本文通過(guò)對(duì)美國(guó)通脹壓力分析推演美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策走向，進(jìn)一步通過(guò)回顧歷史美聯(lián)儲(chǔ)加息周期時(shí)國(guó)內(nèi)貨幣政策操作來(lái)研判本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策、外資流動(dòng)、中美利差等的影響，進(jìn)而做出我國(guó)債券市場(chǎng)將走向何方的判斷。

2022年6月10日（周五），美國(guó)公布的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)超市場(chǎng)預(yù)期，美債收益率大幅上行，黃金低開(kāi)高走，原油價(jià)格持續(xù)上行。海外資本市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心。

美國(guó)通脹5月超預(yù)期上行，未來(lái)6月至9月通脹壓力仍大

6月初美債收益率大幅快速上行的主要原因是美國(guó)5月通脹率大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。4月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)有所回落，市場(chǎng)當(dāng)時(shí)預(yù)期美國(guó)通脹可能已經(jīng)達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，隨后市場(chǎng)開(kāi)始交易美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退。但是最新公布的5月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)再度攀升且超過(guò)3月水平，短期無(wú)法判斷是否已經(jīng)達(dá)到通脹高點(diǎn)，再度引發(fā)市場(chǎng)恐慌。綜合當(dāng)前俄烏沖突、歐洲拒絕進(jìn)口俄羅斯原油、亞洲疫情緩解、美國(guó)原油和成品油庫(kù)存下降，以及石油輸出國(guó)組織（OPEC）成員國(guó)原油增產(chǎn)存在不確定性，這都將導(dǎo)致油市面臨持續(xù)的結(jié)構(gòu)性緊張局面。此外， 5月美國(guó)的高通脹水平是在較高基數(shù)效應(yīng)下的表現(xiàn)，與3月的低基數(shù)不同，這意味著2022年美國(guó)的通脹率在10月之前都不太可能有明顯回落。即使未來(lái)幾個(gè)月，美國(guó)通脹率環(huán)比保持0增長(zhǎng)，美國(guó)通脹率也會(huì)維持在8%以上的高位。而如果接下來(lái)美國(guó)通脹率繼續(xù)保持環(huán)比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，那么，美國(guó)通脹率在10月之前都有可能奔向兩位數(shù)。因此，2022年6月至9月，美國(guó)大概率仍將面臨通脹率居高不下的局面，不排除再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫。

美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)政策演化

目前油價(jià)結(jié)構(gòu)性緊張局面仍將延續(xù)，疊加基數(shù)效應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)2022年三季度仍會(huì)面臨更大的激進(jìn)加息縮表壓力。通脹率越高，就越會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)采取激進(jìn)的加息縮表。美聯(lián)儲(chǔ)2022年上半年累計(jì)加息1.5%，分別于3月、5月和6月加息25個(gè)基點(diǎn)、50個(gè)基點(diǎn)和75個(gè)基點(diǎn)。在5月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)公布之前，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)中性加息預(yù)期是，美聯(lián)儲(chǔ)6月、7月、9月和11月，各加息50個(gè)基點(diǎn)，要一直到12月才回到加息25個(gè)基點(diǎn)，預(yù)計(jì)全年美聯(lián)儲(chǔ)一共加息3%。但是，在此之后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息力度預(yù)期立刻升溫，10年美債收益率也一度快速調(diào)整至3.5%，隱含了6月和7月各加息75個(gè)基點(diǎn)的可能。也正如市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)6月加息75個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，綜合考慮通脹等因素，7月加息將在50或75個(gè)基點(diǎn)之間進(jìn)行選擇。按照最新市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)全年一共加息3.25%～3.5%。如果為了緩解市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期升溫的壓力，不排除美聯(lián)儲(chǔ)7月再次加息75個(gè)基點(diǎn)的可能，甚至如果通脹數(shù)據(jù)持續(xù)一個(gè)季度未見(jiàn)到拐點(diǎn)，引發(fā)市場(chǎng)極度恐慌，那么很有可能全年加息超過(guò)3.5%。這也是2022年市場(chǎng)最大的不確定性。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)計(jì)是過(guò)去40年來(lái)絕無(wú)僅有的激進(jìn)式加息，對(duì)目前全世界都習(xí)慣了長(zhǎng)期低利率環(huán)境來(lái)說(shuō)，其影響是不可忽視的。

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響

回顧美聯(lián)儲(chǔ)近三次加息周期，首次加息前，各國(guó)10年期國(guó)債收益率大概率震蕩上行，但加息落地后，收益率反而呈現(xiàn)下行走勢(shì)，基本反映了債市對(duì)于加息的預(yù)期。從整個(gè)加息周期看，各國(guó)國(guó)債收益率并未呈現(xiàn)明顯的同步走勢(shì)，反而中國(guó)10年國(guó)債收益率在2018年呈現(xiàn)震蕩下行走勢(shì)。

從美國(guó)最近一個(gè)加息周期來(lái)觀察我國(guó)貨幣政策操作，可見(jiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前窗口期，我國(guó)都會(huì)搶先做好降息降準(zhǔn)操作，以維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一旦美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松多以降準(zhǔn)為主，未見(jiàn)降息操作。我們將美聯(lián)儲(chǔ)加息周期簡(jiǎn)單分為加息前的醞釀和加息周期啟動(dòng)兩個(gè)階段。第一階段是2014年11月至2015年12月，在美聯(lián)儲(chǔ)討論加息至首次加息落地前的政策窗口期，我國(guó)央行累計(jì)進(jìn)行了6次降息和4次降準(zhǔn);第二階段是2015年12月至2018年12月，美國(guó)首次加息至最后一次加息結(jié)束，我國(guó)央行累計(jì)進(jìn)行4次降準(zhǔn)，并緊接著加息周期結(jié)束后的2019年1月再降準(zhǔn)2次。其間，在美國(guó)加息密集的2017年至2018年，我國(guó)跟隨小幅加息4次，累計(jì)加息30個(gè)基點(diǎn)。而后，在美國(guó)結(jié)束加息轉(zhuǎn)為降息后，我國(guó)在2019年11月開(kāi)始小幅降息5個(gè)基點(diǎn)，雖然當(dāng)時(shí)豬價(jià)大漲引發(fā)CPI同比高位震蕩，但是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。2020年疫情以來(lái)至2022年3月美國(guó)首次加息之前，我國(guó)央行不斷調(diào)降基準(zhǔn)利率，公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）利率調(diào)降至2.1%，較上一輪OMO利率低點(diǎn) 2.25%還調(diào)降15個(gè)基點(diǎn)。因此，預(yù)計(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)加息期間央行短期難再降息，大概率采取降準(zhǔn)或結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)走勢(shì)影響分析

美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制通脹而實(shí)施緊縮的貨幣政策，除了短期情緒面對(duì)國(guó)內(nèi)債市有所擾動(dòng)外，主要通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的預(yù)期、外資流出、中美國(guó)債利差比價(jià)等方面影響我國(guó)債市走勢(shì)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息制約國(guó)內(nèi)貨幣政策，長(zhǎng)端利率難向下突破前低

回顧美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，我國(guó)貨幣政策將暫時(shí)關(guān)閉降息窗口，主要通過(guò)全面/定向降準(zhǔn)或結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來(lái)保持流動(dòng)性合理充裕，滿足實(shí)體融資需求，維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，自2022年3月美國(guó)開(kāi)啟加息周期以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)央行再降息的預(yù)期落空，雖然國(guó)內(nèi)受疫情反復(fù)影響經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，實(shí)體融資需求偏弱，央行持續(xù)推動(dòng)企業(yè)綜合融資成本下降并持續(xù)保持流動(dòng)性合理充裕，短端利率跟隨銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格大幅下行，但是長(zhǎng)端利率呈現(xiàn)窄幅震蕩走勢(shì)，10年國(guó)債收益率3月以來(lái)未向下突破1月低點(diǎn)，且在2.7%～2.85%之間震蕩。

外資持倉(cāng)債券凈流出對(duì)國(guó)內(nèi)債市沖擊相對(duì)有限

美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策一般會(huì)引發(fā)全球資本回流美國(guó)。在美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前一個(gè)月（2022年2月）開(kāi)始，外資逐步減持國(guó)內(nèi)債券，每月減持規(guī)模800億至1100億元，5月以來(lái)外資減持幅度趨緩，即使在美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)落地和10年美債收益率5月突破3.2%之后，中美利差大幅倒掛，外資流出國(guó)內(nèi)債市資金量也相對(duì)有限。就目前中國(guó)135萬(wàn)億元的債券存量規(guī)模來(lái)說(shuō)，外資每月凈流出量微乎其微。截至2022年5月，外資持倉(cāng)國(guó)內(nèi)債市總量達(dá)3.77萬(wàn)億元，占國(guó)內(nèi)債市總量不足3%，占國(guó)內(nèi)利率債存量不足5%。2022年上半年地方債供給較為集中，資金面整體平穩(wěn)偏寬松，債市配置力量較強(qiáng)，長(zhǎng)端收益率整體呈現(xiàn)窄幅震蕩行情。因此，如果外資集中大量流出，拋售國(guó)內(nèi)債券，按照月度千億級(jí)別的體量，對(duì)國(guó)內(nèi)債市沖擊影響十分有限。此外，外資凈流出一定程度上也會(huì)對(duì)人民幣匯率造成貶值壓力，但影響也相對(duì)有限。本輪人民幣匯率從4月下旬快速貶值后，目前已經(jīng)基本穩(wěn)定在6.8%以內(nèi)。除了中美利差影響因素外，資金在各國(guó)間流動(dòng)還需要考慮匯率因素，如果人民幣匯率趨于穩(wěn)定或者不存在大幅貶值壓力，那么外資也不會(huì)出現(xiàn)大幅流出的可能。目前從全球市場(chǎng)來(lái)看，俄烏沖突持續(xù)，歐洲禁止進(jìn)口俄羅斯原油，歐洲能源危機(jī)存隱患，放眼此輪全球新冠肺炎疫情，我國(guó)疫情防控堅(jiān)持生命至上原則，采取了周密的防范措施，這種穩(wěn)定安全的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境，給全球注入一顆定心丸。中國(guó)作為全球第二大債券市場(chǎng)，也是全球資金標(biāo)配選項(xiàng)。

中美國(guó)債收益率相關(guān)性不大，中美利差可存在階段性倒掛

基于對(duì)2002年以來(lái)中美10年期國(guó)債收益率走勢(shì)的分析，發(fā)現(xiàn)兩者整體的相關(guān)系數(shù)只有0.16，并且超過(guò)1/3的年份里呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，正相關(guān)性超過(guò)0.20的年份為2009年（0.31）、2013年（0.30）、2014年（0.24）和2016年（0.20）。如上文所述，在近兩輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，中國(guó)國(guó)債收益率并未表現(xiàn)出明顯的跟隨。以上一輪美聯(lián)儲(chǔ)回歸貨幣政策正常化的加息周期為例，中美政策出現(xiàn)兩次分化，我國(guó)宏觀調(diào)控聚焦國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與發(fā)展，以降息、降準(zhǔn)等貨幣政策工具為結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。近10年來(lái)看，我國(guó)債券市場(chǎng)收益率趨于震蕩下行，每個(gè)小周期的波峰都逐步下行。

2002年以來(lái)，中美利差中位數(shù)水平為75個(gè)基點(diǎn)。截至2022年6月10日中美利差倒掛為-40個(gè)基點(diǎn)。歷史上，中美利差在2002年至2010年期間出現(xiàn)過(guò)多次較長(zhǎng)期的倒掛，且中美利差中位數(shù)為-40個(gè)基點(diǎn)，與現(xiàn)在水平相當(dāng)。只是近10年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)歷2008年次貸危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)增速趨于下行，中美利差持續(xù)為正，且利差中位數(shù)為130個(gè)基點(diǎn)左右。因此，不能單純依據(jù)中美利差來(lái)判斷我國(guó)債券市場(chǎng)走勢(shì)。

我國(guó)債市短、中、長(zhǎng)期走勢(shì)的情景假設(shè)分析

綜合上述分析，本文采用情景假設(shè)分析從短期、中期和長(zhǎng)期來(lái)研判我國(guó)債市走勢(shì)。

第一，短期在情緒面對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)有所影響。參考2022年初美聯(lián)儲(chǔ)通脹壓力和加息預(yù)期時(shí)10年國(guó)債活躍券22附息國(guó)債03的調(diào)整幅度，2月和3月我們可以觀察到其短期最大調(diào)整幅度均為5個(gè)基點(diǎn)，因此，本次預(yù)計(jì)日內(nèi)波動(dòng)幅度也不會(huì)超過(guò)5個(gè)基點(diǎn)。后續(xù)國(guó)內(nèi)債市走勢(shì)也證實(shí)了此預(yù)判，10年國(guó)債活躍券22附息國(guó)債03收益率從低點(diǎn)2.7925%僅調(diào)整3個(gè)基點(diǎn)至2.8275%。與此同時(shí)，5月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)公布至美聯(lián)儲(chǔ)6月加息落地之前，10年美國(guó)國(guó)債收益率從3.05%快速調(diào)整至3.5%，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)較為充分地反映了6月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。此外，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾并未釋放更為鷹派的信號(hào)，且表示7月加息會(huì)在50或75個(gè)基點(diǎn)之間選擇，市場(chǎng)情緒有所緩和，當(dāng)天美債收益率也從3.5%高位回落至3.29%。因此，國(guó)內(nèi)債市情緒短期受到美國(guó)通脹和加息預(yù)期擾動(dòng)，但長(zhǎng)端利率調(diào)整幅度十分有限，本輪也沒(méi)有超過(guò)5個(gè)基點(diǎn)。但美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加息縮表的壓力的確在短期內(nèi)阻礙了我國(guó)長(zhǎng)端利率的下行空間。

第二，中期來(lái)看，綜合國(guó)內(nèi)和國(guó)外因素，債市或?qū)⒚媾R潛在的階段性調(diào)整壓力。海外方面，未來(lái)一個(gè)季度美國(guó)通脹仍將維持高位，密集加息時(shí)期的不確定性恐引發(fā)市場(chǎng)大幅波動(dòng)，美債收益率仍是易上難下，且收益率曲線倒掛程度有望加深。國(guó)內(nèi)來(lái)看，未來(lái)一個(gè)季度面臨疫后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)、7月政治局會(huì)議可能出臺(tái)新的穩(wěn)增長(zhǎng)政策、國(guó)內(nèi)潛在通脹壓力，以及國(guó)內(nèi)貨幣政策難降息，這些都會(huì)給債市帶來(lái)較大不確定性的利空因素。參考2022年1月中旬到3月初美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，10年國(guó)債活躍券21附息國(guó)債09和22附息國(guó)債03的收益率分別上行18個(gè)基點(diǎn)和20個(gè)基點(diǎn)。因此，在中性預(yù)期下，此輪調(diào)整幅度約20個(gè)基點(diǎn)，后續(xù)仍有15個(gè)基點(diǎn)上行空間。在悲觀預(yù)期下，預(yù)計(jì)10年國(guó)債收益率調(diào)整約30個(gè)基點(diǎn)至前高3.05%左右。

第三，長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)債市走勢(shì)取決于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，以及相應(yīng)的貨幣政策及預(yù)期。2021年四季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速大幅回落至4%，央行課題組預(yù)測(cè)“十四五”期間我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速維持在5.1%～5.7%之間，到2025年我國(guó)潛在GDP增速將回落至5.1%。但是如果考慮到2022年疫情反復(fù)的深遠(yuǎn)影響和堅(jiān)持“房住不炒”的大背景，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速可能提前下臺(tái)階，并難以維持5%以上的高增長(zhǎng)。因此，當(dāng)美國(guó)通脹高位回落和美國(guó)加息周期結(jié)束時(shí)，給我國(guó)貨幣政策帶來(lái)更多操作空間，長(zhǎng)端利率有望再度開(kāi)啟下行空間。如果在“十四五”期間經(jīng)濟(jì)增速可以維持在5%左右，那么結(jié)合我國(guó)通脹2.5%的中性目標(biāo)，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率中性水平可能在2.5%左右。

總結(jié)

綜合上述分析，美國(guó)通脹壓力引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)加息存在不確定性，導(dǎo)致美債收益率波動(dòng)加大，除了短期情緒面對(duì)國(guó)內(nèi)債市有所擾動(dòng)外，還可能制約國(guó)內(nèi)貨幣政策、引發(fā)外資減持國(guó)內(nèi)債券、中美利差回歸合意水平等途徑影響我國(guó)債市走勢(shì)，但是對(duì)我國(guó)債市影響整體有限。國(guó)內(nèi)債市走勢(shì)短期受貨幣政策、流動(dòng)性、外部沖擊等影響而波動(dòng)，但是長(zhǎng)期取決于國(guó)內(nèi)基本面走勢(shì)。目前來(lái)看，疫情反復(fù)恐將拖累經(jīng)濟(jì)，社會(huì)融資需求偏弱，居民加杠桿意愿不強(qiáng)，受終端需求不足和原材料漲價(jià)影響企業(yè)利潤(rùn)承壓，地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致加杠桿空間有限，目前中央有加杠桿空間但是尚未發(fā)行特別國(guó)債計(jì)劃，在“房住不炒”大背景下，因城施策并未改變地產(chǎn)銷售下行趨勢(shì)，穩(wěn)增長(zhǎng)缺乏有效抓手，預(yù)計(jì)債市短期難出現(xiàn)大幅調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)加息等外部沖擊更多在情緒面對(duì)債市形成擾動(dòng)。

（王倩為光大永明資產(chǎn)管理股份有限公司固定收益投資部投資經(jīng)理。本文編輯/王茅）