陳福 陳卉

行業(yè)估值處于相對(duì)低位。當(dāng)前券商PB估值（PB-LF）正處于3年來(lái)的低點(diǎn)，凸顯配置價(jià)值。當(dāng)前板塊PB估值較低?；仡櫄v史，2012年～2014年，券商估值在2x附近波動(dòng)，在2014 年7 月左右觸底，隨即開(kāi)始反彈;2014 年到2017年，券商PB中樞上升至1.7～2x左右。2018年以后，券商的PB中樞下降到1.4～1.6x，隨著股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的暴露，券商PB估值于2018年10月左右觸底，最低PB為1.09x。近年來(lái)，證券行業(yè)利好不斷：居民財(cái)富管理需求日益旺盛，資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化，北交所誕生，科創(chuàng)板做市制度落地在即，監(jiān)管政策不斷圍繞著創(chuàng)新導(dǎo)向，但從估值來(lái)看，6月14日收盤(pán)時(shí)券商板塊PB為1.46x，估值水平處于近年來(lái)相對(duì)低位，僅高于股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)期。

優(yōu)質(zhì)龍頭券商破凈，布局正當(dāng)時(shí)。從券商個(gè)股估值來(lái)看，近年來(lái)券商估值普遍處于下行趨勢(shì)，其中值得注意的是，不少券商出現(xiàn)了破凈的情況（PB<1），頭部券商也不可幸免。

自2000年以來(lái)，我國(guó)上市券商的破凈潮一共有三次。第一次是2005年，13家上市券商中共有1～2家破凈。第二次是2018年，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露，導(dǎo)致券商資產(chǎn)負(fù)債表并不能反映其凈資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。近40家券商中有9家券商破凈。第三次是2020年初至今，截至6月14日，48家上市券商中，共有10家破凈，占比21%?？梢园l(fā)現(xiàn)，破凈潮呈現(xiàn)出破凈比例升高、時(shí)間跨度變長(zhǎng)的趨勢(shì)。

政策利好是估值修復(fù)的催化劑。近15年中，金融監(jiān)管經(jīng)歷了三輪監(jiān)管周期。其中，2004-2006年是第一次強(qiáng)監(jiān)管階段，“證券行業(yè)三年整頓”、叫停銀證通，大批券商被關(guān)停運(yùn)轉(zhuǎn);2006-2008年是第一次鼓勵(lì)創(chuàng)新階段，標(biāo)志性的事件是股權(quán)分置改革基本完成、創(chuàng)設(shè)權(quán)證、融資融券試點(diǎn)啟動(dòng)，在這一階段，券商指數(shù)由2006年3月的1063.37上漲至2007年12月的12045.10點(diǎn);2008-2011年是第二次強(qiáng)監(jiān)管階段，主要源于全球金融危機(jī)余波，證監(jiān)會(huì)叫停資產(chǎn)證券化和權(quán)證，券商股雖在四萬(wàn)億刺激下大幅上漲，但仍然是貝塔行情;2011-2015年初進(jìn)入第二次鼓勵(lì)創(chuàng)新階段，標(biāo)志性事件是2012年8月舉行的券商創(chuàng)新大會(huì)，這一階段中，泛資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)迎來(lái)發(fā)展空間，券商指數(shù)自2014年四季度開(kāi)始，兩個(gè)季度漲幅達(dá)151%;2015年中至2018年四季度是第三次強(qiáng)監(jiān)管階段，金融去杠桿、再融資新規(guī)、減持新規(guī)、規(guī)范場(chǎng)外期權(quán)等，券商股熊市持續(xù)近三年。

科創(chuàng)板做市在即，夯實(shí)券商基本面?？苿?chuàng)板做市制度或從兩個(gè)方面有利于券商：其一，科創(chuàng)板做市制度有助于券商投行資本化業(yè)務(wù);其二，與傳統(tǒng)的自營(yíng)業(yè)務(wù)相比，科創(chuàng)板做市屬于非方向性業(yè)務(wù)，其收益穩(wěn)定性較強(qiáng)，有利于穩(wěn)定券商收入，提升券商持股體驗(yàn)。

近年來(lái)，我國(guó)監(jiān)管方面不斷出臺(tái)政策，促進(jìn)證券、公募行業(yè)健康發(fā)展。

財(cái)富管理長(zhǎng)坡厚雪賽道不懼短期回撤。雖然財(cái)富管理業(yè)務(wù)受市場(chǎng)調(diào)整而有所放緩，但從長(zhǎng)期來(lái)看，財(cái)富管理賽道前景良好，未來(lái)可期。

一方面，我國(guó)居民可支配收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。我國(guó)居民可支配收入從2013年的26467元增長(zhǎng)到2021年的47412元，雖受2020年疫情影響較大，但仍持續(xù)向好，年平均增速在8～9%之間。

另一方面，居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股票和基金。而隨著居民可支配收入的增加，居民資產(chǎn)配置比例也在發(fā)生著變化。從中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的數(shù)據(jù)來(lái)看，自2000年加入世貿(mào)組織以來(lái)，我國(guó)居民資產(chǎn)配置逐漸由非金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。從近幾年來(lái)看，對(duì)于股票及股權(quán)、證券投資基金的比例增長(zhǎng)較多，其中對(duì)于股票及股權(quán)的投資由2000年的14.20%增長(zhǎng)到2019年的29.60%，對(duì)于證券投資基金的投資由2000 年的0.30% 大幅增長(zhǎng)至2019 年的3.35%。這一方面是居民收入的增加帶來(lái)的居民金融資產(chǎn)配置需求的增加，另一方面也是我國(guó)資本市場(chǎng)不斷完善、我國(guó)居民理財(cái)意識(shí)不斷增強(qiáng)、投資者保護(hù)不斷完善的結(jié)果?？聪蛭磥?lái)，我國(guó)人均收入不斷提高，資本市場(chǎng)制度不斷完善，投資者保護(hù)愈加健全，我國(guó)居民將資產(chǎn)配置于股票與基金的意愿將更加旺盛。

平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向、三方導(dǎo)流政策帶來(lái)新增流量。券商亟需外部流量引入。如果三方導(dǎo)流政策正式出臺(tái)，將帶來(lái)行業(yè)業(yè)務(wù)變革的新機(jī)遇。從指南針收購(gòu)網(wǎng)信證券、華林收購(gòu)海豚股票App來(lái)看，未來(lái)以金融科技為切入點(diǎn)的融合會(huì)日漸豐富。三方導(dǎo)流、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策將形成共振。

短期來(lái)看，股價(jià)漲跌可能會(huì)與基本面有所背離，但從長(zhǎng)期來(lái)看，券商指數(shù)漲跌幅和凈資產(chǎn)收益率高度相關(guān)。這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)短期是投票機(jī)，長(zhǎng)期是稱重機(jī)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在長(zhǎng)期必將顯現(xiàn)出其應(yīng)有的價(jià)值。

從近期來(lái)看，ROA的上升與杠桿率顯著提升造就了券商ROE不斷升高，并且有望繼續(xù)延續(xù)下去。其一，券商財(cái)富管理持續(xù)轉(zhuǎn)型，衍生品業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，兩大高ROA業(yè)務(wù)提升行業(yè)基本面。其二，衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展有望拉動(dòng)券商資金需求，提升杠桿空間。其三，金融供給端改革助推券商杠桿提升，2018年短期融資券發(fā)行上限規(guī)模提升，2019年金融債松綁，都增強(qiáng)了券商提升杠桿的能力，展望未來(lái)，新的融資工具將賦予證券行業(yè)尤其是頭部券商加杠桿的機(jī)會(huì)，行業(yè)杠桿水平有望進(jìn)一步提升。

從歷史上看，流動(dòng)性寬松有利于激發(fā)券商板塊彈性。在過(guò)去十余年中，券商有兩次趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)：2006/07年和2014/15年，這兩次均為流動(dòng)性和監(jiān)管周期共振的結(jié)果。

近年來(lái)，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，利率市場(chǎng)化程度不斷提升，利率傳導(dǎo)效率進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)LPR下調(diào)將帶來(lái)金融機(jī)構(gòu)貸款利率的下降，改善資本市場(chǎng)流動(dòng)性，券商板塊將進(jìn)一步回升。

從歷史上看，社融增速回升期券商指數(shù)表現(xiàn)較好。我們總結(jié)了近幾年來(lái)社融增速回升期券商板塊的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)券商板塊上升基本與社融擴(kuò)張期同步進(jìn)行，并且漲幅較上證指數(shù)更大，且具有短平快效應(yīng)，且漲幅主要在社融上升的前半段完成。根據(jù)廣發(fā)銀行組關(guān)于流動(dòng)性的觀點(diǎn)，6月上海解封，預(yù)計(jì)前期積攢業(yè)務(wù)會(huì)迎來(lái)一次性投放，疊加政府債加速發(fā)行、信貸和社融數(shù)據(jù)將轉(zhuǎn)好，如果沒(méi)有更嚴(yán)重的疫情沖擊，預(yù)期今年四季度前，社融增速會(huì)繼續(xù)溫和抬升，帶來(lái)券商板塊的回升。