劉鏈

5月信貸投放改善，有監(jiān)管層積極引導(dǎo)的因素，但因4月疫情導(dǎo)致的悲觀預(yù)期好轉(zhuǎn)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進驅(qū)動的積壓融資需求恢復(fù)，同樣也起到了至關(guān)重要的作用。

展望未來，信貸仍會結(jié)構(gòu)分化，呈現(xiàn)“對公強、零售弱”的格局。在對公方面，基建是穩(wěn)增長的抓手，6月1日召開的國常會提出要調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度，預(yù)計這部分主要投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，也會撬動配套的融資需求。未來企業(yè)中長期貸款有望持續(xù)恢復(fù)。在零售方面，制約因素較多，疫情導(dǎo)致消費恢復(fù)的持續(xù)性仍存疑，并且商品房銷售持續(xù)下滑，按揭貸款增長乏力，仍需更多政策刺激。

2022年以來，信用擴張之路一波三折。年初至今，月度新增信貸社融數(shù)據(jù)基本是起伏波動，當(dāng)月數(shù)據(jù)超出預(yù)期，下月的數(shù)據(jù)往往明顯走弱，同時社融存量增速回升的勢頭也是來回震蕩，這實際上是反映當(dāng)前環(huán)境下，一方面因疫情、俄烏沖突等因素導(dǎo)致內(nèi)生融資需求不斷下滑;另一方面，在逆周期調(diào)節(jié)的政策驅(qū)動下，監(jiān)管層持續(xù)鼓勵金融機構(gòu)增加信用供給;而融資需求與供給的合力在短期時常發(fā)生錯位，導(dǎo)致2022年以來信用擴張之路一波三折，對投資判斷、金融市場的波動也帶來一定的影響。

總體來看，5月金融數(shù)據(jù)改善，是對4月偏弱數(shù)據(jù)的修正，未來信用擴張仍是艱難前行。對銀行股而言，目前估值已經(jīng)處于歷史最低位，疊加市場流動性充裕、資本市場逐步運行平穩(wěn)，銀行板塊再度下行風(fēng)險并不大，具備絕對收益。

5月份新增人民幣貸款大幅同比多增之后，市場比較關(guān)心信貸的可持續(xù)性，下半年信貸景氣度是否會較 4-5 月份明顯回暖，特別是 6月份作為半年末的關(guān)鍵時點，信貸究竟如何？甚至出現(xiàn)了一些傳言過分夸大6月份金融數(shù)據(jù)，光大證券認為這些消息可能都是不正確的。

在分析6月份信貸投放之前，我們首先要介紹一個非常重要的關(guān)鍵詞——“擠水分”，并由此引申出一個“數(shù)學(xué)問題”。

2022年1-5 月份，新增人民幣貸款規(guī)模近11萬億元，同比實現(xiàn)了小幅多增，而2021年同期是處于經(jīng)濟景氣度較高，信貸投放“供需兩旺”時期。在2022年信貸投放總量上并不低的情況下，為何監(jiān)管卻要求銀行進一步加大信貸投放力度，確保信貸增長的穩(wěn)定呢？

事實上，這與2022年整體信貸質(zhì)量不佳有關(guān)。眾所周知，2022年的信貸投放比較突出的特點是供需矛盾比較大，這會造成銀行信貸投放“月初回落、月末沖量”態(tài)勢進一步加深。特別是在臨近月末時點，銀行為滿足央行的狹義信貸指標要求，通過對公短貸、票據(jù)融資、法人透支、福費廷等方式應(yīng)投盡投，在實現(xiàn)信貸規(guī)模上量的同時，也有助于增加月末時點的存款派生，起到了“一舉兩得”的效果。

但這種信貸沖量模式也形成了一些負面影響。一是貸款定價水平出現(xiàn)大幅下行。二是會對后續(xù)月份的信貸增長造成“拖累”。這是因為，虛增信貸期限偏短，若上個月月末大幅沖量，潛藏在信貸數(shù)據(jù)里的“水分”會比較大，跨月之后，這些虛增信貸會在月初集中到期，而新發(fā)放的貸款規(guī)模不足，從而導(dǎo)致上半月信貸數(shù)據(jù)往往出現(xiàn)深度負增長。

更為重要的是，在央行反復(fù)強調(diào)穩(wěn)信貸要求下，考慮到月初到期規(guī)模較大，要想實現(xiàn)既定的信貸增長目標，甚至同比多增，后續(xù)月份的信貸投放要么改善貸結(jié)構(gòu)，拉長久期，使得月內(nèi)分布更加均勻;要么更大力度地在月末沖量，來抵消掉月初集中到期造成的深度負增長。在此情況下，若信貸結(jié)構(gòu)改善程度有限，銀行依然需要通過月末沖量保規(guī)模，這意味著后續(xù)的沖量壓力會越來越大，不排除在后續(xù)非季末月份信貸再度出現(xiàn)類似于2022年 4月份同比大幅少增的情況，這對于穩(wěn)定市場預(yù)期是不利的。

例如：假定T月份新增貸款2萬億元，其中有1萬億元是月末通過虛增沖量上去的，且這些貸款跨月之后面臨集中到期。同時假定2021年T+1月新增貸款是2萬億元。那么2022年T+1月，銀行首先需要新發(fā)放1萬億元貸款予以對沖，進一步還需額外多增加2 萬億元貸款才能實現(xiàn)同比持平。這樣隨著滾動到期規(guī)模的加大，會導(dǎo)致銀行沖量貸款規(guī)模越來越大，加劇信貸管理壓力。

因此，信貸投放的當(dāng)務(wù)之急，不僅需要穩(wěn)總量、實現(xiàn)同比多增，還需要在改善結(jié)構(gòu)方面下功夫，通過拉長久期，多投放長期貸款，實現(xiàn)6-12月份信貸到期的均勻分布和平滑運行，避免持續(xù)出現(xiàn)月初大幅回落，月末再大幅沖高的局面。

根據(jù)光大證券的分析，6月信貸或?qū)⒔?jīng)歷“擠水分”和“沖規(guī)?！眱蓚€階段，實現(xiàn)同比多增較為可期。對6月份信貸投放，我們大體有四個方面的判斷：

第一，月初信貸投放重在“擠水分”。2022年5月份盡管新增人民幣貸款規(guī)模近1.9 萬億元，同比多增約4000億元，主要在于政策驅(qū)動力度較1-4 月更強，使得銀行在月末實現(xiàn)大幅沖量。然而，這些貸款在6月初即面臨集中到期，進而對中上旬信貸數(shù)據(jù)造成負向影響，即6月初信貸投放將面臨“擠水分”的過程，只有讓這些虛增貸款陸續(xù)到期，才能在后續(xù)實現(xiàn)貸款的增長。

第二，新發(fā)放貸款規(guī)?？赡懿⒉坏?。我們觀察到，6月份以來，新增人民幣貸款景氣度依然弱于2021年同期水平，但考慮到月初虛增信貸到期規(guī)模較大，這意味著新發(fā)放的貸款規(guī)模可能并不弱，且較4-5月份有了明顯改善。進入6月中下旬，隨著前期虛增全部到期，屆時新增人民幣貸款規(guī)模數(shù)據(jù)將會出現(xiàn)大幅增長。

第三，貸款結(jié)構(gòu)已現(xiàn)邊際改善跡象。6月份以來，隨著重大基建項目的加快落地，我們觀察到對公貸款景氣度已有所改善，新發(fā)放對公貸款力度和節(jié)奏明顯加快，并在逐步對沖虛增到期規(guī)模，上半月新增對公貸款規(guī)模與2021年同期基本持平。零售方面，按揭貸款增長依然疲軟，料上半月仍處于負增長狀態(tài)，但是信用卡、消費貸受益于銀行大幅降價促營銷、利息減免支出等政策紅利，6月份以來增長情況較好，新增規(guī)模與2021年同期基本持平。

信貸投放的當(dāng)務(wù)之急，不僅需要穩(wěn)總量、實現(xiàn)同比多增，還需要在改善結(jié)構(gòu)方面下功夫。

第四，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率已上行。盡管5月末票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率出現(xiàn)了“翹尾”，預(yù)示著月末信貸存在“冒投”的現(xiàn)象。6月上旬，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率并未如期恢復(fù)至正常水平，1M基本圍繞1%震蕩運行，說明市場買盤力量依然不弱。這既有正常的配置需求，也有在5月下旬“零利率”點位拋售票據(jù)后，跨月“回補”的需求，通過票據(jù)高拋低吸形成了近100BP的利差賺取。但6月中旬以來，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率有反彈之勢，其中1M轉(zhuǎn)貼利率上行至1.5%，這說明隨著前期信貸虛增“水分”逐步被擠干，以及新發(fā)放貸款力度的進一步加大，銀行對于票據(jù)的配置需求有所減弱，新增人民幣貸款數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正之后或已呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢。

綜上分析，6月份信貸投放無論是總量還是結(jié)構(gòu)，都較4-5月份出現(xiàn)了積極變化，且與2021年同期的差距在不斷縮小。展望下半月，預(yù)計新發(fā)放對公貸款和零售非按揭貸款投放有望進一步加速，助力新增人民幣貸款數(shù)據(jù)持續(xù)走高，按揭貸款投放依然偏弱，在此情況下，料6月份新增人民幣貸款實現(xiàn)同比多增較為可期。

對6月份社融，只需重點關(guān)注表內(nèi)融資、政府債券這兩個較為重要的分項即可，其他分項影響均在可預(yù)測范圍內(nèi)。

過去幾個月經(jīng)常出現(xiàn)社融口徑的表內(nèi)融資大幅低于央行口徑的新增貸款，造成對社融數(shù)據(jù)的高估，這主要與非銀貸款和境外人民幣貸款在當(dāng)月增長較多有關(guān)。而6月份這一情況有所不同，回顧過去三年6月份數(shù)據(jù)不難看出，社融口徑表內(nèi)融資往往會高于央行口徑的新增貸款，這是因為6月份作為半年末關(guān)鍵月份，銀行對于非銀貸款投放會比較審慎（占用100%風(fēng)險資產(chǎn)），甚至?xí)霈F(xiàn)負增長，使得我們對表內(nèi)融資分項預(yù)測可以更樂觀一些。

6月份是全年地方政府專項債發(fā)行完畢的截止時點，預(yù)計專項債凈融資規(guī)模維持在 1.5萬億元左右，同比多增約7000億-8000億元。綜合考慮非標融資壓降幅度放緩以及其他分項，光大證券初步預(yù)計6月份新增社融有望達到4.5萬億-5萬億元，增速進一步提升至10.6-10.7%，較5月份改善0.2個百分點左右。