文/李思穎

一、引言

我國房地產(chǎn)業(yè)在上世紀末城鎮(zhèn)住房改革的紅利之下快速發(fā)展，社會關注度不斷提升。長久以來我國城鎮(zhèn)化率的不斷提高也助長了城市居民的住房需求與購房意愿，房地產(chǎn)業(yè)開始吸引越來越多的居民進行投資與消費，商品房價格多年來漲幅明顯，由此引發(fā)的諸多社會問題對我國的居民生活、社會穩(wěn)定形成了顯著的負面影響。

一方面，高房價增加了租購房者的債務壓力，對于大城市的年輕勞動力具有擠出效應；另一方面，持續(xù)上漲的房價也使居民對于房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了過度樂觀的預期，“炒房團”不斷涌現(xiàn)，這種不健康的房地產(chǎn)投機行為只會形成脫離實際的住房高需求量，導致我國的房地產(chǎn)市場出現(xiàn)虛假繁榮景象。而一旦房價被過度炒作，極易出現(xiàn)我國上世紀90年代的海南房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，大量金融機構還款困難，銀行信貸資金難以收回，金融狀況陷入巨大困境。

近年來，房地產(chǎn)價格與金融體系之間的關系已成為政策制定者和學界普遍關注的焦點，政府也在調控房價方面采取了多項措施：不斷調整貨幣政策，以防樓市過熱；推動租賃住房市場發(fā)展，進一步完善并創(chuàng)新住房供應體系，支持租購并舉；出臺新的土地與住房保障政策；在部分城市試行房產(chǎn)稅；等等。

本文主要圍繞我國貨幣政策對房價的作用機制，從理論和實證層面展開系統(tǒng)研究，著力探究數(shù)量型、價格型這兩類貨幣政策工具對全國整體房價的調控效果，并進一步分析其在城市規(guī)模、房價差異懸殊的一線、二線和三線城市有何不同表現(xiàn)，從而探索我國貨幣政策與房價變動的規(guī)律，為推動我國金融與實體經(jīng)濟的協(xié)同發(fā)展貢獻力量。

二、文獻回顧

國內關于貨幣政策對房價的影響多以價格型和數(shù)量型這兩種貨幣政策工具為媒介展開探究。國外學者主要研究利率這一價格型貨幣政策工具對不同國家房地產(chǎn)價格的影響及其程度。有學者（Abraham et al.,1996）在考慮通貨膨脹、滯后因素的基礎上，進一步構建住宅價格變化模型，檢驗結果表明房價上漲幅度與利率呈顯著負相關性。有學者（Ho et al.,2003）借助香港經(jīng)驗研究宏觀經(jīng)濟與房價之間的關系，發(fā)現(xiàn)利率是解釋房價長期波動的一大關鍵變量。另有學者（Giuliodori，2005）重點研究貨幣傳導機制中的“住房市場”這一渠道，運用一系列向量自回歸（VAR）模型估計歐盟國家房價對貨幣政策的沖擊反應程度，結果表明房價明顯受到利率的影響。

近年來，有諸多國內學者研究發(fā)現(xiàn)，利率與房價之間存在一定相關性。徐忠等（2012）利用2005年至2011年70個大中城市的月度數(shù)據(jù)加以回歸后發(fā)現(xiàn)，我國負利率推升了房價。陳詩一和王祥（2016）構建包含房地產(chǎn)市場在內的多部門DSGE模型，研究結果顯示在社會融資成本較高的情況下降低利率會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生一定的推動作用，導致房價出現(xiàn)顯著提升。

關于信貸規(guī)模等數(shù)量型貨幣政策工具對房價的影響，各方研究大多支持信貸寬松對房地產(chǎn)價格具有直接推動作用，正向效應表現(xiàn)明顯。丁晨和屠梅曾（2007）使用中國1999至2006年間的月度數(shù)據(jù)建立向量誤差修正模型進行估計，發(fā)現(xiàn)數(shù)量型貨幣政策工具信貸規(guī)模在短期內能對貨幣傳導機制中的房價產(chǎn)生最大的正向影響。

另外還有學者圍繞貨幣政策對房價的影響展開了分區(qū)域的差異研究。張紅和李洋（2013）對中國各省市2001至2010年共120組月度數(shù)據(jù)展開實證分析，發(fā)現(xiàn)總體上看，貨幣供應量的增長會推動房地產(chǎn)投資，但從長期來看，反而對房價產(chǎn)生抑制作用，利率對房價的影響則具有區(qū)域差異性，東部地區(qū)的響應結果特征相較于中西部更加切合我國的緊縮型貨幣政策。余華義和黃燕芬（2015）詳細討論了貨幣供應量通過利率渠道、信貸配給和預期渠道對不同城市房價的區(qū)域異質性影響，發(fā)現(xiàn)數(shù)量型貨幣政策工具中貨幣供應量調整對于我國東部地區(qū)及經(jīng)濟較為發(fā)達的一線城市房價具有助推作用，但此種正向影響在我國的中西部城市表現(xiàn)微弱。倪鵬飛（2019）在城市間房價關系理論模型的基礎之上，對貨幣政策影響房價分化的具體機制進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)大小城市間的房價分化現(xiàn)象會在持續(xù)寬松的貨幣政策驅使下進一步加劇。

回顧現(xiàn)有研究，目前國內對不同貨幣政策工具與房價之間的關系尚未形成統(tǒng)一結論，關于貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響研究也多側重于針對數(shù)量型貨幣政策工具或價格型貨幣政策工具中的某一種。除此之外，在研究范圍選擇方面，現(xiàn)有文獻多為全國性數(shù)據(jù)分析，僅有少部分涉及我國東、中、西三大地區(qū)的異質性分析，而針對不同城市規(guī)模和經(jīng)濟水平差異劃分一、二、三線城市的分區(qū)域差別研究也較少，具有較大的補充研究空間。

針對現(xiàn)有研究的不足，本文從不同能級城市的經(jīng)濟發(fā)展差異性出發(fā)，通過采集我國2010年10月至2020年10月共120組月度數(shù)據(jù)，構建向量自回歸（VAR）模型，運用脈沖響應函數(shù)與方差分解方法研究信貸規(guī)模等數(shù)量型貨幣政策工具和以6個月—1年超短期、1—3年短期、3—5年中期和5年以上長期貸款利率為代表的價格型貨幣政策工具對我國房價的動態(tài)影響，并結合我國一、二、三線城市的檢驗結果和實際情況，探究各能級城市貨幣政策實施與房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間的關系，以期為貨幣政策精準調控不同能級城市房價提供參考，并為我國各地房地產(chǎn)市場的可持續(xù)健康發(fā)展提出差異化政策建議。

三、理論分析

（一）數(shù)量型貨幣政策工具：信貸規(guī)模對房價的影響

由于房地產(chǎn)開發(fā)運營需要大量資金周轉，整個房地產(chǎn)業(yè)的供需狀況與貨幣資金關系極為緊密，而房價高低又同住房的供給與需求相關，這很大程度上是由以信貸規(guī)模為代表的信用擴張程度來決定的，信貸規(guī)模、信用擴張程度對房地產(chǎn)價格的影響集中表現(xiàn)在以下兩個方面。

一方面，房地產(chǎn)開發(fā)商的信貸融資規(guī)模直接影響房屋開發(fā)建設的資金充裕度，而開發(fā)資金的多少又將通過作用于房屋住宅供給量來影響當?shù)胤績r。背負過多銀行信貸、資金流通困難的房地產(chǎn)商甚至會通過延遲開竣工時間、賣樓花籌資、捂盤惜售等多種方式惡意加劇房地產(chǎn)市場中的供需不平衡。

另一方面，銀行信貸支持力度也影響著房屋購買者的貨幣支付能力。由于房屋價值量大，居民多通過個人購房信貸這一金融工具完成購房行為，銀行發(fā)放的信貸資金如同“及時雨”一般，使受到當期自有資金約束的消費者可以通過預估家庭未來收入進行跨期購房消費。由于房地產(chǎn)具有保值增值屬性，部分投資及投機性需求會借助銀行信貸資金左右我國房價漲跌。

綜上所述，數(shù)量型貨幣政策工具信貸規(guī)模的擴張將引發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)建設現(xiàn)金流及居民購房信貸額度的雙增長，由于房地產(chǎn)的需求彈性大于供給彈性，對居民購房信貸額度的影響會更加明顯，即房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)因居民購房需求增加引致房價上升的情況。

（二）價格型貨幣政策工具：貸款利率對房價的影響

由于商品房兼具投資和消費兩大屬性，居民購房的出發(fā)點有所不同，其購房需求具體可劃分為投資升值性需求和自住消費性需求兩類。從購房者角度看，價格型貨幣政策工具貸款利率對房價的影響可分成兩類。

對于投資升值性購房者而言，多套房的購買往往受限于收入水平，其在購房前需要通過銀行等金融機構進行資金借貸，貸款利率的變動對這類購房者的影響較大。對于自住消費性購房群體來說，貸款利率的波動同樣會為其帶來跨期選擇等消費難題，這將在一定程度上影響其購房消費決策。貸款利率一旦下調，資金使用成本也將隨之下降，此時公眾多基于對未來房價的樂觀預期選擇取出銀行當期存款投向樓市，從而推高房價。

另外，由于房地產(chǎn)行業(yè)通常具有高負債的特點，從房地產(chǎn)開發(fā)商的角度看，貸款利率波動會對其房屋建設融資成本產(chǎn)生較為明顯的影響。若規(guī)定的房地產(chǎn)貸款利率高于市場均衡利率，該貨幣政策就能為房地產(chǎn)市場降溫；而當貸款利率低于市場均衡利率水平時，該貨幣政策則會助長房地產(chǎn)市場的火熱，房地產(chǎn)開發(fā)商就會趁機大舉拿地、建房，爭取以更低成本得到資金，并從中獲取高額利潤。

四、研究設計

（一）數(shù)據(jù)選取

基于上述理論與現(xiàn)實情況，為了進一步探討中國貨幣政策對房價的影響，本文接著進行下述實證檢驗。首先，在保證研究數(shù)據(jù)科學性和可得性的基礎上，為了全面反映近十年來中國房地產(chǎn)市場價格的變化情況，本文引入VAR模型，樣本選自中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)（CREIS）中的100個重點城市，主要研究2010年10月至2020年10月間貨幣政策與房地產(chǎn)價格之間的動態(tài)關系。模型中的被解釋變量為房價，數(shù)據(jù)來自CREIS中的“百城住宅價格指數(shù)”。考慮到大小城市住房需求及房價分化的客觀事實，本文在引入百城平均住宅價格指數(shù)（AVE）的同時還選取了一線（ONE）、二線（TWO）以及三線（THR）城市的房價指數(shù)。此外，本文依據(jù)2014年《國務院關于調整城市規(guī)模劃分標準的通知》，在對不同能級城市進行劃分的過程中以“城區(qū)常住人口”作為城市規(guī)模的首要衡量標準，同時參考同類文獻劃分方式，將CREIS中的100個城市等級由高到低分為三組，其中包括一線城市（4個）、二線城市（22個）、三線城市（74個），具體劃分情況見表1。

表1 樣本城市能級劃分情況表

另外，參考已有文獻經(jīng)驗，本文將貨幣政策分為數(shù)量型和價格型兩大類。數(shù)量型貨幣政策工具主要包括信貸規(guī)模、貨幣供應量M2和法定存款準備金率，這里選用使用范圍最廣、代表性最強的信貸規(guī)模（CRE）表征數(shù)量型貨幣政策。價格型貨幣政策工具以貸款利率為主，本文選擇以下四種不同期限的貸款利率作為價格型貨幣政策的解釋變量：6個月—1年超短期貸款利率（ULT）、1—3年短期貸款利率（SHO）、3—5年中期貸款利率（MID）和5年以上長期貸款利率（LON）。具體變量定義說明見表2。

表2 變量定義說明表

上述指標都來自中國人民銀行和WIND金融數(shù)據(jù)庫。由于各解釋變量的數(shù)值分屬不同數(shù)量級，部分宏觀變量統(tǒng)計值過大，直接用于建模分析不具備可比性，本文為避免數(shù)據(jù)波動，在實證分析中對所有解釋變量、被解釋變量均采用取對數(shù)的方法進行標準化處理。各主要變量描述性統(tǒng)計見表3。

表3 變量描述性統(tǒng)計表

（二）單位根檢驗與協(xié)整檢驗

1．單位根檢驗。為研究數(shù)量型、價格型貨幣政策工具對房地產(chǎn)價格的影響，本文主要考慮信貸規(guī)模、貸款利率兩方面因素。經(jīng)ADF單位根平穩(wěn)性檢驗后發(fā)現(xiàn)，全國及各能級城市房價、信貸規(guī)模以及不同期限貸款利率9個變量的原始數(shù)據(jù)序列均為不平穩(wěn)序列，但是將它們取對數(shù)進行一階差分之后都在1%的水平下顯著，趨向于平穩(wěn)，即這些數(shù)據(jù)支持全國及一線、二線、三線城市中房價與信貸規(guī)模、貸款利率的一階差分平穩(wěn)性質，一階差分檢驗結果見表4。由此可知，各變量呈一階單整I（1），可進一步進行變量間的協(xié)整關系檢驗。

表4 變量單位根檢驗表

2．協(xié)整檢驗。本文應用約翰森協(xié)整檢驗對數(shù)量型、價格型貨幣政策工具與房價三者間進行協(xié)整關系檢驗，此處先經(jīng)過最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗確定滯后階數(shù)為2，再在此基礎上重新建立VAR模型展開協(xié)整關系檢驗，結果見表5。這表明兩類貨幣政策工具與各能級城市房價間至少有一個協(xié)整方程，即貨幣政策工具與房價間存在長期協(xié)整關系。

表5 全國及各能級城市相關變量約翰森協(xié)整檢驗表

（三）模型構建

本文借助構建VAR計量模型，結合2010年10月至2020年10月間中國百城平均及一線、二線、三線城市的時間序列數(shù)據(jù)，針對中國常用的數(shù)量型及價格型兩類貨幣政策工具對房地產(chǎn)價格所產(chǎn)生的影響進行分析，著重考察不同能級城市間政策變動引發(fā)的當?shù)胤績r漲跌的差異性。

本文引入的VAR模型基礎表達式如式1所示。其中，yt為內生變量，ut為誤差向量，Ap為待估系數(shù)矩陣。

（四）格蘭杰因果檢驗

為確保VAR建模的科學性，需探究兩類貨幣政策的解釋變量對房價是否有預測能力。此處通過計量軟件對貨幣政策、房價等相關變量展開格蘭杰因果檢驗，以確定數(shù)量型、價格型兩類貨幣政策工具與各能級城市房價變動之間是否存在因果關系，結果見表6。

表6 貨幣政策與百城房價格蘭杰因果檢驗表

檢驗結果顯示，我國從滯后2期開始，lnCRE是lnAVE的原因，但lnAVE不是lnCRE的原因。另外，lnULT、lnMID、lnLON均為lnAVE的原因，反之亦然，而lnSHO與lnAVE之間則不存在雙向的格蘭杰因果關系，lnSHO對房價沒有預測能力，后文實證檢驗將剔除該解釋變量。這說明我國房價漲跌幅度可以通過信貸規(guī)模、超短期貸款利率、中期貸款利率和長期貸款利率的變動來解釋，房價的上下波動也同樣可以反向解釋上述貨幣政策工具的變化。事實上，這恰恰從側面反映出我國數(shù)量型、價格型貨幣政策的內生性和靈敏度較強。

五、實證結果分析

（一）貨幣政策對全國整體房價的影響

1．脈沖響應函數(shù)。前述的約翰森協(xié)整檢驗結果表明，我國兩種不同類型貨幣政策與房價間存在長期協(xié)整關系，而之后的格蘭杰因果檢驗又進一步驗證了信貸規(guī)模及超短期、中期、長期貸款利率對房價具有預測能力，能夠解釋全國房價的變動水平，但變量之間的動態(tài)關系尚不明晰。在此基礎上，本文引入脈沖響應函數(shù)，采用蒙特卡洛隨機模擬法計算以百城平均房價為代表的全國整體房價（lnAVE）對兩類貨幣政策，即數(shù)量型貨幣政策工具信貸規(guī)模（lnCRE）、價格型貨幣政策工具6個月—1年超短期貸款利率（lnULT）、3—5年中期貸款利率（lnMID）和5年以上長期貸款利率（lnLON）沖擊的動態(tài)響應?？紤]到樣本總體觀測值為2010年10月至2020年10月共120個月度數(shù)據(jù)，研究時間期限較長。為使脈沖響應函數(shù)的觀察結果更具代表性，本文將沖擊作用的期限設定為50期，避免因選擇期限較短而無法觀測其長期動態(tài)效應，或因選擇期限較長而影響判斷的準確性和科學性。脈沖響應效果具體如圖1所示。

圖1 貨幣政策變化沖擊對全國房價的動態(tài)影響

從圖1中的左上圖可以看出，全國房價在信貸規(guī)模正沖擊的作用下，短期內呈現(xiàn)出較為明顯的下降態(tài)勢，并在第9期降到最低，長期則呈現(xiàn)出逐步增長趨勢，且最終漸漸穩(wěn)定在+0.1%的水平。這說明全國整體房價變化面對信貸規(guī)模沖擊存在較明顯的時滯性。其原因可能是銀行對于需求端的個人住房抵押貸款的放貸規(guī)模相對較小，貸款規(guī)模的擴張收縮多體現(xiàn)在供給端的房地產(chǎn)商開發(fā)貸款上，而開發(fā)貸款的規(guī)模變化通常需要通過影響未來拿地面積、房屋供給量來間接影響房價，故房價對信貸規(guī)模這一數(shù)量型貨幣政策工具的反應存在較明顯的時滯性?？傮w而言，信貸規(guī)模的擴大會加快一定時期之后地產(chǎn)商的拿地和建房節(jié)奏，助長房地產(chǎn)市場的火熱，進而導致房價相對于基期小幅上揚。

圖1中的另三張圖表現(xiàn)的是房價對于不同期限貸款利率沖擊的響應結果。在當期分別給6個月—1年超短期貸款利率、3—5年中期貸款利率和5年以上長期貸款利率一個正的沖擊后，對應房價的變化趨勢相類似：百城平均房價響應初期為正，且在第7期達到最大值，隨后開始回落并不斷下降。三張圖中的三條曲線表明，我國整體房價與貸款利率呈現(xiàn)出顯著的負相關性，不同期限貸款利率的提高對中長期房價具有明顯的抑制效應。這主要是因為貸款利率上行會增加居民償還住房抵押貸款的金額以及進行房地產(chǎn)投資的成本，進而削弱居民購房需求，并為房地產(chǎn)市場降溫，導致中長期房價出現(xiàn)下滑趨勢。這說明央行提升貸款利率對全國房價的調控效果隨著時期長短的不同而不同，該作用從短期看不明顯，從中長期看則有一定效果。

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2．方差分解。為測度不同貨幣政策與全國整體房價的長期互動關系，本文通過方差分解法分析各變量對房價變動的方差貢獻率，分解結果見表7。

表7 各變量對全國整體房價影響的方差分解表

由表7結果知，從同一類型貨幣政策角度看，價格型貨幣政策工具中3—5年中期貸款利率對房價的貢獻率最為明顯，且隨著時間推移而持續(xù)增長，最終穩(wěn)定在23%左右。這可能是由于房地產(chǎn)項目開發(fā)周期較長，一般全周期在3年及以上。經(jīng)對比發(fā)現(xiàn)，3年期貸款利率與存款利率的趨同性最強。綜合上述因素，相比6個月—1年超短期貸款利率和5年以上長期貸款利率，3—5年中期貸款利率對開發(fā)商建房和居民購房的影響程度最高，因此對房地產(chǎn)價格的貢獻率最大。

從不同類型貨幣政策角度看，信貸規(guī)模變化對房價的貢獻率要大于5年以上長期貸款利率和6個月—1年超短期貸款利率變化對房價的貢獻率，但小于3—5年中期貸款利率的貢獻率。另外，信貸規(guī)模對房價的貢獻率在短期內經(jīng)歷了從當期到第4期逐漸遞增、從第4期到第12期緩慢下降的過程，而長期則從第12期以后呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚趨勢，到第50期超過3%。整體上看，數(shù)量型貨幣政策工具信貸規(guī)模在前20期上漲速度較慢，更多表現(xiàn)為后期加速上升。代表價格型貨幣政策工具的三種不同期限貸款利率相較于信貸規(guī)模而言，前20期內的貢獻率上升速度較快，后期則呈現(xiàn)緩慢上漲態(tài)勢或趨于穩(wěn)定狀態(tài)。因此，若想從貨幣政策著手建立房價長效調控機制，需要特別關注諸如信貸規(guī)模之類的數(shù)量型貨幣政策工具，因為信貸規(guī)模的擴張將為房地產(chǎn)市場提供充足的資金支持，保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流注入，在加快周轉速度、助力樓市升溫的同時也會導致物價上漲，從而間接帶動房價上升。

（二）貨幣政策對不同能級城市房價的影響

1．脈沖響應函數(shù)?；谪泿耪邔θ珖w房價影響情況的研究，下面加入一線城市房價指數(shù)（lnONE）、二線城市房價指數(shù)（lnTWO）和三線城市房價指數(shù)（lnTHR）數(shù)據(jù)進行脈沖響應分析,以進一步探究貨幣政策對不同能級城市房價的影響。圖2至圖4是三個模型對應的脈沖響應曲線。

圖2 貨幣政策沖擊對一線城市房價的影響

圖3 貨幣政策沖擊對二線城市房價的影響

圖4 貨幣政策沖擊對三線城市房價的影響

對于圖2中的一線城市，在當期給房價一個正沖擊后，城市房價的脈沖響應在第10期達到最大值+1.6%，此后便逐步下行，并于第43期左右下降至最低點后小幅回升。而給兩類貨幣政策一個正沖擊后，其變化趨勢均為先降后升：信貸規(guī)模對應的房價響應最小，在第8期左右達到最小值-0.2%后開始慢慢上升并由負轉正；6個月—1年超短期貸款利率與5年以上長期貸款利率對應房價的脈沖響應變化規(guī)律與信貸規(guī)模類似，不同之處在于第15期左右達到的最小值為-1.0%至-0.5%；房價對于3—5年中期貸款利率正沖擊的響應表現(xiàn)為前期響應程度增加，緩慢下降至接近-0.5%的水平，后期逐漸減弱并趨于平穩(wěn)，但一直維持在基線水平之下。

對于二線城市，給予房價一個正沖擊時，房價的脈沖響應在第8期時達到最大值，中后期回落并歸于平穩(wěn)，但始終為正。給信貸規(guī)模一個正沖擊時，城市房價先出現(xiàn)下行趨勢，在第4期降到最低，隨后逐步上行并由負轉正。給貸款利率一個正沖擊時，不同期限貸款利率之于房價的表現(xiàn)有所不同：產(chǎn)生影響最大、波動性最強的當屬3—5年中期貸款利率，導致房價前期逐漸下降，在第14期降到最低，并穩(wěn)定到第17期，隨后再緩慢上行，逐漸靠近原水平線；6個月—1年超短期貸款利率在受沖擊之始出現(xiàn)小幅上升，在第5期左右時達到最大值，后緩緩下降，于第16期回歸原點，之后穩(wěn)定在-0.05%水平；5年以上長期貸款利率出現(xiàn)早期緩慢增長趨勢，中后期回穩(wěn)。

對于三線城市，給予房價一個正沖擊時，房價的脈沖響應始終為正，但前期有一個快速上揚的過程，并在第9期達到最大值。分別給信貸規(guī)模和6個月—1年超短期貸款利率一個正沖擊，對應房價的響應曲線幾乎重合，都是在第8期時達到最小值，后緩慢上升并由負轉正。3—5年中期貸款利率和5年以上長期貸款利率對應的城市房價響應曲線比較相似，都是前期逐漸下降至-0.4%至-0.2%水平后緩慢上升，中后期持續(xù)均衡，維持在-0.2%左右。

綜合不同能級城市的脈沖響應結果可知，整體上各能級城市房價對于貨幣政策沖擊的響應期限主要位于1—15期內。其中一線城市房價波動性受數(shù)量型、價格型貨幣政策的影響最大，二線城市次之，三線城市最小，表明信貸規(guī)模、貸款利率這兩類貨幣政策感覺對于房價的影響存在異質性，預期貨幣政策調控房價的效果在一線城市表現(xiàn)最佳。對比三張圖可知，給信貸規(guī)模一個正沖擊后，不同能級城市房價均表現(xiàn)為先出現(xiàn)短暫的小幅度下行，后逐步上行，并穩(wěn)定在+0.2%左右，這說明數(shù)量型貨幣政策工具對房價的影響具有時滯性。另外，從房價對于不同期限利率沖擊的反應來看，一線城市房價對于3—5年中期貸款利率沖擊的反應程度小于6個月—1年超短期貸款利率和5年以上長期貸款利率，而二、三線城市則恰好相反，房價對于3—5年中期貸款利率沖擊的反應程度明顯大于超短期和長期貸款利率。由于3—5年中期貸款利率與房地產(chǎn)開發(fā)項目的全生命周期時長最為接近，這也從側面反映出近年來我國房企拿地、建房的戰(zhàn)略目標多為二、三線城市，一旦國家實行房地產(chǎn)調控政策，提高3—5年中期貸款利率，將使房企融資受限，導致地產(chǎn)商開發(fā)項目借貸資金不足，亟需通過降價賣房實現(xiàn)現(xiàn)金回籠，進而會對樓市起到降溫的作用。

2．方差分解。為檢驗數(shù)量型、價格型這兩類貨幣政策工具與各能級城市房價之間的長期互動關系，本文引入方差分解法對此進行探究，所得數(shù)據(jù)結果如表8所示。

表8 各變量對不同能級城市房價影響的方差分解

表8報告了以信貸規(guī)模、不同期限貸款利率為代表的兩類貨幣政策工具對房價變動的方差貢獻率。若忽略房地產(chǎn)行業(yè)自身貢獻率，對于不同能級城市，這兩種貨幣政策工具帶來的貢獻率占比有所不同。一線城市受到價格型貨幣政策工具貸款利率的影響更大，在價格型貨幣政策工具中，6個月—1年超短期貸款利率的貢獻率最大，最終約為18%，3—5年中期貸款利率的貢獻率最小，最終約為6%。二、三線城市方差分解結果與一線城市恰恰相反，其受到3—5年中期貸款利率調控的影響最大，最終貢獻率分別達到19%和11%。但6個月—1年超短期貸款利率對二、三線城市房價幾乎無影響，貢獻率占比未到1%。

此外，從不同類型貨幣政策工具角度看，信貸規(guī)模這一數(shù)量型貨幣政策工具對一、二線城市房價的影響大于三線城市，貢獻率占比約為3%，價格型貨幣政策工具中的6個月—1年超短期貸款利率對于一線城市房價的影響明顯大于二、三線城市，5年以上長期貸款利率對房價的影響也在一線城市中表現(xiàn)最為明顯，3—5年中期貸款利率對于二、三線城市房價的影響要強于一線城市。

總體而言，我國寬松的貨幣政策對房價的影響在不同能級城市表現(xiàn)各不相同。在一線城市，影響最大的是6個月—1年超短期貸款利率，在二、三線城市中則是3—5年中期貸款利率。由此可得，相比作為數(shù)量型貨幣政策工具的信貸規(guī)模，貸款利率這一價格型貨幣政策工具近十年來對房價的推動作用更為直接和明顯。也就是說，與利率關系緊密的金融市場在貨幣政策出臺、金融體系構建中發(fā)揮著越來越重要的作用，而與銀行貨幣投放力度、流動性供給直接相關的信貸規(guī)模在整個貨幣政策后續(xù)傳導路徑中的地位有所下降。因此，本文得出與李健等（2011）相似的結論：我國的金融體系正在逐漸由銀行主導型向市場主導型轉變。

六、結論與建議

（一）研究結論

本文以貨幣政策傳導路徑及不同能級城市的房價差異為出發(fā)點，結合理論與實證研究，得出如下主要結論：

第一，全國范圍內作為數(shù)量型貨幣政策工具的信貸規(guī)模的擴張會對房價產(chǎn)生推動作用，但此效應存在較長的時滯性。此外，利率對全國房價的影響持續(xù)顯著，不同期限貸款利率的提高均會帶來中長期房地產(chǎn)價格的下降。利率政策變動往往通過改變證券、住房等資產(chǎn)成本與信貸成本之間的利差來影響購房者與房地產(chǎn)企業(yè)的投資決策，因此，貸款利率的上調會在降低居民購房需求的同時加大房企融資成本，能為房地產(chǎn)市場帶來較長期的持續(xù)降溫作用。

第二，貨幣政策變動對不同能級城市房價的影響存在差異，但其整體受貨幣政策沖擊的響應期限在1—15期內。經(jīng)實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，一線城市房價受兩類貨幣政策的影響最大，二線城市次之，三線城市最小。原因在于一線城市代表著更為先進的經(jīng)濟發(fā)展水平和更高效率的金融市場，對于貨幣政策更為敏感，因此預期貨幣政策調控房價的效果在一線城市表現(xiàn)最為明顯。

第三，數(shù)量型、價格型這兩類貨幣政策工具在不同能級城市種的表現(xiàn)各不相同。對于價格型貨幣政策工具，一線城市房價對于3—5年中期貸款利率沖擊的反應程度小于6個月—1年超短期貸款利率和5年以上長期貸款利率，而二、三線城市則恰好相反，房價對于3—5年中期貸款利率沖擊的反應程度明顯大于超短期和長期貸款利率。這可能是由于3—5年中期貸款利率與房地產(chǎn)開發(fā)項目的全生命周期時長最為接近，而近年來我國房企拿地、建房的戰(zhàn)略目標市場已由一線城市下沉至二、三線城市，一旦國家實行房地產(chǎn)調控，提高3—5年中期貸款利率，會使房企融資受限，對當?shù)貥鞘衅鸬浇禍氐淖饔?。信貸規(guī)模作為數(shù)量型貨幣政策工具，對于不同能級城市房價的影響較為相似，均表現(xiàn)為先出現(xiàn)短暫的小幅下行，后逐步上行，這也說明數(shù)量型貨幣政策工具對不同能級城市房價的影響均有時滯性。

（二）政策建議

基于以上結論，本文特提出以下幾點政策建議：

第一，在房地產(chǎn)短期調控過程中，應適時使用包含貸款利率、信貸規(guī)模在內的價格型、數(shù)量型貨幣政策工具。央行可在特定時期或背景下釋放借貸、融資成本變化等金融信號，引導房地產(chǎn)市場穩(wěn)定預期，同時嚴格控制貨幣供應量與金融支持力度，使流動性“不缺不溢”，維持好金融與房地產(chǎn)市場間資金面的平衡，將“房住不炒”、“穩(wěn)房價”的政策目標落到實處。

第二，從中長期看，政府需根據(jù)“因城施策”導向，對不同能級城市房價實施差異化的調控手段，遵循我國房價受兩類貨幣政策調控影響的內在異質性規(guī)律，當一線城市房價高漲時，優(yōu)先考慮調整6個月—1年超短期貸款利率，以此達到部分地區(qū)樓市快速降溫、抑制炒房者短期投資投機性需求之目的。當二、三線城市房價過快增長時，應注重采用與房地產(chǎn)開發(fā)項目周期相近的3—5年中期貸款利率舉措。此外，還需將不同能級城市的房價變動與土地供應相關聯(lián)，據(jù)此調整住宅建設用地指標分配，對一線、二線、三線城市實行差異化的土地供應手段，使房價調控政策更加科學精準，達到效用最大化。

第三，政府需要從貨幣供應中的價、量兩方面著手，不斷變革、完善貨幣金融相關制度，同時加強房地產(chǎn)金融審慎管理。目前，我國已通過將房貸利率掛鉤LPR等金融手段，建立房地產(chǎn)融資與貨幣政策之間的防火墻，未來還需妥善使用流動性管理工具，并結合科學有效的金融監(jiān)管舉措，謹防大量貨幣資金違規(guī)涌入房地產(chǎn)市場，避免在我國貨幣金融體系之中埋下隱性資金借貸風險。在結構層面，應合理分配貨幣資金，將流動性精準投放于基建與實體經(jīng)濟之中，對于房地產(chǎn)市場的現(xiàn)金流需求不作大力支持，也不過分抑制。