黃國(guó)波 劉紹東 王皓

本文通過分析中資企業(yè)海外投融資現(xiàn)狀以及不同所有制中資企業(yè)投資特征發(fā)現(xiàn)，雖然各類企業(yè)在積極深化海外投資、拓展海外市場(chǎng)，但也遇到了外部政治矛盾和監(jiān)管升級(jí)，以及內(nèi)部瓶頸和約束等不利因素影響。建議可以從融資、所有制、區(qū)域選擇和行業(yè)選擇四大方向?qū)で笸粐苿?dòng)中資企業(yè)海外投融資。

改革開放以來，資本市場(chǎng)的穩(wěn)步擴(kuò)大開放不斷推動(dòng)著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。特別是2008年以來，中國(guó)資本大舉進(jìn)入海外市場(chǎng)，一方面，本土企業(yè)在海外股權(quán)市場(chǎng)上市融資規(guī)模不斷擴(kuò)大;另一方面，對(duì)外直接投資規(guī)模高速增長(zhǎng)，此舉不僅推動(dòng)中國(guó)企業(yè)打開國(guó)際市場(chǎng)，還從海外獲取自然、科技等生產(chǎn)要素保障了國(guó)內(nèi)發(fā)展需求。但隨著外部政治矛盾和監(jiān)管力度升級(jí)，中資企業(yè)在海外投融資遇到多重阻力，金融證券投資以及中資企業(yè)對(duì)外直接投資（OFDI）均面臨巨大挑戰(zhàn)?；诖?，本文嘗試通過對(duì)中概股和對(duì)外直接投資的分析，探討推動(dòng)中資企業(yè)海外投融資的可能突圍方向。

中概股在地緣政治影響下承壓，對(duì)我國(guó)海外股權(quán)市場(chǎng)投融資帶來較大沖擊

以股權(quán)類對(duì)外證券投資為例，其不僅可以擴(kuò)大我國(guó)資本投資范圍，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，還可獲得優(yōu)質(zhì)海外上市公司的收益。中國(guó)對(duì)外證券投資自2006年起總體呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，但其投資區(qū)域分布也呈現(xiàn)較為集中的特征，中國(guó)香港和美國(guó)是主要投資目的地。以合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）海外股權(quán)投資區(qū)域分布為例，截至2022年一季度，QDII對(duì)中國(guó)香港和美國(guó)的投資權(quán)重分別達(dá)到52.9%和36.5%，二者合計(jì)89.4%，且近三年來，QDII對(duì)中國(guó)概念股投資權(quán)重平均在45%左右。較為集中的持倉(cāng)存在分散化不足的風(fēng)險(xiǎn)，特別是近兩年，在美國(guó)上市的中資企業(yè)受到《外國(guó)公司問責(zé)法案》（HFCAA）影響，面臨摘牌退市風(fēng)險(xiǎn)，中概股回流港股市場(chǎng)，又對(duì)港股造成較大沖擊。

截至2022年5月末，在美上市中概股共計(jì)271家（在納斯達(dá)克和紐約證券交易所上市），在剔除中石油、中石化等原本已在A股、港股和美股三地上市的企業(yè)后，總市值約為8900億美元，合6.9萬(wàn)億港元。自2018年港交所上市制度改革以來，部分中概股便陸續(xù)尋求在香港上市，以規(guī)避海外政治風(fēng)險(xiǎn)。目前，已有22家完成赴港上市，其中以阿里巴巴和京東為代表的16家企業(yè)完成在港二次上市，以理想汽車和小鵬汽車為代表的6家企業(yè)完成在港“雙重主要上市”。此22家企業(yè)體量均較大，約占上述總市值比例的77%。經(jīng)過篩選，在現(xiàn)有中概股中，仍有42家企業(yè)基本符合在港上市標(biāo)準(zhǔn)，約占總市值的20%，而另外200余家中資企業(yè)目前并不符合在港上市標(biāo)準(zhǔn)，最終或面臨完全退市，但其平均市值較小，僅占總市值的3%。

對(duì)于完成在港上市的22家中概股，已有相當(dāng)比例的股權(quán)轉(zhuǎn)化為在香港流通部分。截至2022年5月末，此22家中概股于香港中央結(jié)算系統(tǒng)的持股占比已達(dá)到25.4%（市值加權(quán)平均），即超過四分之一的股權(quán)已從美股轉(zhuǎn)移到港股進(jìn)行交易，按5月末市值計(jì)算，共計(jì)約1.35萬(wàn)億港元。對(duì)于在港二次上市的企業(yè)，其美國(guó)存托憑證（ADR）與港股完全可兌換，因此比例較高，已有27.6%的股權(quán)在港流通;在港雙重上市的企業(yè)，股權(quán)跨市場(chǎng)流通受限，目前僅有8.7%的股權(quán)在港流通。

從不同時(shí)期中概股的境外機(jī)構(gòu)持有結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)過我們測(cè)算，2022年5月末同2021年2月末（中概股估值最高時(shí)期）相比，中概股在美股交易部分的境外金融機(jī)構(gòu)（不包括戰(zhàn)略股東）持有股權(quán)占比已大幅下降，從42.2%下降至27.7%;二次上市企業(yè)的境外機(jī)構(gòu)持股比例從44.5%下降至26.3%，其中美國(guó)和英國(guó)機(jī)構(gòu)減持比例最高，共計(jì)減持總市值的13.6%;而雙重上市企業(yè)由于包括理想和小鵬汽車，近期境外機(jī)構(gòu)對(duì)新能源汽車的青睞，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)持股比例逆勢(shì)增加14%，英美機(jī)構(gòu)增持2.3%。

從不同交易市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)持有結(jié)構(gòu)來看，中概股在港股流通部分的境外機(jī)構(gòu)持股比例較在美股流通部分的比例略低，2022年5月末，在港股流通部分的境外機(jī)構(gòu)持股比例為21.8%，而在美股流通部分的比例為27.7%。同時(shí)，英美機(jī)構(gòu)持有比例有較大幅度縮小，在美股流通部分占比為17.3%，而在港股流通部分占比僅為6.7%。即當(dāng)交易從美股轉(zhuǎn)向港股后，有約10.6%的股份被英美機(jī)構(gòu)減持?；诖吮壤粢迅案凵鲜兄懈殴赏耆珡拿拦赊D(zhuǎn)移至香港市場(chǎng)，我們估算將有約8.9%當(dāng)前總市值的股份被英美機(jī)構(gòu)減持，價(jià)值在4700億港元左右。

由于受到中概股回流以及英美機(jī)構(gòu)減持造成的股票供給增加影響，恒生指數(shù)從2021年2月高點(diǎn)的31183點(diǎn)下降至2022年5月末的21415點(diǎn)，跌幅達(dá)31%。QDII作為國(guó)內(nèi)進(jìn)行全球化證券金融資產(chǎn)配置的關(guān)鍵手段，對(duì)于回歸港股的中概股，內(nèi)地非銀金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人可以借助QDII參與交易。按照近三年來，QDII對(duì)中國(guó)概念股45%的投資權(quán)重計(jì)算，2021年QDII在港股和美股凈買入約500億港元的中概股，但這相對(duì)于英美機(jī)構(gòu)的減持量來說，規(guī)模仍較小。

中資企業(yè)OFDI流量放緩，各所有制企業(yè)迎來不同挑戰(zhàn)

中國(guó)不同所有制類型企業(yè)OFDI的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀

OFDI是我國(guó)企業(yè)有效拓展國(guó)際化的最重要途徑之一，可以幫助我國(guó)企業(yè)從國(guó)際市場(chǎng)獲取原材料、技術(shù)、管理等先進(jìn)生產(chǎn)要素，也可以協(xié)助輸出富余產(chǎn)能、優(yōu)化規(guī)模經(jīng)濟(jì)、爭(zhēng)取更廣闊的消費(fèi)市場(chǎng)。如圖4所示，中國(guó)在2016年OFDI流量達(dá)到歷史高點(diǎn)，超過1800億美元，隨后從高位回落，并處在筑底爬升階段。從所有制類型分布上看，央企2006年OFDI占比86.4%，屬絕對(duì)主力，之后隨著中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展壯大，自2014年及以后，央企比例大幅下降，民企成為OFDI發(fā)展的主要?jiǎng)恿碓础?/p>

從區(qū)域分布上看，中國(guó)OFDI整體正從自然資源稟賦較優(yōu)的區(qū)域向消費(fèi)能力更強(qiáng)的市場(chǎng)型區(qū)域轉(zhuǎn)移。如圖5，我們測(cè)算，自2005—2021年，中國(guó)在歐洲OFDI的合計(jì)金額占比30.1%，排名第一，美國(guó)為14.2%、東亞（包括東南亞）為13.0%、南美為10.7%，分列第二到第四位;從逐年變化趨勢(shì)上看，近些年來，中國(guó)OFDI在南美占比雖有擴(kuò)大趨勢(shì)，但其占比上升主要?dú)w因于其他地區(qū)投資額的下降，歐洲和東亞依然是主要布局地，只有美國(guó)的占比下降明顯。2021年，中國(guó)在歐洲、南美和東亞的投資比例分別為32.2%、27.3%和15.6%，合計(jì)75.0%，分列前三位。

從行業(yè)分布的變化能顯著發(fā)現(xiàn)，中國(guó)OFDI的目的正從獲得自然資源向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和獲得市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。如圖6，自2005—2021年，中國(guó)在能源行業(yè)OFDI合計(jì)金額占比32.2%，排名第一，金屬為12.0%、交通為11.0%、房地產(chǎn)為8.1%，分列第二到第四位，可以看到，對(duì)于能源和礦產(chǎn)資源的獲取是中國(guó)歷史上OFDI最重要使命之一。然而從近些年來變化趨勢(shì)上看，中國(guó)在能源領(lǐng)域投資占比有所下降，在交通、物流和其他領(lǐng)域的投資占比則明顯擴(kuò)張，同時(shí)在醫(yī)療、娛樂等領(lǐng)域有所突破，體現(xiàn)出更為明顯的多元化特征。2021年，中國(guó)在能源領(lǐng)域投資占比29.1%、交通20.9%、其他17.5%、金屬14.0%、物流7.3%，分列第一到第五位。

央企OFDI的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀

央企是中國(guó)OFDI的急先鋒和主力軍。在2011年以前，央企投資額占比基本都在70%以上。特別是在全球經(jīng)濟(jì)陷入困境的時(shí)期，央企憑借其資金和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，反而在危機(jī)中尋求投資機(jī)遇。例如在2008年，其OFDI無(wú)論是金額還是占比均大幅提升。當(dāng)前央企投資目的仍以獲取國(guó)家稀缺自然資源為主，這便導(dǎo)致在海外優(yōu)質(zhì)能源和礦產(chǎn)資源增量有限且各國(guó)政府對(duì)相關(guān)行業(yè)投資審查力度加大的情況下，其項(xiàng)目開發(fā)難度不斷增大，OFDI數(shù)量和金額大幅度下降。

從央企OFDI區(qū)域分布上看，2005—2021年，在歐洲的合計(jì)投資金額占比26.2%，排名第一，南美16.0%、西亞10.7%、東亞10.2%，分列第二到第四位。而近些年來由于受到投資審查壓力增加的影響，央企OFDI在全球各區(qū)域投資權(quán)重并不穩(wěn)定，在五眼聯(lián)盟（美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、加拿大和新西蘭組成的情報(bào)共享聯(lián)盟）區(qū)域投資額大幅減少，在南美投資額相對(duì)增多。從行業(yè)分布上看，央企在能源行業(yè)OFDI合計(jì)金額占比50.6%，排名第一，金屬10.3%、農(nóng)業(yè)7.9%、交通7.8%，分列第二到第四位，可以看到，央企對(duì)于我國(guó)在全球范圍內(nèi)能源和礦產(chǎn)資源的獲取起到了關(guān)鍵性作用，而近年來央企在能源領(lǐng)域投資占比依舊保持在高位，另外在交通領(lǐng)域擴(kuò)張較快。

民企OFDI的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀

不同于央企海外投資帶有國(guó)家責(zé)任和使命，民營(yíng)企業(yè)在海外投資中逐利性更強(qiáng)。但同時(shí)受到短期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和現(xiàn)金流壓力的影響，民企OFDI具有明顯的順周期性，在經(jīng)濟(jì)好、信貸寬松時(shí)期，民企海外投資較多，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行、全球信貸收緊趨勢(shì)時(shí)，民企海外投資也隨之收縮。2005—2007年，民企OFDI經(jīng)歷了第一次快速增長(zhǎng)，但隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，民企海外投資放緩，這與央企海外投資變化正好相反;隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，民企積累起海外投資的實(shí)力，海外市場(chǎng)開拓的意愿以及我國(guó)勞動(dòng)力成本的上升也增加了民企海外投資動(dòng)力。2010—2016年，民企OFDI大幅增長(zhǎng)，2016年OFDI是2009年的39倍。但隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力以及外國(guó)政府投資審查力度的提高，2020年后，民企OFDI大幅下降。

相對(duì)于央企，民企的投資更具多樣性，已從單純的獲取境外資源向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和獲得海外市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。從其投資區(qū)域分布上看，歐洲是民企OFDI第一大重倉(cāng)區(qū)域，2005—2021年，民企海外總投資的38.7%集中在歐洲，近些年來，其投資比重仍在擴(kuò)大。同時(shí)，民企在東亞（包括東南亞）地區(qū)投資也呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，這與部分中低端產(chǎn)業(yè)向東南亞轉(zhuǎn)移的方向相一致，未來隨著東南亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，其也會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槲覈?guó)生產(chǎn)的中高端產(chǎn)品的消費(fèi)市場(chǎng)。從行業(yè)分布上看，民企在娛樂業(yè)OFDI合計(jì)金額排名第一，但占比也僅為13.8%，房地產(chǎn)13.2%、交通13.0%、金屬礦產(chǎn)9.8%，分列第二到第四位;從變化趨勢(shì)上看，民企在金屬礦產(chǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)的投資占比顯著下降，而在娛樂、科技、醫(yī)療等行業(yè)占比有所上升。這與日本20世紀(jì)70/80年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的海外投資轉(zhuǎn)型相似。

從四大方向突圍，推動(dòng)中資企業(yè)海外投融資

中資企業(yè)積極推進(jìn)海外投融資、擴(kuò)大海外市場(chǎng)，不僅是保障我國(guó)原材料和能源安全的重要途徑，也是協(xié)助推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要抓手。根據(jù)黨中央對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)做出的判斷，我國(guó)在“三期疊加”持續(xù)影響的同時(shí)，又面臨“三重壓力”的挑戰(zhàn)。債務(wù)壓力導(dǎo)致消費(fèi)和投資兩大內(nèi)需恢復(fù)偏慢，使得雙循環(huán)中內(nèi)需潛能得不到釋放。海外市場(chǎng)特別是中高端產(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)大，可以有效解決產(chǎn)業(yè)升級(jí)和需求不足的問題。過去我國(guó)企業(yè)利用外資推動(dòng)發(fā)展，將服裝鞋帽等低端勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品銷往全球;如今，我們應(yīng)當(dāng)借助海外投資讓更多高端產(chǎn)品占據(jù)國(guó)際市場(chǎng)。拋開地緣政治因素，從企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)角度衡量，在中國(guó)老齡化趨勢(shì)逐漸加深的大趨勢(shì)下，偏安一隅而不攻城拔寨，也會(huì)顯著制約中資企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，從而過早觸及成長(zhǎng)的天花板。

綜上所述，從中資企業(yè)海外投融資現(xiàn)狀以及不同所有制中資企業(yè)投資特征可以看出，雖然各類企業(yè)在積極深化海外投資、拓展海外市場(chǎng)，但也遇到了外部政治矛盾和監(jiān)管升級(jí)，以及內(nèi)部瓶頸和約束等不利因素影響。為此，我們建議可以從以下四大方向?qū)で笸粐?，推?dòng)中資企業(yè)海外投融資：

在融資方面，深化境外人民幣融資制度改革，推進(jìn)人民幣國(guó)際化在中資企業(yè)境外投資中的應(yīng)用。在當(dāng)前海外貨幣政策收緊時(shí)期，充分利用人民幣流動(dòng)性充裕的差異，深入總結(jié)境外人民幣融資經(jīng)驗(yàn)、完善制度基礎(chǔ)，拓展人民幣國(guó)際化應(yīng)用領(lǐng)域。同時(shí)，深入研究市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制，推動(dòng)人民幣投資與人民幣基金協(xié)同發(fā)展，提升整體收益水平。以國(guó)新國(guó)際投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱國(guó)新國(guó)際）2019年參投的中國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商（PTO）項(xiàng)目為例。該項(xiàng)目為中國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商第一個(gè)境外綠地項(xiàng)目，國(guó)新國(guó)際人民幣資金以股權(quán)形式投入菲律賓合資公司，項(xiàng)目的順利實(shí)施有助于提升和改善中國(guó)電信產(chǎn)業(yè)向國(guó)際市場(chǎng)輸出服務(wù)和產(chǎn)品的能力。資金再通過設(shè)備和服務(wù)采購(gòu)的形式回流至中國(guó)境內(nèi)，帶動(dòng)以電信天翼支付為代表的增值服務(wù)及以華為、中興為代表的高性價(jià)比電信設(shè)備和智能手機(jī)等通信全產(chǎn)業(yè)鏈加速全球化進(jìn)程。實(shí)現(xiàn)以人民幣出資和購(gòu)買中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能方式回流，不僅解決了中資企業(yè)海外融資問題，還對(duì)推動(dòng)人民幣國(guó)際化具有重要意義。

在所有制方面，由于民營(yíng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，短期經(jīng)營(yíng)壓力導(dǎo)致其投資的順周期性較強(qiáng)，而央企和地方國(guó)企，特別是央企應(yīng)該充分利用其規(guī)模和資金優(yōu)勢(shì)，在下行周期中更應(yīng)該發(fā)揮橋頭堡作用，在關(guān)注短期價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，積極尋找長(zhǎng)周期的全球投資機(jī)會(huì)。當(dāng)前，由于高通脹引發(fā)的全球貨幣政策收緊趨勢(shì)顯著，造成資產(chǎn)價(jià)格較大波動(dòng)，但這也形成潛在投資機(jī)會(huì)。在2008年民企海外投資規(guī)模停滯下滑時(shí)期，央企和地方國(guó)企逆勢(shì)增加海外投資，在低估值時(shí)點(diǎn)收獲大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)。例如中投公司在危機(jī)后的2009年和2010年是2008—2016年間資產(chǎn)回報(bào)率表現(xiàn)最好的年份，內(nèi)部收益率（IRR）均超過11%。

在區(qū)域選擇方面，應(yīng)該在謹(jǐn)慎投資政治和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較高區(qū)域的同時(shí)，加大對(duì)相對(duì)友好和安全地區(qū)的投資。雖然全球化進(jìn)程在近些年有所倒退，但區(qū)域間經(jīng)貿(mào)合作在顯著增強(qiáng)。2022年，東亞、東盟和澳新地區(qū)的《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）正式生效，為東南亞、東亞同我國(guó)區(qū)域經(jīng)貿(mào)自由化和投資提供無(wú)限可能。這也是我國(guó)民企近兩年增加該區(qū)域投資的重要原因，而央企和地方國(guó)企則顯得轉(zhuǎn)變速度相對(duì)較慢。另外，西歐作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，是中資企業(yè)開拓中高端消費(fèi)市場(chǎng)的重要目的地。西歐與我國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系相對(duì)五眼聯(lián)盟更加穩(wěn)固，在全球不確定因素增多的情況下，是我國(guó)海外投資的重要高端市場(chǎng)。我們預(yù)測(cè)，在我國(guó)企業(yè)升級(jí)和轉(zhuǎn)型過程中，投資以東南亞和西歐為代表的區(qū)域，將成為重要的富余產(chǎn)能輸出及市場(chǎng)開拓的途徑。

在行業(yè)選擇方面，應(yīng)該在夯實(shí)當(dāng)前重要戰(zhàn)略投資領(lǐng)域的同時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型所需要的投資領(lǐng)域。根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去15年間，無(wú)論是發(fā)展中國(guó)家還是發(fā)達(dá)國(guó)家，以獲得技術(shù)和品牌銷售渠道為目的的海外并購(gòu)分別占全部交易金額的56%和37%，遠(yuǎn)超其他目的的并購(gòu)，科技類和消費(fèi)類投資長(zhǎng)期以來均是各國(guó)海外投資的重要方向。而目前我國(guó)海外投資目的正處在由獲取自然資源向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和獲取中高端市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型期，特別是央企在此方面轉(zhuǎn)型相對(duì)較慢。因此加強(qiáng)探索科技、消費(fèi)、醫(yī)療等創(chuàng)新型領(lǐng)域投資模式，落實(shí)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，弄通“卡脖子”的關(guān)鍵技術(shù)，擴(kuò)大中高端產(chǎn)品海外市場(chǎng)需求，是未來中資企業(yè)海外投資的重要方向。

（黃國(guó)波為國(guó)新國(guó)際投資有限公司首席投資官、副總經(jīng)理，劉紹東為國(guó)新國(guó)際投資有限公司經(jīng)理，王皓為國(guó)新國(guó)際投資有限公司高級(jí)經(jīng)理。本文編輯/秦婷）