陳思進(jìn)

相比4月的“過(guò)山車”行情，5月全球資本市場(chǎng)整體表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，但“五月魔咒”并未放過(guò)部分國(guó)家。今年以來(lái)，全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，誰(shuí)都難以置身事外。美國(guó)股市經(jīng)歷了幾乎近幾十年來(lái)的最差開局之一，其中跌幅最大的納斯達(dá)克指數(shù)年內(nèi)累計(jì)跌幅已達(dá)21.27%，這也成為了瑞士央行巨虧的原因之一。

此外，全球債券市場(chǎng)一度遭遇史詩(shī)級(jí)拋售潮，歐美國(guó)債收益率持續(xù)攀升，導(dǎo)致部分央行持有國(guó)債出現(xiàn)賬面浮虧。就連美聯(lián)儲(chǔ)也未能幸免，其近期披露的季度財(cái)報(bào)顯示，截至一季度末，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債、抵押貸款支持證券（MBS）出現(xiàn)了3300億美元（約合人民幣22105億元）的賬面損失。紐約聯(lián)儲(chǔ)警告稱，鑒于美國(guó)基準(zhǔn)利率預(yù)計(jì)將繼續(xù)上升，美聯(lián)儲(chǔ)投資組合可能會(huì)出現(xiàn)巨額虧損。

預(yù)計(jì)今年美股下滑25%30%

自2022年以來(lái)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)已大跌近20%，道瓊斯指數(shù)下跌近15%。市場(chǎng)指數(shù)下滑帶來(lái)的恐慌程度不言而喻，投資者紛紛擔(dān)憂熊市降臨。不過(guò)，一些分析師認(rèn)為，這次股市暴跌，只是抹去了前兩年享有的紙面財(cái)富而已。此前，筆者多次警示：此次暴跌除了美股已然牛了十二三年的周期規(guī)律使然之外，還存在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、利率上漲以及企業(yè)面臨利潤(rùn)減少的風(fēng)險(xiǎn)等原因。預(yù)計(jì)今年，美股大概率將大幅向下調(diào)整25%～30%。

早在2020年2月19日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收于3386.15點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新高。然而2022年5月23日，標(biāo)普指數(shù)收于3973.75點(diǎn)，比新冠肺炎疫情前的峰值高出約587點(diǎn)（約17%）;納斯達(dá)克綜合指數(shù)表現(xiàn)也非常相似，科技股指數(shù)收于11535.27點(diǎn)，比2020年2月19日疫情前的峰值9817.18點(diǎn)高出約17%。

也就是說(shuō)，過(guò)去兩年多時(shí)間里，全球經(jīng)濟(jì)遭受了前所未有的壓力——長(zhǎng)時(shí)間停工、普遍性供應(yīng)鏈問(wèn)題以及最近全球能源價(jià)格對(duì)股市的沖擊?？偟膩?lái)說(shuō)，即使市場(chǎng)開始出現(xiàn)下滑，那些把儲(chǔ)蓄存入指數(shù)基金或保持多元化個(gè)股投資組合的投資者，相對(duì)于新型冠狀病毒暴發(fā)前，也獲得了相對(duì)可觀的收益，因?yàn)閿?shù)字不會(huì)說(shuō)謊。

誠(chéng)然，今年股市下跌令人不安，尤其是對(duì)于那些購(gòu)買 Netflix、Zoom 和 Peloton 的投資者而言，如今的交易價(jià)格遠(yuǎn)低于疫情高峰期。但對(duì)于近一半美國(guó)成年人來(lái)說(shuō)，他們手中沒(méi)有任何股票抑或投資指數(shù)基金。最關(guān)鍵的問(wèn)題是，這次市場(chǎng)暴跌僅僅是過(guò)度糾正過(guò)去的行情，還是發(fā)出更可怕的信號(hào)——經(jīng)濟(jì)衰退即將到來(lái)，未來(lái)可能導(dǎo)致失業(yè)率大幅上升，目前尚不得而知。

可控的衰退和危機(jī)不是壞事

分析上述問(wèn)題時(shí)，筆者認(rèn)為，應(yīng)該意識(shí)到納斯達(dá)克或標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的下跌，并不意味著經(jīng)濟(jì)注定走向衰敗，因?yàn)橥苿?dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是支出和企業(yè)招聘。盡管通脹急劇上升將導(dǎo)致實(shí)際工資下降，但目前這兩方面的表現(xiàn)都不錯(cuò)。4月份，美國(guó)零售額健康增長(zhǎng)0.9%，同比增長(zhǎng)8.2%。2022年至今，雇主平均每月新增超過(guò)50萬(wàn)個(gè)工作崗位。

零售額數(shù)據(jù)看似出色，也可能只是誤導(dǎo)。因?yàn)楫?dāng)通脹率較低時(shí)，名義銷售數(shù)據(jù)與凈通脹調(diào)整后的數(shù)據(jù)之間差異很小，可以忽略不計(jì)。但是，當(dāng)通脹達(dá)到40年來(lái)的最高水平時(shí)，情況恐怕就不是如此了。

5月17日，美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)將毫不猶豫地繼續(xù)加息直至通脹回落，這表明美聯(lián)儲(chǔ)不惜今年仍將繼續(xù)“大幅加息+縮表”，以遏制不斷飆升的通脹。與此同時(shí)，俄烏沖突和新冠肺炎疫情加劇了供應(yīng)鏈的困境，將大概率引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入短期衰退。

盡管目前主要股指出現(xiàn)短期反彈，有望錄得漲幅，但導(dǎo)致今年股市下跌至熊市的基本面因素，似乎沒(méi)有發(fā)生多少改變。事實(shí)證明，在熊市之中的任何反彈都是“Dead Cat Bounce”（死貓反彈），后續(xù)還將有更大跌幅。目前看來(lái)，通脹螺旋式上升達(dá)到了令人痛苦的水平，而市場(chǎng)還在糾結(jié)是否大幅重新定價(jià)，這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)收緊貨幣政策所帶來(lái)的沖擊是不錯(cuò)的對(duì)沖。

金融危機(jī)或衰退的本質(zhì)是一種經(jīng)濟(jì)的自行調(diào)整，其清算了繁榮期所造成的經(jīng)濟(jì)扭曲現(xiàn)象。衰退期間，許多企業(yè)會(huì)破產(chǎn)，去掉落后產(chǎn)能，同時(shí)對(duì)消費(fèi)者需求發(fā)生有效反應(yīng)的體系將重新被建立。所謂“無(wú)干預(yù)的市場(chǎng)”，對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律而言，難以避免。其實(shí)，可控的衰退和危機(jī)是好事，類似傷風(fēng)感冒的防御機(jī)制，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看并不是壞事。

回顧歷史，大量的科技創(chuàng)新都出現(xiàn)在蕭條期，比如工業(yè)革命、機(jī)械化和電氣化，在蕭條期完成了新技術(shù)迭代。反過(guò)來(lái)，如果在繁榮期，企業(yè)忙于擴(kuò)大生產(chǎn)，對(duì)新技術(shù)的接受程度反而不會(huì)太高。

美國(guó)40年債券牛市已結(jié)束？

事實(shí)上，有3個(gè)因素正在提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)：活躍的勞動(dòng)力市場(chǎng)（其中失業(yè)保險(xiǎn)索賠處于50多年來(lái)的最低水平）、美國(guó)企業(yè)的穩(wěn)定投資水平以及健康的家庭財(cái)務(wù)狀況。目前，美國(guó)大多數(shù)家庭資產(chǎn)負(fù)債表都很強(qiáng)勁，可為物價(jià)上漲提供一些緩沖，這反映在去年《美國(guó)救援法》中提供的援助。特朗普政府時(shí)期，美國(guó)國(guó)會(huì)在早期新冠肺炎疫情期間制定了救助計(jì)劃，其中來(lái)自刺激支付和增強(qiáng)的兒童稅收抵免等，令許多美國(guó)家庭償還了部分債務(wù)，尤其是信用卡余額，同時(shí)補(bǔ)充了他們的銀行賬戶。

近期，美聯(lián)儲(chǔ)開始的激進(jìn)收水，將回收巨額流動(dòng)性資金。美聯(lián)儲(chǔ)3月公布的會(huì)議紀(jì)要顯示，其今年縮表規(guī)模最多將超過(guò)1.1萬(wàn)億美元，這將給美國(guó)帶來(lái)什么影響？

筆者認(rèn)為，可以參照美聯(lián)儲(chǔ)上一次縮表周期預(yù)判。當(dāng)時(shí)，2017年4月釋放縮表信號(hào)，10月開始縮表，資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)規(guī)模約4.45萬(wàn)億美元。到了2019年9月份，資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)規(guī)模降到3.76萬(wàn)億美元，共縮減6900億美元，縮減比例15.5%?？梢钥闯觯?dāng)時(shí)縮表速度慢一些，規(guī)模也小了一點(diǎn)。

2017年至2018年，美股基本沒(méi)有受到負(fù)面影響。到了2018年第四季度，美股才出現(xiàn)階段性見(jiàn)頂，市場(chǎng)出現(xiàn)波折，引發(fā)大規(guī)模拋售。而目前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表是8.9萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP 的39%，接近40%，這個(gè)數(shù)值太高了。正常情況下，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債占比美國(guó) GDP 20%以下為宜。因此，美聯(lián)儲(chǔ)已宣布，從6月1日開始，縮表475億美元起步，3個(gè)月以后翻番，縮減950億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)的此次縮表可能是一個(gè)持續(xù)過(guò)程，預(yù)計(jì)縮表至4萬(wàn)億美元。因?yàn)橹挥羞@樣，美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債表才會(huì)回落到占 GDP 20%以下的合理水平。

今年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已加息兩次，市場(chǎng)普遍預(yù)期接下來(lái)將兩次加息50個(gè)基點(diǎn)。筆者判斷，如果兩次加息50個(gè)基點(diǎn)之后，通脹沒(méi)有得到有效遏制的話，75個(gè)基點(diǎn)以上的加息不是沒(méi)有可能。美聯(lián)儲(chǔ)本身無(wú)力提振供給，能動(dòng)用的“武器”只有貨幣政策，想要遏制40年來(lái)增速最快的通脹，唯一快速解決辦法就是激進(jìn)加息，盡管那樣很容易讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入停滯甚至衰退。

世界首富埃隆·馬斯克近日表示：“美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退其實(shí)是好事，可能持續(xù)12到18個(gè)月……把錢撒在傻瓜身上已經(jīng)持續(xù)得太久了，是時(shí)候出現(xiàn)一些破產(chǎn)現(xiàn)象了……”

目前，在美聯(lián)儲(chǔ)新一輪加息和縮表操作之下，美國(guó)股票和債券價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)下跌。資管巨頭Guggenheim 的首席投資官 Scott Minerd認(rèn)為，美國(guó)40年債券牛市已經(jīng)結(jié)束。同時(shí)，新興市場(chǎng)資金將隨著美元指數(shù)持續(xù)走高而流出。

（責(zé)編王茜美編劉曉瑩）