吳森林

（交通運輸部財務(wù)審計司，北京 100736）

2020年4月中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號），正式推出基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，并明確試點項目聚焦收費公路等交通設(shè)施基礎(chǔ)重點行業(yè)。為做好試點項目推進工作，國家發(fā)展改革委在2020～2021年兩次印發(fā)通知，明確試點工作有關(guān)要求，并再次明確收費公路、鐵路、機場、港口等交通基礎(chǔ)設(shè)施項目作為試點行業(yè)項目。此后中國證監(jiān)會（以下簡稱證監(jiān)會）、上海證券交易所（以下簡稱上交所）、深圳證券交易所（以下簡稱深交所）分別出臺有關(guān)規(guī)定，為REITs發(fā)行、上市作出制度安排。

2021年5月經(jīng)證監(jiān)會核準，上交所和深交所第一批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs注冊并于當年6月開始發(fā)行上市，截至2022年5月末共12支公募REITs發(fā)行上市，其中涉及公路交通基礎(chǔ)設(shè)施公募基金4支，分別為上交所發(fā)行上市的“浙商滬杭甬REIT”“華夏中國交建REIT”和深交所發(fā)行上市的“平安廣州廣河REIT”“華夏越秀高速REIT”。本文對4支基金及涉及的標的項目幾個關(guān)鍵要素進行分析總結(jié)，在此基礎(chǔ)上對REIT這一新的交通運輸籌融資方式進行分析了解。

一、項目公司財務(wù)情況

浙商滬杭甬REIT、華夏中國交建REIT、平安廣州廣河REIT及華夏越秀高速REIT四支基金的原始標的權(quán)益項目公司（以下簡稱項目公司）分別為浙江杭徽高速公路有限公司、湖北中交嘉通高速公路發(fā)展有限公司、廣州交投廣河高速公路有限公司及湖北漢孝高速公路建設(shè)經(jīng)營有限公司，標的項目均為經(jīng)營性收費公路?；鸢l(fā)行前2018～2020年項目公司的資產(chǎn)負債情況如表1。

表1 項目公司資產(chǎn)負債情況

從資產(chǎn)負債情況看，除浙商滬杭甬REIT項目公司資產(chǎn)負債率較低外，其他三個項目公司資產(chǎn)負債率整體均在50%以上，尤其是華夏中國交建REIT項目公司資產(chǎn)負債率超過80%，但從有息負債來看，四家項目公司的有息負債占總負債的比例均較高，尤其是華夏中國交建REIT和平安廣州廣河REIT的項目公司有息負債占負債比例在基金發(fā)行前高達95%以上，因此通過發(fā)行REIT基金，能較大改善公司的資本結(jié)構(gòu)，降低負債率，減少利息支出，提高盈利水平。

從項目公司盈利情況看，除華夏中國交建REIT項目公司發(fā)行前虧損外，其他項目公司均盈利，2018～2019年營業(yè)收入均逐年增加，2020年受新冠疫情影響，收入有所下降。此外，高速公路通行費收入、支出占營業(yè)收入、營業(yè)成本的比例均在95%以上，反映了公司主業(yè)高度集中，且均集中于高速公路通行費（高速公路收益權(quán)）業(yè)務(wù)。詳見表2。

表2 項目公司盈利情況

二、基金發(fā)行管理情況

4支REIT基金均為契約型封閉式基金，采取“公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”方式收購項目公司股權(quán)。從基金存續(xù)期限看，基金的存續(xù)年限均遠長于標的高速公路項目收費權(quán)益剩余年限，基于現(xiàn)行《收費公路管理條例》，標的項目在收費權(quán)益到期后如收費權(quán)益不能延長，則基金存在重大的收益隱患，為此4支基金在招募說明書中均規(guī)定了擴募收購的原則，明確在基金存續(xù)期內(nèi)可以收購合理的高速公路項目。從基金發(fā)行規(guī)?？?，基金募集資金均遠超原項目公司被收購前有息負債，從而確保了收購原項目公司股權(quán)夠能最大限度降低收購標的負債，增加基金收購標的的財務(wù)靈活性。4支基金中浙商滬杭甬REIT的基金管理人與標的項目原始權(quán)益人存在關(guān)聯(lián)控制關(guān)系，其余基金的管理人與標的項目原始權(quán)益人不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，但4支基金在收購標的項目后均委托項目原權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方作為項目的運營管理機構(gòu)，且原始權(quán)益人及其同一控制下的關(guān)聯(lián)方認購基金的份額均超過20%，有利于確保收購標的在被收購后運營的穩(wěn)定性，降低運營風險，也是保護基金投資人利益的具體體現(xiàn)。詳見表3～4。

表3 基金發(fā)行情況

表4 收購標的后標的項目運營管理情況

三、收購評估情況

4支基金對標的項目評估時均通過預(yù)計高速公路及構(gòu)筑物資產(chǎn)組（含收費權(quán)益）未來各期的正常凈現(xiàn)金流，采用收益法，利用稅前加權(quán)平均資本成本（WACCBT）折現(xiàn)來確定標的項目在評估基準日的評估價值。4支基金中除華夏中國交建REIT增值率較低外，其他3支基金評估增值率均高于評估對象的50%，其中華夏越秀高速REIT的標的評估價值高于賬面凈值的100%，且基金實際募集資金均在評估價值的95%左右，表明市場對評估價值的認可度較高，也從另一方面說明市場對標的項目的認可。詳見表5。

表5 標的項目評估價值情況

四、基金分紅及市場表現(xiàn)情況

從分紅收益看，截至2022年5月末，浙商滬杭甬REIT進行過一次分紅，分紅收益期間為2021年6月7日至9月30日，每份基金分紅為0.3376元，分紅總額占基準日（9月30日）可分配金額的99.999%；華夏中國交建REIT因于2022年4月28日才上市，截至2022年5月末尚未分紅；平安廣州廣河REIT截至2022年5月末共分紅2次，分別為基金成立日2021年6月7日至2021年9月30日期間的分紅，每份基金分紅0.5271元（分紅總額占可分配金額的100%），以及2021年10月至12月的分紅，每份基金分紅0.2105元（分紅總額占可分配金額的85.83%），本次分紅后2021年基金成立以來整體分紅比例為累計可分配金額的95.5%；華夏越秀高速REIT因2021年12月14日才上市，截至2022年5月末尚未開始分紅?；谡闵虦拣甊EIT第一次4個月的分紅收益率，以其認購價格8.72元年化計算后，基金的年化分紅收益率為11.61%，同理平安廣州廣河REIT的年化分紅收益率為9.72%，上述分紅收益比例均遠遠高出同期的銀行存款收益率和大部分銀行理財產(chǎn)品收益率，甚至高出很多信托產(chǎn)品的收益率，顯示出REIT公募基金的分紅收益優(yōu)勢。詳見表6。

表6 上市后價格收益率情況

從REIT基金上市后價格收益率看，因2022年初以來滬深交易所各指數(shù)均進行了大幅回調(diào)，因此將4支REIT基金從上市首日至2021年12月末以及2022年1～5月的價格表現(xiàn)分別與滬深300指數(shù)相應(yīng)期間的表現(xiàn)進行比較，在上市首日至2021年末及2022年1～5月份，REIT基金的價格收益率總體上均高于同期的滬深300指數(shù)收益率，表明REIT基金兼具分紅收益和價格收益的優(yōu)勢。

通過上述分析，可見交通基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金在盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、拓寬社會資本投資渠道、提升直接融資比重、豐富資本市場產(chǎn)品、提升資本產(chǎn)品收益穩(wěn)定性等方面均具有積極意義，值得我們長期跟蹤了解，并在試點中進一步完善發(fā)展和推行。