戴進(jìn) 孫謙

摘 要：?jiǎn)T工持股計(jì)劃自2014年推出以來(lái)，已經(jīng)被越來(lái)越多的上市公司采用。本文利用2012—2019年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，采用傾向得分匹配基礎(chǔ)上的“漸進(jìn)式”雙重差分（PSM-DID）模型，檢驗(yàn)了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究結(jié)果表明，員工持股計(jì)劃可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系主要存在于信息風(fēng)險(xiǎn)高、代理風(fēng)險(xiǎn)高和融資困難的企業(yè)中。進(jìn)一步研究表明，高持股比例和有杠桿型的員工持股計(jì)劃降低企業(yè)債務(wù)融資成本的效果更好，其中管理層持股比例增加的邊際效用強(qiáng)于普通員工持股比例。但隨著參與人數(shù)的增加，員工持股計(jì)劃的作用會(huì)受到“搭便車”的影響。本文從債權(quán)人的視角為我國(guó)員工持股計(jì)劃的正面效果提供了一定的實(shí)證支持，也為企業(yè)設(shè)計(jì)、實(shí)施員工持股計(jì)劃提供了參考依據(jù)。

關(guān)鍵詞：?jiǎn)T工持股計(jì)劃;企業(yè)債務(wù)融資成本;信息風(fēng)險(xiǎn);代理風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F270? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2022）05-0109-10

一、問(wèn)題的提出

員工持股計(jì)劃（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）是一種勞動(dòng)者和所有者的利益共享機(jī)制，自20世紀(jì)70年代興起于美國(guó)，隨后被世界各國(guó)廣泛應(yīng)用。我國(guó)早期的員工持股計(jì)劃源于改革開(kāi)放后的企業(yè)股份制改造，在資本市場(chǎng)不健全的情況下經(jīng)歷了多次政策調(diào)整，最終在1998年年底被徹底叫停。黨的十八屆三中全會(huì)提出“允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體”，2014年6月，我國(guó)重新啟動(dòng)了上市公司員工持股計(jì)劃試點(diǎn)，旨在“建立和完善勞動(dòng)者與所有者的利益共享機(jī)制，改善公司治理水平，提高職工的凝聚力和公司競(jìng)爭(zhēng)力，使社會(huì)資金通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置”[1]。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年年底，我國(guó)已有661家A股上市公司實(shí)施了903項(xiàng)員工持股計(jì)劃，資金規(guī)模超過(guò)1 600億元，約40萬(wàn)員工參與其中。由此可見(jiàn)，員工持股計(jì)劃已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)研究中不容忽視的重要課題。但國(guó)內(nèi)對(duì)于該領(lǐng)域的相關(guān)研究仍處于起步階段，主要集中在員工持股計(jì)劃的公告效應(yīng)、實(shí)施動(dòng)機(jī)以及對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的影響等方面。上述研究主要將研究重心集中于公司自身，尚無(wú)學(xué)者擺脫公司層面而從債權(quán)人角度出發(fā)對(duì)我國(guó)員工持股計(jì)劃的效果進(jìn)行研究。

債務(wù)融資是我國(guó)企業(yè)獲取外部資金的主要方式。2019年我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為25.674萬(wàn)億元，其中，銀行貸款融資16.884萬(wàn)億元，企業(yè)債券融資3.338萬(wàn)億元，二者合計(jì)約占79%。對(duì)于債權(quán)人而言，企業(yè)內(nèi)外部信息的不對(duì)稱要求其對(duì)借貸風(fēng)險(xiǎn)作出精準(zhǔn)判斷，合理評(píng)估收益和風(fēng)險(xiǎn)。如果員工持股計(jì)劃可以提高公司治理水平、增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力、優(yōu)化社會(huì)資金配置，那么債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)下降。反之，如果員工持股計(jì)劃帶來(lái)了新的機(jī)會(huì)主義行為，降低公司競(jìng)爭(zhēng)力，則債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)上升。因此，員工持股計(jì)劃是否影響企業(yè)與債權(quán)人之間的關(guān)系進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)融資成本是一個(gè)值得探索的重要問(wèn)題。

本文可能的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，本文從債權(quán)人角度的研究結(jié)果豐富了現(xiàn)有關(guān)于員工持股計(jì)劃的理論研究，為員工持股計(jì)劃與債權(quán)人相關(guān)關(guān)系的研究提供新的經(jīng)驗(yàn)參考。第二，本文引入了員工持股的治理效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)持股員工的監(jiān)督作用可以降低信息風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)，從而保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)信貸資源的優(yōu)化配置，擴(kuò)展了對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的相關(guān)研究。第三，本文關(guān)于員工持股比例和有無(wú)杠桿融資方面的進(jìn)一步分析不僅豐富了員工持股計(jì)劃以及債務(wù)融資成本的相關(guān)文獻(xiàn)，也為員工持股計(jì)劃的設(shè)計(jì)和實(shí)施提供了借鑒和參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

員工持股計(jì)劃是“根據(jù)員工意愿，通過(guò)合法方式使員工獲得本公司股票并長(zhǎng)期持有，股份權(quán)益按約定分配給員工的制度安排”[1]。員工持股的思想起源于美國(guó)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kelso和Adler[2]的雙因素理論，即社會(huì)財(cái)富由資本因素和勞動(dòng)因素共同創(chuàng)造，隨著工業(yè)革命的進(jìn)行，二者在社會(huì)分配中的地位越發(fā)不對(duì)等。為了避免勞資矛盾激化，讓勞動(dòng)者能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造更多的財(cái)富，有必要給予勞動(dòng)者資本收入。除此之外，Weitzman[3]的分享經(jīng)濟(jì)理論、蔣一葦[4]的職工主體論也從理論層面揭示了員工持股計(jì)劃存在的意義。在實(shí)踐層面，員工持股計(jì)劃的廣泛應(yīng)用讓學(xué)術(shù)界得以對(duì)其動(dòng)機(jī)和效果進(jìn)行深入的研究。Klein和Katherine[5]認(rèn)為，企業(yè)可能出于激勵(lì)動(dòng)機(jī)推出員工持股計(jì)劃，旨在提高員工工作積極性，讓員工和企業(yè)所有者利益一致也有助于降低代理成本。除了激勵(lì)動(dòng)機(jī)，企業(yè)還可能為了享受稅收優(yōu)惠、避免敵意收購(gòu)而推出員工持股計(jì)劃[6]。在對(duì)員工持股計(jì)劃效果的研究中，多數(shù)學(xué)者持肯定觀點(diǎn)，認(rèn)為員工持股可以提高企業(yè)生產(chǎn)率和業(yè)績(jī)[7]。同時(shí)，員工持股也能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[8]、增加公司自愿信息披露[9]、降低公司風(fēng)險(xiǎn)[10]。上市公司的員工持股計(jì)劃還可以為股東帶來(lái)超額收益，市場(chǎng)效應(yīng)顯著[6，11]。也有學(xué)者對(duì)員工持股計(jì)劃的效果持否定觀點(diǎn)，Poulain-Rehm和Lepers[12]認(rèn)為，員工持股不能為股東創(chuàng)造更多價(jià)值，Kim和Ouimet[13]認(rèn)為，大規(guī)模和非激勵(lì)目的的員工持股計(jì)劃不能提高企業(yè)生產(chǎn)率，已經(jīng)退出歷史舞臺(tái)的內(nèi)部職工股也被認(rèn)為無(wú)法起到激勵(lì)作用[14]。

一方面，員工持股計(jì)劃可能降低企業(yè)債務(wù)融資成本。首先，員工持股計(jì)劃可以向市場(chǎng)傳遞企業(yè)盈利能力強(qiáng)、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性好的信號(hào)[15]。員工在日常工作中可以獲得很多內(nèi)部信息，包括公司的運(yùn)行狀況、財(cái)務(wù)狀況等，與外部人相比，其對(duì)公司的真實(shí)狀況有更為準(zhǔn)確的判斷。員工作為擁有信息優(yōu)勢(shì)的一方自愿參與持股計(jì)劃，將個(gè)人利益與公司未來(lái)發(fā)展綁定，表明其看好公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。作為企業(yè)外部利益相關(guān)者的債權(quán)人接收到積極信號(hào)，會(huì)減輕對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展不確定性的擔(dān)憂，進(jìn)而降低借款利率。其次，員工持股計(jì)劃可以提高公司信息透明度，改善公司信息環(huán)境。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是影響債務(wù)成本的重要因素，信息披露質(zhì)量越高，債務(wù)成本就越低[16]。Bova等[9]的研究表明，員工持股計(jì)劃讓員工利益與股東利益更加一致，增加了上市公司自愿信息披露的數(shù)量和質(zhì)量，從而提高了上市公司的信息透明度。信息不對(duì)稱程度的降低使得債權(quán)人不再要求較高的信息風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，企業(yè)債務(wù)融資成本隨之下降。最后，員工持股計(jì)劃是公司治理機(jī)制的有效補(bǔ)充，可以降低債務(wù)的代理風(fēng)險(xiǎn)。由于債權(quán)人不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理，股東可能進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資并將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，管理層也可能通過(guò)非效率投資和新增借款等行為損害債權(quán)人的利益。代理理論認(rèn)為，授予員工股份可以讓員工和股東的利益更加一致，加強(qiáng)員工對(duì)管理層的監(jiān)督。按照證券監(jiān)督管理委員會(huì)的要求，“員工持股計(jì)劃持有人會(huì)議應(yīng)選出代表或設(shè)立相應(yīng)機(jī)構(gòu)，代表員工持股計(jì)劃持有人行使股東權(quán)利或者授權(quán)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)行使股東權(quán)利”[1]。 Jones和Kato[7]認(rèn)為，基于心理所有權(quán)理論，員工持股計(jì)劃能夠提高普通員工的認(rèn)同感和忠誠(chéng)度，讓他們關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況、積極參與企業(yè)決策，從而顯著提升公司的決策質(zhì)量。Bova等[10]的研究表明，持股員工有動(dòng)機(jī)也有能力降低公司的風(fēng)險(xiǎn)，持股員工不僅可以通過(guò)認(rèn)真工作降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也能夠通過(guò)監(jiān)督管理層的冒險(xiǎn)行為降低決策風(fēng)險(xiǎn)。因此，員工持股可以成為有效解決代理問(wèn)題的公司治理機(jī)制，保障債權(quán)人的利益。公司治理水平提高后，債權(quán)人將降低對(duì)收益率的要求，從而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。同時(shí)，員工持股計(jì)劃還可以通過(guò)強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督、改進(jìn)信息與溝通以及優(yōu)化控制活動(dòng)來(lái)提升內(nèi)部控制有效性[17]。內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以降低企業(yè)銀行債務(wù)融資成本[18]。此外，員工持股計(jì)劃可以提高員工留存度[19]，從而減少企業(yè)內(nèi)部摩擦，同樣符合債權(quán)人的利益?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

H1a：?jiǎn)T工持股計(jì)劃會(huì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

另一方面，員工持股計(jì)劃可能提高企業(yè)債務(wù)融資成本。首先，員工持股計(jì)劃的推出可能增加債權(quán)人的信息風(fēng)險(xiǎn)。陳大鵬等[20]認(rèn)為，管理層有討好員工的動(dòng)機(jī)，通過(guò)正向盈余管理推高股價(jià)，讓員工在持股計(jì)劃中獲益。宋常等[21]的研究證實(shí)，作為外部監(jiān)督者的審計(jì)師會(huì)提高實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司的審計(jì)收費(fèi)，以應(yīng)對(duì)其財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的下降。同樣，信息透明度的降低也會(huì)讓債權(quán)人索要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[16]。其次，員工持股計(jì)劃可能包含除激勵(lì)外的其他復(fù)雜動(dòng)機(jī)，影響激勵(lì)效果的發(fā)揮，甚至增加債務(wù)的代理風(fēng)險(xiǎn)。陳運(yùn)佳等[22]的研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃的背后隱含著上市公司市值管理的動(dòng)機(jī)，既不能為員工帶來(lái)正向收益，也無(wú)法提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。鄭志剛等[23]的研究表明，員工持股計(jì)劃會(huì)被控股股東用于防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)效果不及預(yù)期。參與持股計(jì)劃的員工遭受損失后，其工作積極性也會(huì)受到影響，從而加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債權(quán)人預(yù)期公司內(nèi)部人可能有機(jī)會(huì)主義行為時(shí)，將會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以彌補(bǔ)其較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。最后，即使不包含其他復(fù)雜動(dòng)機(jī)的員工持股計(jì)劃也可能由于“搭便車”現(xiàn)象而減弱對(duì)員工的激勵(lì)作用[13]。孟慶斌等[8]的研究表明，員工持股計(jì)劃促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用會(huì)隨著持股人數(shù)的增加先上升后下降，也就是所謂的“搭便車”現(xiàn)象。員工持股計(jì)劃預(yù)案發(fā)布后的短期市場(chǎng)反應(yīng)同樣受到“搭便車”效應(yīng)的影響[11]。缺乏激勵(lì)效果的員工持股計(jì)劃可能帶來(lái)其他風(fēng)險(xiǎn)，損害債權(quán)人利益?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

H1b：?jiǎn)T工持股計(jì)劃會(huì)提高企業(yè)債務(wù)融資成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.樣本選擇

本文選取2012—2019年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本。參照沈紅波等[24]的研究，本文對(duì)實(shí)驗(yàn)組樣本（在樣本期內(nèi)推出員工持股計(jì)劃預(yù)案的上市公司）進(jìn)行了如下處理：（1）只保留董事會(huì)預(yù)案在股東大會(huì)上通過(guò)，且已實(shí)施完成的樣本;（2）對(duì)于推出多期持股計(jì)劃的樣本，僅保留第一期的樣本以分析持股計(jì)劃實(shí)施前后的差異。為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文還依照慣例對(duì)全部樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融業(yè)上市公司樣本;（2）剔除ST/PT類和已退市的公司;（3）剔除變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本;（4）在1%和99%的水平上對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)上述處理，本文初步得到15 174個(gè)公司—年度樣本，其中包含3 379個(gè)實(shí)驗(yàn)組公司—年度樣本和11 795個(gè)對(duì)照組公司—年度樣本。傾向得分匹配后，最終獲得了4 535個(gè)公司—年度樣本，其中包含2 327個(gè)實(shí)驗(yàn)組公司—年度樣本和2 208個(gè)對(duì)照組公司—年度樣本。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源

員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)、利息支出相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)部分信息不完整的持股計(jì)劃利用巨潮資訊網(wǎng)的上市公司報(bào)告進(jìn)行了手動(dòng)補(bǔ)充，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定和變量定義

為了研究員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，本文首先運(yùn)用傾向得分匹配（Propensity Score Matching， PSM）方法解決樣本選擇偏差帶來(lái)的逆向選擇問(wèn)題，匹配構(gòu)建一個(gè)與處理組特征盡可能一致的對(duì)照組。其次再通過(guò)雙重差分（Difference-in-Difference， DID）方法分離員工持股計(jì)劃的處理效應(yīng)。由于不同企業(yè)的員工持股計(jì)劃不是同時(shí)施行而是在樣本期內(nèi)陸續(xù)推出的，本文將采用逐年P(guān)SM-DID方法開(kāi)展相關(guān)研究。

首先，以是否進(jìn)行員工持股計(jì)劃的啞變量為處理變量，匹配變量為式（1）的控制變量，進(jìn)行Logit回歸，根據(jù)回歸估計(jì)系數(shù)計(jì)算各樣本的傾向得分。其次，利用最鄰近匹配法進(jìn)行無(wú)放回地一對(duì)一匹配，為每一家推行員工持股計(jì)劃的公司選擇事件前一年從未推行員工持股計(jì)劃的公司中傾向性得分值最接近的公司作為配對(duì)樣本。如果在PSM匹配之前多數(shù)特征變量的差異性檢驗(yàn)結(jié)果顯著，而在PSM匹配之后所有特征變量的差異性檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著，則說(shuō)明PSM很好地緩解了樣本自選擇偏差。最后，將匹配得到的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組樣本進(jìn)行DID分析，設(shè)計(jì)回歸方程如下：

DebtCosti，t+1=α0+α1ESOPit+Controlsit+Yeart+Firmi+εit （1）

其中，DebtCost為被解釋變量，表示企業(yè)的債務(wù)融資成本，借鑒陳漢文和周中勝[18]與李廣子和劉力[25] 的研究，采用利息支出與短期借款和長(zhǎng)期借款之和的比值（DebtCost1）以及凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與短期借款和長(zhǎng)期借款之和的比值（DebtCost2）兩種方式度量。凈財(cái)務(wù)費(fèi)用為利息支出、手續(xù)費(fèi)支出、其他財(cái)務(wù)費(fèi)用的總和。為避免員工持股計(jì)劃與債務(wù)融資成本之間可能存在的內(nèi)生性，本文參考王雄元和曾敬[26]與姜麗莎等[27]的研究，將被解釋變量做滯后一期處理。ESOPit為解釋變量，表示員工持股計(jì)劃參與情況，若第i家公司在第t年實(shí)施了員工持股計(jì)劃，取值為1，否則為0。Control為控制變量，參考陳漢文和周中勝[18]與周楷唐等[28]，本文控制了如下可能影響企業(yè)債務(wù)融資成本的變量：企業(yè)規(guī)模（Size），采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量;資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），采用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來(lái)度量;有形資產(chǎn)比例（PPE），采用固定資產(chǎn)與存貨之和與總資產(chǎn)的比值來(lái)度量;總資產(chǎn)收益率（ROA），采用凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值來(lái)度量;現(xiàn)金流量（FCF），采用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)的比值來(lái)度量;成長(zhǎng)性（Growth），采用當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的變化量與上年?duì)I業(yè)收入的比值來(lái)度量;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State），若為國(guó)有企業(yè)，取值為1，否則為0;第一大股東持股比例（Top1），采用企業(yè)第一大股東的持股數(shù)量與企業(yè)股本數(shù)量的比值來(lái)度量;獨(dú)立董事比例（Indep），采用獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值來(lái)度量;年齡（Age），采用企業(yè)上市年限的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量;員工工資水平（Wage），采用普通員工平均工資的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量。[普通員工平均工資=（應(yīng)付職工薪酬總額變化值+支付給職工以及為職工支付現(xiàn)金-管理層年薪總額）/管理層以外的員工人數(shù)。]此外，本文還加入了年份（Yeart）和公司（Firmi）虛擬變量，εit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與樣本匹配分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示，從中可以看出，DebtCost1的均值為0.085，變化范圍在0.009—0.562;DebtCost2的均值為0.095，變化范圍在0.012—0.644，說(shuō)明企業(yè)間債務(wù)融資成本的差異很大。

進(jìn)行PSM匹配的配對(duì)結(jié)果如表2所示，從中可以看出，在PSM匹配前多數(shù)變量存在顯著性差異，而在PSM匹配后所有變量的差異性檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著，說(shuō)明PSM匹配很好地緩解了樣本的自選擇偏差，配對(duì)效果良好。

（二）回歸分析

員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示，從中可以看出，無(wú)論用哪種方式衡量債務(wù)融資成本，ESOP的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)。相比沒(méi)有員工持股計(jì)劃的企業(yè)而言，有員工持股計(jì)劃的企業(yè)以Debtcost1衡量的企業(yè)債務(wù)融資成本下降1個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)平均債務(wù)成本下降11.764%（0.010/0.085）;以Debtcost2衡量的企業(yè)債務(wù)融資成本下降1個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)平均債務(wù)成本下降11.579%（0.011/0.095）。表明員工持股計(jì)劃可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本，H1a成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)[由于篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌

第一，在進(jìn)行雙重差分回歸前進(jìn)行了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方程如下：

DebtCostit=α0+α1Before2+α2Before1+α3Current+α4After1+α5After2+Controlsit+Firmt+Yeari+εit （2）

其中，Before2和Before1分別表示推出持股計(jì)劃的兩年以前和前1年，Current表示推出持股計(jì)劃的當(dāng)年，After1和After2分別表示推出持股計(jì)劃的后1年和兩年以后。

平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果表明，不論用哪種方式衡量企業(yè)債務(wù)融資成本，Before2和Before1的估計(jì)系數(shù)均不顯著，說(shuō)明實(shí)行員工持股計(jì)劃以前對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組的企業(yè)債務(wù)融資成本沒(méi)有顯著差異。同時(shí)，After1的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)實(shí)行員工持股計(jì)劃的后1年其債務(wù)融資成本顯著下降，再一次表明，員工持股計(jì)劃能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

第二，剔除沒(méi)有普通員工參與員工持股計(jì)劃的樣本。部分企業(yè)員工持股計(jì)劃的參與者全部為企業(yè)管理層，而我們更希望關(guān)注有普通員工參與的員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，因此，將上述樣本剔除，再次進(jìn)行回歸，結(jié)果表明，ESOP的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，本文結(jié)論依然成立。

第三，剔除實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本。由于股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象可以包括核心技術(shù)人員或核心業(yè)務(wù)人員等普通員工，為了避免股權(quán)激勵(lì)與員工持股的交叉影響，參考Kim和Ouimet[13] 的研究，剔除了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果表明，ESOP的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，本文結(jié)論依然成立。

五、異質(zhì)性分析

（一）信息風(fēng)險(xiǎn)的影響

根據(jù)前文的理論分析，員工持股計(jì)劃被債權(quán)人視為企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好的積極信號(hào)，同時(shí)也有助于提高企業(yè)信息的透明度。員工持股計(jì)劃的推出降低了企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而緩解了債權(quán)人對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。由此可見(jiàn)，員工持股計(jì)劃發(fā)揮作用的大小受到企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)的影響。如果企業(yè)本身處于信息風(fēng)險(xiǎn)低的環(huán)境中，企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度較低，員工持股計(jì)劃發(fā)揮作用的空間就比較小。我們預(yù)計(jì)員工持股計(jì)劃降低債務(wù)融資成本的效果在信息風(fēng)險(xiǎn)高的公司內(nèi)更加明顯。參考王運(yùn)通和姜付秀[29]的研究，當(dāng)公司外部審計(jì)質(zhì)量高、分析師跟蹤人數(shù)多時(shí)，公司的信息風(fēng)險(xiǎn)較低，反之則較高。因此，按照公司是否受中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)評(píng)定的前10大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，本文將樣本分為審計(jì)質(zhì)量高和審計(jì)質(zhì)量低兩組，按照分析師跟蹤人數(shù)的行業(yè)年度中位數(shù)，將樣本分為分析師跟蹤多和分析師跟蹤少兩組，以此來(lái)檢驗(yàn)信息風(fēng)險(xiǎn)高低對(duì)員工持股計(jì)劃與債務(wù)融資成本間關(guān)系的影響。分組回歸結(jié)果如表4所示。表4中的列（1）和列（2）表明，在分析師跟蹤多的情況下，ESOP的估計(jì)系數(shù)不顯著。列（3）和列（4）表明，在審計(jì)質(zhì)量高的情況下，ESOP的估計(jì)系數(shù)不顯著。由此說(shuō)明，在信息風(fēng)險(xiǎn)低的情況下，員工持股計(jì)劃降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用不顯著。列（5）和列（6）表明，在分析師跟蹤少的情況下，ESOP的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。列（7）和列（8）表明，在審計(jì)質(zhì)量低的情況下，ESOP的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。由此說(shuō)明，在信息風(fēng)險(xiǎn)高的情況下，員工持股計(jì)劃可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。分組回歸結(jié)果表明，員工持股計(jì)劃降低債務(wù)融資成本的效果在信息風(fēng)險(xiǎn)高的公司內(nèi)更加明顯。

（二）代理風(fēng)險(xiǎn)的影響

前文的理論分析表明，員工持股計(jì)劃是公司治理機(jī)制的有益補(bǔ)充，可以緩解債權(quán)人對(duì)內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為的擔(dān)憂。實(shí)施員工持股計(jì)劃后，員工會(huì)積極監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、監(jiān)督管理層和其他員工的行為，以保障自己的利益[17]。而監(jiān)督的效果則受到公司內(nèi)部代理風(fēng)險(xiǎn)高低的影響：如果公司的代理風(fēng)險(xiǎn)低，監(jiān)督效果的邊際貢獻(xiàn)就低;如果公司的代理風(fēng)險(xiǎn)高，監(jiān)督的效果也會(huì)更明顯。因此，我們預(yù)計(jì)員工持股計(jì)劃降低債務(wù)融資成本的效果在代理風(fēng)險(xiǎn)高的公司內(nèi)更加明顯。沈紅波等[24]在研究員工持股計(jì)劃對(duì)公司代理成本影響時(shí)，使用管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和與營(yíng)業(yè)收入的比率作為代理變量，比率越高說(shuō)明代理成本越高。王雄元和曾敬[26]使用第一大股東持股比例衡量公司治理水平，比例小于均值表明公司治理水平較高，反之則較低。本文參照上述研究，用管理銷售費(fèi)用率和第一大股東持股比例衡量企業(yè)的代理風(fēng)險(xiǎn)。按照公司管理銷售費(fèi)用率的行業(yè)年度中位數(shù)和第一大股東持股比例的行業(yè)年度均值兩種分組方法，將全部樣本分為代理風(fēng)險(xiǎn)低和代理風(fēng)險(xiǎn)高兩組，以此來(lái)檢驗(yàn)代理風(fēng)險(xiǎn)高低對(duì)員工持股計(jì)劃與債務(wù)融資成本間關(guān)系的影響。分組回歸結(jié)果如表5所示。表5中的列（1）和列（2）表明，在管理銷售費(fèi)用率低的情況下，ESOP的估計(jì)系數(shù)不顯著。列（3）和列（4）表明，在第一大股東持股比例低的情況下，ESOP的估計(jì)系數(shù)不顯著。由此說(shuō)明，在代理風(fēng)險(xiǎn)低的情況下，員工持股計(jì)劃降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用不顯著。列（5）和列（6）表明，在管理銷售費(fèi)用率高的情況下，ESOP的估計(jì)系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)。列（7）和列（8）表明，在第一大股東持股比例高的情況下，ESOP的估計(jì)系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。由此說(shuō)明，在代理風(fēng)險(xiǎn)高的情況下，員工持股計(jì)劃可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。分組回歸結(jié)果與預(yù)期相符，員工持股計(jì)劃降低債務(wù)融資成本的效果在代理風(fēng)險(xiǎn)高的公司內(nèi)更加明顯。

（三）融資難易程度的影響

企業(yè)債務(wù)融資成本受到融資難易程度的影響[28]。從企業(yè)自身角度出發(fā)，中小企業(yè)的融資難易程度高于大企業(yè)。從地區(qū)差異角度出發(fā)，在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的地區(qū)，債務(wù)融資規(guī)模相對(duì)有限，關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景的信息存在獲取困難和可信度低的問(wèn)題，從而加劇了企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱[18]。因此，企業(yè)規(guī)模和地區(qū)金融市場(chǎng)化程度可以作為衡量企業(yè)融資難易程度的變量。參考姜麗莎等[27]的研究，本文按照企業(yè)總資產(chǎn)的行業(yè)年度上四分位數(shù)將全部樣本分為大企業(yè)組和中小企業(yè)組。公司所處地區(qū)的金融市場(chǎng)化程度以樊綱等[30]的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)中要素市場(chǎng)發(fā)育程度中的各地區(qū)金融市場(chǎng)化指數(shù)表示，排名前十位視為金融市場(chǎng)化程度高。分組回歸結(jié)果如表6所示。

表6中的列（1）和列（2）表明，大企業(yè)中ESOP的估計(jì)系數(shù)不顯著。列（3）和列（4）表明，中小企業(yè)中ESOP的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。說(shuō)明員工持股計(jì)劃降低企業(yè)債務(wù)融資成本的效果在中小企業(yè)中更明顯。列（5）和列（6）表明，在金融市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，ESOP的估計(jì)系數(shù)不顯著。列（7）和列（8）表明，在金融市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，ESOP的估計(jì)系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為負(fù)。說(shuō)明員工持股計(jì)劃降低企業(yè)債務(wù)融資成本的效果在金融市場(chǎng)化程度低的地區(qū)中更明顯。這表明，員工持股計(jì)劃可以幫助融資難的企業(yè)降低債務(wù)融資成本，特別是中小企業(yè)和地區(qū)金融市場(chǎng)化程度低的企業(yè)。

六、進(jìn)一步分析

（一）持股比例的影響

根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的規(guī)定，“上市公司全部有效的員工持股計(jì)劃所持有的股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的10%，單個(gè)員工所獲股份權(quán)益對(duì)應(yīng)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的1%”[1]。孟慶斌等[8]的研究表明，員工持股計(jì)劃的平均持股比例可以躋身第六大股東的位置，影響力不容忽視。那么員工持股計(jì)劃的持股比例是否影響員工持股計(jì)劃降低企業(yè)債務(wù)融資成本的效果？普通員工和管理層參與員工持股計(jì)劃的效果是否存在差異？對(duì)此，本文進(jìn)行如下研究。

用員工持股計(jì)劃總持股比例（ESOPHold）、普通員工持股比例（ESOPHold1）和管理層持股比例（ESOPHold2）三個(gè)變量代替員工持股計(jì)劃啞變量ESOP進(jìn)行回歸分析。回歸分析結(jié)果如表7所示。表7中的列（1）和列（2）表明，ESOPHold與DebtCost1和DebtCost2的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，表明員工持股計(jì)劃的持股比例越高，其降低債務(wù)融資成本的效果越好。列（3）和列（4）表明，ESOPHold1與DebtCost1和DebtCost2的回歸系數(shù)均在10%的水平上顯著為負(fù)，表明普通員工持股比例越高，持股計(jì)劃降低債務(wù)融資成本的效果就越好。列（5）和列（6）表明，ESOPHold2與DebtCost1和DebtCost2的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，表明管理層持股比例越高，持股計(jì)劃降低債務(wù)融資成本的效果就越好。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，ESOPHold1前的回歸系數(shù)明顯小于ESOPHold2前的回歸系數(shù)，說(shuō)明管理層持股比例增加的邊際效用超過(guò)了普通員工。究其原因，一方面高管參與持股計(jì)劃有助于降低其在決策中的代理風(fēng)險(xiǎn)，讓其更多站在股東角度作出有益于企業(yè)的決策;另一方面高管比普通員工掌握更多信息，對(duì)于債權(quán)人而言，其參與持股計(jì)劃的信號(hào)傳遞作用強(qiáng)于普通員工。

（二）杠桿融資的影響

我國(guó)員工持股計(jì)劃的資金來(lái)源包括員工自有資金、大股東借款和第三方金融機(jī)構(gòu)融資（通常以資管計(jì)劃的形式進(jìn)行），后兩種方式為杠桿融資。杠桿融資彌補(bǔ)了員工資金不足的缺陷，讓員工可以更多地參與持股計(jì)劃，同時(shí)也放大了潛在的收益和風(fēng)險(xiǎn)。持股數(shù)量的增加可能讓員工更有動(dòng)力和能力監(jiān)督管理層，降低企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)，從而保護(hù)自己和債權(quán)人的利益。本文將樣本分成有杠桿融資和無(wú)杠桿融資兩組，回歸結(jié)果如表8所示。表8中的列（1）和列（2）表明，ESOP估計(jì)系數(shù)均不顯著。列（3）和列（4）表明，ESOP估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)。由此可見(jiàn)，員工持股計(jì)劃降低企業(yè)債務(wù)融資成本的效應(yīng)在有杠桿融資的企業(yè)中更突出。

（三）是否存在“搭便車”現(xiàn)象

員工持股計(jì)劃的效果可能受到“搭便車”的影響[11，13]，隨著參與人數(shù)的增加，員工持股計(jì)劃的激勵(lì)作用和監(jiān)督作用都會(huì)下降。本文用持股人數(shù)（ESOPNum）及其平方項(xiàng)（ESOPNum2）代替員工持股計(jì)劃啞變量ESOP進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9所示，從中可以看出，ESOPNum的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，ESOPNum2的回歸系數(shù)顯著為正，表明隨著持股計(jì)劃參與者人數(shù)的增加，其降低債務(wù)融資成本的效果先增強(qiáng)后減弱，存在“搭便車”現(xiàn)象。因此，員工持股計(jì)劃的參與人數(shù)不是越多越好。

七、結(jié)論與啟示

員工持股計(jì)劃是一種創(chuàng)新的企業(yè)分配制度，應(yīng)用得當(dāng)可以起到良好的激勵(lì)作用，提高公司競(jìng)爭(zhēng)力。本文運(yùn)用PSM-DID模型檢驗(yàn)了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，結(jié)果表明，員工持股計(jì)劃能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)高、代理風(fēng)險(xiǎn)高和融資難的企業(yè)而言這一效果尤其明顯。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃的設(shè)計(jì)也影響其降低企業(yè)債務(wù)融資成本作用的發(fā)揮，債權(quán)人更加信賴高持股比例、有杠桿融資的員工持股計(jì)劃，其中管理層持股比例增加的邊際效用超過(guò)了普通員工持股比例的作用，而參與人數(shù)過(guò)多會(huì)引發(fā)債權(quán)人對(duì)“搭便車”現(xiàn)象的擔(dān)憂。

基于研究結(jié)果，本文得到如下啟示：首先，員工持股計(jì)劃可以緩解企業(yè)和債權(quán)人之間的代理沖突，是傳統(tǒng)公司治理機(jī)制的有益補(bǔ)充。員工持股計(jì)劃通過(guò)綁定員工利益，激勵(lì)員工在認(rèn)真工作的同時(shí)監(jiān)督公司日常經(jīng)營(yíng)，從而減少了內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為。員工持股計(jì)劃的治理效應(yīng)在信息風(fēng)險(xiǎn)高、代理風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)中更加突出。其次，對(duì)于中小企業(yè)和地區(qū)金融市場(chǎng)化程度低的企業(yè)而言，員工持股計(jì)劃可以降低信息不對(duì)稱、緩解債權(quán)人對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高估，幫助企業(yè)解決融資難、融資貴的問(wèn)題。因此，員工持股計(jì)劃有助于優(yōu)化信貸資源配置。最后，企業(yè)在設(shè)計(jì)員工持股計(jì)劃過(guò)程中，應(yīng)認(rèn)真考慮自身需求和外界環(huán)境。如果希望通過(guò)員工持股計(jì)劃向債權(quán)人釋放積極信號(hào)，可以在規(guī)定的范圍內(nèi)提高持股計(jì)劃占總股本的比例、在資金來(lái)源方面適當(dāng)使用杠桿，同時(shí)避免參與人數(shù)過(guò)多引起的平均主義。

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（責(zé)任編輯：巴紅靜）

收稿日期：2021-12-22

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“國(guó)企的上市效應(yīng)及混合所有制改革的動(dòng)機(jī)和績(jī)效”（71972044）

作者簡(jiǎn)介：戴 進(jìn)（1993-），男，黑龍江哈爾濱人，博士研究生，主要從事公司財(cái)務(wù)和資本市場(chǎng)研究。E-mail：jdai18@fudan.edu.cn

孫 謙（1956-），男，上海人，教授，博士，博士生導(dǎo)師，主要從事公司財(cái)務(wù)和國(guó)際金融研究。E-mail：sunqian@fudan.edu.cn]