南樹芳

摘 要：城投公司作為地方政府開展城市建設(shè)運營的重要主體，其職能范圍、運營機制并非是一成不變的，是隨著我國的市場經(jīng)濟體制改革、國家經(jīng)濟發(fā)展水平以及世界經(jīng)濟外部影響的變化而變化的。本文通過對城投公司的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行總結(jié)梳理，探究城投公司的市場化轉(zhuǎn)型路徑以及債務(wù)融資關(guān)系，理清了我國城投公司的發(fā)展歷程，以期更好的把握城投公司的發(fā)展歷史規(guī)律，對當(dāng)前城投公司的經(jīng)營與發(fā)展提供系統(tǒng)、科學(xué)的參考。

關(guān)鍵詞：融資渠道;市場化轉(zhuǎn)型;債務(wù)融資

隨著我國社會經(jīng)濟的高速發(fā)展，作為地方投資發(fā)展建設(shè)的重要參與者，以地方投融資平臺為依托的地方城投公司的業(yè)務(wù)量不斷增長，投資規(guī)模與日俱增。為了推動地方的建設(shè)與發(fā)展，地方政府不斷推動城投公司的融資工作，用以吸納資金并支持各類公共項目的建設(shè)工作。隨著建設(shè)步伐的加快，城投公司與地方政府需要擔(dān)負(fù)的風(fēng)險和責(zé)任也隨之遞增。為了確保地方經(jīng)濟能夠健康發(fā)展、城投公司能夠長遠(yuǎn)運營，必須要積極推進(jìn)地方城投公司投融資管理工作，其中風(fēng)險評估就是這一重要管理工作中的核心內(nèi)容。

一、相關(guān)概念闡述

所謂城投債，是地方振幅在基礎(chǔ)建設(shè)過程中所籌措的資金，并以政府控股的融資平臺公司來發(fā)行的一種融資工具，具體包括了證監(jiān)會、發(fā)改委等方面所進(jìn)行的審核的產(chǎn)品。交易所進(jìn)行審核的分為專項債和綠色債等等，證監(jiān)會所審核的分為公募和私募產(chǎn)品，銀行間交易商協(xié)會所審核的為定向融資工具等。在這個過程中，城投公司為發(fā)行主體，一般是由地方政府的財政局或者國資委所注冊成立的，城投公司的主要業(yè)務(wù)是地方性公益項目的投資、融資和建設(shè)以及運營。發(fā)行城投債的意義主要體現(xiàn)在這樣幾個方面：首先是進(jìn)一步推動城市中的市場發(fā)展，其次是對政府所面臨的財政困境進(jìn)行緩解，第三是對分稅制財政體制改革進(jìn)行進(jìn)一步的深化，第四是保證地區(qū)經(jīng)濟的良好發(fā)展，最后是保護(hù)債券市場的健康發(fā)展。

二、城投公司發(fā)展現(xiàn)狀

（一）城投公司的基本狀況

城投公司是特殊的市場經(jīng)營主體，是在地方政府的背書之下開展各類涉及公共利益的投資建設(shè)與運營工作的企業(yè)。從1991年的試點，到1998年的推廣，再到2008年的4萬億公共項目建設(shè)投資，城投公司隨著改革開放的浪潮而不斷發(fā)展。如今，城投公司作為地方政府投融資平臺隨著城市的發(fā)展與經(jīng)濟的增長而不斷的擴充其業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)規(guī)模，為大量的城市建設(shè)發(fā)展項目提供了堅實的支撐。

但城投公司也并非是百利而無一害的，其作為市場經(jīng)營主體必然也會面臨著市場經(jīng)營風(fēng)險。放眼全球，無論是日美還是歐盟國家，各個國家的地方政府融資平臺都面臨著負(fù)債率高、公共項目資金回收率不足等問題，也都紛紛出臺了相應(yīng)的警戒指標(biāo)和相應(yīng)對策。出于對公眾利益的負(fù)責(zé)，以及對市場金融風(fēng)險的管理和控制，我國相繼出臺了《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》、《地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法》、《政策投資條例》、《土地法》、《預(yù)算法實施條例》及2021年7月最新出臺的《銀行保險機構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導(dǎo)意見》等政策法規(guī)，用以更加科學(xué)、全面的監(jiān)管當(dāng)?shù)卣呢?fù)債行為，規(guī)范投資建設(shè)行為。并通過構(gòu)建政府行政部門與金融機構(gòu)的雙重監(jiān)管模式，打造上下連通一體的穿透監(jiān)管體系，實行地方政府與平臺企業(yè)共同擔(dān)責(zé)的雙重問責(zé)制度以及終身問責(zé)制，加強了對地方政府的各類融資、負(fù)債行為的管控力度，進(jìn)一步維護(hù)了國家經(jīng)濟發(fā)展的安全與穩(wěn)定。

（二）城投公司的債務(wù)融資渠道

城投公司的債務(wù)融資主要有銀行貸款、地方債券、資產(chǎn)證券化、民間資本注入等渠道。其中銀行貸款是較為傳統(tǒng)、較為常用、占比也較大的城投公司債務(wù)融資渠道。而發(fā)行地方債券以及相關(guān)投資項目經(jīng)營所得的資產(chǎn)證券化則是當(dāng)前城投公司債務(wù)融資轉(zhuǎn)型的重要方向，資產(chǎn)證券化通過對正在建設(shè)、尚未完成的項目及其未來可能產(chǎn)生的收益及其他相關(guān)利益作為擔(dān)保方式發(fā)行證券并融通資金，因此其具有擔(dān)保效力較強、融資規(guī)模可控、操作管理較為靈活等特點，因此受到了眾多經(jīng)營主體的歡迎，其在融資渠道中所占的比例與日俱增。

（三）城投公司轉(zhuǎn)型的利弊

城投公司的市場化轉(zhuǎn)型需要深化市場體制改革，借鑒西方先進(jìn)發(fā)展經(jīng)驗，并進(jìn)一步刺激經(jīng)濟發(fā)展。通過城投公司的市場化轉(zhuǎn)型，可以有效拓寬城市發(fā)展的資金融通渠道，讓民間資本參與到地方公共項目的投資建設(shè)當(dāng)中，可以有效緩解當(dāng)?shù)氐呢斦毫?，這有利于某些財政收入較低的貧困地區(qū)的建設(shè)與發(fā)展。當(dāng)然，因為引入了市場化的機制，其就會引入市場自身固有的盲目性、滯后性和從眾性所帶來的風(fēng)險，更加強烈的受到宏觀經(jīng)濟因素以及內(nèi)部管理因素的影響。因此要推動城投公司的轉(zhuǎn)型，就必須要科學(xué)控制風(fēng)險，揚長避短，發(fā)揮這一機制對地方經(jīng)濟的促進(jìn)作用。

三、城投公司市場化轉(zhuǎn)型路徑

（一）政府層面

在政府層面，為有效推進(jìn)城投公司的市場化轉(zhuǎn)型工作，必須要進(jìn)一步建立健全城市建設(shè)投融資管理制度，放寬民間資本的注入門檻，降低外部資本的投融資成本，并規(guī)范相關(guān)項目建設(shè)的資金利用行為。

具體而言，政府層面的城投公司市場化轉(zhuǎn)型，應(yīng)當(dāng)囊括政治、經(jīng)濟、文化、法律等各方面的建設(shè)與改革，包括對城投公司管理制度的優(yōu)化和調(diào)整，對當(dāng)?shù)亟鹑谕顿Y市場建設(shè)的推進(jìn)以及相關(guān)經(jīng)濟經(jīng)營主體的鼓勵和支持，以及相關(guān)法律法規(guī)及制度的調(diào)整和完善。其中的重中之重便是對當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龅慕ㄔO(shè)，只有金融市場的發(fā)展水平較高，才能夠有效突破市場的信息不對稱等問題，使得債權(quán)人與債務(wù)人之間的匹配更加順暢，更好地推動城投公司的各類融資活動的開展。也只有以成熟的金融市場為依托，才能夠獲得更多的資本市場融資以及更長的借貸周期。

（二）金融機構(gòu)角度

在金融機構(gòu)層面，作為參與城市建設(shè)投資的主體，首先要嚴(yán)格審查相關(guān)項目以及經(jīng)營主體的資質(zhì)，依照法律法規(guī)與制度對相關(guān)項目和城投公司的企業(yè)信譽進(jìn)行審查，要在保證相關(guān)建設(shè)投資是真實且合理的情況下，給予投資支持。當(dāng)然，為了響應(yīng)國家政策號召，支持城投公司的市場化轉(zhuǎn)型，政府應(yīng)適當(dāng)放寬相關(guān)城投類借款主體的投資門檻，并精簡相關(guān)審核步驟、提升城投公司的融資審核優(yōu)先級，應(yīng)審則審，提升效率。

（三）城市企業(yè)視角

在城市企業(yè)的層面，城市企業(yè)，尤其是各類涉及到相關(guān)建設(shè)工作的企業(yè)可以積極參與到城市投資項目的建設(shè)當(dāng)中去，參與到市場化的投資合作當(dāng)中，既能夠響應(yīng)國家宏觀的城市投資市場化號召，為城市建設(shè)提供必要的勞動與生產(chǎn)，又能夠提高企業(yè)效益，實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)濟盈利。

（四）城投公司的外部平臺

城投公司的外部平臺作為拓寬城投公司融資的相關(guān)機構(gòu)，應(yīng)當(dāng)充分結(jié)合市場化運作機制，積極與大型投資公司、證券公司、銀行、民營資本公司取得聯(lián)系與合作，積極吸納我國國內(nèi)的民間資本，并在法律與制度的規(guī)定范圍內(nèi)向外探尋國際資本的注入，全方位拓寬城市建設(shè)投資的融資渠道。并通過進(jìn)一步應(yīng)用資產(chǎn)證券化、地方債券、城投公司股權(quán)等金融工具，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，保障城投公司以及當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的良好運行。

四、債務(wù)融資的影響因素分析

如果以普通公司為研究目標(biāo)，那么對其債務(wù)融資能力造成影響的因素通常會包含微觀 和宏觀這兩個層面，宏觀層面主要是對市場化進(jìn)程進(jìn)行觀察，例如政府和市場這兩者之間的關(guān)系以及金融體制發(fā)展情況和債務(wù)融資受到法制環(huán)境影響等等。微觀層面主要是涉及到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、治理機制以及信息披露等方面的公司特征。從宏觀角度上來看，市場化進(jìn)程這一概念的提出目的是為了對我國由計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟的程度進(jìn)行衡量，其中所涉及到的內(nèi)容包括了文化、法律和社會、經(jīng)濟等等，例如產(chǎn)品市場發(fā)育情況、政府和市場這兩者之間的關(guān)系以及要素市場發(fā)育情況等等。市場化進(jìn)程一般會對市場的行為決策帶來十分關(guān)鍵的影響。通過研究發(fā)現(xiàn)，那些金融水平較差的區(qū)域，因為存在著信息不對稱的問題，債權(quán)人常常會因為不能夠獲得債務(wù)人信息而無法進(jìn)行評級，這會進(jìn)一步提升企業(yè)貸款利率，那么融資成本就會提升。金融水平較高的區(qū)域由于債權(quán)人能夠?qū)鶆?wù)人的信息進(jìn)行準(zhǔn)確掌握，所以貸款利率會相對較低。在金融體制較為成熟的市場中，企業(yè)獲得貸款的難度更低，而外部融資的準(zhǔn)入也會受到金融發(fā)展水平的影響，這在一定程度上直接決定了債務(wù)融資的方式。同時，通過研究多個國家的公司股權(quán)資本成本能夠看到，執(zhí)行機制和證券監(jiān)管更加嚴(yán)格時，那么企業(yè)的資本成本就會更低，另外債務(wù)融資成本也會受到金融市場發(fā)展和政府干預(yù)等方面的影響。從微觀角度上來看，信息披露政策可有效的減少債務(wù)常數(shù)，所以具備更高披露質(zhì)量評級的公司，所具備的發(fā)行債務(wù)實際利息成本要更低，也就是說信息披露與股權(quán)資本成本之間有著正相關(guān)的關(guān)系。除了信息披露之外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也是對企業(yè)債務(wù)資本成本帶來影響的重要因素之一，相比于國有企業(yè)而言，私企所面臨的流動性限制要更高，在我國的信貸市場中，國企和非國企有著十分明顯的融資約束差異，所以私企會面臨更高的信貸成本。除了上述的兩個方面之外，公司特征也是重要的影響因素，所謂公司特征包括了治理機制、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及員工激勵水平等等，會對融資成本帶來重要的影響，例如經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)通過管理績效的監(jiān)控和減少企業(yè)與貸方這兩者之間的信息不對稱問題，可有效的降低違約風(fēng)險。同時，公平的對待公司的員工則能夠更好的維持低負(fù)債率，可以說在企業(yè)的融資政策中員工激勵水平是其中的重要影響因素。

五、城投公司市場化轉(zhuǎn)型路徑與債務(wù)融資關(guān)系

（一）城投公司市場化轉(zhuǎn)型有助于突破債務(wù)融資的信息不對稱

信息不對稱是各類經(jīng)營主體中產(chǎn)生道德風(fēng)險與逆向選擇等問題的重要原因，只有推動了城投公司的市場化轉(zhuǎn)型，才能有效的幫助相關(guān)主體進(jìn)一步的參與到金融市場的自由交易當(dāng)中。通過市場的價格信號以及公開透明的經(jīng)營信號，可以構(gòu)建通暢且自由的信息溝通交流渠道，有效的推動債務(wù)融資工作的進(jìn)一步開展，保障資本的自由融通。通過城投公司參、控股金融機構(gòu)，構(gòu)建連通一體的市場化運作機制，消除各層級之間的信息不對稱，讓城投公司以及參與其中的相關(guān)經(jīng)營主體可以更加科學(xué)的以市場機制進(jìn)行決策，消除因信息不對稱導(dǎo)致的決策盲目性與滯后性。此外，還可以有效降低城投公司的各類項目的融資溢價成本，并降低參控股機構(gòu)的監(jiān)督風(fēng)險與信貸風(fēng)險。

（二）城投公司市場化轉(zhuǎn)型有利于推動產(chǎn)融協(xié)同

產(chǎn)融協(xié)同是將金融業(yè)與實體產(chǎn)業(yè)對接，以實體產(chǎn)業(yè)作為根基通過注入金融工具推動整體建設(shè)發(fā)展朝向高水平、高效率、高質(zhì)量發(fā)展的投資建設(shè)模式。通過推動城投公司的市場化轉(zhuǎn)型，可以更好的打通投資、融資以及建設(shè)等各個環(huán)節(jié)，推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的高質(zhì)量一體協(xié)同發(fā)展。使得平臺及相關(guān)公司在金融和非金融領(lǐng)域的合作以及外部協(xié)同的開展能夠更為順利，更好的讓參與投資的投資人獲得相應(yīng)的報酬，并提升整體的造血盈利能力。

（三）城投公司的市場化轉(zhuǎn)型可以有效提升債務(wù)融資能力

在當(dāng)前我國的法律法規(guī)及政策的規(guī)定之下，城投公司的公共財政投入比例應(yīng)當(dāng)控制在30%以下，并合理控制負(fù)債。因此城投公司必須要通過市場化轉(zhuǎn)型等手段拓寬經(jīng)營范圍與相關(guān)收入，提升債務(wù)融資能力。

通過推動城投公司的市場化轉(zhuǎn)型，可以讓其在開展公共建設(shè)、提供公共產(chǎn)品的同時，參與到更多市場化建設(shè)與生產(chǎn)項目當(dāng)中，從而突破在提供公共產(chǎn)品時難以從中盈利、相關(guān)企業(yè)長期依靠政府財政投入保障運營的現(xiàn)狀。通過各類市場化運營的項目以及相關(guān)的收入盈利，抵充這些用于公共項目的建設(shè)支出，提升市場化收入占比，保障企業(yè)整體的融資能力，對抗融資風(fēng)險。

六、結(jié)論

通過對城投公司市場化轉(zhuǎn)型路徑的分析，以及城投公司市場化轉(zhuǎn)型路徑與債務(wù)融資關(guān)系的探討，總結(jié)得出了以下兩條轉(zhuǎn)型路徑：

（一）以城投公司為核心構(gòu)建金融控股集團

對于金融資產(chǎn)規(guī)模較大、涉及業(yè)務(wù)范圍較廣的省域城投公司，可以組織設(shè)立集團性的金融控股公司。例如重慶渝富、安徽國元等省級平臺公司，都是通過這一模式構(gòu)建主營業(yè)務(wù)更廣、建設(shè)質(zhì)量更高、國有資產(chǎn)管理更為科學(xué)的制度體系的。

但這一模式也存在著一定的局限性，首先，推行這一模式需要有較為堅實的地方經(jīng)濟發(fā)展基礎(chǔ)，相關(guān)城投公司應(yīng)有較多的國有資產(chǎn)尤其是金融資產(chǎn)，從而確保其在構(gòu)建金融控股集團之后能夠具有足夠的規(guī)模效應(yīng)以推進(jìn)整個制度框架的運營。然而大量的市級、縣級城投公司，并沒有那么多的資產(chǎn)，能夠得到的市場資源也較少，因此，構(gòu)建金融控股集團模式的城投公司市場化轉(zhuǎn)型路徑只適合于省一級的、有較多國有資產(chǎn)的大型城投公司。

（二）以城投公司為母體構(gòu)建下屬金融板塊

對于大量整體資產(chǎn)規(guī)模不高、資源較少的地方城投公司而言，以其為核心構(gòu)建金融控股集團顯然是浪費且不利于其長遠(yuǎn)發(fā)展，因此這些城投公司母公司可作為主體、下屬子公司作為具體業(yè)務(wù)單位。以更少的人員、更小的規(guī)模去運營城投公司所擁有的各類金融資產(chǎn)以及金融企業(yè)。

具體而言，地方城投可以通過其子公司為依托，整合城投公司所涉及到的各類金融資產(chǎn)、新建金融企業(yè)，打造屬于城投公司的金融板塊，從而實現(xiàn)對能調(diào)動的各類金融資源的集中化統(tǒng)一管理，積少成多，在力所能及的范圍內(nèi)調(diào)動各類資源，產(chǎn)生集聚效應(yīng)，最大化的應(yīng)用這些資源到城市的投資建設(shè)當(dāng)中。并通過開展各類金融衍生業(yè)務(wù)及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，參與到市場的競爭與盈利當(dāng)中，更好的保障城投公司能夠健康穩(wěn)定的運營。例如建安投資控股集團有限公司，就在2014年6月出資20億設(shè)立的子公司，通過為中小企業(yè)提供融資服務(wù)、融資擔(dān)保、小額貸款、融資租賃等服務(wù)，整合了當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y源，優(yōu)化了城投公司內(nèi)部的經(jīng)營結(jié)構(gòu)。

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