何 涌 劉思敏

內(nèi)容提要：本文基于中國2013—2019年非金融類上市企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)，采用有調(diào)節(jié)的中介模型研究金融科技與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響程度、作用機(jī)制以及結(jié)構(gòu)特征。實(shí)證結(jié)果表明：金融科技可有效促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，融資約束是金融科技促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的重要中介。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在調(diào)節(jié)金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)影響的過程中存在兩種相悖的動(dòng)機(jī)，即“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”和“投資效應(yīng)”。而研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在其中主要起到了“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”的作用，從而削弱了金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的激勵(lì)作用。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在調(diào)節(jié)“金融科技—融資約束—企業(yè)成長(zhǎng)”的前半段路徑中起到的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”作用要大于調(diào)節(jié)后半段路徑中的“投資效應(yīng)”。本文拓展了金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)影響的研究，豐富了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)。同時(shí)，本文的研究結(jié)論為金融科技發(fā)展的優(yōu)化、實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)以及理性認(rèn)識(shí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)視角下金融科技驅(qū)動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)的資源配置過程提供了可靠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策建議。

一、問題提出

企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，其健康成長(zhǎng)對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及社會(huì)進(jìn)步具有重大貢獻(xiàn)。但是在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的當(dāng)下，企業(yè)本身面臨著巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及融資約束，這在一定程度上制約著企業(yè)的成長(zhǎng)，削弱了企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的空間[1-2]。新時(shí)代下，云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等新型科技與金融深度耦合，催生了以金融科技為代表的新興金融業(yè)態(tài)。金融科技的出現(xiàn)為緩解企業(yè)融資約束提供了重要契機(jī)[3-5]。金融科技作為傳統(tǒng)金融體系的重要補(bǔ)充部分，具有普惠性[6]與重塑性[7]的特征。金融科技通過發(fā)揮資源配置功能為實(shí)體企業(yè)注入資金支持，為企業(yè)的發(fā)展提供了先決條件[8]。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來源于不斷變化的環(huán)境，并加劇了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的不確定性[9]。伴隨著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不可避免地和企業(yè)各種要素交互作用從而對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生影響。金融科技為緩解企業(yè)融資約束、豐裕企業(yè)資源帶來了新契機(jī)，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在影響企業(yè)調(diào)配資源時(shí)，存在“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”和“投資效應(yīng)”兩種相悖動(dòng)機(jī)[10-11]?！邦A(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，其面臨的外部不確定性較高，企業(yè)偏向于將資金作為預(yù)防儲(chǔ)蓄以抵擋外部不確定性的沖擊[12]?！巴顿Y效應(yīng)”動(dòng)機(jī)是指高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，多服從于流動(dòng)性資產(chǎn)的狀況，當(dāng)企業(yè)流動(dòng)性資產(chǎn)狀況得到改善時(shí)，企業(yè)偏向于將資金進(jìn)行投資以獲取超額利潤(rùn)[13]。從金融科技與企業(yè)成長(zhǎng)的視角來看，若企業(yè)配置資源的動(dòng)機(jī)是“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”，則金融科技帶入企業(yè)的資源將用于平滑企業(yè)資金，減少企業(yè)發(fā)展資金的提供，從而削弱了金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的推動(dòng)作用。若企業(yè)配置資源的動(dòng)機(jī)是“投資效應(yīng)”，則金融科技帶入企業(yè)的資源將用于企業(yè)成長(zhǎng)的投資，從而加強(qiáng)了金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的推動(dòng)作用。

基于上述研究，本文將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)演化過程聚集到“金融科技—融資約束—企業(yè)成長(zhǎng)”這一具體路徑，試圖探析經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)效應(yīng)為何最終表現(xiàn)出“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”或者“投資效應(yīng)”。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在調(diào)節(jié)前半段路徑與后半段路徑的機(jī)理是否一致？如果不一致，前半段路徑的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)效應(yīng)是否強(qiáng)勢(shì)于后半段路徑？區(qū)別于以往單一視角下的研究，本文基于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和金融科技內(nèi)外部雙重視角，不僅研究經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在影響金融科技促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)制中展現(xiàn)的是促進(jìn)(投資效應(yīng))還是抑制(預(yù)防性儲(chǔ)蓄)作用，更進(jìn)一步探究展現(xiàn)為促進(jìn)或抑制作用更深層次的原因，即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在調(diào)節(jié)“金融科技—融資約束—企業(yè)成長(zhǎng)”前半段路徑與后半段路徑的機(jī)理，為明確金融科技作用于企業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)制提供新視角。同時(shí)，本文從金融科技與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)外部雙重視角完善企業(yè)成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素研究，為金融科技更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)金融科技與企業(yè)深度融合提供一定的借鑒意義。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)企業(yè)成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素

企業(yè)成長(zhǎng)一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn)。目前學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的研究大多集中在兩個(gè)方面。一是企業(yè)成長(zhǎng)的特征，企業(yè)成長(zhǎng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，不僅僅是企業(yè)量的擴(kuò)張，更應(yīng)該是質(zhì)的變化[14]，漸進(jìn)式成長(zhǎng)與突變式成長(zhǎng)是企業(yè)成長(zhǎng)的兩種演變模式[15]。二是影響企業(yè)成長(zhǎng)的動(dòng)力因素，現(xiàn)有企業(yè)成長(zhǎng)的研究主要基于企業(yè)內(nèi)生成長(zhǎng)理論和企業(yè)外生成長(zhǎng)理論展開。企業(yè)內(nèi)生成長(zhǎng)理論認(rèn)為企業(yè)主要依靠?jī)?nèi)部所擁有的資源來推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)，基于此，不少學(xué)者研究了公司治理水平[16]、企業(yè)規(guī)模[17]、融資約束[2]、企業(yè)家才能[18]等企業(yè)內(nèi)部獨(dú)有特征對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。以企業(yè)外生成長(zhǎng)理論作為支撐，大量學(xué)者研究經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境[19]、國家政策[20]、貿(mào)易自由化[21]等外界因素對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。

(二)金融科技與企業(yè)成長(zhǎng)

金融科技的出現(xiàn)催生了一系列新興金融業(yè)態(tài)，改變了企業(yè)傳統(tǒng)發(fā)展態(tài)勢(shì)。從金融科技對(duì)企業(yè)的直接影響來看，大多數(shù)研究認(rèn)為金融科技對(duì)企業(yè)的各個(gè)方面具有正向效應(yīng)。如金融科技有助于推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新[22-23]、抑制企業(yè)違規(guī)操作[24]、緩解企業(yè)融資約束[3,25]以及驅(qū)動(dòng)企業(yè)去杠桿率[26]等。這些研究也是從企業(yè)成長(zhǎng)的各個(gè)維度來闡明金融科技的作用，同時(shí)也為研究金融科技與企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)系奠定了基石。由此，在上述研究基礎(chǔ)之上，開始有一些學(xué)者涉足金融科技與企業(yè)成長(zhǎng)關(guān)系間的研究。比如，汪洋等(2020)、吳傳琦和張志強(qiáng)(2021)提出金融科技有助于推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)[27-28]。

從金融科技影響企業(yè)的作用機(jī)制來看，張斌彬等(2020)提出金融科技主要通過降低企業(yè)融資約束、提升內(nèi)部控制水平來驅(qū)動(dòng)企業(yè)去杠桿[26]。李春濤等(2020)提出金融科技可以通過提高地方政府稅收返還水平以及緩解企業(yè)融資約束而提高企業(yè)創(chuàng)新水平[23]。宋敏等(2021)認(rèn)為金融科技提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率主要通過緩解企業(yè)融資約束以及加快信貸資源配置效率來實(shí)現(xiàn)[29]。牟衛(wèi)衛(wèi)和劉克富(2021)認(rèn)為金融科技可以通過降低信息不對(duì)稱來增加企業(yè)違規(guī)成本，以及通過緩解企業(yè)融資約束來降低企業(yè)違規(guī)動(dòng)機(jī)，從而有效抑制企業(yè)違規(guī)操作[24]。

綜上所述，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)成長(zhǎng)的內(nèi)外部驅(qū)動(dòng)因素研究已經(jīng)較為完備，而金融科技作為依托科技賦能金融的新鮮事物，研究其與企業(yè)成長(zhǎng)關(guān)系的視角還較為單一。且相關(guān)研究也主要通過金融科技結(jié)合銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)[27]、社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)和地區(qū)市場(chǎng)化環(huán)境的差異[28]等外部宏觀因素來綜合探討對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的作用機(jī)制，尚缺乏金融科技與企業(yè)內(nèi)部微觀因素交互作用對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)影響的研究。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作為影響企業(yè)資源調(diào)配的重要影響因素之一，王竹泉等(2017)認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)應(yīng)配置穩(wěn)定的營(yíng)運(yùn)資本替代高風(fēng)險(xiǎn)的資金來源[9]；李博陽等(2019)認(rèn)為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)會(huì)將資金留存在企業(yè)，起到“蓄水池”的作用，以抵抗外界不確定性的干擾[12]；鄒靜嫻等(2020)提出經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出更保守的投資和負(fù)債決策，會(huì)減少短期債務(wù)的持有[30]?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的研究雖然已經(jīng)較為成熟，但是忽視了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與金融科技共同作用對(duì)資源的調(diào)配過程的影響機(jī)制。此外，金融科技對(duì)企業(yè)中介機(jī)制的探索雖然隨研究對(duì)象的不同而各有差異，但是普遍都存在一個(gè)共同的交集，即通過緩解企業(yè)融資約束這一渠道來賦能企業(yè)?？梢姡档推髽I(yè)融資約束是金融科技賦能企業(yè)不可忽視的一環(huán)。因此，本文將金融科技與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)納入同一研究框架，討論二者之間的內(nèi)在關(guān)系對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，同時(shí)將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)演化過程集聚到“金融科技—融資約束—企業(yè)成長(zhǎng)”這一具體路徑，深入剖析當(dāng)企業(yè)面臨不同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)影響的內(nèi)在機(jī)制。

本文的主要邊際貢獻(xiàn)在于：(1)在金融科技影響企業(yè)成長(zhǎng)的基準(zhǔn)模型之上，引入交互項(xiàng)構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，考察經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融科技與企業(yè)成長(zhǎng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以明確經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在影響金融科技與企業(yè)成長(zhǎng)之間關(guān)系時(shí)表現(xiàn)出的是“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”還是“投資效應(yīng)”；(2)通過理論和實(shí)證研究明確了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在調(diào)節(jié)前半段和后半段路徑時(shí)不同的資源配置動(dòng)機(jī)，從而剖析出最終展現(xiàn)為促進(jìn)(投資效應(yīng))或抑制(預(yù)防性儲(chǔ)蓄)作用深層次的原因，同時(shí)為理性認(rèn)識(shí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)視角下金融科技驅(qū)動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)的資源配置過程提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)金融科技、融資約束與企業(yè)成長(zhǎng)

金融環(huán)境是指金融業(yè)的發(fā)展程度以及提供服務(wù)的水平，并以此為基礎(chǔ)為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供支撐[31]。大量研究表明，企業(yè)的成長(zhǎng)與金融發(fā)展水平緊密相關(guān)，相同特征的企業(yè)面對(duì)不同金融發(fā)展環(huán)境時(shí)，會(huì)通過適當(dāng)調(diào)整其經(jīng)營(yíng)模式，最終影響企業(yè)成長(zhǎng)水平[32]。拉詹和津加萊斯(Rajan & Zingales,1998)基于跨國數(shù)據(jù)研究企業(yè)成長(zhǎng)與金融發(fā)展水平的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在金融市場(chǎng)更為發(fā)達(dá)的國家，企業(yè)依賴金融發(fā)展的紅利，更好地實(shí)現(xiàn)了企業(yè)成長(zhǎng)[33]。而金融科技的出現(xiàn)顛覆了傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)，具有資源配置效應(yīng)以及創(chuàng)新效應(yīng)。資源配置效應(yīng)主要體現(xiàn)在減少信息不對(duì)稱、降低交易成本、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力等方面；創(chuàng)新效應(yīng)主要體現(xiàn)在變革生產(chǎn)技術(shù)、擴(kuò)大服務(wù)范圍、新的經(jīng)濟(jì)范式[8]。可以看出，金融科技具有顯著優(yōu)勢(shì)，能有效推動(dòng)金融環(huán)境的進(jìn)一步優(yōu)化，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：金融科技能夠促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。

企業(yè)成長(zhǎng)的基礎(chǔ)不僅來源于企業(yè)積累的內(nèi)部資源，還源于企業(yè)獲取、整合外部資源的能力，企業(yè)可以通過不斷地優(yōu)化企業(yè)資源結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)資源利用效率，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展[34]。融資約束的緩解被證明是促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的重要渠道[19]。由于企業(yè)內(nèi)部資源有限，企業(yè)要想獲得長(zhǎng)足的發(fā)展，必將從企業(yè)外部獲得資源。但是在傳統(tǒng)的金融借貸模式中，由于信息不對(duì)稱、資金成本高等因素，企業(yè)獲得外源資金的難度較大。李潔等(2016)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)資源較為匱乏，特別是資金不足以支撐企業(yè)運(yùn)營(yíng)的時(shí)候，企業(yè)的成長(zhǎng)也會(huì)受到制約[2]。而金融科技的出現(xiàn)為企業(yè)提供資金支持，緩解企業(yè)融資約束提供了新契機(jī)。一方面，金融科技可以服務(wù)“長(zhǎng)尾群體”[35-36]。金融科技利用數(shù)字技術(shù)發(fā)揮包容性,通過服務(wù)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)上面臨金融排斥的大量小而散的“長(zhǎng)尾群體”，提升金融資源配置效率，緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)發(fā)展提供有效資金支持，從而促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)[37]。另一方面，金融科技可以降低借貸雙方的信息不對(duì)稱[8,38]。金融科技利用數(shù)字技術(shù)多維度、動(dòng)態(tài)化地獲取借貸雙方的行為數(shù)據(jù)，為投資者提供真實(shí)可靠信息的同時(shí)也提高了投資者的投資信心，從而為企業(yè)提供長(zhǎng)期可靠的資金，最終促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)。金融科技促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的作用機(jī)制如圖1所示。因此，本文提出假設(shè)：

圖1 金融科技影響企業(yè)成長(zhǎng)作用機(jī)制

假設(shè)2：金融科技可以通過降低企業(yè)融資約束來推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)。

(二)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)直接效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作用機(jī)制：基于“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”假說

企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能影響金融科技與企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系?；凇邦A(yù)防性儲(chǔ)蓄”假說，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高的企業(yè)，由于其利潤(rùn)的不確定性高且其破產(chǎn)概率也高，企業(yè)從商業(yè)銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲得的信貸支持成本也就越高，企業(yè)將減少高成本的資金獲取[9,39]。而金融科技為企業(yè)帶來了低成本的資金支持，但企業(yè)如果面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的資金更多地將用于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，即防止企業(yè)現(xiàn)金流的不確定性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成的不利影響[40-41]。李博陽等(2019)提出企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小會(huì)影響企業(yè)資金的調(diào)配過程。在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，企業(yè)偏向于將資金用于買入或賣出金融資產(chǎn)，達(dá)到控制、穩(wěn)定和平緩企業(yè)資金水平的作用，來阻擋外部不確定性的沖擊[12]。綜上所述，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，金融科技為企業(yè)提供低成本的資金支持時(shí)，企業(yè)會(huì)將大部分資金進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄，從而減少了企業(yè)用于提高自身經(jīng)營(yíng)效率、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模等資金的投入，因此，在一定程度上削弱了金融科技推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)的效果。基于此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3a：企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越強(qiáng)，金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的推動(dòng)效應(yīng)會(huì)削弱。

2.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作用機(jī)制：基于“投資效應(yīng)”假說

基于“投資效應(yīng)”假說，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高的企業(yè)，大多數(shù)是處于成長(zhǎng)期的新興企業(yè)，成長(zhǎng)期的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與其余企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有很大的不同，企業(yè)的投資決策將更多地服從于企業(yè)流動(dòng)性資產(chǎn)的狀況[13]。金融科技為企業(yè)帶來了低成本的資金支持，使企業(yè)流動(dòng)性狀況得到改善。因而管理層將擴(kuò)大企業(yè)投資，加大提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模資金的投入，因此，在一定程度上增強(qiáng)了金融科技推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)的效果?；诖?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3b：企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越強(qiáng)，金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的推動(dòng)效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)。

(三)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)“金融科技—融資約束”“融資約束—企業(yè)成長(zhǎng)”前后兩段路徑也可能存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。在前半段“金融科技—融資約束”路徑中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的提高會(huì)加大企業(yè)融資約束的程度，而金融科技發(fā)揮普惠性，不可避免地與微觀企業(yè)發(fā)生相互作用。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，企業(yè)會(huì)將更多的資金用于儲(chǔ)蓄[12,42]，以平滑、穩(wěn)定企業(yè)資金，起到“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”的作用，進(jìn)而抑制了金融科技緩解企業(yè)融資約束程度。在后半段“融資約束—企業(yè)成長(zhǎng)”路徑中，李潔等(2016)提出融資約束會(huì)顯著抑制企業(yè)成長(zhǎng)[2]。而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)大部分都是處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，成長(zhǎng)期的企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)與普通企業(yè)具有顯著差異，其追逐利潤(rùn)最大化的動(dòng)機(jī)會(huì)愈加強(qiáng)烈[12]，因而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在調(diào)節(jié)后半段路徑中主要起到“投資效應(yīng)”。因此，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減弱融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的抑制作用。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)機(jī)制如圖2所示。基于此，本文提出假設(shè)：

圖2 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)作用

假設(shè)4a：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在金融科技促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的前半段路徑中具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增強(qiáng)削弱了金融科技對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用。

假設(shè)4b：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在金融科技促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的后半段路徑中具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增強(qiáng)削弱了融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的抑制作用。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源及處理

本文選取2013—2019年上市企業(yè)作為初始樣本，剔除金融行業(yè)、ST、*ST和PT類公司，同時(shí)剔除樣本研究變量嚴(yán)重缺失的企業(yè)。同時(shí)，為了避免極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理，最終得到11 597個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫，金融科技指數(shù)來源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心[43]。

(二)模型構(gòu)建與說明

1.金融科技、融資約束與企業(yè)成長(zhǎng)的模型構(gòu)建

本部分檢驗(yàn)金融科技(lnindex_aggregate)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)(growth)的直接影響，并通過溫忠麟和葉寶娟(2014)[44]提出的三步法驗(yàn)證融資約束(kz)在金融科技影響企業(yè)成長(zhǎng)過程中的中介效應(yīng)。

第一步，檢驗(yàn)金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)影響的直接效應(yīng)：

growthi，t=β0+β1lnindex_aggregatei，t+β2controlsi，t+β3firmi+β4yeart+εi，t

(1)

第二步，檢驗(yàn)金融科技對(duì)融資約束的影響：

kzi，t=ω0+ω1lnindex_aggregatei，t+ω2controlsi，t+ω3firmi+ω4yeart+εi，t

(2)

第三步，構(gòu)建融資約束的中介效應(yīng)模型，檢驗(yàn)融資約束的中介效應(yīng)：

growthi，t=π0+π1lnindex_aggregatei，t+π2kzi，t+π3controlsi，t+π4firmi+π5yeart+εi，t

(3)

如果ω1π2的符號(hào)與π1一致，則說明融資約束在金融科技影響企業(yè)成長(zhǎng)中起到正向中介效應(yīng)，反之，起到負(fù)向中介效應(yīng)。

2.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)直接效應(yīng)的模型構(gòu)建

本部分檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(risk1)調(diào)節(jié)金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，為了避免多重共線性對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文將金融科技和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行中心化處理得到了兩者的交互項(xiàng)(lnindex_aggregate×risk1)，以反映金融科技與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的共同作用對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響效應(yīng)：

growthi，t=γ0+γ1lnindex_aggregatei，t+γ2risk1it+γ3lnindex_aggregate×risk1i，t+

γ4controlsi，t+γ5firmi+γ6yeart+εi，t

(4)

3.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)中介效應(yīng)的模型構(gòu)建

根據(jù)溫忠麟和葉寶娟(2014)[45]的研究進(jìn)一步構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型，驗(yàn)證經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)“金融科技—融資約束”和“融資約束—企業(yè)成長(zhǎng)”前后兩段路徑的調(diào)節(jié)作用：

kzi，t=κ0+κ1lnindex_aggregatei，t+κ2risk1i，t+κ3lnindex_aggregatei，t×risk1i，t+κ4controlsi，t+

κ5firmi+κ6yeart+εi，t

(5)

growthi，t=τ0+τ1lnindex_aggregatei，t+τ2risk1i，t+τ3lnindex_aggregatei，t×risk1i，t+

τ4kzi，t+τ5kzi，t×risk1i，t+τ6controlsi，t+τ7firmi+τ8yeart+εi，t

(6)

其中，模型(5)檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)“金融科技—融資約束”的調(diào)節(jié)作用，κ3顯著代表經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)前半段路徑具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。模型(6)檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)“融資約束—企業(yè)成長(zhǎng)”的調(diào)節(jié)作用，τ5顯著代表經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)后半段路徑具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

(三)關(guān)鍵變量度量

1.被解釋變量

企業(yè)成長(zhǎng)，借鑒方芳和蔡衛(wèi)星(2016)[46]、盛斌和毛其淋(2015)[21]的研究,本文采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來衡量企業(yè)成長(zhǎng)。

2.解釋變量

金融科技，參考吳傳琦和張志強(qiáng)(2021)[28]的研究，本文采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的“數(shù)字普惠金融指數(shù)”來衡量金融科技的發(fā)展水平。該指數(shù)涵蓋全國31個(gè)省份(不包括香港、澳門、臺(tái)灣)、337個(gè)地級(jí)市，全面收集了金融科技數(shù)據(jù)，指標(biāo)來源可靠。同時(shí),本文還采用金融科技使用深度、覆蓋廣度兩個(gè)子指標(biāo)研究金融科技影響企業(yè)成長(zhǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征。

3.中介變量

融資約束，本文采用卡普蘭-津加萊斯(kz)指數(shù)測(cè)度融資約束，該指數(shù)采用多指標(biāo)法全面衡量企業(yè)面臨的融資約束，被廣泛應(yīng)用于測(cè)度企業(yè)融資約束水平。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，參考廖理等(2009)[47]、王竹泉等(2017)[9]的研究，本文利用過去三年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的標(biāo)準(zhǔn)離差率來衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(risk1)；同時(shí)，本文還采用第t-4年至t-1年(四年)的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率標(biāo)準(zhǔn)差的累積分布概率(risk2)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)中經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的替代變量，其中標(biāo)準(zhǔn)離差率等于變量的標(biāo)準(zhǔn)差除以其均值，risk1和risk2的值越大表明企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。

5.控制變量

根據(jù)已有研究，本文選取企業(yè)規(guī)模(size)、托賓Q值(tq)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)、資產(chǎn)負(fù)債率(loar)、第一大股東持股比例(Top1)、賬面市值比(BM)等作為控制變量。

具體的變量定義如表1所示。

表1 變量說明

表1(續(xù))

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，企業(yè)成長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.459，可以看出樣本企業(yè)之間成長(zhǎng)性的差異較大。同時(shí)，金融科技的均值與中值差異較小，但從最小值與最大值的數(shù)值來看，各個(gè)省份的金融科技發(fā)展程度具有一定的差距。并且從金融科技的覆蓋廣度以及使用深度兩個(gè)子指標(biāo)的數(shù)據(jù)也可以看出各省份金融科技發(fā)展的差距。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證分析

(一)基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)：金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響及其中介效應(yīng)

本部分檢驗(yàn)金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的直接影響效應(yīng)以及“金融科技—融資約束—企業(yè)成長(zhǎng)”這一路徑是否成立，實(shí)證結(jié)果如表3所示。列(1)為加入控制變量時(shí)金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，實(shí)證結(jié)果表明，金融科技顯著推動(dòng)了企業(yè)成長(zhǎng)。由此假設(shè)1得以驗(yàn)證。在控制其他相關(guān)因素前提下，金融科技影響企業(yè)成長(zhǎng)的系數(shù)β1=0.449，在5%的置信水平上顯著為正，表明金融科技能夠在一定程度上賦予企業(yè)活力，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。同時(shí)，通過列(2)的回歸結(jié)果可知，金融科技的系數(shù)顯著為負(fù)，表明金融科技可以緩解企業(yè)融資約束。列(3)中的融資約束系數(shù)顯著為負(fù)，表明融資約束抑制了企業(yè)成長(zhǎng)。同時(shí)，列(3)中融資約束系數(shù)與列(2)中金融科技系數(shù)的乘積ω1π2與列(3)中金融科技系數(shù)π1符號(hào)方向一致，說明融資約束在金融科技影響企業(yè)成長(zhǎng)中發(fā)揮正向中介效應(yīng)，因此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。進(jìn)一步，計(jì)算融資約束中介占比ω1π2/β1=0.090 3/0.359=25.15%，表明融資約束的緩解是金融科技推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)不可忽視的渠道之一。

表3 直接效應(yīng)與中介效應(yīng)檢驗(yàn)

(二)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)直接效應(yīng)檢驗(yàn)

表4列(1)檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)直接效應(yīng)的影響。回歸結(jié)果顯示，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與金融科技的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，與金融科技系數(shù)符號(hào)相反，說明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)削弱了金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的正向影響效應(yīng)。即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)會(huì)偏向于將資金用于預(yù)防性儲(chǔ)蓄以應(yīng)對(duì)外部的不確定性，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在金融科技和企業(yè)成長(zhǎng)中主要起到“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3a得到驗(yàn)證。

2.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本文采用面板數(shù)據(jù)的LSDV方法進(jìn)行系數(shù)估計(jì)，所有個(gè)體維度上不隨時(shí)間變動(dòng)或者時(shí)間維度上不隨個(gè)體變動(dòng)的因素均通過設(shè)置虛擬變量加入到模型中，因此實(shí)際估計(jì)的模型為：

表4列(2)與列(3)分別檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)“金融科技—融資約束”和“融資約束—企業(yè)成長(zhǎng)”兩段中介路徑的調(diào)節(jié)效應(yīng)。列(2)中經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與金融科技的交互項(xiàng)系數(shù)為正，與金融科技系數(shù)方向相反，說明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在前半段路徑中發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用。即隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的提升，企業(yè)的資源配置的動(dòng)機(jī)主要是“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”，將資金用于平滑資金、對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)，從而削弱了金融科技對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)，假設(shè)4a得到驗(yàn)證。同時(shí)，列(3)回歸結(jié)果顯示，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與融資約束的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，與融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響系數(shù)符號(hào)相反，即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。表明隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的提升，企業(yè)的資金配置的動(dòng)機(jī)主要是“投資效應(yīng)”，企業(yè)偏向于將資金用于投資以獲取超額收益，從而緩解了企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的抑制效應(yīng)，假設(shè)4b得到驗(yàn)證。

表4 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

(三)金融科技細(xì)分維度回歸結(jié)果

1.金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)直接效應(yīng)檢驗(yàn)

借鑒唐松等(2020)[48]的研究，本文將普惠金融指數(shù)分解為覆蓋廣度與使用深度兩個(gè)維度，來研究金融科技作用于企業(yè)成長(zhǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征。覆蓋廣度是從金融科技的服務(wù)人員覆蓋面出發(fā)衡量其發(fā)展程度，而使用深度是從金融科技服務(wù)類型覆蓋面出發(fā)衡量其發(fā)展程度。表5、表6的列(1)分別報(bào)告了企業(yè)成長(zhǎng)對(duì)金融科技的覆蓋廣度以及使用深度的回歸結(jié)果，系數(shù)均在5%的置信水平上顯著為正，說明金融科技兩個(gè)維度的發(fā)展均有利于企業(yè)長(zhǎng)足的發(fā)展。

2.金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本部分利用三步法分維度進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，表5、表6的列(2)和列(3)分別報(bào)告了金融科技覆蓋廣度和使用深度對(duì)中介模型檢驗(yàn)結(jié)果，回歸結(jié)果表明，金融科技覆蓋廣度和使用深度的提高，將顯著提高企業(yè)吸納資金、緩解企業(yè)融資約束的能力，從而推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)。

表5 金融科技細(xì)分維度——覆蓋廣度

表6 金融科技細(xì)分維度——使用深度

3.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表7和表8分別報(bào)告了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)金融科技覆蓋廣度以及使用深度影響企業(yè)成長(zhǎng)的回歸結(jié)果。列(1)檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融科技影響企業(yè)成長(zhǎng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，從中可以看出，無論是覆蓋廣度還是使用深度，其交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)且與金融科技子維度系數(shù)符號(hào)相反。表明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)金融科技的覆蓋廣度和使用深度對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，同時(shí)也進(jìn)一步說明高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)在配置企業(yè)資源的過程中，“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)占據(jù)主導(dǎo)地位。列(2)檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融科技影響企業(yè)成長(zhǎng)前后兩段路徑的調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸結(jié)果也與基準(zhǔn)回歸保持一致，證明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在調(diào)節(jié)前半段路徑中表現(xiàn)的是“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)，而在調(diào)節(jié)后半段路徑中表現(xiàn)的是“投資效應(yīng)”，進(jìn)一步說明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 金融科技細(xì)分維度——覆蓋廣度

表8 金融科技細(xì)分維度——使用深度

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)及內(nèi)生問題處理

1.替換被解釋變量

本文替換企業(yè)成長(zhǎng)的衡量指標(biāo)，采用企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(growth1)，來進(jìn)行金融科技影響企業(yè)成長(zhǎng)的中介效應(yīng)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融科技影響企業(yè)成長(zhǎng)兩段中介路徑的調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表9、表10報(bào)告了回歸結(jié)果，結(jié)果均與基準(zhǔn)回歸保持一致。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：直接效應(yīng)與中介效應(yīng)

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)效應(yīng)

2.替換經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)

本文替換經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，采用第t-4年至t-1年(四年)的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率標(biāo)準(zhǔn)差的累積分布概率(risk2)，來進(jìn)行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融科技影響企業(yè)成長(zhǎng)兩段中介路徑的調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表11報(bào)告了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融科技影響企業(yè)成長(zhǎng)的兩段中介路徑的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果均與基準(zhǔn)回歸保持一致。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)

3.內(nèi)生性檢驗(yàn)

借鑒李春濤等(2020)[23]、張杰等(2017)[49]的做法，采用相鄰省份的金融科技發(fā)展水平均值作為本文的工具變量，來解決模型中由于遺漏關(guān)鍵變量而可能存在的內(nèi)生性問題。相鄰省份金融科技發(fā)展水平的均值符合作為工具變量的兩個(gè)條件，即與解釋變量相關(guān)，與被解釋變量不相關(guān)。一方面，由于同伴激勵(lì)效應(yīng)，一省的金融科技發(fā)展程度會(huì)受其他臨近省份發(fā)展水平的影響；另一方面，由于不同省份信貸政策具有差異，相鄰省份的金融科技發(fā)展水平很難影響該省的企業(yè)成長(zhǎng)。表12報(bào)告了工具變量的回歸結(jié)果，工具變量通過了弱工具變量檢驗(yàn)以及不可識(shí)別檢驗(yàn)，表明采用相鄰省份金融科技發(fā)展水平的均值作為工具變量是合理的。同時(shí)，在解決了模型中可能存在的內(nèi)生性問題之后，回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸保持一致，進(jìn)一步證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表12 工具變量回歸結(jié)果

(五)異質(zhì)性檢驗(yàn)

企業(yè)的成長(zhǎng)往往需要資金的支持，企業(yè)成長(zhǎng)與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿之間存在緊密的聯(lián)系[50]。高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)由于其面臨著更高的還本付息壓力，會(huì)抑制企業(yè)的過度投資行為[51]。因此可以推斷出，管理層面臨總量相同的資源時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿低的企業(yè)將擁有更多的資源進(jìn)行投資。本文以資產(chǎn)負(fù)債率的中位數(shù)為限，將樣本劃分為低財(cái)務(wù)杠桿組和高財(cái)務(wù)杠桿組，表13報(bào)告了直接效應(yīng)和中介效應(yīng)分組回歸結(jié)果，可以看出，金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的推動(dòng)作用僅出現(xiàn)在低財(cái)務(wù)杠桿組。同時(shí)，表14報(bào)告了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，可以看出，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)效應(yīng)在金融科技促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)時(shí)表現(xiàn)出“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”效應(yīng)也只出現(xiàn)在低財(cái)務(wù)杠桿組。

表13 異質(zhì)性分析：直接效應(yīng)與中介效應(yīng)

表14 異質(zhì)性分析：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)效應(yīng)

六、結(jié)論、啟示與展望

科技的迅猛發(fā)展加速了金融與科技的深度耦合，催生了一系列新興金融業(yè)態(tài)，給個(gè)人、企業(yè)以及整個(gè)社會(huì)帶來了深刻的變化。推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的一項(xiàng)重大戰(zhàn)略任務(wù)。在這樣的戰(zhàn)略背景下，考察金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文利用非金融類上市企業(yè)2013—2019年非平衡面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)了金融科技的發(fā)展對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，并基于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的視角提供新的解讀。研究發(fā)現(xiàn)：金融科技的發(fā)展能夠推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)，具有普惠性的特征；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的加大會(huì)削弱金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)效應(yīng)，主要是由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)在金融科技和企業(yè)成長(zhǎng)的過程中起到了“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”的作用。進(jìn)一步探究“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”的來源，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在調(diào)節(jié)前半段路徑中起到的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”作用要大于調(diào)節(jié)后半段路徑中的“投資效應(yīng)”，因而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在金融科技與企業(yè)成長(zhǎng)中表現(xiàn)為“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”的削弱作用。此外，本文還基于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了異質(zhì)性分析，結(jié)果顯示金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)效應(yīng)在低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)中更為顯著。

本文的研究結(jié)論為金融科技如何更好地支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展提供了如下政策啟示：

第一，政府應(yīng)對(duì)金融科技企業(yè)給予相應(yīng)的政策支持，確保擴(kuò)大金融科技的覆蓋廣度與深度，鼓勵(lì)科技與金融的深度融合，使金融市場(chǎng)更好地服務(wù)于企業(yè)。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理配置自身資源，在控制、穩(wěn)定和平緩企業(yè)資金水平，抵擋外部沖擊與加快企業(yè)發(fā)展中找到一個(gè)平衡點(diǎn)，以免影響企業(yè)正常的生產(chǎn)決策。

第二，在促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過程中要充分發(fā)揮金融科技的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也要注重經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)資源調(diào)配的作用。企業(yè)應(yīng)控制自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，減緩經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在金融科技促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)中發(fā)揮的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”的作用，最大程度利用金融科技對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的推動(dòng)作用。此外，鑒于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在金融科技緩解企業(yè)融資約束中發(fā)揮的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”的作用，相關(guān)部門應(yīng)警惕經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)獲取資金支持后，引發(fā)的假性緩解融資約束的現(xiàn)象。因而，在進(jìn)行企業(yè)貸款資質(zhì)審查時(shí)，可以將企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度納入硬性指標(biāo)考慮范圍。

第三，金融科技企業(yè)可以通過利用大數(shù)據(jù)、人工智能等科技優(yōu)勢(shì)監(jiān)控企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，精確篩選目標(biāo)企業(yè)。同時(shí)，對(duì)于超過風(fēng)險(xiǎn)界線水平的企業(yè)予以警告，督促企業(yè)降杠桿，確保發(fā)揮金融科技“普惠性”與“重塑性”的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而賦能企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

本文的局限性在于：首先，本文研究設(shè)計(jì)基于金融科技緩解企業(yè)融資約束這一重要渠道來賦能企業(yè)，引入經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介模型。但是對(duì)于金融科技影響企業(yè)成長(zhǎng)的其余渠道的研究，沒有進(jìn)行一一驗(yàn)證。其次，樣本容量相對(duì)較小。金融科技概念出現(xiàn)較晚，數(shù)據(jù)跨度不大，樣本時(shí)間長(zhǎng)度相對(duì)不足，這可能會(huì)降低本文結(jié)論的普適性。最后，可能存在其他的調(diào)節(jié)變量會(huì)影響金融科技與企業(yè)成長(zhǎng)兩者之間的關(guān)系。未來研究可以關(guān)注財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等其他企業(yè)內(nèi)部特性的變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)。