王妍喆 延邊大學

一、引言

盈余管理一向是公司治理中研究的重點問題。所謂盈余管理，是指通過選擇投資或融資決策的時機或在會計準則允許的范圍內(nèi)通過選擇會計方法等途徑，有目的地干預外部的財務(wù)報告過程，從而一些獲取私人收益。根據(jù)這一定義，盈余管理可以分為應(yīng)計管理與真實盈余管理兩種操作手段。前者是在遵循會計準則的基礎(chǔ)上，通過靈活運用會計政策和選擇（例如，改變折舊資產(chǎn)的使用壽命估計、對利息費用多計資本化、提前確認銷售收入等）平滑盈余，從而達到粉飾實際的經(jīng)營業(yè)績的目的。而真實盈余管理則是通過對實際的生產(chǎn)經(jīng)營活動進行操控（如價格折扣，推遲研發(fā)和維護的支出等），由此誤導一部分利益相關(guān)者，使他們相信預先設(shè)定的財務(wù)指標已經(jīng)在正常的經(jīng)營過程中得到滿足。只要在薪酬合同中設(shè)定了以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的財務(wù)目標，為了達到這一目標，就會產(chǎn)生激勵機制。這種激勵機制為盈余管理創(chuàng)造了所謂的內(nèi)部激勵。此外，如果一個股東集團希望通過公司過去達成的業(yè)績吸引未來的投資者，公司就會存在對盈余管理的外部激勵。Trueman and Titman（1989）通過對管理層平滑盈余的研究證明了外部激勵的存在。需要說明的是，本文主要以真實盈余管理為研究對象，理由如下。首先，管理層更傾向于通過操縱實際經(jīng)營活動而不是靈活運用會計準則來調(diào)節(jié)收益。這是因為：首先，和對真實活動進行操縱相比，應(yīng)計盈余管理的操縱更容易被審計機構(gòu)或監(jiān)管機構(gòu)察覺。并且，僅僅通過依靠對會計政策的應(yīng)用以平滑盈余往往會存在風險。即，如果未操縱利潤與期望的閾值相差過大，那么就無法在年底操縱實際的運營活動。此外，對我國上市公司而言，國內(nèi)學者的研究結(jié)果已經(jīng)表明：應(yīng)計與真實盈余管理都會對公司未來經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負面影響。應(yīng)計盈余管理對公司短期經(jīng)營業(yè)績的負面影響更大，真實盈余管理對長期經(jīng)營業(yè)績的負面影響更大（王福勝等 2018；李增福等 2019）。同時，李增福（2019）發(fā)現(xiàn)，真實盈余管理是上市公司業(yè)績滑坡的主要原因。遺憾的是，關(guān)于真實盈余管理與企業(yè)績效的關(guān)系的研究，現(xiàn)有文獻未對真實盈余管理內(nèi)部進行區(qū)分，為本文的研究提供了契機。因此，本文選定真實盈余管理為研究對象，并對構(gòu)成真實盈余管理的三種盈余操縱方式區(qū)分。表 1 總結(jié)了真實盈余管理與應(yīng)計盈余管理的區(qū)別和聯(lián)系。

表1 兩種盈余管理的比較

二、理論分析與研究假設(shè)

一般認為，陷入財務(wù)困境是上市公司業(yè)績變差的主要表現(xiàn)形式之一。從這一視角出發(fā)，現(xiàn)金流越不穩(wěn)定，公司的業(yè)績質(zhì)量越差。異常低的貸款損失準備金是盈余管理的重要手段之一。Wahlen（2018）的研究表明，貸款損失準備金異常低的公司未來收益和現(xiàn)金流表現(xiàn)往往相對較差。同時，Teoh et.a（l2019）從股價的角度研究了盈余管理的后果。研究結(jié)果表明：進行了應(yīng)計盈余管理的公司其隨后的股票價格表現(xiàn)顯著低于預期的水平。為了逃避監(jiān)管機構(gòu)的審查以更隱蔽地進行盈余操縱，真實盈余管理已經(jīng)成為管理層重要的盈余管理手段。針對中國上市公司，我國學者遙遠和周愛民（2018）的研究認為，相比于應(yīng)計盈余管理，真實盈余管理對股價崩盤風險的影響程度更為嚴重，其危害的持續(xù)期也遠遠高于后者。并且，外部監(jiān)督機制反而加劇了真實盈余管理對崩盤風險的影響。

根據(jù)KMV模型的假設(shè)，若債務(wù)到期日，公司的資產(chǎn)價值低于公司債務(wù)價值，則將要會違約，此時會產(chǎn)生信用風險。真實盈余管理活動會降低公司的價值。銷售操縱所導致的異常的價格折扣，會使客戶預期未來也會產(chǎn)生這樣的折扣，會導致未來的營業(yè)利潤率下降。生產(chǎn)操縱所產(chǎn)生的過多存貨，由于在當期不能全部售出，降低了存貨周轉(zhuǎn)率，會導致異常高的庫存成本?；谇拔膶φ鎸嵱喙芾砣N操縱手段的分析，生產(chǎn)操縱會產(chǎn)生異常高的生產(chǎn)成本，費用操縱會產(chǎn)生異常低的酌量性費用，銷售操縱會產(chǎn)生異常低的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量。本文提出假設(shè)：

H1a：真實盈余管理會顯著惡化上市公司的績效。

H1b：在真實盈余管理內(nèi)部，異常的生產(chǎn)操縱水平與公司績效為顯著正相關(guān)，異常的銷售操縱與費用操縱水平與公司績效為顯著負相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義

根據(jù)研究的需要，設(shè)置真實盈余管理為解釋變量。借鑒Roychowdhury（2006）的方法，用銷售操控、生產(chǎn)操控和酌量性費用操控三種方式來衡量真實活動盈余管理。

1.生產(chǎn)操縱

雖然產(chǎn)品的單位成本在當期會下降，但是公司因此承擔的生產(chǎn)過剩并不會在當期通過銷售收回?；谏鲜龇治?，公司經(jīng)營現(xiàn)金流會低于正常給定的銷售水平，并且其營業(yè)成本和庫存成本會高于正常給定的銷售水平。因此本文使用如下公式估計正常的成產(chǎn)成本：

2.費用操控

理論上講，如果管理層為了到達預先設(shè)定的財務(wù)目標而減少這些方面的支出，那么實際的費用就應(yīng)該非常低。由于我國上市公司并未單獨披露研發(fā)費用與廣告費用，而是將其分別歸入管理費用與銷售費用。因此，本文使用管理費用與銷售費用之和去估計正常的酌量性費用：

3.銷售操控

價格折扣會導致生產(chǎn)成本高于正常給定銷售水平，經(jīng)營現(xiàn)金流量低于正常給定的銷售水平。因此，預計進行了這種銷售操縱的上市公司會在當期呈現(xiàn)異常低的現(xiàn)金凈流入。構(gòu)建如下的估計模型，對應(yīng)每一個公司年度，異常的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為實際的經(jīng)營現(xiàn)金流量減去估計出的“正?！钡慕?jīng)營現(xiàn)金流量：

4.真實盈余管理

在上述三個模型中，Prod表示第 t 期的生產(chǎn)成本，為第 t 期的營業(yè)成本與庫存變動的和。Cfo是第 t 期的經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流量，Disx為第 t 期的酌量性費用，為管理費用與銷售費用之和。A表示第 t-1 期的期末總資產(chǎn)。S為第t 期的營業(yè)收入總額,S為第 t-1 期的營業(yè)收入總額。ΔS表示當期的營業(yè)收入增加額，為第 t 期的營業(yè)收入減去第 t-1 期的營業(yè)收入。對上述三個模型分別進行分行業(yè)和年度的回歸，所得到的殘差

ε

即異常生產(chǎn)成本（rep）、異常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（rec）與異常的酌量性費用（red）。

由于真實盈余管理表現(xiàn)為更高的生產(chǎn)成本、更低的費用和更低的經(jīng)營現(xiàn)金流量，因此將真實盈余管理定義為異常生產(chǎn)成本減去異常經(jīng)營現(xiàn)金流量減去異常費用：

5.企業(yè)績效

現(xiàn)有研究多采用總資產(chǎn)收益率（roa）測度企業(yè)績效。理由是：同凈資產(chǎn)收益率相比，總資產(chǎn)收益率難以通過財務(wù)杠桿進行操控，因此能夠更有效地反映盈利能力。故在本文中，我們選擇roa作為企業(yè)績效的替代變量。我們使用公司當期期末凈利潤與資產(chǎn)總額的比值測度企業(yè)績效。

6.控制變量

企業(yè)績效除了受到盈余管理的影響外，還可能受到其他公司層面因素的影響。參考以往文獻的方法，本文設(shè)置控制變量如下：公司規(guī)模（asset），用公司當期期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；薪酬激勵（pay），用高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)表示；公司成長性（grow），用營業(yè)收入增長率表示；機構(gòu)投資者持股（insh），用機構(gòu)投資者持股總額與流通股總額表示。最后，本文通過設(shè)定行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗假設(shè)，構(gòu)建如下模型以檢驗公司真實活動盈余管理程度對信用風險產(chǎn)生的影響:

在上式中，X分別代表三種不同的真實盈余管理手段以及總的真實盈余管理。依據(jù)假設(shè)，由于進行了銷售操控和費用操控的上市公司會分別顯示出異常低的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量和異常低的當期費用支出。因此，預計rec和 red 前的系數(shù)為正，表示這兩種盈余管理水平與企業(yè)績效存在負相關(guān)關(guān)系。因為實施了生產(chǎn)操控的公司存在異常高的生產(chǎn)成本，預計red前的系數(shù)為負。此外，由于真實盈余管理嚴重損害企業(yè)績效，預計總的真實盈余管理（rem）的系數(shù)為正。

四、實證分析

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。具體而言，除機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫外，其他指標均選自國泰安數(shù)據(jù)庫。選取樣本的過程中，我們采用了證監(jiān)會 2012 年頒布的行業(yè)分類標準，本文最后使用 stata11.0 進行實證研究。

本文選取 2015-2019年滬、深 A 股上市公司作為樣本進行研究，由于真實盈余管理中某些變量的計算需要用到滯后一期的數(shù)據(jù)，因此實際研究的是 2010-2017年的數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的可靠性，本文在樣本選擇后對其進行如下的處理：（1）剔除金融保險行業(yè)的上市企業(yè)。（2）剔除 PT 類、ST 類上市公司。（4）刪除了財務(wù)指標中的缺失值。（5）剔除資產(chǎn)負債率指標大于 1 的樣本。同時，為了保證回歸結(jié)果的準確性，對所有的變量進行了 5%水平上的縮尾處理。經(jīng)過上述處理，最終保留了6576個樣本數(shù)據(jù)。

（二）描述性統(tǒng)計

表2 各變量的描述性分析

表1報告了各個主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表1可知：上市公司公司績效（roa）的最大值為 0.19，最小值為 -0.14，標準差為0.05，說明中國不同的上市公司績效表現(xiàn)之間的差距很大。異常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（rec）、異常生產(chǎn)成本（rep）以及異常酌量性費用（red）和綜合盈余管理（rem）的均值都趨近于 0，說明總體樣本并未顯示盈余管理的跡象。對于機構(gòu)投資者（asset）而言，其均值為0.26，最小值和最大值分別為0.00 和 0.84。說明不同公司之間的機構(gòu)投資者持股情況差異較大。對于公司規(guī)模（asset）而言，其均值為22.47，最小值和最大值分別為19.71 和26.29。說明不同行業(yè)的公司規(guī)模存在較大的差異。從薪酬激勵（Pay）描述性統(tǒng)計來看，均值為 14.33，說明樣本企業(yè)中薪酬激勵已經(jīng)成為減輕代理成本的重要手段。其他變量的各統(tǒng)計指標已經(jīng)列示在表 1 中，在此不詳細描述。

（三）相關(guān)分析

表3報告了相關(guān)性分析結(jié)果，從表3可以看出，各個變量之間的相關(guān)系數(shù)均較小，可以認為不存在多重共線性，因此可以進行回歸分析。

表3 相關(guān)性分析

（四）真實盈余管理對企業(yè)績效的影響

表4 的Panel D報告了總的真實盈余管理與企業(yè)績效的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果整體看，變量均在 5%水平及以上顯著，擬合優(yōu)度為0.243，說明模型整體的擬合效果較好。由表4第5列可以知道，真實盈余管理（rem）對應(yīng)的系數(shù)（-0.106）在 1%的水平上顯著為負。說明公司管理層確實會通過真實的盈余管理進行盈余操縱，并且這種操控損害了企業(yè)業(yè)績。實證分析的結(jié)果驗證了假設(shè) 1a。從控制變量的回歸結(jié)果看，公司規(guī)模（asset）對應(yīng)的系數(shù)在 1%水平上顯著為負，說明公司規(guī)模越大，企業(yè)績效越低?？赡艿脑蚴牵?guī)模較大的公司，其內(nèi)部治理難度也隨之變大，因此績效較低。薪酬激勵（pay）的回歸系數(shù)顯著為正，說明薪酬激勵發(fā)揮了激勵效應(yīng)。機構(gòu)投資者（insh）對應(yīng)的回歸系數(shù)顯著為正，說明機構(gòu)投資者發(fā)揮了治理效應(yīng)。公司成長性（grow）對應(yīng)的系數(shù)顯著為正，說明成長性越高，公司業(yè)績越好。表4的第2列至第4列報告了不同的真實盈余管理手段與企業(yè)績效之間的關(guān)系。從表4中可以看出，費用操控（red）對應(yīng)的系數(shù)（0.051）在 1%水平上顯著為正，這說明費用操控降低了公司的績效。銷售操控（rec）的對應(yīng)系數(shù)（0.085）在 1%水平上顯著為正，這說明銷售操控降低了公司績效。生產(chǎn)操控（rep）對應(yīng)的系數(shù)（-0.049）在 1%水平上顯著為負，說明生產(chǎn)操控削弱了企業(yè)績效。實證分析結(jié)果支持了假設(shè)1b。

表4 真實盈余管理對企業(yè)績效的回歸分析

注：＊、＊＊、＊＊＊分別表示在10%、5%及1%水平顯著。

五、研究結(jié)論

通過構(gòu)建模型，分別計算了三種真實盈余管理程度。研究表明：（1）總的真實盈余管理行為能夠損害企業(yè)績效。（2）銷售操控、生產(chǎn)操控及費用操控等三種真實盈余管理的操縱手段都能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生負向影響。實證分析結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)。

針對上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：（1）從監(jiān)管層面分析，既然真實盈余管理是上市公司業(yè)績滑坡的主要原因，那么需要加強公司內(nèi)外部審計，加強對公司的重大投融資決策的約束，減少管理層的盈余操縱行為。（2）從激勵層面分析，應(yīng)當立足實際情況，科學設(shè)計薪酬激勵機制，從而抑制管理層的盈余管理操縱傾向。