張曉添

在過去兩三個季度里，主要發(fā)達經濟體的利率水平大幅上升，美聯(lián)儲等央行的加息行動比此前愈加“鷹派”。股票市場不僅大幅走低，而且似乎正在迎來與過去十余年大不相同的利率環(huán)境。這意味著現(xiàn)在我們處于周期的哪個階段？投資者該如何適應？

如果關注過去許多年的商業(yè)周期，會發(fā)現(xiàn)一直有一種規(guī)律：大約每十年就會出現(xiàn)一次嚴重的商業(yè)衰退，且每次都會涉及房地產危機。眾所周知，當房地產出現(xiàn)危機時，我們會面臨嚴重的經濟下行，美國經歷了儲貸危機、次貸危機。我認為此前的環(huán)境一直如此，直到新冠疫情暴發(fā)。

我原本認為下一次危機會在2026年至2030年左右出現(xiàn)，也將由房地產泡沫觸發(fā)。并不是說現(xiàn)在我們處于房地產泡沫中，但我們此前確實在制造房地產泡沫。新冠疫情讓這種情況急劇惡化。

新冠疫情首先導致了這樣一種局面：各國政府在沒有匹配生產的情況下投入大量貨幣。從經濟學家的角度，你可以信奉供給學派觀點，認為我們需要刺激供給，當供給增長時，我們可以在經濟中增加流動性和貨幣供應來匹配供給量。這種情況下，大量資金通過非常寬松的財政政策和貨幣政策流入經濟體系?，F(xiàn)在我們將要自食其果，因為過多的貨幣流入市場卻沒有足夠的生產來匹配，這就造成了通貨膨脹。在新冠疫情封鎖期間，這種后果表現(xiàn)得異常明顯。

大家都在討論這種狀態(tài)是長期的還是暫時的，我認為是暫時現(xiàn)象。如我之前所言，這主要是由新冠疫情導致。當然，也有一些其他因素影響，比如大宗商品領域投資不足，尤其是自2014年以來，能源部門和礦業(yè)部門的投資是嚴重不足的。

雖然有研究表明，通常美國經濟進入衰退期之前或開始衰退，標普500指數(shù)平均下跌26%，當前標普500指數(shù)下跌了20%已處于熊市區(qū)間，這似乎也表明經濟衰退可能性非常高。但全球許多大型機構對此的分析仍然出現(xiàn)巨大分歧。

而我個人認為從長遠角度來看，事情會變得簡單。我們雖然正處于一個商業(yè)周期的下行期，而且這種情況因為新冠疫情的暴發(fā)要比預期來得更早一些，但它并沒有太糟糕。在世界某些地方會面臨輕度衰退，其他地方則不會。當前中美經濟都有些疲軟，但沒有任何跡象表明我們正面臨著像2008年、2009年，甚至持續(xù)到2013年的嚴重情況。

如果你是長期投資者，投資期限是10年、15年甚至20年，那完全無須擔心，盡管去買入。若你是一位戰(zhàn)術投資者，情況會比較復雜。如果說當前不是投資的好時機，那么惟一原因就是你認為通貨膨脹將持續(xù)很長時間。

為何您認為這種高通脹是暫時的？

我一直在研究這個問題。對于這種觀點，我們需要考慮，為何從1980年到新冠疫情暴發(fā)前的這段時期為何通貨膨脹率如此之低？

我認為主要原因之一是，當今世界與過去相比更接近完全競爭狀態(tài)。你來自中國，我來自瑞士。歐洲品牌中許多價格不菲的優(yōu)質產品，實際上是中國制造。您想生產的任何東西，都可以在世界上迅速地找到最便宜的生產商。通常是在中國，但也可能在許多其他地方，因為越來越多的地方正在可以生產出具有價格優(yōu)勢的產品。這使得我們過去40年里未處于通貨膨脹環(huán)境之中。其他各種因素，諸如全球化、互聯(lián)網(wǎng)、貿易協(xié)定等這些因素并沒有失去作用。

接下來這些因素的強大影響力或會略有變化，但是它們不會消失。我認為從現(xiàn)在到年底，美國通脹數(shù)字會大幅下降，明年全年還會繼續(xù)回落，并可能在2023年年底接近甚至達到美聯(lián)儲的目標水平。歐洲也會出現(xiàn)類似情況。那么，今年下半年市場將能夠松一口氣了。

標普500指數(shù)剛剛經歷一百年來的第二大跌幅，九十年來最大的跌幅?；乜礆W美股市的歷史，每次出現(xiàn)這種量級的跌幅，就會有類似幅度的回升。在我看來，歐洲、日本、韓國、美國等市場回漲的可能性很大。

那中國市場呢？

中國所處的周期與歐美略有不同，其經濟仍在增長，只是增長衰退期。當下的中國股市也是機會大于風險?？醇{斯達克中國金龍指數(shù)，以及在中國上市的中國科技股和價值型股票，都非常便宜。中國科技股近來的跌幅，幾乎與2000年至2002年期間納斯達克指數(shù)的跌幅相同。當股價下跌75%時，為了恢復到原來的水平，它們必須大幅上漲100%以上，中國市場的風險回報比極具吸引力。中國股票正在筑底，并且正在逐漸、緩慢地上升。

剛才您提到，自2014年以來大宗商品領域投資不足，尤其是能源部門和礦業(yè)部門。為什么會出現(xiàn)這種情況呢？

一個原因是，資源品領域有一種強烈的投資傾向，資金被用于回饋投資者，而不是投資并擴大產能。另一個原因是ESG熱潮，諸如養(yǎng)老基金等大型投資機構不想對這類公司投資。但這其中是有悖論的。比方說，許多人支持的太陽能板和風能以及電動汽車的新能源領域，所需要的金屬遠超它們所取代的技術。如果不擴大采礦規(guī)模，就無法擴大可再生能源的利用。但現(xiàn)實卻是，喜歡投資于風力電機的投資者卻討厭投資礦業(yè)公司。

以銅為例，銅是這一切的核心。重開一個已關閉的銅礦平均需要2到4年時間，但若要開辦一處礦，從立意到最后銅礦交付，平均需要15年?，F(xiàn)在的金屬市中，可再生能源對金屬的需求每年增長約25%，且將繼續(xù)，但當前金屬的產量卻相當少。

在以占全球金屬需求為30%到40%的中國市場為例。我認為中國經濟明年必然會再次加速，這意味著金屬方面的需求也會增加，但市場無法滿足。當下倫敦金屬交易所的有形庫存已處于相當?shù)牡臀?，甚至有人預計某些金屬庫存量將會在今年年底達到零。當然，這也取決于在不同的經濟體中是否有小規(guī)模的衰退?？傊?，當前金屬供給非常緊張。

那從市場的投資機會看，當下資源股正在崛起？

沒錯?，F(xiàn)在許多科技股暴跌，同時我們也看到實體經濟、大宗商品市場正處于上升期，且非常強勁。我認為這會持續(xù)很長時間。因為商品周期本質上非常緩慢。

這和我們之前的經歷有些相似，我們知道2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前的十年里，科技市場上漲了10倍，即1000%。但在納斯達克見頂?shù)那耙荒?，發(fā)生了一件有趣的事情卻幾乎沒人注意到，即金屬、采礦和能源公司開始崛起。伴隨科技公司大幅走低，而資源公司不斷上漲，并在2007年左右達到高點。以典型的資源市場俄羅斯股市為例，從1997年開始一直漲到2007年。這十年納斯達克指數(shù)漲了10倍，然后崩盤;俄羅斯股市上漲30倍，之后也崩盤了。俄羅斯是該類市場中最極端的情況，其共識前瞻市盈率從3倍左右上升到11倍左右;工業(yè)金屬價格在六年內上漲了450%。由于商品價格上漲，相關公司的盈利也出現(xiàn)了爆炸式增長。

眼下或是2000年、2001年、2002年的情景再現(xiàn)。那之后的大約六年時間里，諸如金融、公用事業(yè)、礦業(yè)和能源等價值股的表現(xiàn)要遠遠優(yōu)于科技股和其他成長股。我認為這將會是我們接下來看到的情況。當時實體經濟更安全，也更有利可圖。這一點不容低估。

還有一點啟示。在2000年和2001年之前，美元非常強勢并且被高估，之后美元進入了持續(xù)多年下跌期。我們很可能還會看到美元進入周期性的下跌，或將持續(xù)5到10年。

價值投資只是無視市場周期變化 就像不看天氣預報只在天晴時出門

您對周期有很深的研究，但它似乎更多地被運用于大類資產配置。而且商業(yè)周期也分不同種類，如基欽周期、朱格拉周期等。股票投資者最應該關注哪種周期呢？

到目前為止，我認為首先房地產周期最值得關注。無一例外，不同經濟體中，房地產市場的衰退往往伴隨著金融危機的發(fā)生。這是因為房地產市值通常是GDP的四倍左右，在市場整體資產中舉足輕重。在一個正常經濟體中，僅僅是房地產行業(yè)提供的直接就業(yè)，就能占到約全部就業(yè)市場的12%到15%。房地產的杠桿率通?？蛇_70%左右，如果下跌20%，人們的凈資產便僅剩下10%，很多人的凈資產甚至可能變?yōu)樨撝怠Ｖ缶蜁霈F(xiàn)不良貸款，像滾雪球一般越滾越大，導致銀行失去放貸能力……諸如此類后果。這些是真正摧毀財富的因素。

但我認為現(xiàn)在情況溫和得多，不會發(fā)生大規(guī)模的房地產崩盤。但這種危機很難避免，可能要到2030年左右才會出現(xiàn)。

其次，投資者應關注朱格拉周期，就是企業(yè)資本投資存在一個10年左右的周期。只是這個投資周期的影響沒有房地產那么大。

您覺得關注和分析周期和價值投資理念是什么關系呢？

這是一個很好的問題。沃倫·巴菲特是價值投資的標桿人物，他說他根本不去預測經濟和市場的走勢，但會在公司股價處于低位時進行投資。這就像有人從不看天氣預報，但只在陽光燦爛的日子出門。巴菲特關注的股價處在低點且低于價值的機會，恰好發(fā)生在經濟衰退時期。這種理念的關鍵在于他具備長遠的眼光。他常說“市場總會漲回來”“永遠不要做空美國”諸如此類的話。長期看市場的確會在下跌后漲回來。

這和周期不沖突，我喜歡查看并展示關于許多國家GDP和股市趨勢的非常長期的圖表。如果縱軸為人均GDP或股票指數(shù)的數(shù)額，橫軸為年份，我們可以畫出一條趨勢線。你可以看到，股票市場和經濟先是位于趨勢線上方，然后回落至趨勢線下方，再上升、下降，周而復始，緊緊圍繞著這條趨勢線波動。這就是為什么想預測市場，只需在心理上提升市場會復蘇的可能性。當股票被大舉拋售后將會反彈，反之亦然，經濟也是如此。當然，真正推動這一切的是創(chuàng)新，世界上普通民眾變得越來越富有，購買力大約每十年增加20%。這是真正的驅動因素。

“預測”恐怕是投資者口中最常見的詞之一了。您在投資方面的預測經驗能和我們分享一下嗎？

我會廣泛閱讀大型機構的研究報告，無論是關于經濟、金融市場還是公司。隨著時間的推移，我認為有一件事變得越來越重要，就是劇烈的技術變革?，F(xiàn)在我們已經在能源行業(yè)看到這一點，很快我們將在食品生產和許多其他行業(yè)看到。

之前這是我的一個盲點，我未能對許多技術的未來可能性形成整體印象。后來我成立了一家公司，有一個由企業(yè)家和科學家組成的小組。這些人正在創(chuàng)造未來，他們用培養(yǎng)皿或用螺絲刀或鍵盤來創(chuàng)造新技術。然后，我們請他們對所從事領域的技術的關鍵突破進行預測。他們需要對這些突破進行具體描述并預測哪一年會發(fā)生。我們現(xiàn)在對數(shù)千種可預測的重大技術突破有了大致了解。

我投資的任何東西，都會問“這個行業(yè)或這家公司涉及哪些技術”，然后我去查看未來可能的趨勢。只有深入鉆研，才能真正了解所投資的行業(yè)是否出現(xiàn)正在增長的現(xiàn)象，誰又會賺到錢。

比如風力電機的全球產量正迅速增長，而且可能會持續(xù)很長時間。但風力電機生產商競爭非常激烈，很難賺錢，那么錢被誰賺到了呢？我們發(fā)現(xiàn)為生產風力電機提供金屬的礦產出現(xiàn)短缺，礦產市場存在著不平衡，正在賺錢的是這些人。對我來說，比起投資可再生能源，我更愿意將錢投資在這條價值鏈的起點上，也就是生產所需原材料的礦場。

看來，對于您，基于某些趨勢而采用自上而下的投資方式也是可行的？比如您在《逃不開的大勢》中提到的那些趨勢？

當然。但事情也可能會出錯。我在2000年和2001年大舉投資俄羅斯時股市上漲收益頗豐。但不幸的是，今年年初我又投資了俄羅斯，然后爆發(fā)了烏克蘭戰(zhàn)爭。而現(xiàn)在，如果你再看看俄羅斯股市和盧布匯率，它們比俄烏沖突前還要高。有時事情會讓你大感意外，有時也可能出乎意料地順利。

我認為，形成對長周期的寬廣視角要比做一個超短期投資者，更容易獲得穩(wěn)定收益。在我從事投資的這些年里，我追求某種投資策略的平均時間是六年左右。這通常是某種投資對象從牛市開端到其估值變得昂貴或不確定所跨越的時間。

您曾說過，投資者往往會高估某些新技術的短期影響，而低估其長期影響。那么現(xiàn)在，您認為哪些重要的新技術被低估了？

如果提一個領域的話，我認為是核能。核電領域正在發(fā)生著大規(guī)模的創(chuàng)新，核聚變反應堆正在取得長足進展，有可能完全改變世界。自20世紀50年代末以來，人們一直致力于核聚變的研究。核聚變也遵循某種摩爾定律，反應堆的性能一直呈指數(shù)級進步。我們只需要幾倍的提高就可以實現(xiàn)在實驗反應堆中進行可持續(xù)核聚變。我們的專家小組預測這一突破將在2025年實現(xiàn)，也就是三年后。那之后，我們需要一些時間來開發(fā)更易于維護的反應堆，以便將其連接到電網(wǎng)，我認為這不會再耗費10多年左右的時間了。

我們知道，核聚變利用的是人們所說的重水，即氘和氚。如果我們將一個浴缸裝滿自來水，里面便含有少量的氘。提取出其中的這些氘，再結合氚所創(chuàng)造的能量，就足以提供你我一生中所需要的所有能量。并且其所產生的廢物是完全無害的氦氣，是宇宙中最常見的成分。大概20年后，我們很可能就可以用一種奇妙、緊湊、清潔和安全的技術來徹底解決世界上的能源問題。所以我認為這是被低估的技術。

您的職業(yè)生涯橫跨多個領域，從事過衍生品交易、初創(chuàng)企業(yè)、風險投資等，現(xiàn)在又創(chuàng)立對沖基金。在經歷過這些之后，你對股票投資有什么不同的理解？

我最重要的理念來自于沃頓商學院教授杰里米·西格爾（JeremySiegel）的《股市長線法寶》這本書。他付出巨大努力做了一項計算：從1802年算起，假設你在美國投資1美元——持有現(xiàn)金，或買入短期國庫券、長期國債，或者股票;并將它們產生的流動性收益持續(xù)再投資于同樣的標的。他最終得出的回報數(shù)據(jù)令人驚嘆：如果持有現(xiàn)金，你會失去95%的購買力;持有黃金，你的購買力會翻三倍;如果持有債券，你的購買力會翻幾千倍;但如果持有股票，你的回報會超過100萬倍。

這其中的精髓巴菲特也深諳其道，那就是時間是一位療愈者。只要你堅持不懈，幾十年里投資于股票或股票類似資產（比如私募股權），那么從長遠來看，你很可能會獲得巨大的投資回報。有一句話說，重要的不是選擇市場時機，而是投資于市場的時長。我從18歲開始投資，當時我只有100美元左右，但我不斷進行再投資，不斷地積累。終于在某個時候，我的回報足以讓我可以開始改善我的生活方式。

我認為這是我最重要的領悟。從長遠來看，這樣做就像是一臺賺錢機器。很多人可能會投入市場，但會在最近這樣的拋售期間因為害怕而退出，并且絕不再次參與市場。這樣他們就只能眼巴巴看著股市回漲，說“我弄不明白”。你不需要弄清楚，你也可以選擇每月或者每年投資一個固定金額，不斷積累就可以了。

這的確很有趣，不過時間只是好公司的朋友。您評判一家優(yōu)秀公司的標準有哪些？

首先必須有某種競爭壁壘，現(xiàn)在的世界競爭十分開放、自由，現(xiàn)代的競爭壁壘可以是網(wǎng)絡效應，那些著手建立網(wǎng)絡效應的公司總能引起我的注意。但有時，這些公司在大幅升值之后，股票會變得過于昂貴。

另一個因素是品牌。偉大品牌的持久性絕對令人驚嘆。有些偉大的品牌，公司很早就破產了，但有人買下品牌權，重新開始。即使該品牌的產品已經退出市場很多年了，人們仍然記得并認可這個品牌的價值。比如布加迪汽車曾于20世紀90年代破產，然后被大眾汽車集團重新啟動。

第三是供應端的自然短缺。這就是能源和金屬行業(yè)的現(xiàn)狀。

您在《金融心理學》書中提到人的情緒對市場的影響。投資者如何才能真正做到獨立思考、甚至逆向思維，而不被公眾情緒所影響？

理解逆向思維這一概念非常重要。事實上，專業(yè)投資者會跟蹤非專業(yè)投資者的情緒和行為。當非專業(yè)投資者也就是散戶總體上對市場十分樂觀時，那就是賣出的好時機;而當他們都對市場很悲觀時，那就是買入的好時機。

這背后有一個非常明確的邏輯原因，就是不存在人人都是賣家的情況。當一些人拋售時，一定有另一些人在買入。我們就可以看出你此刻是否非常悲觀。如果90%的投資者都正拋售，那么你就可以得出一個對應的結論：另外10%的人正在買入。最關鍵的區(qū)別就在這10%，他們管理著更大規(guī)模的資金，是機構投資者，他們多年來深諳此道。出于這個原因，市場就一定會是這樣。

一旦你意識到這些，你也能夠意識到，除非你真的精通投資或者受過訓練，否則你很有可能會隨波逐流而作出錯誤決定。你必須從與你類似的人當中脫離出來，轉而理解專業(yè)人士在做什么，然后跟隨他們。

你還曾提到，投資者在消化信息時往往會傾向于證明自己的正確性，而會導致他們誤讀信息。這似乎是人性固有的缺點，該怎樣克服呢？

這里涉及到社交媒體的作用。很多人，可能絕大多數(shù)活躍的投資者都會在社交媒體上討論投資問題。當你分享基于事實的觀點、看法時，社交媒體可以起到很好的作用。但你必須小心，確保你所聆聽的那些人是真正懂得某件事的人。當然，這并不意味著這些人總是對的。就像我說過的，有時最專業(yè)的投資者也會對市場持迥異觀點。重要的是去關注那些真正基于事實、基于專業(yè)分析而發(fā)表觀點的人。

同時，回到我之前提到的，那就是考慮長期。市場跌得越厲害，越有可能出現(xiàn)大幅反彈。市場總是會翻盤的，這一規(guī)律幾乎沒有例外。但它適用于整個市場，不適用于個股。成為“選股者”去發(fā)現(xiàn)個股或許會更有趣，但如果你廣泛投資各種ETF和基金，會比逐一挑選個股贏家更有可能賺到錢。

拉斯·特維德，丹麥籍投資人，美國全國期貨協(xié)認證衍生品交易員。擁有十余年資產管理經驗，并創(chuàng)立多家科技企業(yè)、金融交易公司、風投基金等。2021年起，聯(lián)合創(chuàng)立宏觀對沖基金Atlas Global Macro并負責投資決策。

另著有《逃不開的經濟周期》、《金融心理學》和《逃不開的大勢》等書籍。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）