何令彥
在缺乏良好市場機制和完善法律制度的環(huán)境下,企業(yè)更傾向于將社會網(wǎng)絡(luò)作為自身經(jīng)營戰(zhàn)略的一部分[1]。已有研究從社會網(wǎng)絡(luò)視角研究公司財務(wù)和治理問題[2,3],比如,從獨立董事和網(wǎng)絡(luò)中心度的角度出發(fā),研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)中心度高的獨立董事既有助于緩解公司的投資不足,也有助于抑制投資過度[4]。而相比于以上董事網(wǎng)絡(luò)這種基于私人關(guān)系紐帶的聯(lián)系,以股權(quán)為紐帶的交叉持股網(wǎng)絡(luò)能夠形成更強的契約效應(yīng)和利益捆綁?;诖耍瑖鴦?wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會多次鼓勵國有企業(yè)之間、國有企業(yè)和民營企業(yè)之間加強股權(quán)融合,實現(xiàn)優(yōu)勢互補[5]。在此背景下,諸多企業(yè)陸續(xù)實現(xiàn)交叉持股。
近年來,一些學(xué)者從公司業(yè)績和投資效率角度對以股權(quán)為紐帶的交叉持股的治理作用進行了檢驗[6,7]。然而這些研究均忽視了交叉持股的風(fēng)險分擔(dān)作用以及上市公司所處的競爭環(huán)境。本文基于2007~2019年A股上市公司的數(shù)據(jù),研究交叉持股規(guī)模對上市公司投資效率的影響。
本文可能的創(chuàng)新如下:首先,公司財務(wù)領(lǐng)域相關(guān)文獻對企業(yè)社會網(wǎng)絡(luò)的探討并不多見,且現(xiàn)有研究主要集中于產(chǎn)品市場競爭[8]、管理者權(quán)力[9,10]、公司績效[6]以及創(chuàng)新績效[11]等方面。然而,現(xiàn)有文獻鮮少關(guān)注社會網(wǎng)絡(luò)在公司投資領(lǐng)域的作用,尤其是較少探討社會網(wǎng)絡(luò)能否提升投資效率。本文則發(fā)現(xiàn)交叉持股規(guī)模對上市公司投資效率存在促進作用,并將上市公司市場風(fēng)險水平與所處行業(yè)競爭程度一同納入研究框架。其次,關(guān)于社會網(wǎng)絡(luò)的現(xiàn)有文獻主要聚焦于政治關(guān)聯(lián)[12]、企業(yè)間連鎖董事和高管關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[13]、銀企關(guān)聯(lián)[14]以及金融關(guān)聯(lián)[15]等關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)的影響。作為企業(yè)間關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的一種,交叉持股卻很少受到關(guān)注。這些文獻主要從“關(guān)系嵌入性”角度進行研究,本文則從“結(jié)構(gòu)嵌入性”角度進行研究,是對現(xiàn)有社會網(wǎng)絡(luò)研究的一種拓展。
影響投資效率的因素可分為宏觀因素和微觀因素。宏觀層面的影響因素主要包括宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性[16]、貨幣政策[17]、產(chǎn)業(yè)政策[18]、政府干預(yù)[19,20]以及金融發(fā)展水平[21]。微觀層面的影響因素主要包括所有權(quán)結(jié)構(gòu)[22]、公司治理能力[23]。比如:景奎等[24]研究發(fā)現(xiàn),國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東的存在通常會緩解企業(yè)投資不足,從而提升企業(yè)投資效率;張超和劉星[25]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制信息披露顯著提升了企業(yè)的投資效率。早期關(guān)于上市公司之間交叉持股的研究也與微觀層面的影響因素關(guān)系密切,包括從所有權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)的抵制敵意收購的研究[26]以及從公司治理能力角度出發(fā)的防止管理層短視行為的研究[27]。
狹義的交叉持股一般是指兩家企業(yè)之間互相持股,廣義的交叉持股則將范圍拓展到三家或三家以上的企業(yè)通過單向持股或雙向持股形成的聯(lián)系[28]??偠灾?,交叉持股網(wǎng)絡(luò)是節(jié)點企業(yè)基于交叉持股關(guān)系形成的特有的股權(quán)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。交叉持股對企業(yè)投資效率的影響主要體現(xiàn)在兩個方面:一方面,企業(yè)通過交叉持股能夠形成經(jīng)濟資源的優(yōu)勢聯(lián)合[29],這樣不僅可以為企業(yè)創(chuàng)造更多的后續(xù)發(fā)展機會,還有利于企業(yè)抓住良好的投資機會,從而提高投資效率。另一方面,交叉持股網(wǎng)絡(luò)也可以促進信息的流通和擴散,有助于降低企業(yè)與外部資本市場的信息不對稱程度[7],還可以通過相互借貸或者商業(yè)信用拆借資金等關(guān)聯(lián)交易方式提供更多的資金來源渠道[7],緩解企業(yè)的投資不足,從而提高企業(yè)的投資效率。
通過以上分析可知,交叉持股為企業(yè)利用經(jīng)濟資源與增加資金來源渠道提供了平臺,企業(yè)交叉持股規(guī)模越大,能夠整合的經(jīng)濟資源就越多,能夠用于流通與擴散信息的組織也越多,通過相互借貸與商業(yè)信用獲得的資金也越多,從而對投資效率的影響越大?;诖?,本文提出如下假設(shè):
H1:上市公司的交叉持股規(guī)模越大,其投資效率就越高。
上市公司在資本市場中通常面臨著很大的不確定性,其中市場風(fēng)險是值得注意的主要風(fēng)險之一。這些風(fēng)險制約著公司經(jīng)營、創(chuàng)新等活動的開展,阻礙公司的成長,進而影響公司價值的實現(xiàn)。而交叉持股規(guī)??梢岳闷髽I(yè)之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系,緩解不確定性所造成的損失[30],提高公司的經(jīng)營績效,降低公司的交易成本[31,32]。市場風(fēng)險高的上市公司面臨更大的不確定性,為了避免遭受嚴重的損失,會更加積極地利用交叉持股的優(yōu)勢。那么,在其他條件相同的情況下,交叉持股規(guī)模對投資效率的促進作用在市場風(fēng)險高的上市公司中會表現(xiàn)得更加明顯?;诖?,本文提出如下假設(shè):
H2:上市公司所面臨的市場風(fēng)險增強了交叉持股規(guī)模對投資效率的促進作用。
上市公司在經(jīng)營活動中除了面臨前文提到的資本市場風(fēng)險,通常還面臨著來自競爭對手的威脅。上市公司的經(jīng)營目標(biāo)是股東權(quán)益最大化,當(dāng)上市公司持有競爭對手的股份時,競爭戰(zhàn)略將會損害交叉持股上市公司的利益。因此,交叉持股網(wǎng)絡(luò)中的上市公司有動機共同應(yīng)對網(wǎng)絡(luò)外競爭對手的競爭行為,加強彼此之間的合作[33]。上市公司之間交叉持股促使公司建立明確的同盟關(guān)系,擁有交叉持股的上市公司的經(jīng)營效率更高,營業(yè)利潤更多,市場份額增長更快[34]。
綜上所述,上市公司存在交叉持股并且交叉持股的企業(yè)數(shù)量能夠通過緩解競爭從而提高企業(yè)的經(jīng)營效率??梢灶A(yù)見,在其他條件相同時,在行業(yè)競爭越強的上市公司中交叉持股對其投資效率的提升作用越大,上市公司市場風(fēng)險對交叉持股規(guī)模與投資效率關(guān)系的增強作用也越顯著?;诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè):
H3:在行業(yè)競爭強的上市公司中,交叉持股規(guī)模對投資效率的促進作用更顯著,上市公司市場風(fēng)險對這種促進作用的增強效果也更顯著。
考慮到2007年我國開始實施新的企業(yè)會計準則,為保持數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑的一致性,本文選取2007~2019年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。其中,計算投資效率需要取滯后一期的數(shù)據(jù),因此實際上研究樣本的時間跨度為2008~2019年。樣本篩選遵循以下原則:第一,剔除金融業(yè)上市公司;第二,剔除ST和*ST公司;第三,剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的觀測值;第四,剔除股東權(quán)益小于0的觀測值;第五,剔除上市時間不足一年的公司。此外,為了消除極端值對回歸結(jié)果的影響,本文對所有連續(xù)型變量進行上下1%的縮尾(Winsorize)處理。本文涉及的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。
1.被解釋變量。本文采用Richardson[35]的模型來計算公司的期望投資水平。取殘差的絕對值作為投資效率(Inv_Resid)的代理變量,若殘差大于0,為過度投資(Over_Inv),反之則為投資不足(Under_Inv)。期望投資水平的計算模型如下:
其中:Inv為新增投資,等于當(dāng)年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金之差除以當(dāng)年資產(chǎn)總額;Growth為營業(yè)收入增長率;Lev為資產(chǎn)負債率;Cash為現(xiàn)金持有量;Lage為上市年限;Size為公司規(guī)模;Ret為股票回報率;Industry為行業(yè)固定效應(yīng);Year為年份固定效應(yīng);ε為隨機擾動項。
2.解釋變量。本文的解釋變量為交叉持股規(guī)模。衡量交叉持股規(guī)模的代理變量有兩個:一個是上市公司當(dāng)年是否存在交叉持股(Net_total),若上市公司在當(dāng)年持有其他上市公司的股份則變量取值為1,否則為0;另一個是上市公司當(dāng)年交叉持股的企業(yè)數(shù)量的自然對數(shù)(Scale_total)。
3.控制變量。參考現(xiàn)有研究[36],本文還控制了如下變量:企業(yè)年齡(Age),為年報時間減去公司成立時間的自然對數(shù);資產(chǎn)負債率(Lev),為負債合計與資產(chǎn)總計的比率;企業(yè)自由現(xiàn)金流(Fcf),為企業(yè)自由現(xiàn)金流量與資產(chǎn)總計的比值;其他占款(Tunnel),為其他應(yīng)收款與資產(chǎn)總計的比值;少數(shù)股東權(quán)益(Mino),為少數(shù)股東權(quán)益與所有者權(quán)益合計的比值;高管薪酬(Pay),為高管前三名薪酬與高管薪酬合計的比值;董事會規(guī)模(Bsize),為董事會人數(shù)的自然對數(shù);股權(quán)集中度(Lshr),即第一大股東的持股比例;機構(gòu)投資者占比(Inshold),即機構(gòu)持股比例合計。
變量的定義及計算方式如表1所示。
表1 變量定義及計算方式
為了檢驗H1,本文建立了如下回歸模型:
其中,Inv_Resid為投資效率,Net_total/Scale_total為交叉持股規(guī)模,Controls為控制變量,Industry為行業(yè)固定效應(yīng),Year為年份固定效應(yīng),ε為隨機擾動項。
接下來,為了檢驗H2和H3,本文構(gòu)建了如下回歸模型:
其中,Beta為上市公司當(dāng)年的綜合市場年風(fēng)險系數(shù),是衡量上市公司市場風(fēng)險的代理變量。其余變量的定義與前文相同。
表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可以看到,上市公司投資效率(Inv_Resid)均值為0.028,標(biāo)準差為0.028,這說明上市公司的投資效率差異并不大,也在一定程度上說明上市公司的投資非效率是一個常態(tài)。交叉持股規(guī)模代理變量Net_total的均值為0.180,這說明樣本上市公司中有18%的公司持有其他上市公司的股份。交叉持股規(guī)模代理變量Scale_total的均值為0.226,這說明平均每家上市公司持有1.25家(e0.226≈1.25)其他上市公司的股份。
表2 描述性統(tǒng)計
表3列示了上市公司交叉持股規(guī)模對企業(yè)投資效率的影響。第(1)、(2)列結(jié)果顯示,交叉持股規(guī)模代理變量Net_total的系數(shù)分別為-0.003和-0.002,且均在1%的水平上顯著,這表明上市公司從沒有交叉持股到有交叉持股,投資效率分別提升0.003和0.002個單位。第(3)、(4)列結(jié)果顯示,交叉持股規(guī)模代理變量Scale_total的系數(shù)分別為-0.002和-0.001,且均在1%的水平上顯著,這表明上市公司交叉持股的企業(yè)數(shù)量每增加2.72個單位(e1≈2.72),投資效率分別提升0.002和0.001個單位。由此,H1得到驗證。
表3 基準回歸結(jié)果
本文采用上市公司當(dāng)年的綜合市場年風(fēng)險系數(shù)作為衡量上市公司市場風(fēng)險(Beta)的代理變量。表4列示了引入上市公司市場風(fēng)險及其與交叉持股規(guī)模交互項(Net_total/Scale_total×Beta)的回歸結(jié)果。第(1)、(2)列結(jié)果顯示,交叉持股規(guī)模與市場風(fēng)險交互項的系數(shù)分別為-0.004和-0.007,且至少在10%的水平上顯著,這說明上市公司交叉持股規(guī)模對投資效率的提升作用在市場風(fēng)險大的公司中更加顯著。類似地,第(3)、(4)列結(jié)果顯示,交叉持股規(guī)模與市場風(fēng)險交互項的系數(shù)分別為-0.003和-0.004,且均在1%的水平上顯著,這進一步說明上市公司市場風(fēng)險確實能夠顯著增強交叉持股規(guī)模對投資效率的提升作用。由此,H2得到驗證。
表4 市場風(fēng)險調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果
本文對行業(yè)競爭程度的定義為行業(yè)中所有企業(yè)營業(yè)收入的赫芬達爾指數(shù),然后根據(jù)樣本企業(yè)赫芬達爾指數(shù)的中位數(shù)進行分組,行業(yè)赫芬達爾指數(shù)高于樣本中位數(shù)取值為1,定義為行業(yè)競爭弱,反之取值為0,定義為行業(yè)競爭強[37,38]。表5列示了基于行業(yè)競爭程度的分組回歸結(jié)果。第(1)、(2)列結(jié)果顯示,交叉持股規(guī)模的系數(shù)分別為-0.001和-0.014,交叉持股規(guī)模與市場風(fēng)險交互項的系數(shù)分別為0.104和0.051,并且部分系數(shù)不顯著;而第(3)、(4)列結(jié)果顯示,交叉持股規(guī)模的系數(shù)分別為-0.003和-0.002,且至少在5%的水平上顯著,交叉持股規(guī)模與市場風(fēng)險交互項的系數(shù)分別為-0.005和-0.007,且均在5%的水平上顯著。可以發(fā)現(xiàn),交叉持股規(guī)模對投資效率的提升作用在行業(yè)競爭強的上市公司中更顯著,市場風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用也是在行業(yè)競爭強的上市公司中更顯著。運用OLS方法得出的結(jié)果同樣支持上述結(jié)論。由此,H3得到驗證。
表5 考慮行業(yè)競爭程度的回歸結(jié)果
為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性,本文還進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。首先,為了確?;貧w結(jié)果不會因為投資效率衡量方式的改變而發(fā)生變化,采用Biddle等[39]以及Chen等[40]的方法計算投資效率。同時,選取程度中心性作為交叉持股規(guī)模的另一個代理變量。其次,為了避免反向因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問題,采用兩步最小二乘法(2SLS)和雙重差分法(DID)進行實證檢驗。最后,為了糾正由于樣本選擇性偏誤造成的內(nèi)生性問題,采用Heckman兩步法[41]進行分析。以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均顯示上市公司交叉持股規(guī)模依然能夠提升企業(yè)的投資效率(篇幅所限,穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果備索)。
交叉持股分為三類:橫向交叉持股,即參與交叉持股的企業(yè)處于同一產(chǎn)業(yè)內(nèi),是競爭對手的關(guān)系;縱向交叉持股,即參與交叉持股的企業(yè)處于同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游,是供應(yīng)商與客戶的關(guān)系;混合交叉持股,即參與交叉持股的企業(yè)間沒有直接的產(chǎn)業(yè)聯(lián)系[8]。已有研究發(fā)現(xiàn),交叉持股網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)成方式不同會對企業(yè)行為產(chǎn)生不同的影響[42]。在不完全競爭的產(chǎn)品市場中,橫向交叉持股的作用機理在于:如果一方違約,其余各方可以運用所持有的股份施加壓力,從而促使企業(yè)之間從競爭打壓變?yōu)楹献鱗43],實現(xiàn)壟斷并提高市場價格[44]。而在縱向交叉持股網(wǎng)絡(luò)中,來自不同行業(yè)的企業(yè)的聯(lián)系提供了豐富的多樣化信息[42],有利于企業(yè)根據(jù)市場信息做出最優(yōu)決策。但是對于縱向交叉持股網(wǎng)絡(luò),企業(yè)需要投入大量精力和財力以維持與上下游企業(yè)之間的良好關(guān)系,協(xié)調(diào)整個產(chǎn)業(yè)鏈條[45]。然而,企業(yè)擁有的資源是有限的,在協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈條上投入過多資源勢必擠占企業(yè)其他方面的運營投入[42]。因此,下面將區(qū)分橫向交叉持股和縱向交叉持股分別進行研究。
本文區(qū)分橫向交叉持股的標(biāo)準是上市公司是否持有處于同一行業(yè)的其他上市公司的股份[8]。本文對橫向交叉持股規(guī)模的衡量采用了兩個代理變量:一個是上市公司當(dāng)年是否存在橫向交叉持股(Net_same),若上市公司在當(dāng)年持有同一行業(yè)其他上市公司的股份則變量取值為1,否則為0;另一個是上市公司當(dāng)年橫向交叉持股企業(yè)數(shù)量的自然對數(shù)(Scale_same)。表6列示了橫向交叉持股規(guī)模的回歸結(jié)果。第(1)列結(jié)果顯示,橫向交叉持股規(guī)模的系數(shù)為-0.003且在5%的水平上顯著,這表明橫向交叉持股規(guī)模對企業(yè)的投資效率也存在著提升作用。第(2)列結(jié)果顯示,橫向交叉持股規(guī)模的系數(shù)依然為-0.003且在5%的水平上顯著,然而,橫向交叉持股規(guī)模與市場風(fēng)險交互項的系數(shù)為-0.006但不顯著,這表明上市公司市場風(fēng)險并不能增強橫向交叉持股規(guī)模對投資效率的提升作用。第(3)、(4)列結(jié)果顯示,橫向交叉持股規(guī)模的系數(shù)均為負向顯著,這表明無論是在行業(yè)競爭強還是行業(yè)競爭弱的上市公司中,橫向交叉持股規(guī)模均可提升企業(yè)的投資效率。然而,橫向交叉持股規(guī)模與市場風(fēng)險交互項的系數(shù)均不顯著,這表明無論是行業(yè)競爭強還是行業(yè)競爭弱,均不能促使上市公司的市場風(fēng)險增強橫向交叉持股規(guī)模對投資效率的提升作用。這也在一定程度上說明了橫向交叉持股促使企業(yè)之間從競爭打壓變?yōu)楹献鱗43],實現(xiàn)壟斷并提高市場價格[44]。上述結(jié)論在運用OLS方法的回歸結(jié)果中同樣成立。
表6 橫向交叉持股規(guī)?;貧w結(jié)果
本文區(qū)分縱向交叉持股的標(biāo)準是上市公司是否持有處于不同行業(yè)的其他上市公司的股份[8]。同樣地,本文對縱向交叉持股規(guī)模的衡量采用了兩個代理變量:一個是上市公司當(dāng)年是否存在縱向交叉持股(Net_diff),若上市公司在當(dāng)年持有不同行業(yè)其他上市公司的股份則變量取值為1,否則為0;另一個是上市公司當(dāng)年縱向交叉持股企業(yè)數(shù)量的自然對數(shù)(Scale_diff)。表7列示了縱向交叉持股規(guī)模的回歸結(jié)果。第(1)列結(jié)果顯示,縱向交叉持股規(guī)模的系數(shù)為-0.002且在1%的水平上顯著,這表明縱向交叉持股規(guī)模也同樣對企業(yè)的投資效率起到了提升作用。第(2)列結(jié)果顯示,縱向交叉持股規(guī)模的系數(shù)是-0.002且在1%的水平上顯著,縱向交叉持股規(guī)模與市場風(fēng)險交互項的系數(shù)為-0.006且在1%的水平上顯著,這表明上市公司的市場風(fēng)險能夠顯著增強縱向交叉持股規(guī)模對企業(yè)投資效率的提升作用。第(3)、(4)列結(jié)果顯示,縱向交叉持股規(guī)模在行業(yè)競爭弱的上市公司中并不能提升企業(yè)的投資效率,而在行業(yè)競爭強的上市公司中能夠顯著提升企業(yè)的投資效率。類似地,縱向交叉持股規(guī)模與市場風(fēng)險交互項的系數(shù)在行業(yè)競爭弱的上市公司中為0.113且在5%的水平上顯著,而其在行業(yè)競爭強的上市公司中為-0.006且在1%的水平上顯著。這表明行業(yè)競爭弱不僅無法增強市場風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用反而起到了相反的效果,而在行業(yè)競爭強的上市公司中市場風(fēng)險則能很好地增強縱向交叉持股規(guī)模對企業(yè)投資效率的促進作用。這在一定程度上證明了縱向交叉持股為企業(yè)做出最優(yōu)決策提供了多元化的信息,從而促使企業(yè)投資效率提升。運用OLS方法得到的回歸結(jié)果同樣支持了上述結(jié)論。
表7 縱向交叉持股規(guī)?;貧w結(jié)果
上市公司之間關(guān)聯(lián)資金的轉(zhuǎn)移可以成為它們調(diào)整內(nèi)部資金配置的方式之一,通過上述方式,資金可以從過度投資的公司中轉(zhuǎn)移出來[46]。這也就是說,上市公司通過構(gòu)建交叉持股網(wǎng)絡(luò)可以進行關(guān)聯(lián)資金的轉(zhuǎn)移,當(dāng)其面臨過度投資時,可以將資金轉(zhuǎn)移到其持有股份的其他上市公司中,從而緩解過度投資問題。而我國屬于新興市場國家,由金融體系不完善、金融市場不發(fā)達等因素所導(dǎo)致的融資約束造成了投資不足的現(xiàn)象[47]。但是上市公司通過交叉持股構(gòu)建聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)可以更好地進行資金融通,從而緩解因融資約束而導(dǎo)致的投資不足問題。通過以上分析可見,盡管上市公司過度投資和投資不足的成因并不相同,但是其通過交叉持股進行關(guān)聯(lián)交易均能改善過度投資與投資不足的現(xiàn)象。具體來說,上市公司通過交叉持股網(wǎng)絡(luò)進行關(guān)聯(lián)交易,則過度投資的公司為資金的借出方,而投資不足的公司為資金的借入方。那么對于上市公司來說,通過交叉持股來抑制過度投資和緩解投資不足的現(xiàn)象是否存在差別,尤其是基于上市公司市場風(fēng)險以及行業(yè)競爭的角度?前文的實證并沒有研究上市公司交叉持股規(guī)模對不同類型投資效率的影響是否存在不同。因此,下面區(qū)分過度投資和投資不足并分別進行研究。
本文采用Richardson[35]的模型即模型(1)來計算公司的期望投資水平,若殘差大于0,為過度投資(Over_Inv)。表8列示了過度投資的回歸結(jié)果。第(1)列結(jié)果顯示,交叉持股規(guī)模的系數(shù)為-0.004且在1%的水平上顯著,這表明上市公司交叉持股規(guī)模能夠顯著抑制過度投資的現(xiàn)象。第(2)列結(jié)果顯示,交叉持股規(guī)模的系數(shù)為-0.004且在1%的水平上顯著,而交叉持股規(guī)模與市場風(fēng)險交互項的系數(shù)并不顯著,這說明市場風(fēng)險對于交叉持股規(guī)模對企業(yè)投資效率的提升作用并無明顯影響。造成此現(xiàn)象的原因可能是產(chǎn)生過度投資的上市公司通常是資金充足或者融資便利的公司,其應(yīng)對市場風(fēng)險的能力本身就較強,這就使得交叉持股規(guī)模通過應(yīng)對市場風(fēng)險而提升企業(yè)投資效率的作用不那么明顯。第(3)、(4)列結(jié)果顯示,交叉持股規(guī)模的系數(shù)分別為0.045和-0.004,且均在1%的水平上顯著,這表明交叉持股規(guī)模加劇了行業(yè)競爭弱的上市公司的過度投資而緩解了行業(yè)競爭強的上市公司的過度投資。交叉持股規(guī)模與市場風(fēng)險交互項的系數(shù)分別為0.332和-0.007,且至少在10%的水平上顯著。這說明:在行業(yè)競爭弱的上市公司中,市場風(fēng)險增強了交叉持股規(guī)模對企業(yè)過度投資的加劇作用;在行業(yè)競爭強的上市公司中,市場風(fēng)險增強了交叉持股規(guī)模對企業(yè)過度投資的抑制作用。運用OLS方法得到的回歸結(jié)果也支持了上述結(jié)論。
表8 過度投資回歸結(jié)果
本文采用Richardson[35]的模型即模型(1)來計算公司的期望投資水平,若殘差小于0,為投資不足(Under_Inv)。表9列示了投資不足的回歸結(jié)果。第(1)列結(jié)果顯示,交叉持股規(guī)模的系數(shù)并不顯著,這說明上市公司擁有交叉持股對緩解投資不足并無作用。第(2)列結(jié)果顯示,交叉持股規(guī)模的系數(shù)依然不顯著,而交叉持股規(guī)模與市場風(fēng)險交互項的系數(shù)為0.003且在10%的水平上顯著,這表明在上市公司交叉持股規(guī)模相同的情況下,市場風(fēng)險高的上市公司能夠有效緩解投資不足的問題。這也與前文的推斷一致,也就是說,市場風(fēng)險高的上市公司能更加積極地發(fā)揮交叉持股的正面作用。第(3)、(4)列結(jié)果顯示,交叉持股規(guī)模的系數(shù)均不顯著,交叉持股規(guī)模與市場風(fēng)險交互項的系數(shù)僅在行業(yè)競爭強的上市公司中顯著為正,這說明只有在行業(yè)競爭強的上市公司中,市場風(fēng)險才能增強交叉持股規(guī)模對投資不足的緩解作用。運用OLS方法得到的回歸結(jié)果與上述結(jié)論一致。
表9 投資不足回歸結(jié)果
本文基于2007~2019年A股上市公司數(shù)據(jù),研究了交叉持股規(guī)模對上市公司投資效率的影響。實證結(jié)果表明,上市公司的交叉持股規(guī)模越大,投資效率就越高。進一步研究發(fā)現(xiàn):上市公司市場風(fēng)險增強了交叉持股規(guī)模對企業(yè)投資效率的促進作用;當(dāng)企業(yè)面臨的行業(yè)競爭較強時,交叉持股規(guī)模對上市公司投資效率的促進作用更顯著,上市公司市場風(fēng)險對這種促進作用的增強效果也更顯著。
我國企業(yè)長期存在的“投資效率之謎”制約著經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展[48]。投資效率作為推動我國經(jīng)濟實現(xiàn)中高速增長的重要因素之一,一直備受關(guān)注[49]。在經(jīng)濟新常態(tài)下,我國正圍繞以“市場在資源配置中起決定性作用”而深化經(jīng)濟體制改革,并在廣度和深度上大幅減少政府對資源的直接配置①。這意味著市場這只“看不見的手”提升投資效率的作用越來越大[50]。加之我國經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展也必須在更加開放的條件下進行,我國將采取對外開放重大舉措,大幅度放寬市場準入標(biāo)準②。在此背景下,我國市場將持續(xù)實施對外開放,這會使國內(nèi)企業(yè)面臨更加激烈的競爭。因此,研究在對外開放和產(chǎn)品市場競爭日趨激烈的環(huán)境下企業(yè)的投資行為具有重要的政策含義。一方面,我國資本市場已逐漸形成以企業(yè)為結(jié)點、股權(quán)為聯(lián)結(jié)的交叉持股網(wǎng)絡(luò),利用其對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的作用進一步調(diào)整企業(yè)的投資行為,使其為我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展貢獻力量。另一方面,企業(yè)在進行決策時應(yīng)充分考慮外界環(huán)境的影響,利用交叉持股網(wǎng)絡(luò)調(diào)整戰(zhàn)略布局,注重行業(yè)規(guī)劃,避免不合理競爭和壟斷競爭。
【注 釋】
①詳見《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》(中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會第三次全體會議2013年11月12日通過)。
②詳見習(xí)近平主席在博鰲亞洲論壇2018年年會開幕式上發(fā)表的主旨演講《開放共創(chuàng)繁榮創(chuàng)新引領(lǐng)未來》。