仲其安

（宿遷學院商學院 江蘇宿遷 223800）

引言

多元化經(jīng)營興起于西方資本主義國家，出現(xiàn)了大量規(guī)模較大的跨國企業(yè)，但是隨著多元化經(jīng)營的種種問題不斷出現(xiàn)，大量的跨國企業(yè)出現(xiàn)了逆多元化的情況，紛紛剝離非主營業(yè)務(wù)，專注自身的主業(yè)，提升企業(yè)主業(yè)的核心競爭力。隨著我國改革開放的推進，眾多企業(yè)進行了多元化經(jīng)營的嘗試，但最終的結(jié)果卻出現(xiàn)較大的差異，有的企業(yè)取得了成功，在行業(yè)中成為領(lǐng)頭企業(yè)，但有的企業(yè)卻遭遇了失敗。因此，多元化的經(jīng)濟后果是值得研究的重要領(lǐng)域。

學者們對多元化經(jīng)營進行了大量的研究，其研究的領(lǐng)域主要集中于多元化的動因以及多元化的后果。內(nèi)部市場、分散非系統(tǒng)性風險、尋求產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型等方面是企業(yè)進行多元化的動因；多元化后果主要集中在企業(yè)價值、盈余以及企業(yè)績效等方面，但是沒有形成一致性的觀點，主要表現(xiàn)為多元化降低企業(yè)風險、形成內(nèi)部市場等多元化溢價觀和過度投資、抑制企業(yè)創(chuàng)新等多元化折價觀。從多元化后果研究來看，現(xiàn)有研究過多地關(guān)注企業(yè)績效、企業(yè)價值等靜態(tài)指標，研究績效持續(xù)性的動態(tài)指標的研究相對較少，因此績效持續(xù)性作為一項標準指標值得進一步探討。

多元化經(jīng)營對績效持續(xù)性的關(guān)系還受到內(nèi)部微觀因素以及外部中宏觀的影響，由于企業(yè)外部的中宏觀因素無法控制，因此本文選取企業(yè)內(nèi)部的微觀可控因素進行研究，其中高管團隊的特征就是較為關(guān)鍵的因素，高管團隊是戰(zhàn)略的制定與執(zhí)行者，直接影響企業(yè)業(yè)務(wù)開展的內(nèi)容與方向。因此高管團隊的特征將對多元化的經(jīng)濟后果產(chǎn)生怎樣的顯著的影響，也是值得進一步探討的問題。

本文選取在我國滬深上市的商業(yè)企業(yè)作為研究樣本，檢驗多元化經(jīng)營在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的表現(xiàn)。利用績效的一階自回歸模型進行實證分析，通過研究發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營的程度越高，績效持續(xù)性越差，不管是民營企業(yè)還是國有企業(yè)都無法避免。高管團隊的異質(zhì)性會減弱多元化經(jīng)營對績效持續(xù)性的不利影響。本文的主要貢獻在于：第一，進一步拓展了多元化相關(guān)領(lǐng)域的研究內(nèi)容。多元化經(jīng)營對績效的靜態(tài)指標以及動態(tài)指標均會產(chǎn)生影響，尤其在當前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，不論是國企還是非國企，多元化帶來的威脅大于帶來的機遇，這一結(jié)論支持了多元化折價的觀點。第二，本文還對影響這一效應(yīng)的調(diào)節(jié)變量進行了分析，發(fā)現(xiàn)高管團隊異質(zhì)性能夠負向調(diào)節(jié)多元化經(jīng)營與績效持續(xù)性的關(guān)系，這一結(jié)論為企業(yè)構(gòu)建與優(yōu)化高管團隊提供了有益的啟示。

文獻回顧與研究假設(shè)

（一）多元化經(jīng)營與績效持續(xù)性

現(xiàn)有研究對企業(yè)多元化對績效影響的研究主要有溢價論與折價論。其中多元化溢價主要源于風險分散、規(guī)模經(jīng)濟以及內(nèi)部化市場。首先，資源基礎(chǔ)理論認為，企業(yè)間的資源存在較大的差異性，資源的共享是企業(yè)多元化創(chuàng)造價值的主要邏輯，通過行政化的資源調(diào)配機制，將各部門的優(yōu)勢資源在各部門之間進行合理的配置，有助于發(fā)揮資源的有效性，極大提升了資源的利用效率，這也是多元化溢價的主要原因；其次，多元化經(jīng)營可以有效降低企業(yè)所面臨的內(nèi)部風險，通過資源的分散化經(jīng)營，有助于提升資源獲取利潤的平穩(wěn)性與波動性，這又是多元化溢價的另外一個原因；最后，多元化經(jīng)營能夠形成穩(wěn)定的內(nèi)部市場，能夠充分發(fā)揮各部門的優(yōu)勢，有效降低企業(yè)內(nèi)部的總成本，進而提升企業(yè)的效益。Andre & David（2008）在其研究中提出多元化能夠促使企業(yè)在成本與收益上形成規(guī)模經(jīng)濟從而對企業(yè)的績效產(chǎn)生正向的影響；Gomes & Livdan（2004）在其研究中提出企業(yè)多元化能夠使得內(nèi)部交易的成本顯著降低，使企業(yè)的資源能夠得到更有效的配置，從而能夠提升企業(yè)的價值；國內(nèi)學者對多元化溢價也進行了相關(guān)的研究，其中李善民（2005）在其研究中提出多元化能夠提升企業(yè)的績效。

在多元化折價方面，多元化折價主要源于代理成本的增加、企業(yè)內(nèi)部市場的失效、以及部門經(jīng)理的尋租行為。首先，企業(yè)一般通過培育某一行業(yè)的核心能力來獲取市場的地位，而多元化會分散企業(yè)核心競爭力，形成產(chǎn)業(yè)間的交叉補貼，形成對主業(yè)競爭力的削弱作用；其次，多元化會增加企業(yè)的代理成本，容易產(chǎn)生部門經(jīng)理的尋租行為以及過度投資等情形。Lang & Stulz（1994）對美國1000余家公司進行研究得出多元化企業(yè)的價值相較專業(yè)化企業(yè)的價值要低10%-15%的結(jié)論；Comment & Jarrell （1995）以美國上市公司為研究樣本，驗證了多元化程度的提升，降低了上市公司股票的收益率；廖淑貞（2014）選取2010-2012年我國上市公司的樣本數(shù)據(jù)得出企業(yè)多元化與企業(yè)績效之間存在顯著的負相關(guān)的關(guān)系；蘇汝劼（2019）在其研究中提出多元化顯著降低了企業(yè)績效，但如果企業(yè)存在動態(tài)管理能力，可以抑制多元化對企業(yè)績效的負相關(guān)的關(guān)系?；诖?，本文提出假設(shè)1：

H1a：在其他條件不變的情況下，多元化經(jīng)營正向影響績效持續(xù)性。

H1b：在其他條件不變的情況下，多元化經(jīng)營負向影響績效持續(xù)性。

（二）高管團隊異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

隨著行為經(jīng)濟學以及管理學的融合發(fā)展，高管在公司治理以及決策管理中的作用引起了學術(shù)界的關(guān)注。尤其是高階理論的提出，為高管團隊的研究提供較為明確的研究方向。由于高管的認知與價值觀難以量化，故采用人口統(tǒng)計學特征進行量化?；诖?，學者們利用此量化的方式展開了大量的研究。其主要集中于高管團隊異質(zhì)性對企業(yè)戰(zhàn)略、公司績效、并購績效以及團隊合作效率等多角度的研究。Smith（2005）在其研究中提出高管團隊的教育水平的異質(zhì)性能夠為團隊提供多樣性的信息，提升決策的效率，進而提升企業(yè)績效；Jiang等（2002）在研究發(fā)現(xiàn)高管團隊的異質(zhì)性越大，組織之中更傾向于學習與創(chuàng)新，能夠提出更符合企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略促使企業(yè)效益提高；張春雨等（2018）通過研究發(fā)現(xiàn)高管團隊的年齡與任期的異質(zhì)性對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效有顯著的正向影響；仲其安（2019）在其研究中發(fā)現(xiàn)年齡與任期的異質(zhì)性對企業(yè)并購績效產(chǎn)生正向的影響。

高管團隊的成員中，不同成員在社會經(jīng)歷、學歷層次、行業(yè)背景以及任職時間等方面有差異，導(dǎo)致其在認知上存在一定的差異，而這種差異會影響到企業(yè)的戰(zhàn)略決策。多元化經(jīng)營作為企業(yè)較為重要的戰(zhàn)略型決策，必然會受到高管團隊的影響。基于信息決策理論，高管團隊異質(zhì)性能夠為企業(yè)的決策提供較為全面的信息，能夠提升決策的準確性，進而能夠提升企業(yè)績效的持續(xù)性，因此，高管團隊的異質(zhì)性在兩者之間的關(guān)系中起到了調(diào)節(jié)作用。基于此，本文提出假設(shè)2：

H2：在其他條件不變的情況下，高管團隊異質(zhì)性弱化了多元化經(jīng)營對績效持續(xù)性的不利影響。

研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2016-2019年在滬深A(yù)股上市的商業(yè)企業(yè)作為樣本，并對選取的樣本進行了逐一的分析與篩選，具體篩選的規(guī)則如下：第一，剔除掉2016-2019年這四年里數(shù)據(jù)出現(xiàn)缺失的企業(yè)，特別是存在異常的企業(yè)的數(shù)據(jù)；第二，剔除掉未披露高管背景的公司；第三，剔除掉被ST以及PT的企業(yè)。共選擇2247個樣本，財務(wù)數(shù)據(jù)及高管的相關(guān)特征均來自于萬得數(shù)據(jù)庫，為防止極端化數(shù)據(jù)對結(jié)果帶來影響，對所選擇的數(shù)據(jù)進行雙尾處理。

（二）變量定義

1.績效持續(xù)性?？冃С掷m(xù)性是本期績效可延續(xù)到下一期的程度，參照已有的研究，采用息稅前利潤與平均總資產(chǎn)的比值。當未來的績效與當期績效顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)越大，意味著績效的持續(xù)性越高。

2.企業(yè)多元化（DIV）。本文借鑒徐高彥（2020）的做法，選取多元化虛擬變量（DIV_num）、收入熵指數(shù)（DIV_entro）以及赫芬德爾指數(shù)（DIV_hhi）來進行衡量。其中熵指數(shù)是正向指標，赫芬德爾指數(shù)是負向指標。

3.高管團隊的異質(zhì)性（HPRO）。高管團隊的異質(zhì)性作為調(diào)節(jié)變量，借鑒已有的研究，首先認定高管的范圍，其次對高管團隊異質(zhì)性進行界定，高管團隊異質(zhì)性可以從年齡、教育背景、任職年限以及職業(yè)背景等四個層面來進行衡量，其中年齡與任期的異質(zhì)性用變異系數(shù)來衡量，采用年齡、任期的標準差與均值的商來量化，教育與行業(yè)背景的異質(zhì)性采用Blau系數(shù)來衡量，計算公式為H=1-∑P，其中P為第i類人員所占的比重，一般認為指數(shù)越大，異質(zhì)性程度就越大。借鑒葉蓓（2017）的做法，高管團隊的總體的異質(zhì)性HPRO等于上述四項的系數(shù)之和：HPRO=Hage+Hedu+Htime+Hbg，本文認為四項系數(shù)之和越大，高管團隊異質(zhì)性就越大。

4.控制變量。借鑒蘇昕（2017）的做法，分別引入企業(yè)的基本特征以及治理特征作為控制變量，具體如表1所示。

表1 相關(guān)變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了驗證多元化與績效持續(xù)性的影響，本文借鑒已有的研究，使用一階自回歸模型，用當期績效與未來一期績效的關(guān)系來衡量績效的持續(xù)性，建立模型（1）：

為了驗證高管團隊異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（2）：

其中α表示高管團隊的異質(zhì)性對多元化與績效持續(xù)性關(guān)系的影響。

實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計，F(xiàn)ROA與ROA的標準差分別為1.025和0.920，說明選取的樣本企業(yè)的績效存在一定的差異。從多元化指標來看，多元化程度的量化指標不管從正向指標（DIV_entro）還是負向指標（DIV_hhi）的標準差來看，我國上市商業(yè)企業(yè)的多元化程度都不高，差異不是非常明顯。從調(diào)節(jié)變量高管的異質(zhì)性的標準差來看，樣本企業(yè)的高管異質(zhì)性具有明顯的差異性。從收益的角度來看，我國企業(yè)的多元化程度的實施效果不是非常理想，這也為后續(xù)的研究提供了保證。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3列出了各變量之間的相關(guān)性檢驗。下一期績效與本期績效之間的系數(shù)為0.135，說明績效的持續(xù)性較好，通過本期的績效可以較為準確地預(yù)測下一期的績效，具有高度的相關(guān)性；從多元化的程度的指標與績效的持續(xù)性的關(guān)系來看，多元化的正向指標、負向指標分別與績效持續(xù)性分別呈現(xiàn)負向與正向關(guān)系，說明多元化的程度削弱了績效的持續(xù)性。從調(diào)節(jié)變量來看，高管團隊的異質(zhì)性與績效持續(xù)性呈現(xiàn)了正相關(guān)的關(guān)系，其他指標的相關(guān)性基本上符合預(yù)期。從各指標的系數(shù)來看，各變量系數(shù)較小，說明不存在嚴重共線性問題。

表3 相關(guān)性檢驗

（三）回歸分析

1.多元化與績效持續(xù)性的回歸結(jié)果分析。表4中模型1a、模型1b以及模型1c分別列示了多元化虛擬變量與多元化程度對績效持續(xù)性的回歸結(jié)果，為了緩解異方差帶來的影響，本文借鑒了王化成（2019）的研究方法，對回歸系數(shù)標準誤在企業(yè)層面進行Cluster處理。從績效的持續(xù)性來看，下一期的績效與本期績效的回歸系數(shù)分別為0.856、0.766、0.641，不管從相關(guān)系數(shù)的大小來看，還是從顯著性來看，都能說明樣本企業(yè)的績效具有較強的持續(xù)性。模型1a中，多元化的虛擬變量與當期績效的交乘項的系數(shù)為-0.206，在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明企業(yè)涉及的項目越多，績效的持續(xù)性越差；模型1b中，采用收入熵指數(shù)來量化多元化程度，其與當期績效的交乘項系數(shù)為-0.135，在1%的水平上顯著相關(guān)，說明隨著企業(yè)多元化程度的加深，績效的持續(xù)性將越差；模型1c中，采用赫芬德爾指數(shù)量化企業(yè)的多元化程度，其與當期績效的交乘項的系數(shù)為0.070，在1%的水平上顯著相關(guān)，這也說明了隨著企業(yè)多元化程度的推進，績效的持續(xù)性在不斷下降。假設(shè)1a無法得到驗證，假設(shè)1b得到驗證。這也說明在我國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型期，各個行業(yè)的效益都會受到不同程度的影響，進而導(dǎo)致企業(yè)多元化對績效的產(chǎn)生有負面的影響，這可能也是一個較為重要的因素。

表4 多元化經(jīng)營與績效持續(xù)性

2.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分組檢驗。產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對于多元化的后果會產(chǎn)生不同的影響，對于非國企來講，多元化經(jīng)營常帶來的是代理成本的增加、財務(wù)層面壓力、管理能力上的欠缺等，其帶來的負面影響會大于規(guī)模效益、分散風險等所帶來的正面影響，這對于企業(yè)績效的持續(xù)性帶來不利的影響；而國有企業(yè)與生俱來承擔社會責任與政策任務(wù)，常常出現(xiàn)的問題是太過于重視企業(yè)的規(guī)模而忽視質(zhì)量問題。因此為了驗證兩類企業(yè)的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對多元化對績效持續(xù)性的影響，本文將樣本企業(yè)分為國企與非國企兩組子樣本，分別檢驗多元化對績效持續(xù)性的影響。結(jié)果如表6所示，ROA*DIV_NUM、ROA*DIV_entro的回歸系數(shù)為-0.128、-0.068，且在1%的水平上顯著相關(guān)；ROA*DIV_hhi的回歸系數(shù)為0.156，在1%的水平上顯著相關(guān)。這也說明不管是國企還是非國企，多元化經(jīng)營都顯著降低了績效的持續(xù)性。

表5 高管團隊異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

表6 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分組檢驗

3.高管團隊異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用檢驗。一般來說，高管團隊是企業(yè)戰(zhàn)略制定的主體，其內(nèi)在的特征會對企業(yè)多元化的程度產(chǎn)生較大的影響。表5驗證了高管團隊的異質(zhì)性對多元化與績效持續(xù)性的影響，本文在模型1的基礎(chǔ)上加入了高管團隊異質(zhì)性與績效和多元化程度的交乘項（ROA*HPRO*DIV_entro、ROA*HPRO*DIV_hhi）。研究結(jié)果顯示，ROA*HPRO*DIV_entro與ROA*HPRO*DIV_hhi的回歸系數(shù)分別為0.057、0.169，都在1%的水平上顯著相關(guān)，說明高管團隊異質(zhì)性弱化了多元化對績效持續(xù)性的不利影響，由此假設(shè)2得到驗證。可能的原因是當高管團隊內(nèi)部存在一定的差異性，尤其是在人口特征上存在差異，因此會對多元化所配置的資源以及投資行業(yè)方向有較為全面的考慮，一方面在資源配置層面，投入的力度會采用循序漸進的方式，使得資源能夠更有效地發(fā)揮其功能；另一方面，在行業(yè)選擇上，會避免出現(xiàn)“跟風”的現(xiàn)象，體現(xiàn)出更為理性的投資行為，進而減少多元化程度對績效持續(xù)性的負面影響。

穩(wěn)健性檢驗

（一）變換績效持續(xù)性的量化方式

本文的績效持續(xù)性采用的息稅前利潤與平均總資產(chǎn)的比值，參照徐高彥（2020）的做法，將其更換為營業(yè)利潤與平均總資產(chǎn)的比值（NROA）。結(jié)果如表7所示，不管是多元化虛擬指標還是多元化程度的指標與績效的回歸系數(shù)都與前文的結(jié)果基本相似，說明多元化程度與績效持續(xù)性仍然呈負向的關(guān)系，NROA*HPRO*DIV_entro與NROA*HPRO*DIV_hhi的回歸系數(shù)分別為0.052、0.065，都在1%水平上顯著相關(guān)，說明高管團隊異質(zhì)性能夠弱化多元化對績效持續(xù)性的不利影響。說明本文的結(jié)果具有一定的可靠性。

表7 穩(wěn)健性檢驗分析結(jié)果

（二）擴大樣本量

本文選取的是2016-2019年在我國上市商業(yè)企業(yè)作為研究樣本，研究的結(jié)果可能會受到樣本量以及所選取的行業(yè)帶來的影響，借鑒李佳霖（2021）的做法，擴大樣本的期間，將樣本的時間調(diào)整為2014-2020年，樣本的數(shù)量由1247增加至3205個，回歸結(jié)果與前文的結(jié)果保持一致，說明本文的結(jié)果具有一定的穩(wěn)定性。

（三）內(nèi)生性檢驗

本文的研究結(jié)論是多元化程度越高，績效的持續(xù)性越差。但也有可能出現(xiàn)績效持續(xù)性差，企業(yè)多元化程度低，由此形成的互為因果的關(guān)系。為了解決這個問題，本文選擇本行業(yè)其他企業(yè)的平均多元化（收入熵指數(shù)為例）作為外生性變量，選擇的理由是本行業(yè)其他企業(yè)的多元化程度與本企業(yè)沒有直接的關(guān)系，故滿足外生性的需求。通過二階段工具變法分析發(fā)現(xiàn)，第一階段回歸發(fā)現(xiàn)本行業(yè)其他企業(yè)的平均多元化程度與本企業(yè)的多元化程度之間顯著正相關(guān)，第二階段發(fā)現(xiàn)多元化程度的擬合值和本期交乘項的系數(shù)仍然與績效持續(xù)性的系數(shù)顯著負相關(guān)，進一步說明多元化程度越高，績效的持續(xù)性越差，進一步驗證了本文的結(jié)論。

結(jié)論與建議

多元化經(jīng)營一直是企業(yè)發(fā)展過程必須面對的問題，尤其是作為商業(yè)企業(yè)，其本身面臨較大的經(jīng)營風險，當其進入一個新的領(lǐng)域時，既面臨著機遇，又會面臨著威脅以及退出的風險，實現(xiàn)績效的持續(xù)性以及戰(zhàn)略是現(xiàn)階段研究的重點問題。本文基于高階理論，驗證了多元化經(jīng)營與績效以及持續(xù)性的關(guān)系，結(jié)果顯示，多元化經(jīng)營顯著降低了績效的持續(xù)性，不論是國企還是非國企，都無法避免多元化帶來的負面效應(yīng)。同時還驗證了高管團隊異質(zhì)性對兩者的影響，高管團隊的異質(zhì)性從正面緩解了多元化與績效持續(xù)性不利的影響。

基于上述的研究，在推進企業(yè)多元化戰(zhàn)略過程中，要做好以下幾個方面的工作：第一，在經(jīng)濟新常態(tài)背景下，企業(yè)應(yīng)采取謹慎多元化的策略，特別是盡量避免“跟風”現(xiàn)象的出現(xiàn)，企業(yè)應(yīng)從自身資源以及管理能力的角度出發(fā)實施多元化經(jīng)營，對多元化經(jīng)營進行全過程管理，事前做好可行性分析，事中做好控制與監(jiān)督工作，事后做好分析與考核工作，高質(zhì)量、高效率地實施多元化經(jīng)營。第二，在高管團隊異質(zhì)性層面，從總體來看，要提升高管團隊的異質(zhì)性。在性別、任期、從業(yè)經(jīng)歷以及教育背景等層面，注重差異性，這樣可以提升決策的全面性與準確性。第三，雖然國有企業(yè)與非國有企業(yè)在資源配置與使用能力方面存在較大的差異，但多元化對其績效的持續(xù)性會產(chǎn)生不利的影響。因此對于國有企業(yè)而言，應(yīng)關(guān)注投資的領(lǐng)域與質(zhì)量，發(fā)揮國企在國民經(jīng)濟中表率的作用；對于非國企而言，切不可盲目地進行多元化，應(yīng)重點關(guān)注自身主業(yè)的效率以及更多關(guān)注自身所面臨的風險。