王文南翔　胡日東　張成

本文認為，同輩基金（具有相似風格的基金）之間的競爭對基金經理冒險行為具有顯著影響：在基金投資收益不確定和同輩基金存在替代效應的情形下，同輩競爭的加劇會增強投資者基金風格偏好對基金業(yè)績偏好的掩蓋，導致投資者業(yè)績追逐降低，減弱“業(yè)績—資金流—報酬”機制的激勵效應，進而對基金經理的冒險動機和行為產生抑制作用;在冒險行為結果不確定和競爭具有收益遞減效應的情形下，同輩競爭加劇會導致基金業(yè)績下降，使冒險行為的預期收益降低，同時也使基金經理被解職的風險增加，進而抑制基金經理的冒險動機和行為。采用2005—2020年中國開放式基金數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：同輩基金數(shù)量與基金的風險調整比率、重倉股集中度和市場偏離度均顯著負相關，表明同輩競爭的加劇會使基金投資組合的風險水平下降;基金業(yè)績與下期同輩基金平均資金流顯著負相關.表明同輩基金的替代效應明顯;同輩基金數(shù)量增加會弱化基金較同輩超額收益對基金資金流的正向影響，表明同輩競爭的加劇會降低投資者業(yè)績追逐;基金業(yè)績對同輩競爭影響基金經理冒險行為的部分中介效應明顯，表明同輩競爭的加劇可以通過降低基金業(yè)績來抑制基金經理冒險行為。

相比已有文獻，本文主要從三個方面進行了拓展和深化：一是從理論上探討基金市場競爭強度增加對基金經理冒險行為的抑制作用;二是通過三維風格空間網絡對同輩基金進行識別，構建一種基于風格相似性刻畫基金市場競爭強度的方法;三是采用中國開放式基金的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，為同輩競爭的基金經理冒險行為抑制效應提供經驗證據(jù)。

本文揭示了同輩競爭加劇對基金經理冒險行的抑制效應及其影響機制，為進一步優(yōu)化基金市場結構和規(guī)范基金市場管理提供了經驗借鑒和政策啟示。應加強對基金申報的宏觀調控和基金運行監(jiān)管，使基金市場競爭維持在適度的范圍內，有效發(fā)揮同輩競爭對基金經理行為的改善效應，進而促進基金業(yè)健康發(fā)展和人民財富增長。

關鍵詞：同輩基金;同輩競爭;基金經理冒險行為;投資者業(yè)績追逐;基金業(yè)績

中圖分類號：F830. 91 文獻標志碼：A 文章編號：1674-8131（2022）02-0110-15

一、引言

2021年8月30日，習近平總書記在主持中央全面深化改革委員會第二十一次會議時強調，強化反壟斷、深入推進公平競爭政策實施，是完善社會主義市場經濟體制的內在要求。要從構建新發(fā)展格局、推動高質量發(fā)展、促進共同富裕的戰(zhàn)略高度出發(fā)，促進形成公平競爭的市場環(huán)境，為各類市場主體特別是中小企業(yè)創(chuàng)造廣闊的發(fā)展空間，更好保護消費者權益。公募基金作為一種理財工具對居民財富的增長起著重要作用。伴隨著基金業(yè)的蓬勃發(fā)展，基金已成為我國資本市場的重要參與者。中國基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年11月，我國境內共有基金管理公司137家，管理的公募基金資產凈值合計25.32萬億元。與此同時，基金的代理問題也備受業(yè)界與學者的關注。由于資產管理行業(yè)存在嚴重的信息不對稱，投資者無法把握基金經理的利益出發(fā)原則，因此可能會引發(fā)基金經理的道德風險，即基金經理會違背委托人意愿而選擇高風險資產，導致基金投資組合的風險調整比率上升，最終可能損害基金投資者的利益。因此，在鼓勵基金業(yè)進一步發(fā)展的同時，也需要對基金經理的冒險行為進行約束，使其風險承擔控制在一個適度的水平。由于我國的開放式基金多為契約型基金，除了基金管理公司內部治理結構的完善外，外部競爭也是一種有效約束基金經理冒險行為的機制（肖繼輝等，2016）。

公募基金集合了許多基金投資者的資金，基金經理作為委托人替基民管理集合的資金，通過購買股票、債券等標的資產形成投資組合。作為管理集合資產的回報，公募基金管理公司向基金投資者收取與資產管理規(guī)模成比例的管理費、前端和后端費用，這一機制也應用于基金經理的薪酬安排上，因而在一般情況下基金公司收取的管理費越多，基金經理的報酬也越高。基于此，目前大多數(shù)關于基金經理冒險行為的研究是建立在基金業(yè)績與資金流關系的基礎上的，認為只有資金流向績優(yōu)基金，基金經理才有承擔更多風險的動力，并希望通過冒險行為來提升基金業(yè)績，進而為自己帶來聲譽與財富，即形成了一種“業(yè)績—資金流—報酬—冒險”的分析范式。其中，關于“業(yè)績一資金流”的研究發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績是影響資金流的一個很重要因素（Ippolito，1992; Sirri et al，1998），并通常認為基金業(yè)績與資金流的關系表現(xiàn)為投資者的業(yè)績追逐，即投資者偏好投資業(yè)績好的基金。然而，也有研究發(fā)現(xiàn)我國基金市場存在明顯的“贖回異象”，即基金的歷史業(yè)績越好，投資者越會贖回該基金（陸蓉等，2007;劉志遠等，2005）。不過，后來許多學者對這一現(xiàn)象進行了反駁，認為“贖回異象”僅是假象（肖峻，2011），基金市場更多地表現(xiàn)出業(yè)績追逐現(xiàn)象、“明星效應”以及“墊底效應”（王鵬，2013;楊坤等，2013）?；谕顿Y者的業(yè)績追逐行為，前期學者主要研究基金業(yè)績排名對基金經理冒險行為的影響，并大都認同中期業(yè)績排名靠后的基金會在下期提高風險承擔（Brown et al，1996;史晨昱等，2005）。但Kempf等（2008）提出了新的理論，認為僅考慮“業(yè)績—報酬”激勵機制忽視了基金經理面臨的被解職風險。此后，牛熊市等不同市場特征的影響被納入基金經理冒險行為的分析框架，研究結論也更加多元化，比如：中期業(yè)績排名靠前的基金經理在下期也會提高風險調整比率（Chen et al，2009;李學峰等，2011），報酬激勵占主導的牛市與被解職風險占主導的熊市對基金經理風險調整的影響顯著不同（肖繼輝等，2016）。

總體上看，現(xiàn)有研究主要基于投資者的基金業(yè)績偏好探討基金業(yè)績變化對基金經理冒險行為的影響，但研究結論并不統(tǒng)一。在現(xiàn)實基金市場中，投資者不僅具有基金業(yè)績偏好，也具有基金風格偏好，即特定的投資者會偏好某種特定風格的基金。投資者的基金風格偏好是否會對基金經理冒險行為產生顯著影響？目前還缺乏深入研究。對此，本文基于產業(yè)組織理論，從風格相似基金之間的替代效應出發(fā)，探討同輩競爭對基金經理冒險行為的影響。具體來講，本文將市場中的任一基金定義為“中心基金”，與其具有相似風格的基金定義為“同輩基金”，其他基金則定義為“外圍基金”。中心基金與同輩基金因風格相似而互為替代品，進而產生替代效應和競爭關系（Baumol et al，1982;Hoberg et al，2018）。對投資者而言，同輩基金數(shù)量越多意味著面對的可選基金產品種類越多;而對基金經理而言，同輩基金數(shù)量越多則意味著面臨的競爭壓力越大。在同輩基金數(shù)量從少到多的發(fā)展過程中，相似風格基金數(shù)量的增加，可能使投資者在投資決策中對業(yè)績偏好與風格偏好的權衡發(fā)生改變，進而弱化“業(yè)績—資金流”機制下的投資者業(yè)績追逐，也可能使基金經理在投資組合選擇中對獲取更多收益與降低被解職風險的權衡發(fā)生改變，進而影響“報酬—冒險”機制下的基金經理冒險行為?；谏鲜鏊伎?，本文在已有研究的基礎上，從同輩基金數(shù)量增加對投資業(yè)績追逐和基金業(yè)績的影響兩條路徑，探究同輩競爭加劇影響基金經理冒險行為的機制，同時通過構建三維風格空間網絡對同輩基金進行有效識別，進而以2005—2020年中國開放式基金為樣本進行實證檢驗，以期從市場競爭的角度拓展和豐富關于基金經濟冒險行為的理論和經驗研究，并為進一步優(yōu)化基金市場結構和完善基金市場管理提供經驗借鑒和政策啟示。

二、理論分析與研究假設

1.同輩競爭、投資者業(yè)績追逐與基金經理冒險行為

經典產業(yè)組織理論認為產品差異化程度是衡量廠商之間競爭的一個重要因素，產品差異性越小則市場競爭愈激烈（Baumol et al，1982）。出于對更高薪酬的追求，基金經理的主要目標是吸引投資者的關注，盡可能多地獲得資金流人（Ibert et al，2017）。公募基金市場的產品種類眾多且彼此較為相似，市場進入壁壘也較小，因而基金之間存在替代效應，投資者對某種基金投資的增加會減少對其他基金的投資。在此情景下，基金會在吸引資金流方面展開激烈競爭。已有研究發(fā)現(xiàn)，持有相同投資組合的指數(shù)基金之間存在替代效應（Hortacsu et al，2004）;在新基金進入資產重疊度較高的市場中時，其很難從基金投資者那里獲得資金流人，因為已經存在于市場中的現(xiàn)有基金與新進入基金之間互為競爭關系，存在替代效應（Wahal et al，2011）。Hoberg等（2018）也認為，投資風格相似的基金之間互為競爭關系，市場上有相似風格的基金數(shù)量越多，基金面臨的市場競爭就越激烈。因此，同輩基金間存在顯著的替代效應，而且這種替代效應會隨著同輩競爭的加劇而強化。

由于相似風格基金之間存在顯著的替代效應，對基金投資者來說，隨著同輩基金數(shù)量的增加，其能選擇的基金產品更多，單只基金對投資者的吸引力下降，這可能導致投資者業(yè)績追逐的動機降低。有研究發(fā)現(xiàn)，社會責任基金或綠色證券投資基金的業(yè)績吸引力較大，因為這些基金擁有獨特的投資風格，與這些基金互為競爭關系的同輩基金相對較少，替代效應較弱（王懷明等，2016;鄒小芃等，2019）。Hoberg等（2018）研究了中心基金相對同輩基金的超額收益（Customized Peer Alpha，CPA）與中心基金未來業(yè)績之間的關系，結果發(fā)現(xiàn)CPA與中心基金未來業(yè)績之間呈正相關關系，且在競爭程度較低時這種正向關系更顯著為正，說明競爭的加劇會弱化投資者的業(yè)績追逐。這種弱化效應可能與基金產品的特殊性有關。與一般商品對消費者的效用是確定的不同，基金產品能夠給投資者帶來的收益具有不確定性，因而投資者對基金風格的偏好比消費者對商品品質的偏好更強，比如有的投資者偏好高收益，而有的投資者偏好低風險。因此，投資者首先會基于風格偏好選擇具有特定風格的基金，即在具有相似風格的同輩基金中進行選擇。當同輩基金數(shù)量較少時，基金間的業(yè)績差距往往較為明顯，投資者的業(yè)績偏好可以得到較好的體現(xiàn)，進而呈現(xiàn)出較強的業(yè)績追逐特征;隨著同輩基金數(shù)量的增加，競爭使同輩基金間的業(yè)績差距趨于縮小，同時同輩基金的業(yè)績波動往往具有同步性，投資者面對眾多的同輩基金較難判斷到底哪只基金的未來業(yè)績會有更快（更高）的增長，此時基金業(yè)績的吸引力也自然下降，投資者的業(yè)績偏好一定程度被風格偏好所掩蓋，進而表現(xiàn)為較弱的業(yè)績追逐特征。因此，本文認為同輩競爭的加劇會對基金投資者業(yè)績追逐產生負向的調節(jié)作用。

在產品差異化較小的公募基金市場，基金經理為應對競爭壓力會采取積極的防御措施，如通過降費或改變風險承擔的方式來應對同輩競爭壓力（Christoffersen et al，2002）。但在中國，基金的費率往往相差不大，因此改變風險承擔是基金經理最可行的應對方式。那么同輩競爭的加劇會抑制還是提升基金經理的冒險行為？本文認為，基金經理的業(yè)績報酬是由其管理的資產規(guī)模決定的，在基金投資者業(yè)績追逐減弱的情況下，“業(yè)績—資金流—報酬”機制不再發(fā)揮明顯的激勵作用，基金經理選擇承擔更高的風險是不明智的。尤其是對于以管理費為主要收入來源的公募基金來說，投資者的業(yè)績追逐是基金經理挖掘超額收益的動力來源，若基金業(yè)績水平提高卻無法獲得與之對應的資金流量，將會降低基金經理的冒險動機。因此，同輩競爭的加劇將導致基金經理冒險行為的減少。

2.同輩競爭、基金業(yè)績與基金經理冒險行為

同輩競爭不僅會影響基金投資者業(yè)績追逐，而且會對基金業(yè)績產生影響。當眾多基金經理共同追逐同一市場信號時，盈利會變得很困難（Foster et al，1996），競爭加劇是阻礙基金獲得持續(xù)超額收益的重要因素（Hoberg et al，2018）。同輩基金之間存在信息阻隔，這不利于基金經理獲得更全面的信息集進行投資決策。隨著同輩基金數(shù)量增加，基金經理面臨的信息阻隔越大，基金經理較其他競爭者擁有的可以獲利的私有信息量越少，進而基金業(yè)績將趨于下降（羅榮華等，2020）。隨著基金業(yè)績下降，基金經理會根據(jù)自身情況考慮對應的決策，進而調整其風險承擔行為。

報酬激勵與被解職風險是影響基金經理行為決策的重要因素。基金錦標賽理論指出，基金經理想要在激烈的市場競爭中勝出，需要冒更大風險或付出更多努力（Brown et al，1996），因為前期業(yè)績表現(xiàn)較差的基金后期將獲得投資者較少青睞（ Chevalier et al，1997;Sirri et al，1998），基金經理出于業(yè)績排名的壓力會選擇更大的風險承擔。不少研究認同上述觀點（Lu，2009;肖繼輝，2012;束景虹，2013;李祥文等，2018），但也有研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績排名靠后的基金經理不會采取冒險的投資行為（Chen et al，2009） ，業(yè)績報酬激勵不足以解釋這一現(xiàn)象。有經驗證據(jù)表明，基金經理被更換的概率與基金歷史業(yè)績負相關（Farnsworth et al，2006）。Kempf等（2008）認為，基金經理在業(yè)績變差時會面臨更大的被解職風險，為避免業(yè)績持續(xù)走低進而被解職，其更加不愿意冒險提高風險水平。

總體上看，由于基金經理冒險行為的結果具有很大的不確定性，可能帶來業(yè)績提升進而增加報酬，也可能導致業(yè)績下滑進而面臨更大的被解職風險，因而基金經理的冒險行為選擇是其對報酬激勵與被解職風險權衡的結果。當提高風險水平帶來報酬增加的概率增大時，基金經理更傾向于增加冒險行為;當提高風險水平帶來被解職的概率增大時，基金經理更傾向于減少冒險行為?？梢姡诨饦I(yè)績趨于下降的情景下，若基金經理更擔憂業(yè)績持續(xù)下降帶來的被解職風險，則會降低基金投資組合的風險水平，若基金經理更關注未來業(yè)績提升帶來的名譽或財富上的回報，則會增加冒險行為。具體來看同輩競爭的影響：隨著同輩基金數(shù)量的增加，同輩競爭加劇一方面導致基金業(yè)績趨于下降進而使基金經理面臨更大的被解職風險，另一方面也導致基金盈利空間縮小進而使基金經理冒險行為的預期收益降低。因此，在這兩方面的作用下，同輩競爭的加劇會抑制基金經理的冒險行為。

綜上所述，本文提出如下研究假說：風格相似基金數(shù)量增多帶來的加同輩競爭加劇會顯著抑制基金經理冒險行為（H1），其中存在兩條影響路徑。一是由于同輩基金間存在顯著的替代效應（H2），同輩競爭加劇會削弱投資者對基金業(yè)績的追逐（H3），進而降低基金經理的冒險動機和行為;二是同輩競爭加劇會導致基金業(yè)績下降，進而促使基金經理較少冒險行為，即基金業(yè)績在同輩競爭影響基金經理冒險行為中具有部分中介作用（H4）。

三、實證研究設計

1.基于基金競爭網絡的同輩基金識別

要實證檢驗同輩競爭對基金經理冒險行為的影響及其機制，首先需要對同輩基金進行識別。本文通過構建基金競爭網絡，依據(jù)基金在網絡中的位置識別其同輩基金。具體而言，參考Hoberg等（2018）、羅榮華和田正磊（2020）的方法，以基金間的風格距離是否在競爭閾值范圍內作為是否同輩基金的依據(jù)（基金競爭網絡的構建方法可參考上述兩篇文獻）。本文采用賬面市值比、動量和市值三個維度刻畫基金風格，并用它們之間的歐氏距離表示基金在三維空間中的距離，若兩個基金之間的歐式距離小于某一特定閾值，則認為這兩個基金存在競爭關系，即屬于同輩基金。定義基金J以及與其投資風格距離小于特定閾值d*的所有基金的集合為基金J的同輩競爭網絡。如圖1所示，假設只考慮基金兩個維度的風格，基金互為競爭關系的閾值距離便可以表示為圖中每一個圓（Cluster，若是三個維度則為球）的半徑（所有圓的半徑均相等）。由此，中心基金Fx、Fy和Fz的同輩基金分別為Cluserl、Cluser2和Cluster3內的其他基金，中心基金Fx、Fy和Fz的外圍基金則分別為Cluserl、Cluser2和Cluster3外的基金。

2.模型設定與變量選擇

對研究假說H1的檢驗，本文參考肖繼輝等（2016）和許林等（2019）的研究構建模型（1）：

被解釋變量（Risk）為“基金經理冒險行為”，本文選取三個指標反應基金經理的冒險行為：一是“風險調整比率”，該指標可以反映基金投資組合的波動率風險，借鑒Brown等（1996）的方法進行計算（見表1）;二是“重倉股集中度”，該指標可以反映基金經理采取積極投資戰(zhàn)略的程度，參考Baks等（2007）、束景虹（2013）的研究，采用前十大重倉股價值占基金股票總資產的比例來衡量;三是“市場偏離度”，該指標可以反映投資組合的市場偏離風險，計算方法見表1。核心解釋變量（Peers）為“同輩基金數(shù)量”，即中心基金i的同輩基金的數(shù)量。一般來講，同輩基金數(shù)量越多同輩競爭越激烈，系數(shù)a的符號和顯著性則反映同輩競爭影響基金經理冒險行為的方向和程度。參考羅榮華和肖繼輝等（2016）、羅榮華和田正磊（2020）、許林等（2019）的研究，選取如下可能影響基金經理冒險行為的控制變量：基金層面的“基金管理費”“基金年齡”“基金規(guī)模”“銀行機構持有比例”、基金經理層面的“基金經理平均從業(yè)年限”和“基金經理是否擁有博士學位”、基金管理公司層面的“基金管理公司基金總數(shù)”和“基金管理公司基金總規(guī)?！薄４送?，本文模型還控制了個體固定效應（φ）和時間固定效應（μ），ε為隨機誤差項。各控制變量的計算方法見表1。

為檢驗同輩基金替代效應的存在性（研究假說H2），構建模型（2）分析同輩基金的資金流對中心基金業(yè)績的敏感性：

其中，被解釋變量（Flow_Peers）為“同輩基金平均資金流”，采用同輩基金的資金流總量除以同輩基金數(shù)量來衡量，參考Sirri和Tufano（1998）、肖峻和石勁（2011）的方法計算基金的資金流（見表1）。核心解釋變量（Return，）為“基金業(yè)績”，采用單位復權后的基金凈值收益率來衡量。

為檢驗同輩競爭對投資者業(yè)績追逐的影響（研究假說H3），參考Hoberg等（2018）的研究，構建分組回歸模型（3）和交互項回歸模型（4）：

其中，被解釋變量（Flow）為“基金資金流”;核心解釋變量（CPA）為“基金相較同輩超額收益”，采用基金業(yè)績與其同輩基金平均業(yè)績之差來衡量;調節(jié)變量（Peers）為“同輩基金數(shù)量”。模型（3）中，系數(shù)c反映投資者業(yè)績追逐的程度，按同輩基金數(shù)量進行分組回歸，c的變化可以反映不同競爭強度下投資者業(yè)績追逐的變化。在模型（4）中，d反映同輩基金數(shù)量對投資者業(yè)績追逐調節(jié)作用的方向和大小。

為檢驗基金業(yè)績在同輩競爭影響基金經理冒險行為中的中介效應（研究假說H4），本文參考溫忠麟等（2005）的研究構建中介效應模型：首先，用模型（1）檢驗“同輩基金數(shù)量”是否會對“基金經理冒險行為”產生影響。如果系數(shù)a顯著為負，表明同輩競爭加劇會降低基金經理的冒險行為;然后采用模型（5）檢驗“同輩基金數(shù)量”對“基金業(yè)績”的影響。如果系數(shù)e顯著為負，表明同輩競爭加劇會降低基金業(yè)績;最后采用模型（6）檢驗“基金業(yè)績”是否在“同輩基金數(shù)量”影響“基金經理冒險行為”中發(fā)揮中介作用，如果f顯著為負，f顯著為正，則“基金業(yè)績”在“同輩基金數(shù)量”影響“基金經理的冒險行為”中發(fā)揮部分中介作用。

3.數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取2005—2020年中國的開放式股票型基金和混合型基金為研究樣本。由于基金競爭網絡的構建需要用到基金持倉明細數(shù)據(jù)，而基金只在中報、年報中公布持倉明細，因此僅在年中和年末構建基金競爭網絡。為保證網絡的有效性，按照主流做法，當期只保留市值超過500萬元且持股數(shù)量不低于10只的基金以及基金成立滿一年的持倉數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)清洗和網絡構建工作在Python3.7下完成，實證分析運用Stata16.0軟件，數(shù)據(jù)來源于中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和Choice數(shù)據(jù)庫。各期同輩基金數(shù)量的平均值如圖2所示。從發(fā)展趨勢來看，同輩基金數(shù)量的平均值由2005年的十幾只發(fā)展至2020年的三百多只，表明樣本基金的同輩競爭日益激烈。值得注意的是同輩基金數(shù)量的平均值在2015年（Period 21）前后出現(xiàn)斷崖式下降，這是由于許多基金在股災期間出現(xiàn)巨額虧損，導致投資者大量贖回而被迫清盤;而在股災后，同輩基金數(shù)量呈現(xiàn)出比股災前更快的增長趨勢。

本文最終得到2362只基金的17343條非平衡面板數(shù)據(jù)，表2為主要變量的描述性統(tǒng)計。同輩基金平均數(shù)量約為185只;樣本基金的風險調整比例、重倉股集中度以及市場偏離度整體上偏高，意味著基金經理存在冒險行為;同時，不同基金間的業(yè)績和資金流差異也較大。

四、實證結果分析

1.同輩競爭對基金經理冒險行為的影響

（1）基準模型分析

本文采用模型（1）來檢驗同輩競爭與基金經理冒險行為之間的關系，回歸結果如表3所示。其中，（1）（3）（5）列的核心解釋變量為“同輩基金數(shù)量”，為檢驗分析結果的穩(wěn)健性，采用“基金網絡度中心度”（同輩基金數(shù)量除以網絡節(jié)點數(shù)，以消除網絡規(guī)模的影響）對其進行替代，分析結果見（2）（4）（6）列?！巴吇饠?shù)量”的估計系數(shù)均顯著為負，“基金網絡度中心度”的估計系數(shù)除了在對“風險調整比率”的估計中不顯著（也為負）外也顯著為負，表明同輩競爭越激烈，基金經理越會選擇風險調整比率小、重倉股比例低和接近市場指數(shù)的資產組合，即同輩競爭的加劇會減少基金經理的冒險行為，研究假說Hl得到驗證。

（2）基準模型的內生性處理

2.同輩基金替代效應檢驗

對投資者來說，當某只基金產品的盈利性下降后會加大對其替代品的申購。本文采用模型（2）檢驗同輩基金之間是否存在替代效應，估計結果如表5所示。（1）到（5）列的被解釋變量為“同輩基金平均資金流”，核心解釋變量為“基金業(yè)績”。全樣本回歸中，“基金業(yè)績”的估計系數(shù)顯著為負，表明中心基金的業(yè)績越差（好），同輩基金在下期的資金流入（流出）越多，即中心基金與投資風格相似的同輩基金之間存在替代效應，研究假說H2得到驗證。進一步根據(jù)基金的同輩基金數(shù)量從小到大將樣本分為3組子樣本，（3）（4）（5）列分別為同輩基金數(shù)量“少”“中”“多”的子樣本回歸結果。可以看出，當同輩基金數(shù)量較少時，同輩基金之間的替代效應并不顯著，隨著同輩基金數(shù)量的增加，同輩基金間的替代效應變得顯著并持續(xù)增強。為了與同輩基金的替代效應形成對比，本文將“外圍基金平均資金流”作為被解釋變量進行回歸分析，結果見表5的（6）（7）列，“基金業(yè)績”的估計系數(shù)顯著為正，說明隨著中心基金業(yè)績的提高，外圍基金在下期的資金流入也會而增加?？梢姡行幕鹋c外圍基金之間不存在替代效應，甚至可能因為信息共享而呈現(xiàn)資金流同步的趨勢（羅榮華等，2020）。

3.同輩競爭對投資者業(yè)績追逐的影響

為檢驗同輩競爭的加劇是否會弱化投資者業(yè)績追逐，本文采用模型（3）進行分組回歸分析。將樣本按同輩基金數(shù)量的多少依次分為同輩競爭“低”“中”“高”三組，分別進行回歸。分析結果顯示（見表6）：當同輩競爭較弱時（同輩基金數(shù)量少），“基金較同輩超額收益”與其下期的“基金資金流”顯著正相關，表明此時存在顯著的投資者業(yè)績追逐現(xiàn)象，投資者會增加對業(yè)績好的基金的投資;隨著同輩競爭的增強（同輩基金數(shù)量增加），“基金較同輩超額收益”與其下期的“基金資金流”沒有顯著的相關性，表明同輩基金的數(shù)量超過一定量后投資者的業(yè)績追逐現(xiàn)象將不再顯著，研究假說H3得到驗證。進一步采用模型（4）檢驗同輩競爭對投資者業(yè)績追逐的調節(jié)作用，回歸結果如表7所示，其中（3）列為將上半年的樣本剔除后的回歸結果（排除樣本選擇的干擾）。交互項的估計系數(shù)均顯著為負，表明同輩基金數(shù)量的增加會弱化投資者對基金業(yè)績的追逐。

4.基金業(yè)績的中介效應

本文采用逐步回歸法來檢驗基金業(yè)績在同輩競爭影響基金經理冒險行為過程中的中介效應，結果如表8所示。同輩競爭對基金經理冒險行為和基金業(yè)績具有顯著的負向影響，同輩競爭和基金業(yè)績對基金經理冒險行為分別有顯著負向影響和顯著正向影響，表明存在部分中介效應，即同輩競爭加劇對基金經理冒險行為的負向影響有一部分是通過降低基金業(yè)績來實現(xiàn)的，研究假說H4得到驗證。隨著競爭程度加劇，私有信息獲取愈加困難，基金很難再保持較好的業(yè)績水平，基金業(yè)績的降低可能會引發(fā)基金經理對被解職的擔憂，進而減少其冒險的投資行為。

五、結論及啟示

由于基金投資收益的不確定性和同輩基金的替代效應，同輩競爭的持續(xù)增強會促使投資者的基金風格偏好逐漸掩蓋基金業(yè)績偏好，具體表現(xiàn)為投資者業(yè)績追逐的降低，導致“業(yè)績—資金流—報酬”機制的激勵效應減弱，進而抑制基金經理的冒險動機和行為;由于基金經理冒險行為結果的不確定性和競爭的收益遞減效應，同輩競爭的持續(xù)增強會導致基金業(yè)績下降，在冒險行為預期收益降低的同時基金經理被解職的風險增加，進而抑制基金經理的冒險動機和行為。本文以2005—2020年中國開放式基金為樣本的經驗分析表明：隨著同輩基金數(shù)量的增加，基金資產組合多個維度的風險水平均有所下降;同輩基金之間存在替代效應，且同輩基金數(shù)量越多替代效應越強，但同輩基金數(shù)量增加會降低投資者業(yè)績追逐;基金業(yè)績在同輩競爭抑制基金經理冒險行為中具有中介作用，同輩基金數(shù)量增加可以通過降低基金業(yè)績來減少基金經理冒險行為。

本文研究發(fā)現(xiàn)，基金經理冒險行為與市場競爭程度顯著相關，因而可以通過合理的市場監(jiān)管有效約束基金經理的冒險行為。在過低的競爭環(huán)境下，壟斷可能帶來“業(yè)績—資金流—報酬”激勵機制的扭曲，基金經理不會因為業(yè)績變差而受到相應的懲罰，這會誘導基金經理過度冒險甚至引發(fā)道德風險;而在過高的競爭環(huán)境下，激烈的市場競爭會不斷弱化“業(yè)績—資金流—報酬”激勵機制，并導致基金經理過于關注冒險成本而放棄適宜的冒險行為，喪失積極主動搜尋信息的工作活力，進而影響基金的收益持續(xù)增長?；鸨O(jiān)管部門應充分認識到適度競爭的重要性，適度的競爭有助于促使基金經理采取恰當?shù)拿半U行為。因此，為更好地解決基金業(yè)的委托代理問題，要努力將基金競爭維持在一個適度的范圍內，以有效發(fā)揮同輩競爭對基金經理行為的改善效應。

具體來講，要加強對基金申報的宏觀調控。一方面要控制好基金之間的風格差異化程度，避免同一風格的基金扎堆發(fā)行，降低過度競爭對市場投資效率的負面影響以及可能發(fā)生的“贖回異象”;另一方面，要加強對特定風格基金的管理，維護公平的市場競爭環(huán)境，避免市場壟斷對基金市場造成的扭曲效應。考慮到投資者的風格偏好，監(jiān)管者應進一步加強對壟斷性基金是否收取高昂申贖費或管理費的監(jiān)管，同時適當?shù)匾龑渌鹪谶@類投資風格附近投資，及時解決基金風格層面需求大于供給的局面。此外，要出臺更保護多投資利益的監(jiān)管政策，當預期投資者福利會受到損失時還可以鼓勵投資者對混合型基金的購買。

從開放式基金的發(fā)展情況來看，風格相似的基金間存在激烈競爭，為應對同輩基金間的替代效應，基金可能采取降費、促銷等方式吸引投資者，引發(fā)無效的價格戰(zhàn)，甚至導致基金業(yè)發(fā)展亂象。為推動和規(guī)范開放式基金的健康發(fā)展，需要促進基金公司創(chuàng)新與管理能力的提升。要鼓勵基金公司通過非價格競爭的方式來吸引投資者，同時要明確基金管理人的責任，對于變相降低費率或不遵守銷售規(guī)定的行為進行嚴懲，尤其要打擊通過抱團來操縱股價、不顧契約精神而隨意切換基金風格的違法行為，進一步維護開放式基金市場的公平競爭秩序。

對基金管理公司而言，則要關注市場上同輩基金的投資風格，盡量避免在競爭者密集的風格賽道上參與競爭，爭取保持住自己家族基金的投資風格優(yōu)勢。同時，也要替基金經理合理地規(guī)劃職業(yè)晉升渠道，給予基金經理一定的收入兜底保障。當基金經理的基本需求得到滿足之后，基金管理公司可以通過長期期權激勵計劃等方式來鼓勵基金經理努力工作，這樣可以在一定程度上抵消基金經理對職業(yè)危機的擔憂，避免基金經理在私有信息很少的競爭環(huán)境中消極怠工，使基金經理能長期保持積極主動的工作活力，努力進行信息搜尋工作，不斷適應同輩競爭環(huán)境。此外，基金管理公司在制定基金經理內部業(yè)績考核標準時，要充分考慮基金經理所處的市場競爭環(huán)境，適當放寬激烈競爭環(huán)境下的業(yè)績考核標準。

對基金份額持有人而言，要加強對金融市場知識的學習，提高自我權益保護的意識，并注重長期價值投資。特別是在購買與自身風格偏好相一致的基金時，要適當進行多方面的比較，謹防市場中風格壟斷勢力引發(fā)的道德風險。當市場上某類風格的基金過少時，投資者也可以考慮投資混合型基金。只有不斷加強自我教育，投資者才能在自身合法權益受到損害時及時采取正確的保護措施，才能對機構投資者的非理性行為形成一種外部壓力。

本文嘗試對同輩競爭影響基金經理冒險行為的機制進行了理論探討和經驗分析，但研究也存在一些局限性。首先基金經理的冒險行為涉及面較廣，本文在探討冒險行為時未考慮冒險行為產生的驅動因素以及冒險行為將帶來的經濟后果，因此不能全面地對冒險行為進行評價。其次，在分析替代效應對投資者業(yè)績追逐的影響時，沒有考慮資金的流入效應與流出效應以及不同市場特征對投資者業(yè)績追逐可能產生的影響。未來研究可以拓展研究視野，對基金經理冒險行為的驅動因素與經濟后果進行分析，將投資者業(yè)績追逐拆分成申購行為與贖回行為，從而更深入探討同輩競爭對基金經理冒險行為的影響機制，為進一步規(guī)范基金經理行為和促進開放式基金的健康發(fā)展提供更具針對性和多元化的啟示。