趙文娟

為迪卡儂、宜家等知名企業(yè)代工的通達(dá)創(chuàng)智（廈門）股份有限公司（以下簡稱“通達(dá)創(chuàng)智“），是香港主板上市公司通達(dá)集團(tuán)分拆出來的子公司，主要從事體育戶外、家居生活、健康護(hù)理等消費(fèi)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。近期，該公司提交了上市招股書，擬在深市主板上市融資。

在OEM、JDM和ODM模式下，通達(dá)創(chuàng)智已與迪卡儂、宜家、Wagner、YETI等全球領(lǐng)先跨國企業(yè)建立起長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，但在可觀的營收背后卻有一定問題存在，比如深度依賴大客戶、代工模式導(dǎo)致毛利低下、外銷占比過高等。此外，因繁雜的關(guān)聯(lián)交易，讓人對其經(jīng)營的獨(dú)立性和交易公允性有些擔(dān)憂。

通達(dá)創(chuàng)智是由香港聯(lián)交所上市公司通達(dá)集團(tuán)分拆而來的，初創(chuàng)期為通達(dá)集團(tuán)下屬產(chǎn)品發(fā)展事業(yè)處，主要服務(wù)于體育戶外領(lǐng)域，并由此進(jìn)入迪卡儂的供應(yīng)鏈體系;發(fā)展中期，通達(dá)創(chuàng)智拓展了家居生活領(lǐng)域，先后與宜家、Wagner、YETI等客戶建立合作;2018年至今，通達(dá)創(chuàng)智又成功拓展健康護(hù)理領(lǐng)域，并逐步開發(fā)了沖牙器、家用消毒器健康護(hù)理產(chǎn)品，逐步進(jìn)入到寶潔、美的供應(yīng)鏈體系。

招股書披露，2019年和2020年，通達(dá)創(chuàng)智營業(yè)收入分別同比增長了9.64%、18.74%，同期扣非后歸母凈利潤也同比增長10.22%、25.77%。表面上，經(jīng)營數(shù)據(jù)還是相當(dāng)可觀的，但在可觀的數(shù)據(jù)背后，公司在經(jīng)營上卻存在深度依賴大客戶、代工模式下毛利率低下情況。

報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶占比均在90%以上，與同行對比，這一指標(biāo)是要高于行業(yè)平均水平的（如附表）。就表中數(shù)據(jù)來看，客戶集中度高的問題雖然在通達(dá)創(chuàng)智所處行業(yè)中較為常見，但不可否認(rèn)的是，同行公司對前五大客戶的依賴程度顯然沒有通達(dá)創(chuàng)智那么明顯。在大客戶集中度明顯過高情況下，負(fù)面影響之一首先就是公司的議價(jià)能力可能不足;其次在客戶數(shù)量較少的情況下，一旦大客戶未來因需求變化或其它原因而將公司剔除出采購名單時(shí)，則對通達(dá)創(chuàng)智來說，負(fù)面影響之大恐是不能承受之重。

招股書披露，通達(dá)創(chuàng)智是一家低毛利的企業(yè)。2018年至2021年1～6月，通達(dá)創(chuàng)智的綜合毛利率分別為23.16%、25.70%、26.16%、25.49%，與同行公司同期均值26.03%、29.43%、28.68%、24.38%數(shù)據(jù)相比，公司在2018年至2021年的數(shù)據(jù)要低于行業(yè)均值，而2021年1～6月則略高于行業(yè)均值。

《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，低毛利的背后，雖然在一定程度上有客戶集中度高導(dǎo)致公司談判地位較弱、原材料價(jià)格上漲壓力向下游傳導(dǎo)難度大的原因，但究其根本，還是因?yàn)橥ㄟ_(dá)創(chuàng)智尚無形成自有品牌，業(yè)務(wù)又以O(shè)EM、JDM、ODM模式為主有關(guān)，畢竟采取貼牌代工模式雖然在一定程度上可減少企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新與營銷壓力，但長期來看，如果沒有形成自己的核心競爭優(yōu)勢，勢必讓自己對成本的把控能力減弱。

事實(shí)也確實(shí)如此。招股書披露，通達(dá)創(chuàng)智主營業(yè)務(wù)收入100%來自O(shè)EM、JDM、ODM經(jīng)營模式。據(jù)悉，在以上三種經(jīng)營模式中，JDM、ODM模式相較OEM模式有更高的附加值，可獲取更高的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈環(huán)節(jié)，毛利率也較高。通達(dá)創(chuàng)智在招股書中也提到，與客戶的合作模式將逐步向JDM和ODM模式升級。但事實(shí)上，從收入占比上來看，雖然OEM模式下的收入占比在2019年與2020年有明顯下降，但2021年1～6月卻反彈回2018年水平;JDM模式下的收入占比則在2021年1～6月下滑，甚至不及2018年水平;ODM模式下的收入占比相較2019年和2020年也出現(xiàn)下滑。總體上，通達(dá)創(chuàng)智生產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)型升級尚未完全走通，部分業(yè)務(wù)仍需OEM模式支撐。

以占公司主營收入三成左右的體育用品來說，報(bào)告期內(nèi)的毛利率分別為26.68%、25.99%、26.58%、27.43%，而招股書選取的與其存在相似產(chǎn)品品類的三柏碩、英派斯毛利率均值則分別為27.42%、30.44%、31.68、30.95%，數(shù)據(jù)上明顯高于通達(dá)創(chuàng)智。究其原因，主要還是在于公司的體育用品均采取OEM、JDM、ODM模式，與無自主品牌有關(guān)，對比來看，三柏碩為ODM、OEM模式和自主品牌雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式，而英派斯則在推廣自主品牌的同時(shí)兼有ODM、OEM。

除了大客戶過度集中，同時(shí)依賴貼牌代工的經(jīng)營模式很可能會(huì)讓公司在激烈的市場競爭中減弱對產(chǎn)品的議價(jià)能力，并面臨缺乏品牌競爭力的風(fēng)險(xiǎn)之外，通達(dá)創(chuàng)智七成以上營收都依賴于境外市場，使其面臨了較為復(fù)雜的銷售風(fēng)險(xiǎn)。

招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，通達(dá)創(chuàng)智銷售以境外銷售為主，境外實(shí)現(xiàn)的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為76.71%、77.38%、76.80%、74.73%，這意味著，若境外業(yè)務(wù)所在國家和地區(qū)的進(jìn)口政策出現(xiàn)不利變化，或所在國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不利變化導(dǎo)致消費(fèi)需求減少，則會(huì)對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生明顯不利影響。

注：金富科技、茶花股份、英派斯2021年半年報(bào)未披露前五大客戶情況，故選用2021年年報(bào)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：Wind

以美國市場為例，報(bào)告期內(nèi)通達(dá)創(chuàng)智出口至美國的產(chǎn)品收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例在逐年下滑，分別為22.08%、15.47%、17.03%、14.35%，原因就是國際貿(mào)易摩擦爭端在近年來不斷加劇所致。自2018年7月起，美國已先后對我國合計(jì)約2500億美元的商品加征關(guān)稅，而加征關(guān)稅清單就包括了通達(dá)創(chuàng)智出口到美國的部分家用電動(dòng)工具產(chǎn)品和戶外休閑產(chǎn)品（其中戶外休閑產(chǎn)品在2020年1月起不再加征關(guān)稅，但從2021年9月起再次被加征關(guān)稅），涉稅產(chǎn)品出口到美國的收入分別為3187.17萬元、6970.06萬元、7756.23萬元、3664.62萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的6.01%、12.01%、11.26%、7.62%。盡管加征關(guān)稅所導(dǎo)致的客戶采購成本在上述報(bào)告期內(nèi)主要由客戶承擔(dān)，但加征關(guān)稅實(shí)際上也增加了客戶的進(jìn)口成本，從而導(dǎo)致終端銷售價(jià)格上升或客戶利潤下降，某種程度上也直接降低了消費(fèi)者的購買意愿，進(jìn)而也會(huì)對公司的出口業(yè)務(wù)規(guī)模造成一定的不利影響。

此外，因疫情遲遲未得到緩解，運(yùn)力緊張也給公司經(jīng)營帶來了潛在影響。2020年末以來，一方面由于疫情影響，境外港口勞動(dòng)力短缺，碼頭作業(yè)效率下降，導(dǎo)致到港集裝箱大量滯留，無法按時(shí)回流，集裝箱短缺;另一方面外貿(mào)訂單迅速增長進(jìn)一步推動(dòng)了短期船舶運(yùn)力緊張的形勢。在此背景下，公司部分海外銷售被迫推遲，滯留港口，存貨及應(yīng)收賬款承壓。

當(dāng)然，公司還面臨匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)招股書披露，境外銷售主要以美元進(jìn)行結(jié)算，報(bào)告期內(nèi)公司確認(rèn)的匯兌損益分別為346.23萬元、-163.83萬元、1083.13萬元、36.16萬元，其中2020年匯兌損益占利潤總額的比例為10.98%。雖然匯率的波動(dòng)是雙向的，但如果未來人民幣兌美元匯率產(chǎn)生重大不利波動(dòng)，勢會(huì)對公司經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)定性有一定影響。

報(bào)告期內(nèi)，公司的前五大客戶主要集中在迪卡儂、宜家、Wagner、通達(dá)集團(tuán)、云頂信息、哈爾斯、豐利機(jī)械這七家企業(yè)，銷售占比在90%以上。其中，通達(dá)創(chuàng)智對迪卡儂、宜家、Wagner這三大核心客戶的銷售占比分別為56.71%、64.27%、76.82%、71.35%，而余下部分則主要由通達(dá)集團(tuán)、云頂信息、哈爾斯貢獻(xiàn)，因此這三大客戶同樣需要重點(diǎn)關(guān)注。

招股書披露，通達(dá)集團(tuán)為通達(dá)創(chuàng)智母公司，其通過全資子公司現(xiàn)代家居、通達(dá)投資合計(jì)持有公司超過90%的股權(quán)，因此雙方交易構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易。2018年至2021年，公司對通達(dá)集團(tuán)的銷售占比分別為33.11%、15.32%、0.02%、0.34%，其中2018年和2019年，通達(dá)集團(tuán)為公司的第一、第三大客戶。通達(dá)創(chuàng)智對此解釋稱，公司前身為通達(dá)科技產(chǎn)品發(fā)展事業(yè)處，在2019年7月前，基于客戶的交易習(xí)慣，公司或產(chǎn)品發(fā)展事業(yè)處銷售產(chǎn)品給通達(dá)集團(tuán)的境外貿(mào)易平臺(tái)現(xiàn)代家居，現(xiàn)代家居再銷售產(chǎn)品給終端客戶。

值得一提的是，通達(dá)創(chuàng)智通過現(xiàn)代家居向終端客戶銷售產(chǎn)品時(shí)，現(xiàn)代家居會(huì)按終端訂單金額保留約3%的貿(mào)易費(fèi)用，即現(xiàn)代家居給予公司的價(jià)格按終端客戶訂單價(jià)格的97%結(jié)算。照此邏輯，相同型號產(chǎn)品公司向現(xiàn)代家居銷售的價(jià)格與向無關(guān)聯(lián)終端客戶銷售價(jià)格差異率約為3%。

但事實(shí)上，以現(xiàn)代家居將終端客戶轉(zhuǎn)移給公司時(shí)點(diǎn)前后最近1個(gè)月相同型號主要產(chǎn)品售價(jià)對比，可發(fā)現(xiàn)是存在一定差異的。譬如，終端客戶Wagner轉(zhuǎn)移給公司前，公司銷售給現(xiàn)代家居的手持電動(dòng)噴槍A59、手持電動(dòng)噴槍AF3、手持電動(dòng)噴槍AF2的價(jià)格比轉(zhuǎn)移后僅分別少了2.85%、2.32%、2.13%，而在轉(zhuǎn)移前，現(xiàn)代家居卻收取3%差價(jià)作為貿(mào)易利潤，顯然，其公允性和合理性是存在疑問的。招股書披露，2018年和2019年產(chǎn)生的貿(mào)易成本分別為472.82萬元、232.94萬元，這也在一定程度上影響了公司的毛利率。與此同時(shí)，通達(dá)創(chuàng)智還在2018年和2019年向?qū)嵖厝丝刂频钠渌句N售材料，但銷售價(jià)格與市場價(jià)格差異率范圍分別在0.00%至3.21%、2.21%至4.59%之間，合理性同樣需要解釋。

2019年7月后，通達(dá)創(chuàng)智與通達(dá)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易驟降。同年，通達(dá)創(chuàng)智開拓了另一大客戶云頂信息，主要向其銷售健康護(hù)理產(chǎn)品。2019至2021年上半年，公司對云頂信息產(chǎn)生了974.83萬元、4214.19萬元、4608.63萬元的銷售收入，可以說公司健康護(hù)理業(yè)務(wù)收入幾乎全部來自于對云頂信息的銷售。事實(shí)上，云頂信息與公司也并非毫無關(guān)聯(lián)，招股書顯示公司實(shí)際控制人之一王亞南管理的四個(gè)合伙企業(yè)于2020年12月對云頂信息進(jìn)行了投資，合計(jì)持有云頂信息20%的股權(quán)?？杉幢闳绱?，通達(dá)創(chuàng)智仍然認(rèn)為云頂信息不屬于公司關(guān)聯(lián)方，這就讓人懷疑雙方交易的公允性。

招股書披露，2018年至2021年上半年，公司健康護(hù)理產(chǎn)品毛利率分別為22.78%、-4.22%、9.73%、16.22%，而2019年至2021年上半年，公司對云頂信息銷售健康護(hù)理產(chǎn)品的毛利率卻分別為-5.11%、6.91%、16.96%，其中2019年和2020年低于公司同類產(chǎn)品的銷售毛利率，2021年上半年則略高。此外，云頂信息與其他內(nèi)銷客戶在驗(yàn)收程序、運(yùn)費(fèi)承擔(dān)、產(chǎn)品質(zhì)量保證、款項(xiàng)結(jié)算條款、退貨政策等方面也有所不同。招股書披露，公司內(nèi)銷客戶主要包括迪卡儂、宜家和云頂信息，前兩者均由客戶上門提貨，由客戶承擔(dān)運(yùn)費(fèi)，而云頂信息則由公司將貨物運(yùn)抵指定收貨地，由公司承擔(dān)運(yùn)費(fèi)。

不僅如此，通達(dá)創(chuàng)智還存在既是客戶又是供應(yīng)商的情況，最有代表性的是通達(dá)集團(tuán)、迪卡儂、宜家、Wagner、云頂信息。報(bào)告期內(nèi)，客戶與供應(yīng)商重合的采購金額占采購總額的比例分別為13.07%、12.80%、11.80%、13.23%。其中2019年至2021年上半年，公司向云頂信息采購原材料的價(jià)格與市場價(jià)格也存在一定差異。

綜上，通達(dá)集團(tuán)或?yàn)橐?guī)避關(guān)聯(lián)交易而退出了公司前五大客戶行列，而云頂信息則是換了個(gè)“馬甲”很快成為公司新增大客戶。雖然云頂信息沒有被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方，但其潛在的關(guān)聯(lián)關(guān)系卻是值得警惕的。

通達(dá)創(chuàng)智不僅客戶與供應(yīng)商大量重疊，還與關(guān)聯(lián)方存在重疊客戶和供應(yīng)商，而云頂信息就是主要的重疊客戶，這不由讓人擔(dān)憂公司與關(guān)聯(lián)方是否共用渠道和資源，尤其是公司對關(guān)聯(lián)方既銷售又采購的行為，背后很可能滋生利益輸送風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下，公司的經(jīng)營獨(dú)立性和交易公允性就很值得注意了。

此外還需關(guān)注的是，通達(dá)創(chuàng)智與哈爾斯之間的交易真實(shí)性。據(jù)招股書披露，2018年至2020年，公司對前五大客戶哈爾斯產(chǎn)生的銷售收入分別為3742.33萬元、7770.21萬元、5115.94萬元。哈爾斯年報(bào)雖然沒有披露前五大供應(yīng)商名稱，但從采購數(shù)據(jù)來看，無一能與招股書數(shù)據(jù)匹配，僅2018年哈爾斯對第三大供應(yīng)商采購額較為接近招股書披露數(shù)據(jù)，但也有56.64萬元的差異;2019年第二大供應(yīng)商采購額則最為接近招股書披露數(shù)據(jù)，僅有4.54萬元的差異。而到了2020年，采購額與招股書披露數(shù)據(jù)差額最少的都有558.28萬元。疑問是，哪一方數(shù)據(jù)才是真實(shí)的呢？