范麗嘉

（中國石化集團經(jīng)濟技術(shù)研究院有限公司，北京 100029）

2016年8月國務(wù)院出臺了《關(guān)于印發(fā)降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本工作方案》，包含了降低企業(yè)融資成本方面的諸多措施[1-2]。其中，內(nèi)源性融資是企業(yè)再投資的首選，企業(yè)內(nèi)部資本市場是內(nèi)源性融資的拓展，使得企業(yè)不僅依靠自身進行內(nèi)源性積累，而且同時依靠背后的企業(yè)集團形成的內(nèi)部資本市場進行廣義上的內(nèi)源性融資。企業(yè)集團的財務(wù)公司從成立之初就專注于集團內(nèi)部成員企業(yè)的資金清算、資金往來、存貸款籌融資服務(wù)等，是1種具有中國特色的非銀行金融機構(gòu)。從2012-2019年資金往來指標(biāo)（關(guān)聯(lián)資金流入/營業(yè)收入、關(guān)聯(lián)資金流出/營業(yè)收入）看，有財務(wù)公司支持的上市公司的關(guān)聯(lián)資金流入和流出，均顯著強于沒有財務(wù)公司支持的上市企業(yè)，可見財務(wù)公司一定程度改變了內(nèi)部資本市場的配置方式和強度，對上市公司的債務(wù)融資水平、內(nèi)部構(gòu)成和成本產(chǎn)生顯著影響。

文章數(shù)據(jù)分為兩部分：一類數(shù)據(jù)是上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫；一類數(shù)據(jù)是財務(wù)公司相關(guān)數(shù)據(jù)，來自歷年的《中國企業(yè)集團財務(wù)公司年鑒》。篩選的樣本上市公司做如下處理：①選擇滬深主板上市的企業(yè)；②剔除了滬深主板中的ST股和PT股上市公司；③剔除了滬深主板中金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等類型的上市公司，只保留制造業(yè)大類中的上市公司；④剔除了樣本期間內(nèi)公司的控股權(quán)和其主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大變動的滬深主板上市公司。因為財務(wù)公司的相關(guān)數(shù)據(jù)自2007年后才開始統(tǒng)計，并且財務(wù)公司年鑒統(tǒng)計具有滯后性，故樣本數(shù)據(jù)的選用時間為2008-2019年。

1 債務(wù)融資水平的差異

財務(wù)公司作為非銀行金融機構(gòu)，其實際經(jīng)營范圍與企業(yè)總部結(jié)算中心或企業(yè)內(nèi)部銀行相比更寬泛，不但涉及存款、借貸籌融資和資本運作等服務(wù)，還可以系統(tǒng)地提供資金集中管理服務(wù)，極大提高大型企業(yè)或大企業(yè)集團資金的使用效率；不僅可以對成員單位辦理吸收存款、貸款、結(jié)算、票據(jù)、融資租賃業(yè)務(wù)，還可以提供擔(dān)保、財務(wù)顧問等專業(yè)服務(wù)[3-4]。2004年修訂的《企業(yè)集團財務(wù)公司管理辦法》施行，強化了財務(wù)公司在集團內(nèi)的資金管理功能，財務(wù)公司成為內(nèi)部清算和結(jié)算的中心，如取消了“吸收成員單位3個月以上定期存款”的限制，財務(wù)公司的存在提升了企業(yè)集團內(nèi)部的關(guān)聯(lián)債權(quán)債務(wù)規(guī)模。從2008-2019年的關(guān)聯(lián)交易債權(quán)（債務(wù)）比率（除以總資產(chǎn)以消除規(guī)模差異）來看，有財務(wù)公司背景的上市公司明顯高于沒有財務(wù)公司的企業(yè)（見表1）。財務(wù)公司顯著提升了上市公司利用關(guān)聯(lián)資金的水平，關(guān)聯(lián)資金利用水平的提高進而降低了上市公司的債務(wù)融資水平。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，有財務(wù)公司的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著低于沒有財務(wù)公司背景的上市公司。通過有無財務(wù)公司背景的對比，可以推知財務(wù)公司通過有效整合集團內(nèi)部資金，形成內(nèi)部資本市場，降低了企業(yè)向外拆借資金的需求。

表1 有無財務(wù)公司資產(chǎn)負(fù)債率對比 %

2 債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的差異

由圖1表明，有無財務(wù)公司導(dǎo)致兩類企業(yè)在債務(wù)的長短期限差異明顯。有財務(wù)公司背景的上市公司，其長期負(fù)債比例顯著高于無財務(wù)公司支持的企業(yè)；短期負(fù)債比例則是無財務(wù)公司支持的企業(yè)顯著更高。導(dǎo)致差異的原因有2個：一是集團財務(wù)公司通過內(nèi)部資金管理，降低了成員企業(yè)應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款的比率；謝軍等[5]認(rèn)為，其他應(yīng)付（應(yīng)收）款核算的內(nèi)容是非經(jīng)營活動中的資金往來，關(guān)聯(lián)交易業(yè)務(wù)中的其他應(yīng)付（應(yīng)收）款被認(rèn)為是大股東控制資金和內(nèi)部資本市場資金往來的主要途徑。財務(wù)公司在內(nèi)部資本市場中的配置方式替代了其他應(yīng)付（應(yīng)收）款的配置方式。集團財務(wù)公司對正常商品和勞務(wù)的資金往來具有顯著的增強作用，同時以財務(wù)公司貸款替代了非日常經(jīng)營的資金往來，降低了企業(yè)的其他應(yīng)付（應(yīng)收）款水平，而沒有設(shè)立財務(wù)公司的集團則依然采用其他應(yīng)付（應(yīng)收）款作為核算內(nèi)部資金往來的主要途徑。二是集團財務(wù)公司的擁有對外融資的優(yōu)勢：集團更多通過財務(wù)公司牽頭的銀團貸款獲得大額優(yōu)惠長期貸款，財務(wù)公司作為銀團成員的同時站在集團角度爭取更多利益；越來越多的財務(wù)公司獲得了進入銀行間債券市場的資格，財務(wù)公司代表集團及其成員企業(yè)發(fā)行低成本的債券進行長期融資。有財務(wù)公司背景的上市公司應(yīng)付債券水平（應(yīng)付債券/總資產(chǎn)）顯著高于同行業(yè)的平均水平。

圖1 長期負(fù)債占總債務(wù)比例

3 債務(wù)融資成本的差異

借鑒已有的研究，債務(wù)融資成本用企業(yè)發(fā)生的財務(wù)費用除以企業(yè)總的負(fù)債額表示，用以反映企業(yè)單位債務(wù)所需要的成本，債務(wù)融資成本的具體計算如式（1）所示。

圖2為2008-2019年企業(yè)債務(wù)融資成本變化情況?？梢钥闯?，無論有無財務(wù)公司，企業(yè)的平均債務(wù)融資成本時間變化趨勢都是趨同的（相關(guān)系數(shù)0.83）。大多數(shù)年份無財務(wù)公司企業(yè)債務(wù)融資成本在統(tǒng)計上明顯高于有財務(wù)公司企業(yè)。根據(jù)上文，債務(wù)融資中長期借款利率高于債務(wù)融資短期借款利率，財務(wù)公司的存在使得成員企業(yè)會借入更多的長期負(fù)債，而正常情況下有財務(wù)公司企業(yè)債務(wù)融資成本高于無財務(wù)公司企業(yè)。已有研究表明，中國的上市企業(yè)普遍帶有短期融資偏好，只有當(dāng)長期債務(wù)成本足夠低時，企業(yè)才會用長期融資替代短期融資?？疾炱髽I(yè)財務(wù)費用的2個部分：財務(wù)費用的支出和收入，發(fā)現(xiàn)有財務(wù)公司企業(yè)單位財務(wù)支出顯著較低，單位財務(wù)收入顯著較高。這意味著財務(wù)公司可以降低成員企業(yè)的財務(wù)費用，提高成員企業(yè)的利息收入。

圖2 債務(wù)融資成本歷年變化

從降低財務(wù)費用的角度來看，財務(wù)公司有效降低了貨幣資金和有息負(fù)債金額巨大的“存貸雙高”現(xiàn)象。根據(jù)2018年財務(wù)公司存貸數(shù)據(jù)，絕大部分存款利率高于銀行同期存款利率10%，而貸款利率是同期銀行貸款的基準(zhǔn)利率的90%甚至更低。財務(wù)公司因為其本身特性，決定了其能整合所屬企業(yè)的所有集團成員企業(yè)的流動資金和閑置資金，從而從直接金融市場以低成本獲取發(fā)放長期貸款的資金來源。實務(wù)中的表現(xiàn)為以下方面：①財務(wù)公司的談判能力強，可以從中國人民銀行獲得比其他銀行更低的再貼現(xiàn)率，代理集團成員企業(yè)對外融資的利率也會更低，另外如委托貸款等本該向商業(yè)銀行繳納的中介費轉(zhuǎn)至集團內(nèi)部繳納，再有外匯結(jié)算也會節(jié)省相關(guān)手續(xù)費；②各成員企業(yè)的閑散資金將會得到充分利用，可以投入到同業(yè)拆借中獲取可觀的利息收入，還可以在銀行間債券市場的短期融資券、中期票據(jù)等資產(chǎn)上獲取相應(yīng)的投資收益。

4 債務(wù)融資成本與財務(wù)公司收益率

僅從財務(wù)公司自身角度來考察企業(yè)的經(jīng)營效率是不全面的，集團財務(wù)公司作為集團的內(nèi)部金融機構(gòu)，雖然是獨立的法人機構(gòu)，但本身也受集團總部領(lǐng)導(dǎo)，財務(wù)公司與同一集團其他子公司之間并非完全市場化運營[6]。財務(wù)公司作為獨立的成本利潤考核分部，在存貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、擔(dān)保等業(yè)務(wù)中雖然收取一定的費用，但也往往帶有補助扶持的性質(zhì)。因此不能僅從財務(wù)公司的收入利潤角度來評判財務(wù)公司的效率，而不考慮成員企業(yè)融資成本的降低。財務(wù)公司的盈利與成員企業(yè)的融資成本之間是否存在此消彼長之間的關(guān)系？財務(wù)公司本身特征是否會影響到財務(wù)公司效益？衡量財務(wù)公司運營特征的指標(biāo)有很多，如資金集中度、存貸比、資本充足率、流動性比例。資金集中度代表了財務(wù)公司對成員企業(yè)的資金控制能力，存貸比、資本充足率和流動性比例三者非常類似，代表了財務(wù)公司的貸款派生倍數(shù)和債務(wù)杠桿狀況。這里采用簡單的多元線性回歸方程對上面2個問題進行計量檢驗：

式中，被解釋變量finrat是成員上市公司債務(wù)融資成本，Xi是1個3×1維向量，包含了3個解釋變量roa、capin、ltdrat。β是3×1維系數(shù)向量，αi是截距項εit為干擾項，且滿足經(jīng)典的設(shè)定條件。roa是財務(wù)公司資產(chǎn)收益率，capin表示樣財務(wù)公司的資金集中度，ltdrat是財務(wù)公司的存貸比，capin和ltdrat計算公式見式（3）、式（4）。表2列出了變量的類型、名稱、定義、描述性統(tǒng)計，具體回歸結(jié)果見表3。

表2 變量的名稱及描述性統(tǒng)計

表3 回歸結(jié)果

capin＝企業(yè)集團財務(wù)公司各項存款/（集團合并報表貨幣資金-不可歸集的貨幣資金） （3）

ltdrat＝企業(yè)集團財務(wù)公司貸款總額/企業(yè)集團財務(wù)公司存款總額 （4）

回歸結(jié)果表明，成員企業(yè)的融資成本與財務(wù)公司的資產(chǎn)收益率之間有顯著正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)收益率提高1個百分點，單位債務(wù)融資成本提高0.503個百分點。從資金集中度來看，資金集中度提高帶來債務(wù)融資成本的降低，意味著財務(wù)公司對集團內(nèi)部資金管控能力越強，財務(wù)公司在對成員企業(yè)的融資中的補助就越大。從存貸比來看，財務(wù)公司的存貸比越高，成員企業(yè)債務(wù)融資成本越低，存貸比提高1個百分點，單位融資成本降低0.803個百分點。從回歸結(jié)果可以看出，財務(wù)公司收益率顯著影響了有財務(wù)公司企業(yè)的債務(wù)融資成本，換句話說，財務(wù)公司收益率的降低帶來了成員企業(yè)融資成本的降低，因此在考察財務(wù)公司的效率時必須考慮到成員企業(yè)的融資成本。除此之外，財務(wù)公司本身的特征也顯著影響了有財務(wù)公司企業(yè)的融資成本，資金集中度的提高將會帶來企業(yè)債務(wù)融資成本的下降，這暗示著財務(wù)公司更多的是受企業(yè)集團總部支配，而非像銀行等金融機構(gòu)那樣進行市場化運作。

5 結(jié)語

集團財務(wù)公司是集團內(nèi)部資金配置的核心部門，從本文的實證研究結(jié)果來看，財務(wù)公司的存在具有3個層次的作用：①提升了同一企業(yè)集團其他成員企業(yè)的債務(wù)融資水平；②改變了成員企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，財務(wù)公司的存在使得成員企業(yè)更傾向使用長期融資替代短期融資；③財務(wù)公司的存在從2個方面降低成員企業(yè)的融資成本：降低財務(wù)費用支出、增加利息收入。通過實證回歸檢驗發(fā)現(xiàn)，成員企業(yè)債務(wù)融資成本與財務(wù)公司的收益率具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，財務(wù)公司收益率的提高意味著成員企業(yè)債務(wù)融資成本的增加，因此在考核財務(wù)公司經(jīng)營效率時應(yīng)從整個企業(yè)集團的角度出發(fā)，重點考慮成員企業(yè)債務(wù)融資成本的降低。