張金朵 蔡 曦

（中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，武漢 430000）

引 言

實體經(jīng)濟是我國經(jīng)濟由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變過程中的關(guān)鍵點和著力點，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，兩者共生共榮。習(xí)近平總書記在全國金融工作會議上指出， “為實體經(jīng)濟服務(wù)是金融的天職，是金融的宗旨”，因此在經(jīng)濟金融化不斷深入的背景下，如何更好地引導(dǎo)金融業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展，提高金融資源的運作效率，防止資金脫實向虛尤為重要。

隨著金融對實體經(jīng)濟滲透愈深愈廣，兩者的結(jié)構(gòu)偏離問題似乎也在加?。航鹑跇I(yè)高速擴張；實體企業(yè)仍面臨融資困境。特別是近年來我國實業(yè)投資率不斷下滑，但非金融企業(yè)從金融渠道獲利占比卻逐年升高［1］，金融投資越來越受到實體企業(yè)的 “青睞”，而主營業(yè)務(wù)的存續(xù)與創(chuàng)新受到“冷落和忽視”［2，3］。 金融化對實業(yè)資本的 “擠占”和 “傾軋”效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。可見，過度金融化不僅對企業(yè)主業(yè)發(fā)展帶來一定程度的阻礙和沖擊，甚至?xí)绊懻麄€國民經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。

續(xù) 表

現(xiàn)有研究主要集中在實體企業(yè)的金融化效應(yīng)，對于金融化影響因素的相關(guān)研究在微宏觀層面主要關(guān)注了企業(yè)風(fēng)險和收益動機、CEO金融背景、經(jīng)濟政策不確定性以及貨幣因素等［4－6］。這些研究多為因果關(guān)系探討，并沒有深入剖析導(dǎo)致企業(yè)金融化的作用機制和路徑，且忽略了企業(yè)作為法人的制度治理基礎(chǔ)。當(dāng)前，金融運行和金融理念已滲透到經(jīng)濟領(lǐng)域各個角落，并誘發(fā)公司治理模式的改變，由此引致企業(yè)管理運營、投資策略發(fā)生改變。因此，從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)角度探討金融機構(gòu)持股對金融化的影響，有助于更好地了解金融機構(gòu)在實體經(jīng)濟營運中扮演的角色和發(fā)揮的作用。

本文重點關(guān)注的問題是，金融機構(gòu)持股是否會抑制企業(yè)金融化水平，如果會，又是何種機制和渠道？具有金融機構(gòu)持股背景的企業(yè)，能否通過改善公司治理水平、緩解企業(yè)融資約束問題，進而幫助企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)組合配置？這些問題的回答，對于重新構(gòu)建金融機構(gòu)與實體企業(yè)之間的關(guān)系有重要意義。本文的邊際貢獻主要有：（1）現(xiàn)有文獻大多研究機構(gòu)投資者，將金融機構(gòu)單獨進行研究的較少，就涉獵文獻來看，本文首次從金融機構(gòu)持股視角探討了企業(yè)金融資產(chǎn)配置問題，拓展了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和金融機構(gòu)股權(quán)投資的研究視角；（2）在研究金融機構(gòu)持股對企業(yè)金融化影響基礎(chǔ)上，通過中介效應(yīng)進一步探究了公司治理和融資約束兩條路徑的作用機制，豐富和完善了企業(yè)金融資產(chǎn)配置領(lǐng)域的相關(guān)研究。

1 理論分析與研究設(shè)計

1.1 理論分析

1.1.1 金融機構(gòu)持股

金融機構(gòu)作為金融市場中介角色，其專業(yè)技能和資源獲取能力會對企業(yè)的經(jīng)營管理產(chǎn)生重要影響。（1）金融機構(gòu)熟知金融市場運作，深諳資本運作，對資本操作的收益和風(fēng)險平衡更加敏感和謹(jǐn)慎，因此會對企業(yè)的金融投資做出更為理性的操作。 袁蓉麗（2010）［7］、 Ferreira 和 Matos（2008）［8］等學(xué)者分別通過研究機構(gòu)投資者與公司業(yè)績、資本市場穩(wěn)定、公司會計信息、企業(yè)并購業(yè)績以及企業(yè)投資效率等方面的關(guān)系，認(rèn)為機構(gòu)投資者對公司治理水平的提高發(fā)揮了積極作用［9－11］，企業(yè)業(yè)績的提升和財務(wù)信息的穩(wěn)定一定程度上推動企業(yè)集中主營業(yè)務(wù)發(fā)展，減少企業(yè)在金融領(lǐng)域的投資，從而防止企業(yè)出現(xiàn)過度金融化問題；（2）金融機構(gòu)充當(dāng)了其他委托人的授權(quán)監(jiān)督者，為金融機構(gòu)積極監(jiān)督公司管理者提供了動機，以保證其能夠代表股東對公司進行經(jīng)營管理，參與企業(yè)的戰(zhàn)略制定，從而影響企業(yè)的投資決策，進而影響到企業(yè)金融資產(chǎn)配置；（3）信息不對稱方面，金融機構(gòu)持股可以緩解企業(yè)與銀行和其他金融機構(gòu)間的信息不對稱，便于緩解資本市場和公司管理層內(nèi)部信息不對稱程度，從而促進企業(yè)與銀行之間的借貸契約［12］。由此可見，金融機構(gòu)持股一定程度上可以降低企業(yè)融資約束，分散企業(yè)通過持有金融資產(chǎn)獲得資金流動性帶來的風(fēng)險，從而降低企業(yè)的金融資產(chǎn)配置比例。

1.1.2 金融機構(gòu)分類與企業(yè)金融化

金融機構(gòu)持股企業(yè)，一定程度上體現(xiàn)金融機構(gòu)的收益訴求，也間接反映金融機構(gòu)對企業(yè)是否堅持長期資產(chǎn)管理和價值投資。因此關(guān)注不同類型金融機構(gòu)對企業(yè)金融化的影響異質(zhì)性，對于引導(dǎo)不同類型的金融機構(gòu)回歸實體和產(chǎn)業(yè)支持上有重要意義。證券公司作為資本市場的重要組成部分，業(yè)務(wù)主要集中在證券市場，由此可以推斷其股權(quán)投資業(yè)務(wù)短期內(nèi)難以體現(xiàn)其企業(yè)扶持功能。相對來說，保險資金具有長期屬性，保險公司加大權(quán)益類資產(chǎn)配置，一定程度上可以推動企業(yè)長期固定投資。作為股權(quán)投資市場最大份額的投資基金，不僅在穩(wěn)定市場、完善企業(yè)公司治理和提高業(yè)績方面發(fā)揮了積極作用［7］，而且有利于提升公司盈余質(zhì)量［13］，特別是養(yǎng)老基金具有明顯 “公司監(jiān)督者”特征［14］。同樣，保險資金在規(guī)模和回報上的穩(wěn)定性及風(fēng)險管理的專業(yè)性，使其作為 “積極的監(jiān)督者”促進企業(yè)完善公司治理機制［15］。相反，袁蓉麗 （2010）［7］通過深度訪談結(jié)果表明，大多數(shù)證券公司是消極投資者，對企業(yè)業(yè)績和公司治理沒有表現(xiàn)出積極的作用?？梢姡S著金融機構(gòu)投資者規(guī)模不斷擴大，弄清不同類型金融機構(gòu)對企業(yè)資產(chǎn)配置的影響，對于推進金融機構(gòu)以適當(dāng)方式持有企業(yè)股權(quán)，促進資金向?qū)嶓w經(jīng)濟轉(zhuǎn)移有重要意義。

1.2 研究設(shè)計

1.2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008～2020年A股非金融上市公司為樣本，數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。為更有利于問題研究，進行如下數(shù)據(jù)處理：（1）剔除金融機構(gòu)和房地產(chǎn)企業(yè)；（2）剔除數(shù)據(jù)期內(nèi)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（3）剔除已退市、ST和PT類企業(yè)； （4）對數(shù)據(jù)在1%和99%分位進行縮尾處理以消除異常值影響。

1.2.2 變量定義

金融機構(gòu)持股：企業(yè)前十大股東中金融機構(gòu)持股比例。包括證券投資基金、證券公司、保險公司、信托投資公司和社?；?、養(yǎng)老基金等［7，16，17］，不包括其他法人機構(gòu)投資者。此外，由于我國 《商業(yè)銀行法》禁止銀行業(yè)直接持有企業(yè)股權(quán)，盡管銀行業(yè)也會通過企業(yè)破產(chǎn)重組中銀行由債權(quán)被動轉(zhuǎn)為股權(quán)、銀行通過設(shè)立下屬公司并以此為載體直接進行股權(quán)投資，但從數(shù)量和比例上仍然有限，因此銀行不包括在內(nèi)。

金融化指標(biāo)：用企業(yè)金融投資占企業(yè)總資產(chǎn)的比重反映。 綜合考慮張成思（2019）［1］、 Krippner（2005）［18］、 黃送欽 （2018）［19］、 杜勇等 （2017）［2］的觀點，該指標(biāo)的計算公式為：實體企業(yè)金融化程度（Fk）＝（交易性金融資產(chǎn)＋發(fā)放貸款及墊款凈額＋衍生金融資產(chǎn)＋持有到期投資資產(chǎn)凈額＋可供出售金融資產(chǎn)凈額＋投資性房地產(chǎn)凈額＋長期股權(quán)投資）／期末資產(chǎn)總額。其中，考慮企業(yè)經(jīng)營活動會產(chǎn)生貨幣資金、激進投資者對衍生金融產(chǎn)品的偏好以及金融資產(chǎn)的界定范疇，在計算金融化水平時，本文將衍生性金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資納入公式， 貨幣資金未包括在內(nèi)［1，2，20］。 模型中各變量所用指標(biāo)及定義詳見表1。

表1 變量定義

1.3 研究模型

根據(jù)前文所設(shè)立研究假設(shè)，本文構(gòu)建檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中Fkit表示各企業(yè)的金融化水平。FINR表示第i個企業(yè)在t年的前十大股東中金融機構(gòu)投資者的持股比例。CFINR則表示企業(yè)前十大股東中保險（Insur）、 信托（Tr）、 證券（Secy）和投資基金（Fnd）的持股比例。Xit為控制變量，包括微觀變量企業(yè)融資約束、財務(wù)杠桿率、企業(yè)成長能力、盈利能力、托賓Q以及企業(yè)規(guī)模和政府補助等。此外，本文控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。根據(jù)研究假設(shè)，模型 （1）和模型 （2）中，若α1和β1為負(fù)值則說明金融機構(gòu)投資者持股會抑制企業(yè)金融化水平。

2 實證分析

2.1 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計特征

結(jié)果如表2所示：企業(yè)金融化（Fk）的均值是0.0679，最大值為0.5112，已超過總投資額的一半，由此可以看出一部分企業(yè)的金融資產(chǎn)占比較大，且企業(yè)間的金融化水平差別也較大。金融機構(gòu)持股比例（FINR）均值為0.1429，最大為0.7030，保險、信托、證券和基金持股比例當(dāng)中，基金持股比例最高，為0.0316，基金數(shù)量和所占份額占絕對優(yōu)勢，其次為信托持股和保險持股，證券持股比例最低，僅為0.0210，可見券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展和市場頭部機構(gòu)還有著明顯差距。

表2 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計特征

2.2 回歸分析

2.2.1 金融機構(gòu)持股與企業(yè)金融化

表3報告了金融機構(gòu)持股和企業(yè)金融化的回歸結(jié)果。被解釋變量為企業(yè)金融化水平，解釋變量是金融機構(gòu)投資者的持股比例，檢驗結(jié)果顯示：FINR的估計系數(shù)為－0.194，在1%的統(tǒng)計水平上顯著，說明金融機構(gòu)持股比例越大，企業(yè)金融化程度越低。列 （2）顯示了在控制企業(yè)財務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模等其他變量后的回歸結(jié)果，F(xiàn)INR的估計系數(shù)仍然顯著為負(fù)。進一步驗證了金融機構(gòu)持股與企業(yè)金融化的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表3 主回歸結(jié)果

2.2.2 金融機構(gòu)分類持股與企業(yè)金融化

表4報告了不同類型金融機構(gòu)的回歸結(jié)果：保險、證券和投資基金回歸系數(shù)皆為負(fù)值，說明三者持股對企業(yè)金融化水平有抑制作用，但保險和證券的抑制作用統(tǒng)計意義不顯著。與之相反，信托回歸系數(shù)顯著為正，說明其對企業(yè)金融化水平起到一定的推動作用。鑒于證券公司在資本市場的重要地位，應(yīng)發(fā)揮券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢，為提高企業(yè)資源配置效率發(fā)揮作用。投資基金是股權(quán)投資市場上份額最大的一部分，其投資策略主要依賴深入的產(chǎn)業(yè)研究以及廣泛的產(chǎn)業(yè)資源，投資基金的長期投資和價值投資更強調(diào)價值收益，而非短期的超額收益，從而抑制了企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例的提高。

表4 分類回歸結(jié)果

3 作用機制檢驗

3.1 金融機構(gòu)持股、公司治理與企業(yè)金融化

有學(xué)者研究認(rèn)為，金融機構(gòu)會通過提高管理層薪酬業(yè)績敏感性［20］、 促進獨立董事制度建設(shè)［21］、制約關(guān)聯(lián)方行為［22］、 監(jiān)督公司投資決策［23］等方式改善公司治理水平，進而提高公司業(yè)績［24］。企業(yè)績效的提高和財務(wù)的穩(wěn)定會減少企業(yè)對資金的依賴性，從而減少企業(yè)在金融領(lǐng)域的投資；另外，對金融投資風(fēng)險的敏感性以及預(yù)期不良后果會積極規(guī)避，故金融機構(gòu)持股比例越高，企業(yè)金融化水平越低。

本文參考周茜等 （2020）［25］、顧乃康和周艷利 （2007）［26］的研究，基于激勵機制、董事會監(jiān)督機制、經(jīng)理決策機制等指標(biāo)，運用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù)（CGL）。通過該方法得到的第一主成分值作為代表治理指數(shù)，指數(shù)越大，治理水平越高，文中對該值進行水平調(diào)整后取對數(shù)處理。

本文通過以下3個模型來驗證金融機構(gòu)通過參與公司治理影響企業(yè)金融化的作用路徑：模型（3）用以檢驗金融機構(gòu)持股對企業(yè)金融化的影響，若FINR的系數(shù)α1為負(fù)且顯著，則可以用模型 （4）檢驗金融機構(gòu)持股（FINR）對中介變量公司治理（CGL）的影響，若系數(shù)μ1為正且顯著，則用模型 （5）同時納入金融機構(gòu)持股（FINR）和中介變量公司治理（CGL）進行回歸，若系數(shù)δ1顯著，而δ2不顯著，則為完全中介效應(yīng)，若系數(shù)δ1和系數(shù)δ2均顯著，則為部分中介效應(yīng)，若系數(shù)δ2不顯著，則中介效應(yīng)不成立。

回歸結(jié)果如表5所示，在列 （1）中FINR的估計系數(shù)為－0.1112，且統(tǒng)計意義顯著。列 （2）考察了解釋變量（FINR）對中介變量（CGL）的影響?；貧w系數(shù)為0.0543，且在1%的統(tǒng)計水平下顯著。這說明金融機構(gòu)投資者持股企業(yè)對完善企業(yè)公司治理起到了積極的影響。列 （3）同時納入解釋變量和中介變量，兩者的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著。說明公司治理在金融機構(gòu)持股對企業(yè)金融化的影響中起到部分中介作用。結(jié)果支持了 “金融機構(gòu)持股→公司治理→企業(yè)金融化”這條路徑。

表5 金融機構(gòu)持股、公司治理與金融化

3.2 金融機構(gòu)持股、融資約束與金融化

金融機構(gòu)作為金融中介，在解決企業(yè)外部資金需求方面有獨特優(yōu)勢。金融機構(gòu)持股通過緩解企業(yè)融資約束，減少企業(yè)預(yù)防性儲蓄支出，進而降低企業(yè)金融化水平。借鑒宋敏等 （2021）［27］的方法計算企業(yè)融資約束指數(shù)（SA），SA指數(shù)取值越大，表明融資約束程度越高。

回歸結(jié)果如表6所示，列 （2）中融資約束（SA）對金融機構(gòu)持股（FINR）回歸的估計系數(shù)為－0.0479，且在5%的水平上顯著，說明金融機構(gòu)投資者持股越高，越大程度上緩解企業(yè)的融資約束；列 （3）中融資約束（SA）和金融機構(gòu)持股（FINR）的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明融資約束在金融機構(gòu)持股對金融化的影響中發(fā)揮了中介作用。結(jié)果支持了 “金融機構(gòu)持股→融資約束→企業(yè)金融化”這條路徑。

表6 金融機構(gòu)持股比例、融資約束與金融化

4 穩(wěn)健性檢驗

4.1 工具變量

為解決模型內(nèi)生性問題，本文選取企業(yè)與金融機構(gòu)注冊地之間的距離，并按照金融機構(gòu)持股比例加權(quán)后的平均距離作為工具變量。兩者之間的距離會影響金融機構(gòu)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)與企業(yè)協(xié)同匹配程度；另外，使用固定效應(yīng)模型控制企業(yè)的個體效應(yīng)，因此距離本身不會影響企業(yè)的資產(chǎn)配置情況。檢驗結(jié)果顯示：Cragg－Donald Wald F統(tǒng)計量為328.35，大于10%偏誤的臨界值16.38，說明不存在弱工具變量問題。使用工具變量法兩階段回歸結(jié)果如表5所示：FINR系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，驗證了前文結(jié)論的穩(wěn)定性。

4.2 傾向得分匹配法

為緩解樣本自選擇問題導(dǎo)致的偏誤，本文還使用傾向得分匹配法進行穩(wěn)健性檢驗。根據(jù)金融機構(gòu)持股比例大小，選擇上三分位數(shù)為臨界值，臨界值以下為金融機構(gòu)持股比例較低組，即 “股權(quán)弱勢組”，臨界值以上則為 “股權(quán)強勢組”。然后使用傾向得分匹配法（PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。在選擇控制變量為匹配變量的基礎(chǔ)上，進一步加入了公司治理水平指標(biāo)作為匹配變量。根據(jù)傾向得分值，分別進行了1∶1有放回、無放回和1∶2近鄰匹配，匹配通過驗證后，再進行多元回歸分析，F(xiàn)INR的估計系數(shù)仍為負(fù)值（表略），且統(tǒng)計意義顯著，進一步證明了前文結(jié)論的穩(wěn)定性。

最后，本文還將金融機構(gòu)持股以及所有控制變量滯后1期、用金融資產(chǎn)投資增長率代替金融化來驗證兩者關(guān)系。結(jié)果均支持金融機構(gòu)持股對企業(yè)金融化存在抑制作用的結(jié)果。此外，考慮新冠肺炎疫情可能導(dǎo)致的外部事件沖擊，本文在剔除2020年數(shù)據(jù)的情況下重新進行了實證檢驗，結(jié)果仍支持本文結(jié)論，但該事件對金融機構(gòu)持股和企業(yè)投資決策的影響，長期來看應(yīng)引起關(guān)注。

5 結(jié)論與啟示

整體上看金融機構(gòu)持股對實體企業(yè)金融化有顯著抑制作用；具體來看，保險、證券和基金持股與企業(yè)金融化呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，信托持股一定程度上推動了企業(yè)金融化程度。通過中介效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，金融機構(gòu)投資者主要是通過影響企業(yè)公司治理和融資約束而影響企業(yè)金融化水平。最后通過工具變量法和傾向得分匹配方法進一步印證了結(jié)果的穩(wěn)定性。根據(jù)研究結(jié)論得到以下啟示：

對于企業(yè)來說，在難以通過銀行獲得融資的情況下，應(yīng)盡量提高業(yè)績表現(xiàn)以及以自身核心競爭力吸引更多金融機構(gòu)加入企業(yè)，利用金融機構(gòu)的特殊專業(yè)技能和 “資源網(wǎng)絡(luò)”，提高企業(yè)的治理能力和降低融資約束，促進企業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展；對于金融機構(gòu)來說，股權(quán)融資業(yè)務(wù)具有輕資本、高收益的特點，金融機構(gòu)持有企業(yè)股權(quán)可以提升盈利能力，加快金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型。只有在實體經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)上，金融機構(gòu)投資者才有更大的發(fā)展空間和市場。

中國金融的一大特色就是為實體經(jīng)濟服務(wù)，實體經(jīng)濟始終是金融的出發(fā)點和落腳點。實體經(jīng)濟應(yīng)在包容資本的逐利天性下，運用金融市場和金融中介的多元化、前瞻化和市場化等元素，金融機構(gòu)也應(yīng)該充分發(fā)揮優(yōu)化資金配置效率功能，融通實體經(jīng)濟的各條血脈，形成經(jīng)濟與金融發(fā)展良性互動的有利局面，進而實現(xiàn) “好的金融”更好服務(wù)于實體經(jīng)濟和國民經(jīng)濟發(fā)展的目標(biāo)。