張賀

人紅是非多，曾經(jīng)被捧上神壇的高瓴創(chuàng)投，隨著投資市場的萎靡不振，越來越成為負面話題的前沿。

相比備受矚目的高瓴，2021年與高瓴聯(lián)姻，力邀其成為子公司愛爾創(chuàng)戰(zhàn)投的國瓷材料要低調(diào)不少。而看似低調(diào)的國瓷材料，其擴張之路卻走得中氣十足。

電子陶瓷起家的國產(chǎn)替代排頭兵

從2005年成立，到2012年登陸創(chuàng)業(yè)板，國瓷材料一直專注于包括高純納米鈦酸鋇基礎(chǔ)粉、MLCC配方粉等在內(nèi)的電子陶瓷粉體材料，主要應(yīng)用于MLCC生產(chǎn)。彼時的MLCC江湖，大陸的競爭力比較弱，沒有一家企業(yè)進入全球前十（2009年），而且國內(nèi)高質(zhì)量鈦酸鋇需求仍然依賴進口。

國瓷材料是國內(nèi)首家、全球第二家成功運用水熱工藝批量生產(chǎn)納米鈦酸鋇粉體的廠家，打破了日本在該領(lǐng)域的長期壟斷地位，也是中國大陸地區(qū)規(guī)模最大的批量生產(chǎn)并對外銷售MLCC配方粉的廠家。2010年，國瓷材料在全球MLCC電子陶瓷材料整體市場（商業(yè)市場及自產(chǎn)自用）的占有率為2.25%。

這種專一的局面在上市第二年發(fā)生了改變。自2013年起，國瓷材料在內(nèi)生研發(fā)的基礎(chǔ)上，快速開展以陶瓷材料技術(shù)為核心的兼并收購，逐步進軍催化材料、生物醫(yī)療材料等領(lǐng)域。具體包括：

2014年與佛山康立泰合作，涉足建筑陶瓷;

同年，設(shè)立子公司國瓷鑫美宇進入高純超細氧化鋁材料行業(yè);

2015年參股、2018年收購深圳愛爾創(chuàng)，進入齒科陶瓷材料領(lǐng)域（2021年高瓴和松柏投資攜手成為愛爾創(chuàng)的戰(zhàn)投）;

2017年，國瓷材料收購?fù)踝又铺者M入催化材料行業(yè);

2019年，業(yè)務(wù)覆蓋越來越廣的國瓷材料對產(chǎn)業(yè)進行調(diào)整，成立了電子材料事業(yè)部、催化材料事業(yè)部、5G項目部，提出重點發(fā)展生物醫(yī)療材料板塊，培育精密陶瓷結(jié)構(gòu)件以延伸產(chǎn)業(yè)鏈條。

當(dāng)然，電子陶瓷材料仍然是國瓷材料的壓艙石。2021年報顯示，國瓷材料已經(jīng)成為全球領(lǐng)先的MLCC粉體材料生產(chǎn)商，國內(nèi)市場占有率達80%。

伴隨著業(yè)務(wù)擴張，國瓷材料的業(yè)績也與日俱增。2021年營業(yè)總收入達到31.62億元，歸屬母公司股東凈利潤達到7.95億元，分別是上市前夕，即2012年的14.66倍和12倍。而且業(yè)務(wù)較為均衡，電子材料板塊收入占比為33.07%，生物醫(yī)療材料和催化材料板塊收入占比分別為21.98%和13.2%。

當(dāng)然，大手筆收購也帶來一些隱患。在2017和2018年先后收購?fù)踝又铺蘸蛺蹱杽?chuàng)之后，國瓷材料商譽大增，2018年商譽達到15.39億元，并保持至2021年。

難得的是，在擴張的過程中，國瓷材料的財務(wù)狀況基本保持穩(wěn)健。上市以來，國瓷材料歷年營業(yè)總收入均維持同比正增長，扣非后歸母凈利潤則僅在2014年同比為負。加權(quán)凈資產(chǎn)收益率也僅2014和2016年低于10%，當(dāng)前已經(jīng)連續(xù)四年保持在14%以上。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和償債能力上，僅2017年負債率超過30%，速動比率則從未低于1，近兩年則分別為4.59和4。

在業(yè)績支撐下，國瓷材料股價表現(xiàn)也十分亮眼。上市以來，有3年漲幅在100%以上，2020年則上漲98.85%。不過，當(dāng)前國瓷材料股價已經(jīng)連續(xù)第二年下跌，相比歷史高點最多曾下跌50%。2021年負債率也增加至22.12%，是上一年的2倍還多。

新一輪資本開支未來會如何？

經(jīng)過拆分，負債的增加主要源于愛爾創(chuàng)引入高瓴和松柏投資作為戰(zhàn)投。因為協(xié)議約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓可要求國瓷材料回購，且有松柏投資提供的5億元、年利率8%的貸款，使得2021年國瓷材料新增長期應(yīng)付款6.92億元。

這只是國瓷材料近兩年擴張的一個側(cè)面。2020年報顯示，國瓷材料在建工程較年初增加14.13%，主要由于蜂窩陶瓷項目擴產(chǎn)投入增加。根據(jù)德邦證券研報，蜂窩陶瓷載體是汽車尾氣后處理器中的核心部件，目前全球市場主要由美國康寧和日本NGK壟斷，兩者市占率合計高達90%。隨著國六政策逐步落地，載體市場有望翻倍。

在今年3月的業(yè)績說明會上，國瓷材料明確表示會抓住國六的機遇。其蜂窩陶瓷產(chǎn)品已全面突破技術(shù)壟斷，在完成國六產(chǎn)品全系列開發(fā)之后，所有產(chǎn)品均已具備量產(chǎn)能力。并且基本實現(xiàn)全流程自動化生產(chǎn)。

除了蜂窩陶瓷，國瓷材料賴以起家的MLCC粉體材料的產(chǎn)能也在增加。

國瓷材料下游客戶三星電機、風(fēng)華高科、臺灣國巨、三環(huán)集團等均積極擴充產(chǎn)能，其中風(fēng)華高科和三環(huán)集團近幾年新增產(chǎn)能可達到2020年全球總需求量的24%以上。因此國瓷材料在原募投項目2500噸/年產(chǎn)能的基礎(chǔ)上新增2500噸/年并擴建廠房，達產(chǎn)后其MLCC介質(zhì)材料產(chǎn)能將達到15000噸/年，以滿足下游不斷增長的需求。

緊盯行業(yè)趨勢的國瓷材料，自然也不會放過新能源的機會。2022年3月8日，國瓷材料董事會審議通過了《關(guān)于調(diào)整公司組織架構(gòu)的議案》，決定成立新能源事業(yè)部、精密陶瓷事業(yè)部。而在此之前，國瓷材料已經(jīng)在布局鋰電池隔膜涂敷用氧化鋁、勃姆石等業(yè)務(wù)。

其中，勃姆石涂覆于隔膜能夠提高隔膜耐熱性、增強隔膜抗刺穿性、提高鋰電池安全性能，涂覆于鋰電池極片可避免正極材料極片分切過程中產(chǎn)生的毛刺刺穿隔膜，提高鋰電池的安全性能，改良電池生產(chǎn)工藝，提高能量密度。

國瓷材料在調(diào)研中稱，氧化鋁和勃姆石2021年接近滿產(chǎn)滿銷，目前已為二者規(guī)劃了未來3年擴產(chǎn)計劃，且一期擴產(chǎn)已經(jīng)開始實施，產(chǎn)能釋放預(yù)計在二季度。預(yù)計3年內(nèi)高純超細氧化鋁產(chǎn)能逐步擴充至3萬噸/年，勃姆石逐步擴產(chǎn)至10萬噸/年，目前新能源方面的主要客戶已經(jīng)覆蓋寧德時代、星源材質(zhì)、比亞迪、恩捷等行業(yè)龍頭。

2021年報顯示，國瓷材料在建工程達到2.28億元，較上年末增加142%。國瓷材料在業(yè)績說明會上也透露，其MLCC粉體材料、蜂窩陶瓷、氧化鋁和勃姆石、氧化鋯等產(chǎn)品均在分期擴產(chǎn)，報告期內(nèi)會有相應(yīng)的產(chǎn)能貢獻。如果順利量產(chǎn)，無疑將對國瓷材料的業(yè)績產(chǎn)生積極影響。

不過，在產(chǎn)能爬坡過程中，將不可避免會對毛利率造成拖累。當(dāng)前能源和大宗商品價格維持高位，已經(jīng)對國瓷材料的毛利率產(chǎn)生影響。2022年一季度，國瓷材料綜合毛利率為41.56%，同比下滑7.25pcts，環(huán)比下滑2.44pcts。

當(dāng)然，資本對國瓷材料的信心居高不下。截至2022年3月底，國瓷材料前十流通股東有法巴銀行和傅鵬博、朱少醒、歸凱等明星基金經(jīng)理的身影。而除了第6、第7和第9大股東，歸凱還有另外5個在管產(chǎn)品買入了國瓷材料。未來如何演變，資本已經(jīng)做出投票。