馬 紅（博士），李小萍

一、文獻(xiàn)綜述

創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)式增長(zhǎng)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的決定性條件，也是緩解當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)壓力最重要的路徑之一。然而，創(chuàng)新項(xiàng)目的資金需求與風(fēng)險(xiǎn)居高不下，致使微觀創(chuàng)新主體持續(xù)困于融資窘境。企業(yè)創(chuàng)新投入與風(fēng)險(xiǎn)的雙高特性，注定充足穩(wěn)健的金融資源與及時(shí)有效的供需信息必不可少。數(shù)字金融的廣泛應(yīng)用對(duì)我國(guó)金融環(huán)境的優(yōu)化作用顯著，并且深刻地影響了企業(yè)的創(chuàng)新行為?，F(xiàn)有學(xué)者已開始關(guān)注數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入或創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，但有關(guān)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的影響卻鮮有涉及。企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)指微觀創(chuàng)新主體在創(chuàng)新過(guò)程中出現(xiàn)創(chuàng)新行為中止、撤消、失敗以及未達(dá)到預(yù)期經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)而產(chǎn)生損失的可能性。基于此，本文重點(diǎn)揭示下列問(wèn)題：數(shù)字金融的出現(xiàn)是否對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)造成了影響？數(shù)字金融作用于企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制是什么？當(dāng)前，與本研究聯(lián)系緊密的文獻(xiàn)主要從下述兩大方面展開論述。

（一）數(shù)字金融與技術(shù)創(chuàng)新

國(guó)外學(xué)者對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新關(guān)系的研究主要體現(xiàn)在宏觀層面。Lin等[1]認(rèn)為數(shù)字金融能夠依托先進(jìn)的信息技術(shù)，縱深挖掘企業(yè)相關(guān)信息，拓寬金融服務(wù)覆蓋范圍，進(jìn)一步推動(dòng)包含技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Demertzis等[2]、Lee等[3]發(fā)現(xiàn)以大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等信息技術(shù)為支撐的金融科技的出現(xiàn)，推動(dòng)了金融領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展。Yin等[4]認(rèn)為數(shù)字金融為促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)提供了發(fā)展機(jī)遇。

近年國(guó)內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，數(shù)字金融與創(chuàng)新的研究受到更多關(guān)注。就宏觀層面而言，部分學(xué)者指出數(shù)字金融應(yīng)用提高了金融服務(wù)水平、完善了金融服務(wù)功能、提升了創(chuàng)新資源流動(dòng)性及可獲取性，從而對(duì)區(qū)域技術(shù)創(chuàng)新水平產(chǎn)生了顯著激勵(lì)作用。梁榜等[5]、汪亞楠等[6]、杜傳忠等[7]、徐子堯等[8]都以城市為衡量單元證實(shí)了數(shù)字金融作為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的嶄新動(dòng)能，能夠極大地提升區(qū)域創(chuàng)新水平。在微觀企業(yè)層面，學(xué)者們大多認(rèn)為數(shù)字金融能夠通過(guò)緩解融資約束和信息不對(duì)稱等作用機(jī)制減輕企業(yè)創(chuàng)新負(fù)擔(dān)，激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新行為。李春濤等[9]、唐松等[10]以及萬(wàn)佳彧等[11]的研究均證實(shí)了數(shù)字金融對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)效應(yīng)。也有學(xué)者認(rèn)為，中小企業(yè)創(chuàng)新融資渠道相對(duì)更少、融資限制更多，因此受數(shù)字金融影響更大。喻平等[12]、聶秀華等[13]認(rèn)為數(shù)字金融能夠助力中小企業(yè)擺脫創(chuàng)新融資困境，驅(qū)動(dòng)企業(yè)加強(qiáng)創(chuàng)新實(shí)踐。另外，黃益平等[14]、何宏慶[15]指出數(shù)字金融因法律不健全、監(jiān)管不完善、征信體系不完備等問(wèn)題而存在較大風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)將影響數(shù)字金融的創(chuàng)新發(fā)展。

（二）企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)影響因素是國(guó)外學(xué)者考察企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的重要方面，考察方向主要分為企業(yè)內(nèi)外創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)因素以及創(chuàng)新過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)因素，Utterback[16]提出的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)理論，突出了創(chuàng)新應(yīng)用行為的風(fēng)險(xiǎn)與防范措施。Burlando[17]認(rèn)為政治、經(jīng)濟(jì)等外部環(huán)境因素以及企業(yè)創(chuàng)新實(shí)踐過(guò)程中技術(shù)開發(fā)、創(chuàng)新成果推廣等內(nèi)部行為都能夠影響企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。而Ackermann等[18]則認(rèn)為創(chuàng)新的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)因素是企業(yè)的員工、信譽(yù)等。Jose等[19]提出創(chuàng)新過(guò)程可以劃分成創(chuàng)意、選擇、孵化、實(shí)施和學(xué)習(xí)五個(gè)階段，能夠?qū)@些階段產(chǎn)生影響而導(dǎo)致創(chuàng)新與實(shí)施過(guò)程不確定的因素，即為創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)因素。

國(guó)內(nèi)研究最先從技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論展開，謝科范[20]整理了以往技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的研究成果，將技術(shù)創(chuàng)新存在的風(fēng)險(xiǎn)因素分為可控與不可控因素、可規(guī)避與不可規(guī)避因素。袁澤沛等[21]認(rèn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新意識(shí)不足、創(chuàng)新行為難以長(zhǎng)期化以及創(chuàng)新時(shí)機(jī)把控不準(zhǔn)，都將使得企業(yè)面臨較高的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。傅毓維等[22]認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中各個(gè)階段面臨的風(fēng)險(xiǎn)影響因素存在差異。覃浩高等[23]、李曉峰等[24]都將影響企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的因素歸納為內(nèi)、外部因素兩大類。陳建新等[25]進(jìn)一步將企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)劃分為決策、技術(shù)、管理、生產(chǎn)、財(cái)務(wù)、文化、市場(chǎng)和政策等八個(gè)方面。

現(xiàn)有文獻(xiàn)已圍繞數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新展開了豐富的研究，但鮮有文獻(xiàn)對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行深入剖析。因此，本文基于數(shù)字金融的金融新業(yè)態(tài)發(fā)展背景，用企業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的敏感性衡量企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，借助北大數(shù)字金融研究中心提供的數(shù)字普惠金融指數(shù)，從宏微觀結(jié)合的研究路徑出發(fā)，深入挖掘數(shù)字金融作用于企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際影響與具體機(jī)制。

二、理論分析與假設(shè)提出

產(chǎn)業(yè)組織理論提出，高風(fēng)險(xiǎn)性是創(chuàng)新投資異于一般投資的重要特點(diǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于兩大方面：一是創(chuàng)新成功的低概率性使得短期內(nèi)創(chuàng)新回報(bào)較少；二是創(chuàng)新投資結(jié)果難以預(yù)測(cè)[26]。企業(yè)投資于創(chuàng)新活動(dòng)將大大增加企業(yè)內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，原因主要在于以下三個(gè)方面：首先，創(chuàng)新項(xiàng)目對(duì)穩(wěn)定持續(xù)的外部資金的需求及依賴度極高[27]，但企業(yè)創(chuàng)新行為的高風(fēng)險(xiǎn)與收益不確定特征使得創(chuàng)新活動(dòng)的外部融資渠道受限、融資成本更高、融資約束更嚴(yán)重，從而導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)更高。其次，企業(yè)創(chuàng)新信息通常披露有限，使得創(chuàng)新行為的信息不對(duì)稱問(wèn)題更嚴(yán)重，企業(yè)內(nèi)外部對(duì)創(chuàng)新行為的監(jiān)督難度提高，企業(yè)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇現(xiàn)象的可能性增加，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也將更高。最后，創(chuàng)新項(xiàng)目高投入、高風(fēng)險(xiǎn)以及抵押物缺乏等特性使得金融市場(chǎng)對(duì)其投資偏好不足，優(yōu)質(zhì)金融資源配置于創(chuàng)新項(xiàng)目的效率也就更低，而企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中投入不足極易造成企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)升高?？梢?，企業(yè)創(chuàng)新行為將促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)增大。

數(shù)字金融抑制企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制可能在于：首先，基于金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)觀理論，有效的金融結(jié)構(gòu)將推動(dòng)資金渠道合理化與多元化，促使資金流動(dòng)效率提高、資本快速積累，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而數(shù)字金融憑借數(shù)字手段吸納眾多非正規(guī)金融服務(wù)群體，實(shí)現(xiàn)了對(duì)傳統(tǒng)金融體系的結(jié)構(gòu)性補(bǔ)充，豐富了企業(yè)創(chuàng)新融資路徑；同時(shí)其利用高效、低成本的服務(wù)優(yōu)勢(shì)降低了企業(yè)創(chuàng)新融資成本，促使企業(yè)突破創(chuàng)新融資困境，降低創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)。其次，基于委托代理理論，創(chuàng)新信息透明度較低使得管理者謀取私利和利用創(chuàng)新投入進(jìn)行盈余管理的傾向較強(qiáng)，管理者創(chuàng)新行為受到股東與外部投資者有效監(jiān)督的難度較大，從而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)較高。數(shù)字金融依托先進(jìn)信息技術(shù)充分發(fā)揮信息效應(yīng)[28]，大大提升創(chuàng)新信息透明度，緩解企業(yè)內(nèi)外部創(chuàng)新信息不對(duì)稱，有效解決企業(yè)內(nèi)外部對(duì)創(chuàng)新行為的監(jiān)督難題，從而促使管理者對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)注度和對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的謹(jǐn)慎性提高。最后，基于金融發(fā)展的功能觀理論，金融系統(tǒng)的基礎(chǔ)功能體現(xiàn)在對(duì)金融資源配置的干預(yù)方面。而風(fēng)險(xiǎn)管理正是金融系統(tǒng)發(fā)揮資源配置作用的重要因素之一[29]。數(shù)字金融不僅能發(fā)揮資源配置效應(yīng)，為創(chuàng)新企業(yè)配置優(yōu)質(zhì)金融資源，有效緩解資源錯(cuò)配現(xiàn)象，還能通過(guò)構(gòu)建更完善的征信體系，實(shí)現(xiàn)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的有效評(píng)估，簡(jiǎn)化金融機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的審核程序，提高資源配置效率。因此，創(chuàng)新企業(yè)在研發(fā)過(guò)程中投入的資源更優(yōu)質(zhì)，對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的重視程度與管理效率也更高。由此，本文提出以下假設(shè)：

H1：數(shù)字金融發(fā)展能夠抑制企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取滬深兩市A股上市公司2011～2018年數(shù)據(jù)為樣本。其中選擇2011年作為起始點(diǎn)的根據(jù)在于，該年之后才出現(xiàn)較完整的數(shù)字金融指數(shù)公開統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。需特別指出的是，本文僅選取了創(chuàng)新行為較為集中的制造業(yè)（行業(yè)代碼為C），并且按照以下原則處理研究樣本：①剔除ST、PT樣本；②對(duì)樣本執(zhí)行上下1%的Winsorize處理；③剔除數(shù)據(jù)出現(xiàn)異?；蛉笔闆r的樣本。最終選定了有效樣本企業(yè)共717家。本文所用企業(yè)層面數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，地區(qū)層面數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局與地方統(tǒng)計(jì)年鑒，而數(shù)字金融指數(shù)則來(lái)源于北京大學(xué)已公布的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》。

（二）基本模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)水平之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（1），其具體形式如下：

模型（1）中借鑒靳慶魯?shù)萚30]的研究，用投入與期望產(chǎn)出間的敏感性衡量企業(yè)投資效率，用創(chuàng)新投入與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（非期望產(chǎn)出）之間的敏感性衡量企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。其中創(chuàng)新投入（R&D）選用創(chuàng)新投入規(guī)模衡量，主要包括研發(fā)費(fèi)用和技術(shù)性資產(chǎn)凈值增加量?jī)刹糠?，并用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（RiskT）則選用企業(yè)盈利的波動(dòng)性指標(biāo)衡量，具體測(cè)算方式見模型（2）與模型（3）：

模型（2）、（3）中：roa為所選企業(yè)的息稅前利潤(rùn)資產(chǎn)收益率（Ebitda）在當(dāng)年末資產(chǎn)總額（Asset）的占比；X為所選企業(yè)所在行業(yè)中的企業(yè)總數(shù)；T為考察期規(guī)定的年份，參照羅黨論等[31]、孫艷梅等[32]的研究成果，本文將該年限規(guī)定為3年。

模型（1）所涉及的解釋變量數(shù)字金融指數(shù)（Index），本文以北大數(shù)字金融研究中心編制的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》作為數(shù)字金融發(fā)展程度的衡量指標(biāo)，并對(duì)該指數(shù)進(jìn)行了歸一化處理。同時(shí)，該指標(biāo)又可細(xì)分為數(shù)字金融的覆蓋廣度（Coverage）、使用深度（Usage）以及數(shù)字化程度（Digitization）三個(gè)子指標(biāo)[33]。

對(duì)于模型（1）中所需的控制變量（Control），本文參照之前學(xué)者的一系列研究，挑選了部分企業(yè)自身變量中與創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)聯(lián)的變量。同時(shí)，鑒于行業(yè)因素與年份差異同樣會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)造成影響，本文控制了制造業(yè)領(lǐng)域中代表細(xì)分行業(yè)差異的虛擬變量（Industry）和代表年度差異的虛擬變量（Year）。除此之外，模型（1）還分別將j、t設(shè)置為企業(yè)、年代變量，εj，t設(shè)置為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。所涉及變量的具體含義見表1。

表1 主要控制變量定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為考察期內(nèi)樣本所用主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2中可知，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)作為本文主要被解釋變量，其最小值為0.0018，而最大值為0.7462。這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果說(shuō)明不同企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)具有較大差別，也在一定程度上說(shuō)明了本文的研究具有重要意義。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3列示了主要變量的相關(guān)系數(shù)。由表3可知，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新投入的正相關(guān)性關(guān)系顯著，與假設(shè)大體一致，而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與數(shù)字金融總指數(shù)以及數(shù)字金融的各個(gè)細(xì)分指數(shù)——覆蓋廣度、使用深度與數(shù)字化程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系同樣顯著，與本文所提假設(shè)也基本相符。

表3 相關(guān)性分析

（三）主體回歸結(jié)果與分析

表4為模型（1）的回歸估計(jì)結(jié)果。其中第（1）列表示的是創(chuàng)新投入與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，其回歸結(jié)果在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間存在較強(qiáng)相關(guān)性，與預(yù)期相符。第（2）列基于第（1）列引入了作為解釋變量的數(shù)字金融總指數(shù)（Index），第（3）列又基于第（2）列引入了創(chuàng)新投入與數(shù)字金融總指數(shù)的交叉項(xiàng)（R&D×Index），其回歸結(jié)果在10%的水平上顯著為負(fù)，即數(shù)字金融總指數(shù)每增加1%，企業(yè)所面臨的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)就相應(yīng)減少0.26%。這說(shuō)明數(shù)字金融的完善對(duì)創(chuàng)新投入與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)二者之間的敏感性起到了抑制作用，即數(shù)字金融發(fā)展有助于抑制企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，故而本文H1得到了證實(shí)。

表4 數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

（四）細(xì)分維度回歸結(jié)果與分析

進(jìn)一步研究數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，本文還將數(shù)字金融的三類細(xì)分維度與企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)分別進(jìn)行回歸分析，具體回歸結(jié)果見表5。表5第（2）列基于第（1）列引入了創(chuàng)新投入與數(shù)字金融覆蓋廣度的交叉項(xiàng)（R&D×Coverage），第（4）列基于第（3）列引入了創(chuàng)新投入與數(shù)字金融使用深度的交叉項(xiàng)（R&D×Usage），第（6）列基于第（5）列引入了創(chuàng)新投入與數(shù)字金融數(shù)字化程度的交叉項(xiàng)（R&D×Digitization）。本文重點(diǎn)考察的交叉項(xiàng)均顯著為負(fù)，說(shuō)明數(shù)字金融覆蓋范圍的不斷擴(kuò)大、使用的增多以及數(shù)字化程度的持續(xù)提升都有利于企業(yè)整體創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的分散，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

表5 數(shù)字金融細(xì)分維度與企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

（五）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。鑒于企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)的變化可能干擾企業(yè)的整體創(chuàng)新投入計(jì)劃，這種反向因果關(guān)聯(lián)可能給本文的回歸分析造成內(nèi)生性問(wèn)題，并且模型本身也可能產(chǎn)生遺漏變量等內(nèi)生性問(wèn)題。而動(dòng)態(tài)面板（GMM）模型恰好能夠弱化這種由反向因果關(guān)聯(lián)或遺漏變量所造成的內(nèi)生性問(wèn)題，故本文采用GMM方法再次進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。①更換被解釋變量。國(guó)外學(xué)者依據(jù)Langenmayr等[34]的研究成果，傾向于將企業(yè)盈利波動(dòng)的考察期規(guī)定為5年或者更長(zhǎng)，而國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究通常與上市企業(yè)高管任期相適應(yīng)，將考察期規(guī)定為3年。為進(jìn)一步驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文決定重新測(cè)度企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，將模型（2）、（3）中的時(shí)限規(guī)定為5年，再做回歸檢驗(yàn)。②更換解釋變量。替換上述模型中處理解釋變量創(chuàng)新投入（R&D）的方法，重新利用創(chuàng)新投入總額在企業(yè)總資產(chǎn)中的實(shí)際占比來(lái)度量企業(yè)的創(chuàng)新投入規(guī)模（R&D'），再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。③剔除部分樣本城市。相較于其他省份，中國(guó)四個(gè)直轄市擁有較為明顯的經(jīng)濟(jì)特殊性，為此本文刪除直轄市樣本數(shù)據(jù)后再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與之前的實(shí)證結(jié)果大體相符，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性（限于篇幅，結(jié)果未予列示）。

（六）作用機(jī)制檢驗(yàn)

1.融資約束。融資風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分，創(chuàng)新研發(fā)通常需要持續(xù)且大規(guī)模的資金投入，因而創(chuàng)新項(xiàng)目投資對(duì)企業(yè)外部融資環(huán)境的要求往往較高，而數(shù)字金融對(duì)企業(yè)外部融資約束的緩釋效應(yīng)能有效降低企業(yè)的創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)。首先，數(shù)字金融能夠借助信息技術(shù)低成本、高效地吸收并轉(zhuǎn)化金融市場(chǎng)不受重視的長(zhǎng)尾群體資金，推出多樣化的金融產(chǎn)品，拓寬企業(yè)的創(chuàng)新融資渠道[11]。其次，數(shù)字金融的發(fā)展有效改善了我國(guó)以銀行為主體的信貸體系。數(shù)字金融提供的新型服務(wù)業(yè)態(tài)，顯著降低了金融系統(tǒng)的服務(wù)成本[35，36]，重組了金融行業(yè)的運(yùn)行模式，促進(jìn)了金融部門的升級(jí)優(yōu)化，進(jìn)而降低了企業(yè)的創(chuàng)新融資成本?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)。

H2a：融資約束的緩解是數(shù)字金融抑制企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的可能機(jī)制。

2.信息不對(duì)稱程度。創(chuàng)新項(xiàng)目往往被視作重要的商業(yè)機(jī)密，企業(yè)在披露相關(guān)信息時(shí)尤為謹(jǐn)慎，因此，與一般經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相比，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有更高的信息不對(duì)稱性。而數(shù)字金融先進(jìn)的信息收集、處理與傳遞能力，能夠促使企業(yè)創(chuàng)新信息的透明度不斷提高。一方面，創(chuàng)新信息透明度的提升能夠降低股東與管理者之間的信息不對(duì)稱程度，也就能大大降低股東對(duì)管理者行為的監(jiān)督成本，進(jìn)而通過(guò)有效的內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制，激勵(lì)管理者將更多的精力投入創(chuàng)新活動(dòng)之中[37]，主動(dòng)提升其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的防控能力。另一方面，創(chuàng)新信息有效性的提升能降低外部利益相關(guān)者對(duì)管理者行為的監(jiān)督成本。在外部利益相關(guān)者的嚴(yán)格監(jiān)督下，管理者謀取私利的成本與難度上升而自利行為的收益減弱，管理者憑借信息優(yōu)勢(shì)實(shí)施逆向選擇行為的動(dòng)機(jī)下降，同樣能迫使管理者將更多精力放在創(chuàng)新活動(dòng)上，進(jìn)而顯著促進(jìn)管理者創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提升。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)。

H2b：信息不對(duì)稱程度的降低是數(shù)字金融抑制企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的可能機(jī)制。

3.資本錯(cuò)配。創(chuàng)新項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)以及高投入的特性導(dǎo)致其在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)上優(yōu)勢(shì)不足，金融資源分配時(shí)通常更偏好于風(fēng)險(xiǎn)較低、收益穩(wěn)定的投資項(xiàng)目，造成最優(yōu)資本配置效率的偏離。而數(shù)字金融能夠依托數(shù)字技術(shù)更有效地執(zhí)行優(yōu)勝劣汰法則，有利于金融市場(chǎng)提高對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益的辨別與篩選能力，進(jìn)而提高金融資源對(duì)于創(chuàng)新項(xiàng)目的配置效率[38]。創(chuàng)新資本配置的優(yōu)化能夠?qū)ζ髽I(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生抑制效應(yīng)。首先，創(chuàng)新活動(dòng)的高投入特性使得企業(yè)面臨較高的創(chuàng)新投入風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新資本錯(cuò)配現(xiàn)象的緩解，有助于企業(yè)以較低成本獲得更多優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新資本，從而減輕企業(yè)的創(chuàng)新投入壓力，降低企業(yè)的創(chuàng)新投入風(fēng)險(xiǎn)。其次，創(chuàng)新資本配置效率的提升有利于企業(yè)在創(chuàng)新過(guò)程中高效持續(xù)投入，推動(dòng)創(chuàng)新成果加速轉(zhuǎn)化，保障企業(yè)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目高額收益的獲取以及市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的占據(jù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提高，以此降低企業(yè)的創(chuàng)新收益風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

H2c：資本錯(cuò)配的緩解是數(shù)字金融抑制企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的可能機(jī)制。

本部分主要驗(yàn)證上文提出的影響機(jī)制H2a、H2b和H2c，通過(guò)構(gòu)建中介模型，具體回歸結(jié)果見表6。其中中介變量融資約束（FC），所用衡量標(biāo)準(zhǔn)參照張杰等[39]提出的兩階段計(jì)算法，依據(jù)資產(chǎn)增長(zhǎng)率與現(xiàn)金流之間的敏感性確定企業(yè)的融資約束程度。中介變量為信息不對(duì)稱程度（IA），考慮信息不對(duì)稱程度集中表現(xiàn)為企業(yè)代理成本的變化，故而本文以代理成本測(cè)度企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，參照李小榮等[40]的研究方法，以管理費(fèi)用在企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的實(shí)際占比（管理費(fèi)用率）刻畫企業(yè)的信息不對(duì)稱程度。中介變量資本錯(cuò)配（FD）的衡量，本文則參照邵挺[41]的研究方法，采用各企業(yè)的資金使用成本相對(duì)于其所處行業(yè)中平均資金使用成本的實(shí)際偏離程度這一度量方式。其中，企業(yè)本身的資金使用成本采用利息支出在扣除應(yīng)付賬款余額下的負(fù)債總額中所占比例的方法測(cè)度。

表6 影響機(jī)制的分組回歸結(jié)果

表6中第（1）列的被解釋變量為融資約束（FC），本文重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量數(shù)字金融總指數(shù)（Index）顯著為負(fù)，即數(shù)字金融能有效緩解企業(yè)的融資約束，與預(yù)期一致。表6中第（2）列報(bào)告的是被解釋變量對(duì)基本解釋變量和中介變量的回歸結(jié)果，基準(zhǔn)回歸模型見表4中的第（3）列。由于本文基準(zhǔn)回歸重點(diǎn)關(guān)注的是創(chuàng)新投入與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，因此中介變量為創(chuàng)新投入與融資約束的交叉項(xiàng)（R&D×FC），其顯著為正，從而證明了融資約束中介效應(yīng)的存在，即H2a得到進(jìn)一步支持。

表6中第（3）列的被解釋變量為信息不對(duì)稱程度（IA），本文重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量數(shù)字金融總指數(shù)（Index）顯著為負(fù)，即數(shù)字金融能有效緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，與預(yù)期一致。表6中第（4）列列示的是被解釋變量對(duì)基本解釋變量和中介變量的回歸結(jié)果。由于本文基準(zhǔn)回歸重點(diǎn)關(guān)注的是創(chuàng)新投入與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的敏感性，本列中介變量為創(chuàng)新投入與信息不對(duì)稱程度的交叉項(xiàng)（R&D×IA），回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明信息不對(duì)稱程度的增加能加劇企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，從而證明信息不對(duì)稱程度中介效應(yīng)的存在，即H2b得到進(jìn)一步支持。

表6中第（5）列的被解釋變量為資本錯(cuò)配（FD），本文重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量數(shù)字金融總指數(shù)（Index）顯著為負(fù)，即數(shù)字金融能有效緩解企業(yè)的融資約束，與預(yù)期一致。表6中第（6）列列示的是被解釋變量對(duì)基本解釋變量和中介變量的回歸結(jié)果。由于本文基準(zhǔn)回歸重點(diǎn)關(guān)注的是創(chuàng)新投入與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，本列中創(chuàng)新投入與資本錯(cuò)配的交叉項(xiàng)（R&D×FD）系數(shù)顯著為正，說(shuō)明資本錯(cuò)配的惡化同樣能加劇企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，可以證明資本錯(cuò)配中介效應(yīng)的存在，即H2c得到進(jìn)一步支持。

（七）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

1.擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的調(diào)節(jié)效應(yīng)。擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略作用于數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)主要通過(guò)以下途徑體現(xiàn)：第一，在推廣擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的前提下，市場(chǎng)圍繞產(chǎn)品質(zhì)量的競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)壓力繁榮倒逼效應(yīng)下具有更強(qiáng)的創(chuàng)新動(dòng)力。同時(shí)，數(shù)字金融信息管理體系持續(xù)優(yōu)化，對(duì)創(chuàng)新企業(yè)信息的整合和分析能力進(jìn)一步加強(qiáng)，大大緩解了創(chuàng)新投資者與企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，使得投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督更為有效，管理者對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的防控意識(shí)也得到顯著提升。第二，隨著國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)步提升、市場(chǎng)化進(jìn)程加快，政府直接干預(yù)創(chuàng)新資本配置的可能性大大減小，數(shù)字金融市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰法則得到進(jìn)一步鞏固。數(shù)字金融市場(chǎng)將為潛力較大的創(chuàng)新企業(yè)配置更高質(zhì)量的創(chuàng)新資本，使得創(chuàng)新資本錯(cuò)配現(xiàn)象進(jìn)一步改善，企業(yè)就能夠憑借更多優(yōu)質(zhì)資本支持創(chuàng)新項(xiàng)目開發(fā)，并且有更多精力管理和應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。第三，數(shù)字金融領(lǐng)域的市場(chǎng)化發(fā)展，促進(jìn)了數(shù)字金融機(jī)構(gòu)的良性發(fā)展，數(shù)字金融服務(wù)更加全面、覆蓋范圍更廣、成本更加低廉，不僅為企業(yè)日益增長(zhǎng)的創(chuàng)新融資需求拓寬了渠道，而且大大降低了創(chuàng)新融資成本，從而進(jìn)一步緩解了企業(yè)的創(chuàng)新融資壓力，降低了企業(yè)的創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)。綜上，擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略能夠強(qiáng)化數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。由此，本文提出以下假設(shè)：

H3a：擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略能夠增強(qiáng)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

為研究擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略作用于數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建了模型（4），具體如下：

模型（4）中所需的調(diào)節(jié)變量擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略（HMS），本文主要參照了馮偉等[42]的做法，以本土市場(chǎng)規(guī)模這一空間加權(quán)平均值衡量所在地區(qū)的實(shí)際市場(chǎng)需求，該值和本地與其他地區(qū)的收入和成正比，而和其他地區(qū)到該地的距離成反比，其測(cè)度方式如模型（5）：

在模型（5）中：Yit與Yjt分別表示在t時(shí)期、i與j省利用支出法計(jì)算并減去貨物與服務(wù)凈出口部分的地區(qū)實(shí)際生產(chǎn)總值，即以本地的市場(chǎng)需求為主；Dij表示i、j兩省省會(huì)城市間的距離，Dii則表示i省的內(nèi)部距離。以上距離與陸地面積的數(shù)據(jù)均來(lái)自Google的電子版地圖。

為使回歸結(jié)果更穩(wěn)健，本文使用逐步回歸法，表7中第（2）列基于第（1）列的研究引入擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略（HMS），第（3）列則基于第（2）列的研究引入創(chuàng)新投入、數(shù)字金融總指數(shù)與擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的交叉項(xiàng)（R&D×Index×HMS）?；貧w結(jié)果表明，本文重點(diǎn)考察的交叉項(xiàng)在10%的水平上顯著為負(fù)，由此證明了擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，H3a也得到驗(yàn)證。

表7 擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

2.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的調(diào)節(jié)效應(yīng)。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將強(qiáng)化數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用，這種抑制作用能夠表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在金融領(lǐng)域的推行，使得數(shù)字金融市場(chǎng)的高質(zhì)量有效供給持續(xù)增加，數(shù)字金融產(chǎn)品更加多元化，數(shù)字金融支持范圍不斷擴(kuò)大，企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的資本來(lái)源更廣泛，可利用的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新資本更多，獲取成本更低，獲取程序更加便捷，數(shù)字金融作用于企業(yè)創(chuàng)新融資約束的緩解效應(yīng)更顯著，企業(yè)的創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)大大降低。第二，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策的引導(dǎo)下，政府簡(jiǎn)政放權(quán)，使得市場(chǎng)環(huán)境的自由競(jìng)爭(zhēng)程度更高、交易成本更低，數(shù)字金融市場(chǎng)貫徹優(yōu)勝劣汰法則的效率更高，回報(bào)率較高的投資項(xiàng)目受到更多關(guān)注，市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資本的錯(cuò)配程度大大降低，更多高質(zhì)量創(chuàng)新資本被低成本地投向創(chuàng)新項(xiàng)目，企業(yè)的創(chuàng)新投入壓力得到進(jìn)一步緩解，創(chuàng)新投入風(fēng)險(xiǎn)也就更小。第三，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷推進(jìn)，創(chuàng)新信息的流動(dòng)性不斷增強(qiáng)，信息質(zhì)量也有較大提升，數(shù)字金融篩查有效創(chuàng)新信息、辨別創(chuàng)新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的功能得到更好發(fā)揮，對(duì)創(chuàng)新信息的歸集與傳遞也更加及時(shí)有效，由此形成的信息資源將進(jìn)一步完善創(chuàng)新行為的組織形式，提升企業(yè)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的綜合考察能力以及對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的防控能力。綜上所述，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有助于增強(qiáng)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。由此，本文提出以下假設(shè)。

H3b：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革能夠增強(qiáng)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

為研究供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作用于數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建了模型（6），具體如下：

模型（6）中的調(diào)節(jié)變量為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革（SRS），鑒于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)施年份是2015年，本文采用了張麗華等[43]的方法，通過(guò)賦值法進(jìn)行分組，將2011～2015年的年份賦值為0、2015～2018的年份賦值為1。

表8同樣采用了逐步回歸法，第（2）列基于第（1）列的研究引入了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革（SRS），第（3）列則基于第（2）列的研究引入了創(chuàng)新投入、數(shù)字金融總指數(shù)與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的交叉項(xiàng)（R&D×Index×SRS）?；貧w結(jié)果表明，本文重點(diǎn)考察的交叉項(xiàng)在5%的水平上同樣顯著為負(fù)。以上回歸結(jié)果證明了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策也具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，H3b得到驗(yàn)證。

表8 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

數(shù)字金融作為金融領(lǐng)域與數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新融合的全新服務(wù)業(yè)態(tài)，優(yōu)化了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的功能。本文重點(diǎn)考察了數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，得出如下主要結(jié)論：

首先，數(shù)字金融縱深發(fā)展有助于企業(yè)合理分散創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，并且數(shù)字金融的三個(gè)細(xì)分發(fā)展領(lǐng)域（覆蓋廣度、使用深度與數(shù)字化程度）均與企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。其次，數(shù)字金融主要通過(guò)緩解企業(yè)創(chuàng)新融資約束、降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度以及降低資本錯(cuò)配程度三大作用機(jī)制，抑制企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。再次，考慮到新發(fā)展格局下擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的制度背景，無(wú)論是本土市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大還是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)施，均能強(qiáng)化數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)。

（二）政策建議

結(jié)合上述研究理念及結(jié)果，本文提出如下政策建議：

1.企業(yè)要順應(yīng)數(shù)字金融市場(chǎng)發(fā)展潮流，充分利用數(shù)字金融工具。就創(chuàng)新信息而言，企業(yè)應(yīng)當(dāng)利用數(shù)字金融設(shè)置創(chuàng)新信息管理機(jī)制，暢通企業(yè)內(nèi)外部創(chuàng)新信息，降低企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者的監(jiān)督成本，提升高管的創(chuàng)新積極性與風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。就創(chuàng)新資本獲取而言，企業(yè)應(yīng)當(dāng)追求創(chuàng)新融資途徑的多元化，主動(dòng)了解新興數(shù)字金融產(chǎn)品，調(diào)整創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)與數(shù)字金融市場(chǎng)的合作。

2.政府應(yīng)當(dāng)制定有效的支持政策，激勵(lì)數(shù)字金融市場(chǎng)優(yōu)化升級(jí)。政府應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)數(shù)字金融體系與相關(guān)設(shè)施的完善，拓展數(shù)字金融服務(wù)的廣度、深度與數(shù)字化程度，充分發(fā)揮數(shù)字金融的項(xiàng)目評(píng)估與資本配置功能，考察創(chuàng)新項(xiàng)目的可行性，并將優(yōu)質(zhì)金融資源與信息資源分配到優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)，從而保證數(shù)字金融市場(chǎng)切實(shí)服務(wù)于企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

3.數(shù)字金融領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)兼顧供需，緊跟創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)策略。數(shù)字金融領(lǐng)域要助力貫徹政府的擴(kuò)大內(nèi)需政策，利用我國(guó)本土市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大形成的需求導(dǎo)向調(diào)動(dòng)微觀主體的創(chuàng)新積極性，依據(jù)市場(chǎng)實(shí)際需求開展創(chuàng)新活動(dòng)，控制創(chuàng)新研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)性。同時(shí)，數(shù)字金融領(lǐng)域還要深入發(fā)揮供給驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，推進(jìn)數(shù)字金融市場(chǎng)供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加大數(shù)字金融對(duì)企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新融資的支持力度。