●劉永麗 石若禹 唐 涵

一、引言

股利分派形式包括現(xiàn)金股利、股票股利、財產股利（有價證券股利和實物股利）和負債股利等，其中現(xiàn)金股利和股票股利是上市公司最為常見的股利分配方式。 現(xiàn)金股利是上市公司回報投資者的重要方式， 穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策可以幫助企業(yè)樹立良好的形象， 能夠向資本市場傳遞經營穩(wěn)健和現(xiàn)金流正常的良好信息。 據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2020 年超過70%的A 股上市公司披露了現(xiàn)金分紅方案， 總分紅金額高達1.52 萬億元。 股票股利只對所有者權益的結構產生影響， 并不導致資產實際的流出， 在公司成長性較好的情況下，出于提高資金使用效率、優(yōu)化公司投資策略和促進股票交易等目的，上市公司會選擇采用股票股利。 財產股利分為有價證券股利和實物股利。 2013 年左右在我國的A 股市場開始出現(xiàn)實物股利分派案例， 以黑芝麻（原南方食品，000716.SZ） 和睿智醫(yī)藥（原量子高科，300149.SZ）為代表，眾多企業(yè)紛紛用自家產品進行實物分紅。此種類型的實物分紅政策更多的是具有營銷效應， 有規(guī)避分紅和用 “偽分紅”代替分紅之嫌。 有價證券股利通常被視為現(xiàn)金股利的替代品， 具有容易變現(xiàn)、流動性強等特點，在現(xiàn)金流短缺的年份， 派發(fā)有價證券股利可以保持公司股利政策的穩(wěn)定性。 不過，以有價證券替代現(xiàn)金進行股利分派也可能被投資者理解為是公司現(xiàn)金流短缺和財務狀況惡化， 從而帶給資本市場不好的預期。 此外，上市公司往往具有復雜的股權結構， 在同股同權的股利分派原則下， 分派有價證券股利會加大股利分派的難度和成本， 所以有價證券股利在實際的股利分派中較少被采用。 目前我國A 股市場的公司中暫時還沒有出現(xiàn)分派有價證券股利的先例，使用案例主要集中在港股市場。

2021 年12 月23 日， 騰訊控股有限公司（簡稱“騰訊控股”）宣布以其持有的京東集團股份有限公司（簡稱“京東集團”）股票進行特殊派息，此舉激起了社會公眾和媒體的廣泛熱議。 鑒于目前對于有價證券股利分派行為的研究較為欠缺， 本文以此事件為研究契機， 分析了騰訊控股進行有價證券股利分派的動因及經濟后果， 以期對于有價證券股利這種股利分派形式能有更為清晰的認識， 也希望對未來我國A 股上市公司靈活應用有價證券股利分派形式提供實踐經驗。

二、上市公司采用有價證券股利分派現(xiàn)狀

我國A 股上市公司還未有分派有價證券股利的先例，主要的股利分派形式仍是現(xiàn)金股利和股票股利。有價證券股利的分派主要集中在港股市場，文章對港股市場中有代表性的有價證券股利分派案例進行了梳理，具體見表1。

表1 港股市場有價證券股利分配典型案例匯總

從表1 可以看出， 除上海實業(yè)控股連續(xù)兩年將分派上實城市開發(fā)股票當做常規(guī)中期派息手段外， 其余的有價證券股利分派案例都是股利分派主體在對其子公司分拆上市節(jié)點上的特殊派息。其中，騰訊音樂、碧桂園服務、上實城市開發(fā)股票在有價證券股利分派后的兩年內均有一定漲幅。 股利分派主體融創(chuàng)中國受內地房地產企業(yè)“三條紅線”等政策的影響較大，其子公司融創(chuàng)服務也受到一定的連帶影響， 股價在2021 年有較大的跌幅，但融創(chuàng)服務股價在有價證券股利分派后的一年內仍有19.48%的漲幅。經過上述梳理， 母公司大多選擇在子公司分拆上市的節(jié)點上分派子公司股票， 因為上市后的子公司股權常?？梢韵碛懈叩氖袌龉乐?，此時分派有價證券股利可以更好地回饋母公司股東。 TCL 電子分派TCL 通訊控股的案例則較為特殊， 該事件中分派有價證券股利主要是為了幫助消除關聯(lián)關系， 使子公司合法合規(guī)地在港股市場分拆上市。

三、騰訊控股分派有價證券股利案例描述

（一）騰訊控股股利分派政策梳理

騰訊控股是一家以QQ 和微信兩款社交軟件及其帶來的巨額流量為基本盤， 延伸至泛娛樂產業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭上市公司， 同時還提供金融科技、廣告引流等多種服務，并積極投資具備高成長性的新興產業(yè)。 京東集團是一家電商運營公司， 為超過3.6 億活躍客戶提供高質量商品和優(yōu)質的快遞運輸服務。 在此次有價證券股利分派之前，二者開展了多年的深度戰(zhàn)略合作，京東集團是騰訊控股投資戰(zhàn)略上的一塊重要拼圖。 2014 年3 月10 日，騰訊控股以2.15 億元現(xiàn)金加上流量平臺支持服務、 子公司資產等為對價獲得京東集團15%的普通股股權， 經過后續(xù)一系列的增持認股，至2021 年12 月31 日派息前， 騰訊控股通過其全資子公司黃河投資有限公司共持有16.9%的京東集團股權， 是京東集團的第一大股東。 在2011 年至2020 年時間區(qū)間內， 騰訊控股主要采用現(xiàn)金股利進行股利分派，具體見圖1。

圖1 騰訊控股2011 年—2020 年現(xiàn)金分紅明細

從圖1 可以看出，自2011 年至2020 年，騰訊控股每年均保持有一定金額的現(xiàn)金分紅，股息率在0.3 上下波動。之所以股息率較低，原因可能是在2011 年—2020 年間騰訊控股成長性較強，期間公司歸母凈利潤復合年增長率高達35.76%，具備充足的可投資項目，因此更傾向于將盈余留在內部進行再投資，而非分派大量的現(xiàn)金股利。

在2021 年互聯(lián)網(wǎng)反壟斷強監(jiān)管以及中概互聯(lián)網(wǎng)上市公司股票持續(xù)走弱的大背景下，2021 年年末，騰訊控股宣布將其持有的絕大部分京東集團股票進行股利派發(fā)， 派發(fā)完成后，騰訊控股對京東集團的持股比例將降至2.2%，在綜合財務報表中騰訊控股也將不再把對京東集團的股權投資列作聯(lián)營公司進行會計處理，執(zhí)行董事兼總裁劉熾平先生也已辭任其于京東集團擔任的董事一職。 以2021 年12月22 日京東集團收盤價279.2 港元與騰訊控股收盤市值45812.24 億港元為計算基準，此次騰訊控股分派的京東集團股票價值約合1276.86 億港元，所對應的股息率高達2.78%，遠高于2011 年—2020 年平均股息率0.3%，騰訊控股此次分派有價證券股利對應的股票市值遠超于過往年份的現(xiàn)金分紅金額。

（二）騰訊控股有價證券股利分派的動因分析

過往研究結論多認為有價證券股利僅是現(xiàn)金股利的替代，在公司現(xiàn)金流短缺的年份臨時使用，目的多是保證股利政策的穩(wěn)定性。 本文所選取的騰訊控股分派京東集團股票案例較為特殊：2021 年騰訊控股現(xiàn)金分紅政策為每股1.6 元港幣， 折合為人民幣約131.17 億元。 據(jù)2021 年騰訊控股財報披露，公司持有高達1679.66 億元人民幣的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，這足以支付2021 年分派的131.17 億元現(xiàn)金股利。 以上分析證明騰訊控股并非迫于現(xiàn)金流的壓力而分派京東集團股票，此次有價證券股利的使用有更深層次的動因：

1、市值管理，增強持有者信心。 騰訊控股此次派發(fā)有價證券股利可以釋放投資收益、引導價值重估， 進而達到加強市值管理的目的?；谛盘杺鬟f理論，公司可以通過相應的財務政策向市場和投資者傳遞不同的信息，進而真實反映出企業(yè)的經營狀況，在股價低迷時引導投資者對公司進行合理的估值并做出相應的投資決策。

2021 年， 國內互聯(lián)網(wǎng)反壟斷政策出臺，港股市場處于典型熊市，中概互聯(lián)網(wǎng)類上市公司市值普遍大幅受挫，騰訊控股也不例外。 截至2021 年12 月22 日港股市場收盤，騰訊控股股票價格從2021 年盤中最高點750.66 港元跌至429.98 港元，跌幅高達42.72%。 而公司市值是股東財富的重要體現(xiàn)，這樣的暴跌意味著股東財富的縮水。 此時運用合理的手段進行市值管理是合理且必要的，是對股東利益負責任的體現(xiàn)。2021 年與2022 年年初，騰訊控股共進行了高達38 次、累計金額約合41.48 億元人民幣的股票回購，股票回購通常意味管理層認為公司股價處于低估的狀態(tài)，因此如此大額的股票回購也能進一步印證騰訊控股進行市值管理這一觀點。

騰訊控股對京東集團的股權投資按照長期股權投資中關于聯(lián)營企業(yè)的相關規(guī)定，需采用權益法進行計量，二級市場上股票價格的波動即公允價值和賬面價值差額并未計入投資收益，因此京東集團股票的市價波動并未反映在騰訊控股的資產負債表和利潤表中。 但經過此次有價證券股利的分派，騰訊控股需要將其持有京東集團股權的市價和賬面價值差額結轉入投資收益。 騰訊控股最初是以2.15 億美元現(xiàn)金及相關流量服務和資產打包作為對價， 于2014 年3 月10 日取得3.5 億股京東集團普通股股票即15%的股權。 據(jù)騰訊控股2014 年一季報披露，該次購入股權的對價共約88 億元人民幣。 截至派息公告公布日2021 年12 月22 日，京東集團收盤價格為279.2 港元， 以當日匯率進行折算， 對應3.5 億股的市值約為799.01 億人民幣，因此即使不考慮后續(xù)騰訊控股進一步增持京東集團，僅考慮初次入股的這部分股權， 此次有價證券股利分派就將結轉至少700 億元人民幣的利潤。

據(jù)2021 年騰訊控股財報披露，騰訊控股對此類聯(lián)營上市公司投資， 按權益法進行會計核算的長期股權投資賬面價值共有2007.9 億人民幣， 通過報表附注得知該類長期股權投資的公允價值為6346.6 億人民幣， 二者差額高達4338.7 億人民幣。 騰訊控股此次派息式減持或許能引導市場重視這部分長期股權投資， 對騰訊控股給予一個更高的估值與定價， 進而達到加強市值管理的目的，切實維護股東的利益。

2、柔性減持京東集團。 大股東進行減持往往通過大宗交易與集中競價交易兩種方式。 大宗交易大部分都是折價交易， 由于騰訊控股對京東集團的持股數(shù)量十分龐大， 是京東集團的第一大股東，如果以大宗交易的方式減持，可能要蒙受較大的折價損失， 并且也會被資本市場解讀為利空信息， 降低投資者對京東集團的預期收益率。如果通過集中競價交易減持，由于拋售數(shù)量過大， 也難免會對京東集團造成股價層面上較大的波動， 騰訊控股也需要承擔因拋售量巨大造成的交易損失。因此，選擇以分派有價證券股利的形式變相減持， 將京東集團股票分派到騰訊控股的投資者手中， 由其自身決定持有還是賣出， 既可以有效降低短期大額拋售對京東集團股價層面造成的負面影響， 也表現(xiàn)出騰訊控股將投資獲利分享給股東、 與投資者共進退的意愿， 還能增加當年利潤， 增強市場預期。

3、契合自身投資策略。據(jù)2021 年底派系相關公告披露， 騰訊控股此次實行有價證券股利派息符合自身公司利益， 是公司投資策略的有效執(zhí)行， 即對處于高速發(fā)展和成長性高的企業(yè)（京東集團）提供長期資金的支持并分享公司發(fā)展成果，當投資公司（京東集團）可為自身未來計劃自行籌集資金時適當退出投資。

從表2 可以看出， 京東集團在2019 年實現(xiàn)扭虧為盈，2018—2020 年間京東集團凈利潤增速較快，說明企業(yè)已經具有較強的內源融資能力。 此外，京東集團于2020 年在港股市場的二次上市， 也證明其擁有一定的外源融資能力。

表2 京東集團2015 年—2020 年凈利潤單位：億元人民幣

另外， 京東集團所處行業(yè)即實物商品網(wǎng)上零售行業(yè)的增速一直在放緩，從2018 年開始全國零售商品網(wǎng)上零售額增速逐年下降（詳見圖2）。拼多多、淘寶等跟京東集團的同類公司的異軍突起， 這些因素都對京東集團的發(fā)展帶來較大的沖擊。 據(jù)2021 年京東集團財報披露，京東集團2021 年發(fā)生虧損44.67 億元人民幣，遭受了自2016 年后的首次下滑，意味著京東集團成長性的降低。因此，騰訊控股此時選擇柔性減持京東集團股票與企業(yè)的投資策略較為契合。

圖2 全國實物商品網(wǎng)上零售額及其增速

4、降低壟斷經營風險。 騰訊控股作為中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中與阿里巴巴并駕齊驅的另一巨頭，它的發(fā)展壯大離不開過往巨量且敏銳的投資。過去十多年中，騰訊控股總計投資800 余家公司，美團、滴滴、京東、貝殼等耳熟能詳?shù)钠髽I(yè)都得到過騰訊控股的注資加持，另外騰訊控股還投資了百余家上市公司及獨角獸企業(yè)。據(jù)年報和第三方統(tǒng)計網(wǎng)站數(shù)據(jù)披露，騰訊控股近四年每年都會新投資至少100 家公司，投資組合價值更是連年高增速增長，具體見表3。

表3 騰訊控股歷年投資事件和投資組合價值

隨著2020 年11 月10 日《關于平臺經濟領域的反壟斷指南 （征求意見稿）》 的公布及從2021 年年初開始正式實施，政府表明要加強對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)資本無序擴張、 壟斷經營等違法亂象監(jiān)管處罰的決心。 在2020 年業(yè)績發(fā)布會上，騰訊控股首席執(zhí)行官馬化騰及時地就反壟斷監(jiān)管表明態(tài)度：騰訊控股將會積極配合監(jiān)管，遵守相關反壟斷法規(guī)， 保證企業(yè)長久的合規(guī)發(fā)展。2021 年11 月20 日，市場監(jiān)管總局披露了43 張反壟斷罰單， 其中騰訊控股占其中13 起案件。2021 年12 月23 日，騰訊控股宣布以派發(fā)有價證券股利的方式變相減持京東集團股票， 從而拋掉京東集團第一大股東的身份， 也是在釋放配合反壟斷監(jiān)管的信號， 主動降低壟斷經營的風險。

四、騰訊控股有價證券股利分派的影響分析

自2014 年騰訊控股初次入股京東集團，截至有價證券股利宣布分派日2021 年12 月23日，二者已展開了近八年的深度合作，形成了深厚的戰(zhàn)略合作關系。因此，騰訊控股突然以分派有價證券股利的形式減持京東集團股票， 也對自身股價及騰訊系港股上市公司造成了一定影響。

（一）對公司股票收益率的影響

事件研究法（CAR 檢驗法）是從股價層面分析市場對某一事件反應的方法， 通常按研究的時間范圍分為長期與短期兩種。 由于此次有價證券股利分派公告發(fā)布于2021 年12 月23日開盤前并且騰訊控股于2022 年1 月5 日進行了股票回購， 因此本文選取2021 年12 月22日為事件日， 選取事件日前后8 個交易日作為事件窗口 （-8，8）， 估計期則選擇事件日前的100 個交易日（-108，-9），基于以上數(shù)據(jù)計算騰訊控股的預期報酬率和異常報酬率。選擇事件日前后的騰訊控股股票價格和與騰訊控股所處行業(yè)高度相關的恒生科技指數(shù)（HSTECH）數(shù)據(jù)進行分析。 本文采用市場模型估算企業(yè)股票的預期報酬率， 構建最小二乘法下的回歸方程：

其中，Rit指騰訊控股股票的實際報酬率，Pit指騰訊控股股票當日的收盤價，Pit-1指騰訊控股股票前一日的收盤價，Rmt指市場的日報酬率，MPt指恒生科技指數(shù)當日收盤點位，MPt-1指恒生科技指數(shù)前一日的收盤點位， 通過上述計算可以得到α 和β 的估計值：

隨后將α 和β 的估計值代入， 進而求得騰訊控股在事件窗口期的預期收益率, 計算出每日異常報酬率(AR)和累積異常報酬率(CAR)，從而分析出此次有價證券股利分派對騰訊控股股價的短期影響，計算公式如下：

根據(jù)上述公式與計算方法， 從萬德數(shù)據(jù)庫收集數(shù)據(jù)（估計期和窗口期數(shù)據(jù)） 后運用EXCEL 計算并繪制線性回歸線， 確定線性回歸方程的α 和β 分別為1.0527 和0.0676。

圖3 騰訊控股市場模型線性回歸

經過上述計算確定窗口期騰訊控股的預期收益率ER 公式如下：

ER=1.0527Rmt+0.0676， (t=[-8,8])

根據(jù)wind 數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，以及以上計算出的預期收益率ER 公式可得表4 和圖4：

從表4 和圖4 可以看出， 騰訊控股在事件日的后一天即2021 年12 月23 日的異常收益率達到了5.05%， 并且在窗口期的最后一個交易日2021 年1 月4 日仍保持3.38%的累計超額收益率。 這說明市場短期內將此次有價證券股利分派解讀為騰訊控股的利好，其原因可能在于派息減持可以使原本未以公允價值及股票市價計量的股權投資結轉出巨額的投資收益， 從而使得利潤增加， 提高市場預期。

圖4 有價證券股利分派事件發(fā)生窗口期異常報酬率和累計異常報酬率

表4 騰訊控股2021 年12 月22 日前后8 個交易日各收益率

（二）對同系別公司的連帶影響

騰訊控股此次派息式減持公告公布當日，京東集團開盤暴跌10%，收盤時下跌7.02%。同時，與京東集團同屬騰訊系的港股互聯(lián)網(wǎng)公司美團跌幅-1.65%，拼多多跌幅-1.25%，快手跌幅-3.62%。 顯然此次派息式減持對京東集團及騰訊系互聯(lián)網(wǎng)公司屬于利空信息，投資者擔憂騰訊控股出于反壟斷及自身商業(yè)利益的緣由，將會為更多的公司提供流量賦能，過往騰訊控股加持入股的這些互聯(lián)網(wǎng)公司將不再獨受青睞，過去微信app 流量入口無淘寶，京東app 支付方式無支付寶這種可能會引起反壟斷監(jiān)管處罰的“獨家”合作形式將慢慢消失，騰訊控股的流量服務將會提供給更多的電商行業(yè)從事公司。 在這個“流量為王”的時代，這確實會對騰訊系互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績造成一定的負面影響。

五、案例啟示

經過上述分析可知，騰訊控股采用分派有價證券股利達到了市值管理、柔性減持、迎合監(jiān)管等目標，也對公司市值及同系別公司股價產生了一定的影響。 而有價證券股利在我國A股市場上尚未被有效采用，其原因應該主要集中在：

第一，投資者信息識別偏差。 派發(fā)有價證券股利可能會被投資者理解為上市公司存在現(xiàn)金短缺、回款不正常的問題。 根據(jù)信號傳遞理論，股利政策會對投資者的決策造成一定的影響，因而派發(fā)有價證券股利在此種信息解讀的基礎上，可能會損害公司在投資者心目中的形象。

第二，收益風險較高。 有價證券相比現(xiàn)金股利而言其流動性較低， 若派發(fā)有價證券股利，上市公司里對現(xiàn)金分紅產生的現(xiàn)金流依賴較強的股東，就需要對手中分派的有價證券進行售賣變現(xiàn)，在分派有價證券股利至售賣變現(xiàn)的期間內，需要承擔有價證券市場價格波動的風險。

第三，資產分割難度較大。 如果采用有價證券股利進行股利分派，對于持有上市公司股票數(shù)量較少的散戶而言，容易產生零碎、難以分割的有價證券資產，這提升了保證同股同權的股利分派原則的難度。

第四，政策法規(guī)不健全。 有價證券股利在實務中較為少見， 相關的法律法規(guī)也較為匱乏，目前國家在法律與政策層面，只是沒有明令禁止有價證券股利的使用，但并沒有頒布具體的法律或者政策，用于給上市公司分派有價證券股利提供詳細的指導并進行有效的約束。此外我國資本市場起步較晚，投資者素質良莠不齊， 對上市公司財務政策的解讀并不準確，所以我國A 股上市公司對于采用有價證券股利這種少見的股利分派方式仍保持著謹慎的態(tài)度。

另外，本文的研究結論對政府相關部門及其他有意實施有價證券分派的公司也具有一定的啟示：

一是合理選擇派發(fā)標的。 在對派發(fā)標的的選擇上，騰訊控股選擇了經營情況較好、股票流動性較高、股票價格處于歷史低位的京東集團股票進行派發(fā)， 這體現(xiàn)了對股東利益的尊重。 因為如果選擇經營不善的公司股票，或流動性低的有價證券進行派發(fā)，則更像是拋棄不良資產而非回報公司股東。

二是堅持同股同權的股利派發(fā)原則。 以往分派股利不采用有價證券股利的原因之一在于對有價證券這類財產難以分割，復雜的股權結構也會增加分派股利的難度和成本。 對于無法收取京東集團股份的非合格股東，騰訊控股將負責賣出等額京東集團股票后以派發(fā)現(xiàn)金的方式進行股利分派；對于資產分割產生的零碎股份也會以等額的現(xiàn)金進行股利分派。 上述操作充分體現(xiàn)了對同股同權的股利派發(fā)原則的堅持，值得未來考慮分派有價證券股利的我國A 股上市公司借鑒。

三是選擇合適的分派形式。 我國A 股上市公司在實際的股利分派過程中， 可以根據(jù)自身實際的財務情況、股東訴求、股利政策、戰(zhàn)略目標選擇合適的股利分派形式。 在恰當?shù)臅r間點上， 可以考慮借鑒港股上市公司分派有價證券股利的案例， 實現(xiàn)公司特定的目標。在對有價證券股利的使用節(jié)點上，騰訊控股資產負債表列報的現(xiàn)金儲備體量巨大，可以有效打消投資者對公司財務狀況的顧慮，降低分派有價證券股利可能對公司股價層面上造成的不利影響。 我國A 股上市公司可以借鑒本文案例， 選擇在現(xiàn)金流充裕的情況下分派有價證券股利， 在達到特定戰(zhàn)略目標的同時降低分派有價證券股利可能帶來的不利影響。

四是公司法要關注公司股利分派的多元形式問題。 對非現(xiàn)金股利形式，采取分類規(guī)范策略，增設財產股利分配條款、負債股利分配條款等，以矯正資本市場參與者對公司非現(xiàn)金股利分派的非理性立場。