠桿的路徑?，F(xiàn)有文獻主要聚焦于整個企業(yè)部門的去杠桿。趙芮和曹延貴(2022)結(jié)合數(shù)字金融，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融降低了由于銀企之間的信息不對稱帶來的企業(yè)融資成本，使企業(yè)有更多的資金來擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，提高盈利能力以償還債務[9]。也有少部分學者嘗試研究企業(yè)具體去杠桿方式。沈昊旻等(2021)指出企業(yè)會通過減少負債、調(diào)整合并報表范圍來降低杠桿率[10]。但是鮮有文獻從股權(quán)制衡角度考慮企業(yè)去杠桿的問題。

混合所有制改革是深化國企改革，提高資源配置效率，激發(fā)國企活力的重要手段。首先，王美英等(2020)研究表明混合所有制改革有助于解決國有企業(yè)所有者缺位和“一股獨大”引起的代理問題[11]。理論上，非國有股東的加入形成股權(quán)制衡，不同性質(zhì)股東相互制約、相互競爭，避免了“一股獨大”的決策失誤和監(jiān)督過度，優(yōu)化了內(nèi)部監(jiān)督治理機制，降低了國企的代理成本。同時基于自身利益最大化，非國有股東會積極參與公司治理，且具有較強的動機去監(jiān)督國企高管的非理性行為，降低了國企的內(nèi)部人控制程度，使國企資本結(jié)構(gòu)的偏離度大大降低(吳秋生和獨正元，2019)[12]。

其次，非國有股東的逐利天性使國有企業(yè)經(jīng)營目標得以純化，有助于其降低與政府的關(guān)聯(lián)性，減少因不必要的政策性負擔帶來的經(jīng)濟效率下降(廖冠民等，2014)[3]，進而降低國企杠桿率。

再次，混合所有制改革鼓勵民營、外資等各類非公有資本的加入，擴大了國企的資金來源，改善了以往的融資形式單一狀況(陳艷利等，2021)[13]。

最后，依據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)會優(yōu)先選擇融資成本較低的內(nèi)源融資方式，而非國有股東的加入提高了企業(yè)盈利能力，企業(yè)留存收益增加，自然會降低對外部債務融資的依賴，從而降低國企杠桿率。基于以上分析，提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，混合所有制改革與國有企業(yè)杠桿率負相關(guān)。

2.2 混合所有制改革與去杠桿方式

根據(jù)代理理論，當所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，管理者與股東將產(chǎn)生利益分歧。從管理者視角來看，國企高管一般是由政府官員擔任，加上國企剛性薪酬制度，使他們具有擴張企業(yè)規(guī)模以獲取聲譽、升職等利益的動機。減少債務會造成企業(yè)規(guī)?？s減，這與管理者強烈的擴張目標背離，而增加所有者權(quán)益不僅能夠達到降低杠桿率的目的，還能夠滿足企業(yè)擴張的資金需求，所以管理者通過減少債務的方式來降低杠桿率的意愿較低(周茜等，2020)[6]。從股東的視角來看，負債的相機治理可以降低股東與管理者之間的代理成本(Stulz,1990)[14]，負債的本金和利息的增加，增強了債權(quán)人對管理者的監(jiān)督動機，有效抑制了管理者出于自利目的而造成的過度投資。最后，杠桿率較高的公司降低負債的難度和成本更大。杠桿率高的公司會不斷地通過負債融資以維持生存與發(fā)展的需求，且大部分的資金都是被生產(chǎn)經(jīng)營活動所占用，所以高杠桿公司對負債的依賴程度較高，很難通過償還債務的方式降低杠桿率(陸正飛等，2006)[15]。同時負債的減少意味著企業(yè)現(xiàn)金持有水平的降低(祝繼高等，2009)[16]，這可能會喪失回報率較高的投資機會，從而增加償還債務的成本。非國有股東的“逐利天性”會使其更多地選擇對企業(yè)成本影響較小的“增權(quán)”方式。在混合所有制改革的背景下，更多的戰(zhàn)略投資者、基金等社會資本進入國企，降低了股權(quán)融資的難度，提高了公司治理水平，降低與外界的信息不對稱程度(王美英等，2020)[11]?；谝陨戏治?，提出假設2。

H2：在國企混改背景下，相較于“減債”，企業(yè)采用“增權(quán)”方式降低杠桿率的效果更顯著。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2020年滬深A股國有上市公司為初始研究樣本。因為新一輪的混合所有制改革于2013年提出，因此本文以2013年為研究樣本的初始年份。分別對數(shù)據(jù)做出如下處理：(1)剔除ST類、金融行業(yè)及資產(chǎn)負債率>1的數(shù)據(jù)；(2)剔除科創(chuàng)板公司的數(shù)據(jù)； (3)為消除極端值的影響，所有變量均在上下1%的水平進行縮尾處理。經(jīng)過以上處理，最終得到6121個觀測值。本文所用數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用Stata16.0進行數(shù)據(jù)分析。

3.2 變量定義

3.2.1被解釋變量

本文使用過度負債作為杠桿率的代理變量。參考張會麗和陸正飛(2013)[17]的研究設計，根據(jù)模型(1)對樣本分年度進行Tobit回歸，回歸的擬合值為企業(yè)的目標杠桿率，實際杠桿率減去目標杠桿率的殘差值即為企業(yè)的過度負債程度(EXLEVB)。殘差越大說明企業(yè)越有可能過度負債；反之，企業(yè)可能負債不足。

Levt=α0+β1SOEt-1+β2Roat-1+β3IND_Levt-1+β4Assetratet-1+β5Fatat-1+β6Sizet-1+β7Top1t-1

(1)

SOE為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，Roa為總資產(chǎn)凈利率，IND_Lev為行業(yè)負債率中位數(shù)，Assetrate為總資產(chǎn)增長率，F(xiàn)ata為固定資產(chǎn)增長率，Size為企業(yè)規(guī)模，Top1為第一大股東持股比例。

去杠桿方式總體上分為“減債(ΔDebt)”和“增權(quán)(ΔEquity)”兩種?！皽p債”采用負債變化率進行度量，ΔDebt=(本期負債總額-上期負債總額)/上期負債總額，該值為負且越小越能說明公司采用了減債方式；“增權(quán)”使用所有者權(quán)益變化率度量，ΔEquity=(本期所有者權(quán)益合計-上期所有者權(quán)益合計)/上期所有者權(quán)益合計。該值為正且越大越能說明公司采用了增權(quán)方式。

3.2.2解釋變量

參考許晨曦等(2020)[18]的做法，分別計算前十大股東中國有股及非國有股占比，將兩者之比即股權(quán)制衡度作為混合所有制改革的代理變量，混合所有制改革(Mixrate)越大說明國有股與非國有股制衡程度越高，國企混改效果也就越好。

3.2.3控制變量

參考已有文獻，模型加入可能會對杠桿率產(chǎn)生影響的相關(guān)變量，選取公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、成長性(Growth)、董事會規(guī)模(Lnds)、獨立董事規(guī)模(Lndep)、高管持股比例(Msh)、企業(yè)績效(Roa)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流(Ocf)、股權(quán)集中度(Top1)為控制變量。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

3.3 模型構(gòu)建

基于以上分析，為檢驗混合所有制改革與國有企業(yè)杠桿率的關(guān)系，構(gòu)建模型(2):

EXLEVBi,t=a0+a1Mixratei,t+ΣControl+ΣYear+ΣInduster+ε1

(2)

根據(jù)假設2構(gòu)建模型(3)來檢驗混合所有制改革背景下企業(yè)去杠桿方式:

ΔDebti,t/ΔEquityi,t=b0+b1Mixratei,t+ΣControl+ΣYear+ΣIndustry+ε2

(3)

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。過度負債程度(EXLEVB)的均值為0，可能是過度負債與負債不足樣本相當，存在互相抵消的情況，但從標準差中可以看出不同企業(yè)間的過度負債程度差異較大，其中最大值比目標負債率高39.5%，最小值比目標負債率低35.8%?；旌纤兄聘母锍潭?Mixrate)的均值為0.262，說明股權(quán)制衡度不高，國企中“一股獨大”問題還比較普遍?！皽p債”(ΔDebt)的均值為0.147，最小值為-0.526，最大值為4.014，表明大部分的企業(yè)沒有主動減少負債，甚至增加了負債；“增權(quán)”(ΔEquity)的均值為0.119，最小值為-0.559，最大值為2.319，說明有部分企業(yè)選擇增加所有者權(quán)益的方式，但不同企業(yè)之間存在較大差異。其他控制變量均處于合理范圍內(nèi)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

4.2 相關(guān)性分析

表3列示了主要變量的相關(guān)性分析。股權(quán)制衡度與過度負債在10%水平上顯著負相關(guān)，說明混改程度越高的企業(yè)杠桿率越低，初步驗證了假設1。

表3 變量的相關(guān)性分析

另一方面，混合所有制改革與“增權(quán)”方式在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明在國企混改背景下，國有企業(yè)傾向于用增加所有者權(quán)益的方式來降低杠桿率，初步驗證了假設2。依據(jù)已有文獻，相關(guān)系數(shù)超過0.8即存在多重共線問題，本文相關(guān)系數(shù)最大為0.508，可以認為各變量之間不存在顯著的多重共線問題。

4.3 回歸結(jié)果分析

表4的第(1)列表示混合所有制改革對國企杠桿率的影響，第(2)列第(3)列顯示了混合所有制改革下國有企業(yè)去杠桿的路徑。第(1)列顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate) 的回歸系數(shù)為-0.031，且在1%水平上顯著，股權(quán)制衡度(Mixrate)每增加1個標準差，過度負債程度(EXLEVB)會降低0.79%，表明公司高杠桿造成的過度負債可以通過混合所有制改革得到緩解，假設1得到驗證。第(2)列顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate)的回歸系數(shù)為0.011，沒有通過顯著性檢驗。在混合所有制改革的背景下，企業(yè)沒有選擇減少負債的方式來降低杠桿率。第(3)列顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate)的回歸系數(shù)為0.065，在1%的水平上顯著，說明國企混改中股權(quán)制衡度較高的公司會選擇用“增權(quán)”方式降低企業(yè)杠桿率，股權(quán)制衡度每增加1個標準差，企業(yè)的所有者權(quán)益會增加1.65%，假設2得到驗證。

表4 混合所有制改革對國有企業(yè)杠桿率的影響

4.4 穩(wěn)健性檢驗

4.4.1替換核心變量

為了提高結(jié)果的可靠性，本文更換了被解釋變量和解釋變量的度量方法。結(jié)果如表5所示，第(1)第(2)列改變了被解釋變量的度量方式，參考姜付秀等(2008)[19]使用實際負債率減去當年行業(yè)負債率中位數(shù)作為杠桿率的替換變量(W_lev)；“增權(quán)”(W_equity)變化=(本期所有者權(quán)益-上期所有者權(quán)益)的自然對數(shù)。第(3)第(4)列改變了解釋變量的度量方式，參考向東等(2020)[20]使用第一非國有大股東的持股比例作為混合所有制改革的代理變量(W_mix)。第(1)—(4)列的回歸結(jié)果與研究結(jié)論一致，驗證了本文結(jié)論的可靠性。

4.4.2改變樣本區(qū)間

根據(jù)動態(tài)權(quán)衡理論，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是在不斷變化的，當企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)大于目標資本結(jié)構(gòu)時，降低杠桿率是必要合理的行為。為了減少實際杠桿率小于目標杠桿率的公司的干擾，本文剔除了過度負債(EXLEVB)<0樣本，回歸結(jié)果如表5 第(5)(6)列所示，回歸結(jié)果與研究結(jié)論一致。

4.4.3 內(nèi)生性處理

為了盡可能消除遺漏變量導致的偏誤，本文使用公司層面和年份層面的雙向固定效應重新回歸，并且采用更加穩(wěn)健的聚類標準誤?；貧w結(jié)果如表5第(7)第(8)列所示，混合所有制改革的股權(quán)制衡度(Mixrate)對過度負債(EXLEVB)的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負，在去杠桿方式上“增權(quán)(ΔEquity)”回歸系數(shù)依然顯著為正。表5的回歸結(jié)果符合預期，在控制內(nèi)生性問題后，依然支持本文的研究結(jié)論。

表5 穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表5 穩(wěn)健性檢驗

5 進一步分析

5.1 作用路徑分析

周茜等(2020)[6]認為“增加所有者權(quán)益”是積極的去杠桿方式，且“增本+留利”是更加穩(wěn)妥的方式，治理水平越高的公司，越會更多地選擇穩(wěn)妥的“增本+留利”方式，而非更不穩(wěn)妥的“其他增權(quán)”和“減短債”方式。國有企業(yè)引入非國有股東后會促使企業(yè)內(nèi)部合理制衡，在管理層激勵和股東監(jiān)督等方面發(fā)揮治理效應，避免因管理者自利行為帶來經(jīng)營績效的下降，所以混合所有制改革有利于公司治理水平的提高(劉運國等，2016)[21]。為研究混合所有制改革會使國企選擇何種積極穩(wěn)妥的方式去杠桿，本文將“減債”分為“減長債”和“減短債”，“增權(quán)”分為“增本留利”和“增加其他權(quán)益”。“減短債(ΔS_debt)”采用短期負債變化率度量；“減長債(ΔL_debt)”采用長期負債變化率度量?！霸霰玖衾?ΔRetain)”采用增發(fā)股本、增發(fā)股本產(chǎn)生的股本溢價和留存收益三者之和的變化率衡量；“增加其他權(quán)益(ΔOthers)”采用所有者權(quán)益總額減去“增本留利”之后的剩余所有者權(quán)益的變化率衡量。將模型(3)中的被解釋變量替換為“減短債、減長債、增本留利、增加其他權(quán)益”后進行回歸。

表6檢驗了在混合所有制改革背景下企業(yè)去杠桿的具體作用路徑。第(1)第(2)列對應的是“減短債”和“減長債”；第(3)第(4)列對應的是“增本留利”和“增加其他權(quán)益”。第(1)列結(jié)果顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate)的回歸結(jié)果不顯著，表明在混合所有制改革背景下，較少企業(yè)選擇"減短債"的方式來降低杠桿率。原因在于非國有股東存在一定的資本逐利性，關(guān)注資金的使用效率，而短期債務的減少可能會導致原材料采購、職工薪酬發(fā)放等日常經(jīng)營活動陷入流動性陷阱，甚至導致公司績效下滑，所以國企混改下企業(yè)較少選擇減少短期債務的方式來降低杠桿率。第(2)列顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate)的回歸系數(shù)不顯著為負，但相較于“減短債”的t值，“減長債”的t值更接近顯著性水平，所以資金周轉(zhuǎn)較好的公司可能會選擇減少長期債務的方式來降低杠桿率。第(3)列顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate)的回歸系數(shù)為0.078，且在1%的水平上顯著，說明股權(quán)制衡度越高，企業(yè)越可能采用“增本留利”的方式來降低杠桿率，這種方式不會降低企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力和資金規(guī)模，同時還可以達到去杠桿的目的。第(4)列顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate)的回歸結(jié)果不顯著?；旌纤兄聘母锝档土藝衅髽I(yè)股東與管理者之間的代理成本，非國有股東加強對管理層的監(jiān)督，減少管理層通過改變會計計量方法等不穩(wěn)妥的方式增加企業(yè)賬面資金的行為。

表6 國企混改降低杠桿率的具體作用路徑

5.2 經(jīng)濟后果分析

降低企業(yè)杠桿率的主要目的是降低我國總杠桿率，防范系統(tǒng)性金融風險。企業(yè)所面臨的外部環(huán)境和自身特征都會對企業(yè)債務風險產(chǎn)生影響。國有企業(yè)缺乏有效的薪酬激勵，因此大規(guī)模企業(yè)的管理層傾向于通過增加他們的職務消費、福利待遇等擴大自身利益；小規(guī)模企業(yè)的管理層傾向于通過擴大企業(yè)規(guī)模來實現(xiàn)自身利益最大化(楊興全等，2020)[22]。內(nèi)部控制質(zhì)量降低，投資決策審慎程度下降后企業(yè)管理層會因為高估投資回報率與低估投資回收期而出現(xiàn)過度投資行為，進而導致企業(yè)債務風險加大。然而，國企混改拓寬了企業(yè)融資渠道，提升了企業(yè)的盈利能力和資金配置效率，避免短期內(nèi)資金鏈斷裂，為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展提供了資金保證。

前文研究發(fā)現(xiàn)國企混改能夠降低企業(yè)杠桿率，在此基礎上，我們進一步從企業(yè)債務風險的角度檢驗國企混改對于杠桿率緩解效應的經(jīng)濟后果。本文借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)[23]的方法來檢驗國企混改對企業(yè)債務風險的影響以及去杠桿路徑在兩者之間的中介效應，建立如下模型：

Riski,t=c0+c1Mixratei,t+ΣControl+ΣYear+ΣIndustry+ε3

(4)

Riski,t=d0+d1Mixratei,t+d2ΔEquityi,t/ΔRetaini,t/ΔOthersi,t+ΣControl+ΣYear+ΣIndustry+ε4

(5)

參考何德旭等(2021)[24]使用息稅攤銷折舊前收入/利息支出來度量企業(yè)債務風險(Risk)。若Risk越大，說明企業(yè)債務風險越?。环粗?，若Risk越小，則表示盈利都不足以支付利息，企業(yè)債務風險也越大。其他控制變量與前文一致。

表7的第(1)列檢驗混合所有制改革對企業(yè)債務風險的影響，第(2)—(4)列檢驗混合所有制改革降低企業(yè)債務風險的中介效應。第(1)列結(jié)果顯示，股權(quán)制衡度(Mixrate)回歸結(jié)果在1%水平上顯著為正，說明混合所有制改革可以降低國有企業(yè)債務風險，與預期一致；中介效應檢驗中，從第(2)列可以看到“增權(quán)(ΔEquity)”的系數(shù)為-0.227，且在1%的水平上顯著，表明“增權(quán)”這種去杠桿方式為國企混改后降低企業(yè)債務風險起到部分中介效應，且通過Bootstrap置信區(qū)間檢驗；將“增權(quán)”路徑具體分為“增本留利(ΔRetain)”和“增加其他權(quán)益(ΔOthers)”后，從第(3)第(4)列的回歸結(jié)果可以看到，“增本留利(ΔRetain) ”的系數(shù)為-0.212，在1%水平上顯著，但“增加其他權(quán)益(ΔOthers) ”的回歸系數(shù)不顯著且沒有通過Bootstrap置信區(qū)間檢驗，所以本文認為“增本留利”的去杠桿方式在混合所有制改革降低企業(yè)債務風險中起到部分中介效應。

表7 混合所有制改革對企業(yè)債務風險的影響

6 結(jié) 論

企業(yè)去杠桿是現(xiàn)階段防范系統(tǒng)性金融風險的重要抓手?；旌纤兄聘母锸菄蟾母锏闹行沫h(huán)節(jié)，是促進國有資產(chǎn)保值增值、國有企業(yè)做優(yōu)做強的手段之一。本文以2013—2020年滬深A股國有上市公司為研究對象，實證檢驗了國企混改對杠桿率及去杠桿路徑的影響，在此基礎上檢驗了其對企業(yè)債務風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)混合所有制改革降低了國有企業(yè)杠桿率，且股權(quán)制衡度越高，企業(yè)過度負債程度越低。“增權(quán)”在兩者關(guān)系中起到中介作用。(2)具體作用機制表明，將“減債”和“增權(quán)”具體分為“減長債、減短債、增本留利、增加其他權(quán)益”后，發(fā)現(xiàn)國企混改促進企業(yè)采用更加積極穩(wěn)妥的“增本留利”方式來降低杠桿率。(3)經(jīng)濟后果檢驗發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革可以降低企業(yè)債務風險，且“增權(quán)”中的“增本留利”在兩者關(guān)系中起到部分中介作用。

基于以上分析，提出具體政策建議如下：(1)在合適的國有企業(yè)中，大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。混合所有制改革的股權(quán)制衡可以優(yōu)化公司治理機制，有效降低國有企業(yè)杠桿率。在國企中應當適當提高非國有股東的持股比例，增加非國有股東對企業(yè)的參與權(quán)，以釋放混改紅利。(2) 避免“一刀切”式的去杠桿。不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)制定符合企業(yè)實際的杠桿率，重點監(jiān)督和關(guān)注實際杠桿率大于目標杠桿率的公司，規(guī)范不同負債類型的債務水平標準，及時進行去杠桿的引導。(3)關(guān)注企業(yè)降低杠桿率的方式。在實現(xiàn)去杠桿的過程中國企并不能依賴于“增加其他權(quán)益”方式，這種途徑只是形式上降低了企業(yè)的負債率，實質(zhì)上并不能化解企業(yè)債務風險，應盡可能地選擇積極穩(wěn)妥的“增本留利”的方式，在降低杠桿率的同時，確保從本質(zhì)上降低企業(yè)債務風險，從而真正實現(xiàn)通過國有企業(yè)混合所有制改革來防范系統(tǒng)性金融風險的目的。