韓金紅（博士生導(dǎo)師），王 聰

一、引言

在新興市場國家，兼任高管是大股東控制上市公司的有效手段[1]。我國作為新興市場國家，全部A股上市公司中縱向兼任高管的占比已經(jīng)超過50%[2]，然而對于縱向兼任高管這一特殊公司治理模式的態(tài)度及其發(fā)揮的作用，監(jiān)管層面和理論層面均存在一定的爭議。

在監(jiān)管層面，從“三分開”到“五分開”再到證監(jiān)會最新提出的“三分開，兩獨(dú)立”原則[3]，證監(jiān)會一直在限制大股東兼任上市公司高管的行為，抑制大股東對上市公司的掏空。然而，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會卻持不同的態(tài)度。在國企改革中，國資委更愿意實(shí)施大股東兼任高管這一公司治理制度，以便更有效地控制國有上市公司，減少內(nèi)部人控制問題，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值[4]。在理論層面，不同于其他公司治理方式，縱向兼任高管具有雙重效應(yīng)，其不僅更加便于大股東監(jiān)督管理者[5]，提高會計(jì)信息質(zhì)量[6]，降低公司違規(guī)傾向和頻率[7]，同時也會加劇大股東對上市公司的掏空[8]，損害上市公司價(jià)值[4]，降低現(xiàn)金持有的價(jià)值相關(guān)性[9]。

股權(quán)融資作為企業(yè)重要的融資方式之一，推動著企業(yè)的正常運(yùn)行以及資本市場資源的有效配置[10]，那么縱向兼任高管影響企業(yè)股權(quán)融資成本的作用機(jī)理是怎樣的呢？本文將對此展開理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，首次從縱向兼任高管視角分析其對股權(quán)融資成本的影響。將股權(quán)融資成本影響因素從一般公司治理機(jī)制延伸至縱向兼任高管這一特殊公司治理機(jī)制，拓展了股權(quán)融資影響效應(yīng)的相關(guān)理論。第二，為企業(yè)完善公司治理方式提供了新思路。本文檢驗(yàn)了縱向兼任高管對股權(quán)融資成本的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)縱向兼任高管通過加劇大股東掏空，進(jìn)而提高企業(yè)股權(quán)融資成本。第三，進(jìn)一步分析了兼任職務(wù)類別、兼任強(qiáng)度、股權(quán)制衡度、董事會規(guī)模、審計(jì)質(zhì)量不同的上市公司中，各因素對縱向兼任高管與股權(quán)融資成本關(guān)系的影響，為上市公司進(jìn)一步制定完善的公司治理制度以對公司行為產(chǎn)生積極影響提供了經(jīng)驗(yàn)參考。

二、文獻(xiàn)評述

（一）縱向兼任高管經(jīng)濟(jì)后果研究

在成熟的市場經(jīng)濟(jì)中，縱向兼任高管有助于緩解股東與管理者間的代理沖突，提升公司價(jià)值[5]，家族企業(yè)大股東同時為該企業(yè)董事長或總經(jīng)理可以提高家族企業(yè)價(jià)值[11]。而在轉(zhuǎn)型市場經(jīng)濟(jì)中，縱向兼任高管這一公司治理方式發(fā)揮著兩種不同的治理效應(yīng)[6]。一方面，縱向兼任高管便于大股東監(jiān)管管理者的行為，有效控制管理者的盈余管理動機(jī)，降低公司違規(guī)傾向和頻率[7]，進(jìn)而提高上市公司會計(jì)信息質(zhì)量[6]。另一方面，縱向兼任高管更加便于大股東掠奪中小投資者的利益，對上市公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響[4]，使得上市公司聘請“四大”進(jìn)行審計(jì)的概率降低，并且非國有企業(yè)將會面臨較高的審計(jì)費(fèi)用[12]。

（二）股權(quán)融資成本影響因素研究

國內(nèi)外學(xué)者從多重視角研究了股權(quán)融資成本的影響因素，本文主要從公司治理角度對已有文獻(xiàn)進(jìn)行歸納梳理。首先，從內(nèi)部治理角度來看。蔣琰等[13]研究認(rèn)為，董事會治理機(jī)制與股權(quán)融資成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時，完善的內(nèi)部控制制度有利于降低股權(quán)融資成本[14]。而上市公司對管理層的股權(quán)激勵會使得管理者更加過度自信，而過度自信管理者的行為會使得公司的股權(quán)融資成本更高[15]。對股權(quán)集中度與股權(quán)融資成本的關(guān)系學(xué)者們則持不同觀點(diǎn)：有研究認(rèn)為，股權(quán)集中度較高時，股東會發(fā)揮積極監(jiān)督作用，降低股權(quán)融資成本；也有研究認(rèn)為，股權(quán)集中度較高便于大股東謀取私利，從而提高股權(quán)融資成本。其次，從外部治理角度來看。中小投資者法律保護(hù)和利益保護(hù)與股權(quán)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[16，17]。機(jī)構(gòu)投資者的參與能夠有效監(jiān)督公司治理行為，從而降低股權(quán)融資成本[18]。此外，現(xiàn)有研究表明，信息披露質(zhì)量[19，20]、新會計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施[21]、管理層語調(diào)[22]、關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)[23]、貿(mào)易摩擦[10]等因素會對股權(quán)融資成本產(chǎn)生不同的影響。

綜上所述，公司治理對股權(quán)融資成本的影響是國內(nèi)外研究重點(diǎn)關(guān)注的問題。學(xué)者們主要圍繞董事會治理、投資者保護(hù)等因素對股權(quán)融資成本的影響展開研究，對于縱向兼任高管這一特殊治理方式會對股權(quán)融資成本產(chǎn)生何種影響，鮮有學(xué)者進(jìn)行討論。在我國，縱向兼任高管已廣泛存在于上市公司，不同于其他公司治理機(jī)制，該機(jī)制可以發(fā)揮“監(jiān)督”和“掏空”兩種不同的治理效應(yīng)，從而產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。那么縱向兼任高管會對企業(yè)股權(quán)融資成本產(chǎn)生何種影響？哪種效應(yīng)將會占據(jù)主導(dǎo)地位？縱向兼任高管影響股權(quán)融資成本的傳導(dǎo)機(jī)制又是怎樣的？本文將以縱向兼任高管為出發(fā)點(diǎn)，針對上述問題展開分析。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）縱向兼任高管與股權(quán)融資成本

作為一種特殊的公司治理機(jī)制，縱向兼任高管具有雙重效應(yīng)。那么縱向兼任高管是發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)、緩解第一類代理沖突，還是發(fā)揮掏空效應(yīng)、加劇第二類代理沖突？本文基于委托代理理論，對縱向兼任高管與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行分析。

從監(jiān)督效應(yīng)假說出發(fā)，縱向兼任高管便于大股東監(jiān)督管理者的行為，有利于提高企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量[6]，從而降低股權(quán)融資成本?？v向兼任高管可降低股東與管理層之間的信息不對稱，抑制管理層獲取私有收益的行為，有利于減少管理層對會計(jì)信息的操縱，降低公司違規(guī)傾向和頻率[7]，從而提高上市公司會計(jì)信息質(zhì)量[6]。而上市公司信息披露質(zhì)量的提高，一方面會降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，提高股票流動性[24]，降低投資者的交易成本和交易風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低股權(quán)融資成本[19]；另一方面，會增加投資者對企業(yè)經(jīng)營相關(guān)信息的獲取量，這會降低投資者對企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期[25]、投資者將會承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)[26]以及投資者所要求的投資回報(bào)率[20]，進(jìn)而降低股權(quán)融資成本[27]。

從掏空效應(yīng)假說出發(fā)，縱向兼任高管便于大股東侵占中小股東的利益，為大股東攫取私人利益提供渠道[28]，加劇大股東對上市公司的掏空[4]，從而提高股權(quán)融資成本。一方面，縱向兼任高管會加強(qiáng)大股東對管理層所做決策的直接干預(yù)[2]，為大股東通過隧道挖掘占用企業(yè)的內(nèi)部資金和資源提供便利[29]，從而惡化上市公司經(jīng)營業(yè)績[30]，增加經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。此時投資者會提高股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來彌補(bǔ)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，從而會提高企業(yè)股權(quán)融資成本[23]。另一方面，縱向兼任高管會增強(qiáng)大股東的掏空動機(jī)和能力，為大股東進(jìn)行與擔(dān)保相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易提供渠道，加劇大股東對中小股東利益的侵占[31]，損害上市公司的價(jià)值[4]，導(dǎo)致投資者承擔(dān)更多預(yù)期無法分散的風(fēng)險(xiǎn)，從而投資者會要求更高的投資回報(bào)，由此提高公司的股權(quán)融資成本[32]。

綜上，縱向兼任高管既可以作為大股東監(jiān)督管理者的有效方式，發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，緩解第一類代理沖突，提高上市公司會計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)而降低股權(quán)融資成本；也可能成為大股東侵占中小股東利益的渠道，發(fā)揮掏空效應(yīng)，加劇第二類代理沖突，從而加劇大股東侵占上市公司利益的行為，進(jìn)而提高股權(quán)融資成本。那么縱向兼任高管對股權(quán)融資成本的影響效應(yīng)中，是監(jiān)督效應(yīng)還是掏空效應(yīng)居于支配地位呢？

基于以上分析，本文提出以下競爭性假設(shè)：

假設(shè)1a：上市公司縱向兼任高管會降低股權(quán)融資成本。

假設(shè)1b：上市公司縱向兼任高管會提高股權(quán)融資成本。

（二）縱向兼任高管、兼任職務(wù)類別與股權(quán)融資成本

從權(quán)力差異角度分析，在我國企業(yè)中董事長是總經(jīng)理的上級，兩者先天的權(quán)力差距使得各自具有不同的權(quán)力配置，這會影響企業(yè)的經(jīng)營決策，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營效果[33]。通常情況下，上市公司董事長是企業(yè)的法人代表，其對企業(yè)的發(fā)展具有重大決策權(quán)，而上市公司總經(jīng)理需要執(zhí)行董事長的決定，向董事長負(fù)責(zé)。由上述分析可知，與總經(jīng)理比較而言，董事長在企業(yè)中擁有更大的權(quán)力[34]。縱向兼任高管會以兩種不同的方式影響企業(yè)股權(quán)融資成本，而高管所擁有的權(quán)力大小將決定兩種影響最終發(fā)揮作用的大小。因此，與總經(jīng)理相比較而言，擁有更大權(quán)力的董事長縱向兼任，不管是產(chǎn)生監(jiān)督效應(yīng)還是掏空效應(yīng)，均會對股權(quán)融資成本有更顯著的影響。

從利益代表差異角度分析，在上市公司中，董事長與總經(jīng)理職責(zé)相分離是一種有效的公司治理方式。董事長和總經(jīng)理各自代表不同相關(guān)方的利益：董事長是股東權(quán)益的最高代表，負(fù)責(zé)委派和任命總經(jīng)理并監(jiān)督其工作；總經(jīng)理是管理層利益的最高代表，負(fù)責(zé)有效執(zhí)行董事長制定的公司戰(zhàn)略[33]。因此，董事長或總經(jīng)理縱向兼任對股權(quán)融資成本的影響程度必然存在一定差異。基于監(jiān)督效應(yīng)和掏空效應(yīng)，董事長與股東為一致利益人，董事長以股東利益最大化為目標(biāo)，因此縱向兼任董事長不僅更加便于大股東監(jiān)督管理者，也更加便于大股東掏空上市公司；而總經(jīng)理僅代表管理層的利益，縱向兼任總經(jīng)理實(shí)現(xiàn)了大股東所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一，其監(jiān)督和掏空作用均相對較弱[29]。因此，無論縱向兼任高管對股權(quán)融資成本產(chǎn)生何種效應(yīng)，董事長縱向兼任產(chǎn)生的效應(yīng)都更顯著。

綜上，董事長代表股東的利益且擁有更大的權(quán)力，因此無論縱向兼任高管對股權(quán)融資成本發(fā)揮降低效應(yīng)還是提高效應(yīng)，相比總經(jīng)理縱向兼任而言，董事長縱向兼任對股權(quán)融資成本的影響都更顯著?；诖?，本文提出以下競爭性假設(shè)：

假設(shè)2a：相比總經(jīng)理縱向兼任，董事長縱向兼任對股權(quán)融資成本的降低效應(yīng)更顯著。

假設(shè)2b：相比總經(jīng)理縱向兼任，董事長縱向兼任對股權(quán)融資成本的提高效應(yīng)更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

受2007年會計(jì)準(zhǔn)則變更和股權(quán)融資成本度量方法的影響，本文選取2008～2019年我國A股上市公司作為研究樣本，借鑒鄭杲娉等[4]、潘紅波等[35]的研究，樣本的篩選情況如下：①剔除ST、PT上市公司；②剔除金融類上市公司；③為了排除政治因素的影響，剔除政府部門直接控制的上市公司；④剔除eps2-eps1＜0（eps1、eps2分別為分析師預(yù)測的t+1、t+2年每股收益均值）的上市公司；⑤剔除數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本公司。對樣本數(shù)據(jù)中的所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平上的縮尾處理。本文所有相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并利用Stata 15.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股權(quán)融資成本（CEF）。在我國，事前股權(quán)融資成本估計(jì)模型要優(yōu)于事后[36]，其中OJN模型和PEG模型對我國資本市場的適用性更強(qiáng)。由于OJN模型數(shù)據(jù)便于獲得，且不受股利支付的限制，無需對賬面價(jià)值和ROE進(jìn)行估計(jì)，受到的限制較少，因此本文借鑒Ohlson和Juettner-Nauroth[37]的研究，選取OJN模型來估計(jì)股權(quán)融資成本。OJN模型計(jì)算公式如下：

其中：γ-1為長期盈余增長率，參考前人的研究，將其設(shè)定為0.05；δ為目標(biāo)年度前三年的股利支付率均值；P0為目標(biāo)年度上年末的股票收盤價(jià)；eps1、eps2分別為分析師預(yù)測的t+1、t+2年每股收益均值。

2.解釋變量：縱向兼任高管（AM）?？v向兼任高管（AM）為虛擬變量。借鑒鄭杲娉等[4]的研究，如果大股東是自然人，某上市公司的董事長或總經(jīng)理為第一大股東或?qū)嶋H控制人，或者大股東是法人，某上市公司的董事長或總經(jīng)理在第一大股東處或者實(shí)際控制人處任職，那么縱向兼任高管（AM）取值為1，否則為0。

3.調(diào)節(jié)變量：兼任職務(wù)類別（AM_BOARD/AM_CEO）。為了對比董事長和總經(jīng)理縱向兼任對上市公司股權(quán)融資成本的不同影響，借鑒鄭杲娉等[4]的研究，將縱向兼任高管（AM）分為董事長縱向兼任（AM_BOARD）和總經(jīng)理縱向兼任（AM_CEO）兩組，同時剔除兩職合一縱向兼任的情況。

4.控制變量。本文借鑒葉陳剛等[38]、程小可等[10]對股權(quán)融資成本的相關(guān)研究，選取公司規(guī)模（Size）、β系數(shù)（Beta）、盈利能力（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、賬面市值比（BM）等控制變量，并且控制了行業(yè)和年度效應(yīng)，同時依據(jù)公司和年度進(jìn)行聚類處理。

各變量定義及說明如表1所示。

表1 主要變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

基于以上分析，為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建如下模型：

模型（2）用于檢驗(yàn)縱向兼任高管（AM）對股權(quán)融資成本的影響。若AM的系數(shù)β1顯著為負(fù)，則表明縱向兼任高管會降低企業(yè)股權(quán)融資成本，即假設(shè)1a成立；若AM的系數(shù)β1顯著為正，則表明縱向兼任高管會提高企業(yè)股權(quán)融資成本，即假設(shè)1b成立。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文將總樣本分為董事長縱向兼任（AM_BOARD）和總經(jīng)理縱向兼任（AM_CEO）兩組，然后進(jìn)行分組回歸。

五、實(shí)證結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對模型中各個變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，股權(quán)融資成本（CEF）的均值為0.133，與葉陳剛等[38]計(jì)算的股權(quán)融資成本均值基本一致，表明本文計(jì)算的股權(quán)融資成本的可靠性較高；其最大值為0.291，最小值為0.057，這表明各上市公司的股權(quán)融資成本存在較大差異?？v向兼任高管（AM）的均值為0.594，說明有59.4%的上市公司運(yùn)用縱向兼任高管這一治理方式，與鄭杲娉等[4]的研究結(jié)果57.26%基本一致，表明縱向兼任高管這一特殊治理方式在我國上市公司中得到普遍應(yīng)用。企業(yè)規(guī)模（Size）、β系數(shù)（Beta）、總資產(chǎn)收益率（ROA）等控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均分布在合理范圍內(nèi)，且與前人研究基本保持一致。

（二）均值—中位數(shù)差異檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了均值—中位數(shù)差異檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

由表3可知，采用縱向兼任高管這一公司治理機(jī)制的上市公司，其股權(quán)融資成本均值（0.134）和中位數(shù)（0.127）均大于未采用縱向兼任高管治理機(jī)制上市公司的均值（0.131）和中位數(shù)（0.124），經(jīng)過均值T檢驗(yàn)和中位數(shù)Z檢驗(yàn)，兩者在1%的水平上存在顯著差異，初步支持了假設(shè)1b。

表3 均值—中位數(shù)差異檢驗(yàn)

（三）相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)主要變量之間是否存在嚴(yán)重的共線性，本文進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)各變量間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，說明本文變量選取合理。

（四）多元回歸分析

為了考察縱向兼任高管對企業(yè)股權(quán)融資成本的影響，本文對模型（2）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。

由表4可知，三組回歸結(jié)果的F值均在1%的水平上顯著，并且調(diào)整后R2均接近于30%，說明回歸模型不僅在總體上具有良好的顯著性，其對股權(quán)融資成本的解釋能力也較強(qiáng)。

表4 縱向兼任高管與股權(quán)融資成本

在全樣本中，縱向兼任高管（AM）與股權(quán)融資成本（CEF）的回歸系數(shù)為0.002，且在1%的水平上顯著。這表明縱向兼任高管與股權(quán)融資成本顯著正相關(guān)，即縱向兼任高管會提高企業(yè)股權(quán)融資成本，驗(yàn)證了假設(shè)1b。

從高管異質(zhì)性角度區(qū)分兼任職務(wù)類別后，董事長縱向兼任（AM_BOARD）與股權(quán)融資成本（CEF）的回歸系數(shù)為0.002，且在1%的水平上顯著；而總經(jīng)理縱向兼任（AM_CEO）經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著。這表明與總經(jīng)理縱向兼任相比而言，董事長縱向兼任對企業(yè)股權(quán)融資成本的提高效應(yīng)更顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2b。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換股權(quán)融資成本的衡量方式（PEG模型）。本文借鑒Easton[39]、張修平等[21]的研究，采用市盈率增長模型（PEG模型）替換股權(quán)融資成本（CEF）的衡量方式，以對主假設(shè)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。PEG模型計(jì)算公式如下：

其中：P0為目標(biāo)年度上年末的股票收盤價(jià)；eps1、eps2分別為分析師預(yù)測的t+1、t+2年每股收益均值。變量定義與OJN模型相同。

改變股權(quán)融資成本衡量方式后，主假設(shè)回歸結(jié)果如表5所示。

表5 替換股權(quán)融資成本衡量方式回歸結(jié)果（PEG模型）

由表5可知，全樣本中縱向兼任高管與股權(quán)融資成本的回歸系數(shù)為0.002，且在1%的水平上顯著，這表明縱向兼任高管與股權(quán)融資成本顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1b。在按兼任職務(wù)類別分組后，董事長縱向兼任與股權(quán)融資成本的回歸系數(shù)為0.002，且在1%的水平上顯著，而總經(jīng)理縱向兼任經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著，這表明與總經(jīng)理縱向兼任相比而言，董事長縱向兼任對股權(quán)融資成本的提高效應(yīng)更顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2b。該回歸結(jié)果與前文主假設(shè)回歸結(jié)果完全吻合，說明結(jié)論可靠。

2.替換縱向兼任高管的衡量方式。本文借鑒潘紅波、韓芳芳[6]的研究，重新定義縱向兼任高管并運(yùn)用多元回歸分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。潘紅波、韓芳芳[6]對縱向兼任高管（AM）的定義為：上市公司董事長或總經(jīng)理到大股東（前十大股東）單位兼任董事或高管，或大股東（前十大股東）的董事或高管到上市公司兼任董事長或總經(jīng)理，若滿足該定義，則AM取1，否則取0。

改變縱向兼任高管衡量方式后，主假設(shè)回歸結(jié)果如表6所示。

由表6可知，全樣本中縱向兼任高管與股權(quán)融資成本的回歸系數(shù)為0.002，且在1%的水平上顯著，這表明縱向兼任高管與股權(quán)融資成本的正相關(guān)關(guān)系仍然成立，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1b。在按兼任職務(wù)類別分組后，董事長縱向兼任與股權(quán)融資成本的回歸系數(shù)為0.002，且在5%的水平上顯著，而總經(jīng)理縱向兼任經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)依然不顯著，再次證明與總經(jīng)理縱向兼任相比而言，董事長縱向兼任更能顯著提高企業(yè)的股權(quán)融資成本，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2b。該結(jié)果再次證明了前文主假設(shè)回歸結(jié)果是可靠的。

表6 替換縱向兼任高管衡量方式回歸結(jié)果

3.內(nèi)生性問題。

（1）傾向得分匹配（PSM）。為了解決內(nèi)生性問題，參考潘紅波、張哲[35]的研究思路，采用傾向得分匹配（PSM）方法進(jìn)行檢驗(yàn)。本文采用核匹配作為整體匹配法，使用核函數(shù)對匹配個體之間不同的距離賦予相應(yīng)的權(quán)重。本文應(yīng)用核匹配的核函數(shù)為二次核，帶寬為0.06，匹配后幾乎不損失樣本，各變量匹配后標(biāo)準(zhǔn)化差異均小于10%，滿足平衡性檢驗(yàn)。將匹配后的樣本重新進(jìn)行多元回歸分析，回歸結(jié)果如表7所示。

由表7可知，進(jìn)行傾向得分匹配（PSM）后，全樣本中縱向兼任高管與股權(quán)融資成本在1%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1b。按兼任職務(wù)類別分組后，董事長縱向兼任與股權(quán)融資成本在1%的水平上顯著正相關(guān)，總經(jīng)理縱向兼任經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2b。該結(jié)果與前文結(jié)論完全吻合，說明結(jié)論穩(wěn)健。

表7 傾向得分匹配（PSM）后回歸結(jié)果

（2）滯后一期。為了解決解釋變量可能帶來的內(nèi)生性問題，本文借鑒衛(wèi)聰慧等[12]的研究，選取滯后一期的縱向兼任高管（L.AM）及區(qū)分高管異質(zhì)性后滯后一期的董事長縱向兼任（L.AM_BOARD）和滯后一期的總經(jīng)理縱向兼任（L.AM_CEO），觀察各滯后變量與股權(quán)融資成本的關(guān)系?；貧w結(jié)果如表8所示。

表8 解釋變量滯后一期回歸結(jié)果

由表8可知，滯后一期的縱向兼任高管與股權(quán)融資成本在5%的水平上顯著正相關(guān)，滯后一期的董事長縱向兼任與股權(quán)融資成本在5%的水平上顯著正相關(guān)，而滯后一期的總經(jīng)理縱向兼任與股權(quán)融資成本在統(tǒng)計(jì)上不顯著。該結(jié)果再次驗(yàn)證了假設(shè)1b和假設(shè)2b，說明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、影響機(jī)制檢驗(yàn)

由上述實(shí)證結(jié)果可知，縱向兼任高管會提高股權(quán)融資成本。那么縱向兼任高管是通過怎樣的傳導(dǎo)機(jī)制來影響股權(quán)融資成本的呢？下面將進(jìn)一步分析與檢驗(yàn)該問題。本文借鑒Jiang等[30]的研究，選取大股東資金占用OREC（其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例）和與擔(dān)保相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易（與擔(dān)保相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易額占總資產(chǎn)比例RPT、與擔(dān)保相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易次數(shù)NRPT）作為大股東掏空（Tunnel）的代理變量，以進(jìn)行影響機(jī)制檢驗(yàn)。借鑒溫忠麟、葉寶娟[40]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，來驗(yàn)證縱向兼任高管對股權(quán)融資成本的影響機(jī)制。具體模型如下所示：

影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

表9 大股東掏空的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

由表9可知，模型（2）中AM的系數(shù)β1顯著為正，模型（4）中AM的系數(shù)α1顯著為正，模型（5）中Tunnel（OREC、RPT和NRPT）的系數(shù)γ2顯著為正，表明間接效應(yīng)顯著。進(jìn)一步檢驗(yàn)是完全中介、部分中介還是遮掩效應(yīng)，模型（5）中AM的系數(shù)γ1顯著為正，且α1γ2也顯著為正。由此，大股東掏空的部分中介效應(yīng)得以驗(yàn)證。這表明縱向兼任高管通過加劇大股東資金占用以及與擔(dān)保相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)而提高企業(yè)的股權(quán)融資成本。

七、進(jìn)一步分析

（一）股權(quán)制衡度的影響

本文借鑒衛(wèi)聰慧等[12]的研究，以第二至第五大股東與第一大股東持股比例之比衡量股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡度高于年度行業(yè)中位數(shù)時，該觀測值位于高股權(quán)制衡度組，否則位于低股權(quán)制衡度組。具體回歸結(jié)果如表10所示。

表10 縱向兼任高管與股權(quán)融資成本：股權(quán)制衡度、董事會規(guī)模

由表10可知，在股權(quán)制衡度低的組中，縱向兼任高管對股權(quán)融資成本的影響更顯著，在股權(quán)制衡度高的組中該影響不顯著。這表明上市公司多個大股東之間的制衡程度較低時，其對大股東兼任高管發(fā)揮掏空效應(yīng)的抑制作用較弱，從而強(qiáng)化了縱向兼任高管提高股權(quán)融資成本的效應(yīng)。

（二）董事會規(guī)模的影響

本文借鑒王化成等[32]的研究，用董事會人數(shù)的自然對數(shù)衡量董事會規(guī)模。董事會規(guī)模大于年度行業(yè)中位數(shù)時，該觀測值位于董事會規(guī)模大組，否則位于董事會規(guī)模小組。具體回歸結(jié)果如表10所示。

由表10可知，董事會規(guī)模小的組中，縱向兼任高管對股權(quán)融資成本的影響更顯著，在董事會規(guī)模大的組中該影響不顯著。這表明在董事會規(guī)模較小的上市公司，董事會人數(shù)較少，對大股東通過兼任高管實(shí)施掏空行為的抑制能力有限，進(jìn)而加強(qiáng)了縱向兼任高管提高股權(quán)融資成本的效應(yīng)；同時也表明董事會規(guī)模較大的上市公司對大股東通過兼任高管實(shí)施掏空行為的抑制能力較強(qiáng)，從而削弱了縱向兼任高管對股權(quán)融資成本的提高效應(yīng)。

（三）兼任強(qiáng)度的影響

本文參考張桂玲等[29]的方法定義兼任強(qiáng)度指標(biāo)AM_str。上市公司僅有總經(jīng)理縱向兼任時，AM_str取值為1；僅有董事長縱向兼任時，取值為2；同時有總經(jīng)理和董事長縱向兼任時，取值為3；不存在縱向兼任高管時，取值為0。用AM_str替代模型（2）中的AM后進(jìn)行多元回歸分析，回歸結(jié)果如表11所示。

表11 縱向兼任高管與股權(quán)融資成本：兼任強(qiáng)度、審計(jì)質(zhì)量

由表11可知，兼任強(qiáng)度AM_str的系數(shù)為0.001，且在1%的水平上顯著，這表明兼任強(qiáng)度與股權(quán)融資成本顯著正相關(guān)，即兼任強(qiáng)度越大，上市公司的股權(quán)融資成本越高。該結(jié)果一方面驗(yàn)證了假設(shè)2b的合理性，另一方面表明當(dāng)上市公司同時存在董事長和總經(jīng)理兼任時，縱向兼任高管對股權(quán)融資成本的提高效應(yīng)最顯著。

（四）審計(jì)質(zhì)量的影響

本文參考一般文獻(xiàn)的做法，采用審計(jì)師是否來自國際“四大”會計(jì)師事務(wù)所衡量審計(jì)質(zhì)量。審計(jì)師來自國際“四大”時，該觀測值位于審計(jì)質(zhì)量高組，否則位于審計(jì)質(zhì)量低組。具體回歸結(jié)果如表11所示。

由表11可知，在審計(jì)質(zhì)量低的組中縱向兼任高管與股權(quán)融資成本的正相關(guān)關(guān)系更顯著，反之不顯著。這表明對于審計(jì)質(zhì)量低的企業(yè)，外部審計(jì)所能發(fā)揮的監(jiān)督作用有限，那么外部審計(jì)師對大股東兼任高管引發(fā)的掏空行為抑制作用有限，因此會加強(qiáng)縱向兼任高管與股權(quán)融資成本的正相關(guān)關(guān)系；同時表明企業(yè)審計(jì)質(zhì)量越高，就會獲得越多的外部審計(jì)監(jiān)督，從而會越強(qiáng)烈地抑制縱向兼任高管與股權(quán)融資成本的正相關(guān)關(guān)系。

八、結(jié)論及建議

本文通過實(shí)證分析縱向兼任高管對股權(quán)融資成本的作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)縱向兼任高管與股權(quán)融資成本存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即縱向兼任高管會提高股權(quán)融資成本。區(qū)分高管異質(zhì)性后，發(fā)現(xiàn)擁有更大權(quán)力的董事長縱向兼任對股權(quán)融資成本的提高效應(yīng)更顯著。對上述結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，兩者之間的正相關(guān)關(guān)系依然成立。通過機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，縱向兼任高管加劇了大股東掏空行為，使得企業(yè)的股權(quán)融資成本提高。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，兼任強(qiáng)度越大、股權(quán)制衡度越低、董事會規(guī)模越小、審計(jì)質(zhì)量越低的上市公司，縱向兼任高管與股權(quán)融資成本的正相關(guān)關(guān)系越顯著。以上結(jié)論與我國實(shí)際情況和制度環(huán)境相符。

基于以上分析，本文提出如下建議：

第一，盡管從1998年至今，證監(jiān)會持續(xù)提出了“三分開”“五分開”“三分開，兩獨(dú)立”的原則，但是我國上市公司縱向兼任高管現(xiàn)象依然普遍存在，并且本文從股權(quán)融資視角研究發(fā)現(xiàn)縱向兼任高管發(fā)揮著掏空效應(yīng)。因此，一方面，證監(jiān)會應(yīng)與時俱進(jìn)，根據(jù)我國當(dāng)前實(shí)際情況進(jìn)一步完善和落實(shí)“三分開，兩獨(dú)立”等限制大股東兼任上市公司高管的政策，嚴(yán)格監(jiān)管上市公司的經(jīng)濟(jì)活動；另一方面，我國立法司法機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷完善投資者保護(hù)法，建立健全中小投資者利益保護(hù)機(jī)制，維護(hù)中小投資者利益，促使資本市場更加公平公正。

第二，本文發(fā)現(xiàn)兼任強(qiáng)度、股權(quán)制衡度、董事會規(guī)模、審計(jì)質(zhì)量等公司治理因素會影響縱向兼任高管與股權(quán)融資成本間的關(guān)系。公司治理水平越低，對縱向兼任高管掏空效應(yīng)的抑制作用就越弱，就越會強(qiáng)化縱向兼任高管對企業(yè)股權(quán)融資成本的負(fù)面影響。因此，我國企業(yè)應(yīng)不斷完善內(nèi)外部公司治理方式，加強(qiáng)股權(quán)治理等內(nèi)部治理機(jī)制的監(jiān)督作用，同時也要注重審計(jì)師等外部治理力量的作用，使得大股東掏空行為得到有效制約，從而弱化縱向兼任高管對股權(quán)融資成本帶來的負(fù)面效應(yīng)。