張啟堯 胡思雨

4月27日至6月底，相比于“跌跌不休”的美股，萬得全A累計上漲24%，走出一輪強勢的獨立行情。以史為鑒，通過深度復(fù)盤3輪中美股市的背離周期，我們總結(jié)出歷次中美股市分化的深層次原因，并對后續(xù)A股“一枝獨秀”的持續(xù)性進行研判。

中國經(jīng)濟從衰退到復(fù)蘇，美國經(jīng)濟從過熱到衰退，中美經(jīng)濟周期持續(xù)錯位。1998-2000年，為維穩(wěn)經(jīng)濟為主，我國央行持續(xù)降息、政府采取寬松的財政政策，而美國則是給經(jīng)濟“降溫”，美聯(lián)儲多次加息。在方向截然不同的政策催化下，我國經(jīng)濟開始溫和復(fù)蘇，2000年GDP增速重回8%以上，而美國經(jīng)濟則筑頂回落，即使后續(xù)美聯(lián)儲和白宮再度放松，美國經(jīng)濟也“難有起色”，GDP同比從2000Q2的5.2%跌至2001Q4的0.2%。

A股“戴維斯雙擊”vs美股“戴維斯雙殺”。盈利層面上，經(jīng)濟周期錯位導(dǎo)致企業(yè)盈利周期錯位，2000年至2001Q3，中國經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，對應(yīng)A股歸母凈利潤增速整體中樞上移，而彼時美國經(jīng)濟增長動能持續(xù)放緩，對應(yīng)美股盈利預(yù)期和實際凈利潤增速均處于下滑通道。估值層面上，中國流動性環(huán)境寬松催化A股估值上漲，而身處歷史高位的美股估值則先后受到流動性收緊和悲觀盈利預(yù)期的壓制。

中國的刺激政策更加“一錘定音”，對市場信心的修復(fù)作用更為強烈。對比2008年11月左右中美出臺的政策來看，“四萬億計劃”或?qū)?jīng)濟改善的作用更為直接和有效。美聯(lián)儲于08年11月25日推出的QE主要包含的是對地產(chǎn)相關(guān)債券的購買，對經(jīng)濟直接的促進作用不夠顯著，此外，時任美財長的保爾森在向眾議院金融服務(wù)委員會作證時稱：“聯(lián)邦政府推出TARP計劃的目的是穩(wěn)定金融市場和信貸流，而并非刺激經(jīng)濟或幫助經(jīng)濟復(fù)蘇”。

中國經(jīng)濟和企業(yè)盈利基本面領(lǐng)先美國經(jīng)濟和美股出現(xiàn)改善的拐點。宏觀層面上，從GDP同比來看，中國的復(fù)蘇拐點領(lǐng)先美國一個季度、且修復(fù)力度也相對更強;從PMI數(shù)據(jù)來看，由于大規(guī)模的刺激政策出臺更早，中國PMI于2008年12月觸底回升，領(lǐng)先美國制造業(yè)PMI一個月，修復(fù)斜率同樣更為陡峭。微觀層面上，A股營收和歸母凈利潤增速的拐點出現(xiàn)于2009Q1，而標(biāo)普500營收和歸母凈利潤增速的拐點則出現(xiàn)于2009Q4和Q3。

2013年底-2015年，中美政策周期顯著分化，中國放松、美國收緊。所處經(jīng)濟周期中的不同位置導(dǎo)致了中美制定政策的出發(fā)點相差甚遠。美國方面，為應(yīng)對逐漸過熱的經(jīng)濟，美聯(lián)儲剛結(jié)束QE3，并逐漸開始向市場釋放加息的信號。中國方面，隨著經(jīng)濟下行壓力較大，中央政策定調(diào)轉(zhuǎn)松，央行多次降息降準(zhǔn)。

在企業(yè)盈利增速均處于震蕩下行的階段時，“內(nèi)松外緊”的流動性環(huán)境使中美兩國股市估值擴張的幅度“相差甚遠”。拆分估值與盈利來看，估值漲幅的分化是導(dǎo)致本輪中美股市顯著背離的核心原因。2014Q1-2015Q1，A股與標(biāo)普500利潤增速的絕對值和走勢較為相似。但是錯位的貨幣政策導(dǎo)致中美股市估值顯著分化，2014年7月至2015年6月，上證指數(shù)PE_TTM由9.1上漲近1.5倍至22.5，而同期標(biāo)普500的動態(tài)市盈率漲幅僅為8.7%。

資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理

中美經(jīng)濟和政策周期的錯位或是中美股市分化的重要原因。政策方面，中國政策均處于放松階段，而美國放松更滯后或者正處于收緊階段。宏觀經(jīng)濟方面，過去三輪A股的獨立行情發(fā)生于中國復(fù)蘇vs美國衰退、中國經(jīng)濟先于美國復(fù)蘇、中國經(jīng)濟增速回落vs美國經(jīng)濟逐季走強。政策和經(jīng)濟周期的錯位代表中美股市估值和盈利的分化。

對比來看，本輪A股跑贏美股的宏觀和政策背景較為類似2000年9月-2001年6月的A股獨立行情：

（1）政策方面，中央出臺多項積極的財政政策、央行降準(zhǔn)降息，美聯(lián)儲則堅決收緊，甚至單次加息75bp;

（2）經(jīng)濟方面，中國逐步走出疫情砸的“深坑”，經(jīng)濟從衰退向復(fù)蘇過度，美國經(jīng)濟增長逐季放緩，通脹則處于近40年的高位，“滯脹”特征明顯，后續(xù)甚至存在陷入衰退的可能性。

向后看，“內(nèi)松外緊”的政策周期和錯位的中美經(jīng)濟周期或使中國股市的估值與盈利具備更強勁的支撐，A股的獨立行情有望繼續(xù)演繹。

政策：中國方面，中央決策層維穩(wěn)經(jīng)濟的態(tài)度明顯，持續(xù)出臺穩(wěn)增長的相關(guān)政策，疊加相對可控的通脹壓力不會對貨幣政策形成制約，國內(nèi)流動性環(huán)境大概率將維持寬松;美國方面，高企的通脹壓力逼迫美聯(lián)儲維持鷹派，市場預(yù)期今年FED還將繼續(xù)加息175-200bp，疊加進行中的縮表，預(yù)期年底前美國難以放緩收緊的腳步，海外流動性壓力相對較大。

宏觀經(jīng)濟：中國方面，隨著上海疫情得到控制、復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進，疊加中央不斷出臺多項提振經(jīng)濟的政策，從擁堵延時指數(shù)和PMI等高頻、領(lǐng)先數(shù)據(jù)來看，疫情對經(jīng)濟沖擊較大的時期大概率已經(jīng)過去，往后中國基本面有望加速復(fù)蘇;美國方面，在聯(lián)儲持續(xù)收緊、通脹高企、消費動力回落的背景下，美國經(jīng)濟下行壓力較大，甚至存在衰退的概率。

估值：中國方面，國內(nèi)流動性環(huán)境對A股估值的制約較小，疊加A股逐漸對美債利率“脫敏”，A股估值有望繼續(xù)修復(fù);美國方面，上行或高位震蕩的美債利率對美股的壓制作用較為明顯，疊加美股中權(quán)重較高的科技板塊估值相對較高，后續(xù)或繼續(xù)面臨較大的下行壓力。

盈利：中國方面，二季度大概率將是A股的“業(yè)績底”，下半年A股業(yè)績有望快速回暖，截止6月30日，Wind一致預(yù)期下萬得全A和創(chuàng)業(yè)板指2022年凈利潤同比增長23.6%、44.5%，較2021年明顯上升;美國方面，截止6月30日，factset一致預(yù)期下，標(biāo)普500和納指2022年EPS同比增長10.3%、6.5%，較2021年大幅回落，此外，從下調(diào)盈利預(yù)期的分析師數(shù)量占比來看，市場對美股的盈利前景較為悲觀。