蔡 曦 張金朵

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，湖北 武漢 430000）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中伴隨著總量的增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)主義認(rèn)為經(jīng)濟(jì)資源在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中從配置效率較低的部門轉(zhuǎn)移到配置效率高的部門能夠推動(dòng)資源配置效率和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)（Lewis，1954）。然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期存在的體制性障礙和“市場(chǎng)失靈”阻礙了投資的有效配置，使得資本等生產(chǎn)要素長(zhǎng)期配置于生產(chǎn)率較低的部門，造成投資潮涌和資本錯(cuò)配等問(wèn)題，上述結(jié)構(gòu)性問(wèn)題又進(jìn)一步給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩和供給結(jié)構(gòu)失衡（林毅夫等，2010；余東華和呂逸楠，2015）。在傳統(tǒng)的依靠要素投入的發(fā)展模式難以為繼、宏觀經(jīng)濟(jì)邁入結(jié)構(gòu)性減速發(fā)展階段，如何降低投資錯(cuò)配，提高資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展是一個(gè)重要問(wèn)題。

2008 年美國(guó)次貸危機(jī)席卷全球，為了平緩下行的經(jīng)濟(jì)周期，中國(guó)及世界多個(gè)國(guó)家普遍采取了以貨幣政策和財(cái)政政策為代表的總量型需求管理政策。總量型政策雖然使得各經(jīng)濟(jì)體暫時(shí)避免陷入蕭條，但卻進(jìn)一步加劇結(jié)構(gòu)扭曲和資源錯(cuò)配現(xiàn)象，使得經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了諸如產(chǎn)能過(guò)剩等嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。部分文獻(xiàn)研究投資失衡形成的原因，由于中國(guó)式分權(quán)體制下的財(cái)政壓力和晉升激勵(lì)，地方政府普遍存在著積極干預(yù)的動(dòng)機(jī)，這造成工業(yè)偏向性的信貸和投資擴(kuò)張，從而使得西部地區(qū)存在著與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不匹配的工業(yè)資本深化水平，而農(nóng)業(yè)和服務(wù)業(yè)的資本積累水平不足，造成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象（黃磊，1996；朱軼和涂斌，2011）；陳斌開和陸銘（2016）則認(rèn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡和工業(yè)資本積累過(guò)度現(xiàn)象是由于中國(guó)的利率管制，利率管制扭曲了資本價(jià)格，導(dǎo)致投資率畸高，并造成資本替代勞動(dòng)的現(xiàn)象，要素替代過(guò)程造成重工業(yè)產(chǎn)值的上升和服務(wù)業(yè)發(fā)展滯后。此外，對(duì)投資失衡經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的文獻(xiàn)主要集中于對(duì)價(jià)格水平和收入差距的影響研究，張日勇（1997）認(rèn)為投資結(jié)構(gòu)的不合理造成了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和供需結(jié)構(gòu)的失衡，使得經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性通脹從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到負(fù)向作用；唐玨嵐（2008）認(rèn)為投資失衡是拉大區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差距的重要原因，而與物質(zhì)資本相配合的人力資本存量達(dá)到一定水平的時(shí)候，不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距才會(huì)出現(xiàn)收斂趨勢(shì)。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，投資結(jié)構(gòu)發(fā)揮了重要作用，現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要從投資主體結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源結(jié)構(gòu)角度出發(fā)進(jìn)行研究。從投資主體結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)有經(jīng)濟(jì)和非國(guó)有經(jīng)濟(jì)有著截然不同的投資范圍、投資方法和投資動(dòng)機(jī)，不同經(jīng)濟(jì)主體的投資必然也有著差異化的投資效率（劉宇春和景維民，2011）；孫雙利（2019）發(fā)現(xiàn)投資主體結(jié)構(gòu)對(duì)居民消費(fèi)具有異質(zhì)性影響，私有企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)對(duì)居民消費(fèi)具有更強(qiáng)的促進(jìn)作用。另一部分文獻(xiàn)則將投資主體進(jìn)一步細(xì)分，以區(qū)分有限責(zé)任公司和外商投資主體，鄭群峰（2010）發(fā)現(xiàn)民間資本配置效率最高，F(xiàn)DI 資本配置效率次之，國(guó)有資本配置效率最低；李艷麗（2010）發(fā)現(xiàn)FDI對(duì)國(guó)內(nèi)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)；楊冬梅（2017）發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資效率較高的主體為股份有限公司，其次是私營(yíng)企業(yè)，再次是有限責(zé)任公司，國(guó)有企業(yè)最低；鮑海峰（2018）發(fā)現(xiàn)政府和國(guó)有投資對(duì)第一產(chǎn)業(yè)投資具有顯著影響，政府投資、國(guó)有投資和民間投資對(duì)第二產(chǎn)業(yè)投資具有顯著影響，第三產(chǎn)業(yè)投資則主要受政府投資影響，并發(fā)現(xiàn)投資結(jié)構(gòu)的高級(jí)化和合理化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到促進(jìn)作用。也有少量文獻(xiàn)對(duì)投資的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，陳志楣和謝志華（1994）認(rèn)為投資主要決策者缺乏監(jiān)督以及投資資金來(lái)源的單一化造成投資膨脹和投資失衡問(wèn)題。

綜合現(xiàn)有關(guān)于投資主體結(jié)構(gòu)、資金來(lái)源結(jié)構(gòu)和投資失衡相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，從研究方法上看，大部分文獻(xiàn)采取統(tǒng)計(jì)描述結(jié)合規(guī)范分析的范式，少量文獻(xiàn)采用定量的實(shí)證分析范式；從研究?jī)?nèi)容的分布來(lái)看，關(guān)于投資失衡的文獻(xiàn)相對(duì)較多，其次是投資主體結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)，關(guān)于資金來(lái)源結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)則較少，目前較少?gòu)耐顿Y主體結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源結(jié)構(gòu)的角度對(duì)投資失衡進(jìn)行研究。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：首先，對(duì)投資失衡這一概念進(jìn)行定義和測(cè)度，目前只有少量文獻(xiàn)涉及投資失衡，鮮有文獻(xiàn)提出度量投資失衡和扭曲程度的成熟指標(biāo)，本文在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的庫(kù)茲涅茨曲線的基礎(chǔ)上，歸納得出投資結(jié)構(gòu)的庫(kù)茲涅茨曲線，并在此基礎(chǔ)上對(duì)各地區(qū)投資失衡的指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)建和測(cè)度；其次，本文的研究具有一定的理論和政策意義，雖然有部分文獻(xiàn)研究投資失衡的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)或影響因素，但鮮有文獻(xiàn)對(duì)投資失衡的影響因素進(jìn)行系統(tǒng)性分析，本文對(duì)影響投資失衡的因素進(jìn)行全面分析，為調(diào)整優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提升資源配置效率、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供理論基礎(chǔ)，也為現(xiàn)實(shí)中旨在改善供給結(jié)構(gòu)的供給側(cè)改革提供政策依據(jù)。

二、投資失衡的度量及其特征

（一）投資失衡的定義和測(cè)度

伴隨著發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間體現(xiàn)出庫(kù)茲涅茨事實(shí)的關(guān)系（西蒙·庫(kù)茲涅茨，2009）。在落后國(guó)家工業(yè)化和后工業(yè)化時(shí)期，工業(yè)產(chǎn)值占比會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)出先上升后下降的倒“U”型關(guān)系；與此同時(shí)，農(nóng)業(yè)產(chǎn)值占比會(huì)隨著工業(yè)化進(jìn)程不斷降低，服務(wù)業(yè)產(chǎn)值占比在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中則不斷提高（Herrendorf et al.，2014）。資本投資是形成產(chǎn)能過(guò)程中重要的生產(chǎn)要素來(lái)源，資本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨勢(shì)變化在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中發(fā)揮著重要作用。從總量產(chǎn)出的構(gòu)成來(lái)看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由各部門增加值的相對(duì)比率所決定，而在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，各產(chǎn)業(yè)增加值的比重則由部門間資本投資的變化決定（西蒙·庫(kù)茲涅茨，1989；Guo et al.，2021）。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的庫(kù)茲涅茨曲線表明，以工業(yè)增加值份額與服務(wù)業(yè)增加值份額度量的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系（趙秋運(yùn)和林志帆，2015）。作為形成產(chǎn)能過(guò)程中的重要生產(chǎn)要素，工業(yè)投資與服務(wù)業(yè)投資之比也會(huì)在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中呈現(xiàn)出先上升后下降的倒“U”型關(guān)系。

投資在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段、不同部門中的配置比率具有一定規(guī)律，違背這些規(guī)律會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)投資結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題。本文參考趙秋運(yùn)和林志帆（2015）對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲指標(biāo)的定義和測(cè)度，在投資結(jié)構(gòu)的庫(kù)茲涅茨曲線的基礎(chǔ)上，對(duì)投資失衡的指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)建和測(cè)度。圖1 展示了投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的散點(diǎn)圖和擬合曲線，圖中的曲線表明投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間存在著先上升后下降的倒“U”型關(guān)系，這說(shuō)明與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的庫(kù)茲涅茨曲線類似，投資結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的演變過(guò)程中也遵循著庫(kù)茲涅茨曲線的規(guī)律。

圖1 投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)散點(diǎn)圖

在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的庫(kù)茲涅茨曲線的基礎(chǔ)上構(gòu)建投資結(jié)構(gòu)的庫(kù)茲涅茲曲線，對(duì)投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的關(guān)系構(gòu)建模型并進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，如公式（1）和公式（2）所示。

其中，invstru表示投資結(jié)構(gòu)變量，采用各地區(qū)工業(yè)固定資產(chǎn)投資與服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資之比表示；lngdp表示經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平變量，采用地區(qū)人均生產(chǎn)總值的對(duì)數(shù)值表示；μi表示地區(qū)固定效應(yīng)，εit則為模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)省份固定效應(yīng)控制個(gè)體異質(zhì)性，運(yùn)用模型的殘差進(jìn)行度量，隨著各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實(shí)際投資結(jié)構(gòu)與合意投資結(jié)構(gòu)間的差距，殘差越大表明實(shí)際投資結(jié)構(gòu)越偏向于工業(yè)，說(shuō)明該地區(qū)的投資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)工業(yè)偏向；殘差越小表明實(shí)際投資結(jié)構(gòu)偏向于服務(wù)業(yè)，該地區(qū)的投資結(jié)構(gòu)存在服務(wù)業(yè)偏向。

對(duì)（1）式中待估系數(shù)進(jìn)行估計(jì)后，得到（2）式中的β1和β2的t統(tǒng)計(jì)量分別為9.90和-9.69，估計(jì)系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，通過(guò)（2）式中的估計(jì)系數(shù)和解釋變量的數(shù)據(jù)可以對(duì)各地區(qū)投資結(jié)構(gòu)的正常值進(jìn)行估計(jì)。

在對(duì)投資結(jié)構(gòu)的正常值進(jìn)行估計(jì)以后，（3）式則通過(guò)投資結(jié)構(gòu)的真實(shí)值與（2）式計(jì)算出的投資結(jié)構(gòu)的正常值的差值表示各地區(qū)實(shí)際投資結(jié)構(gòu)與合意投資結(jié)構(gòu)之間的差距。distort度量了包含扭曲方向的投資失衡變量，當(dāng)distort大于0時(shí)，表明實(shí)際的投資結(jié)構(gòu)大于正常的投資結(jié)構(gòu)，該地區(qū)的投資結(jié)構(gòu)更偏向于工業(yè)；當(dāng)distort小于0時(shí)，表明實(shí)際的投資結(jié)構(gòu)小于正常的投資結(jié)構(gòu)，該地區(qū)的投資結(jié)構(gòu)更偏向于服務(wù)業(yè)。（4）式通過(guò)對(duì)distort變量取絕對(duì)值，去除（3）式計(jì)算出的殘差的方向，用abs_distort衡量各地區(qū)殘差的絕對(duì)值，即本文所構(gòu)建的投資失衡幅度指標(biāo)。

（二）中國(guó)各地區(qū)投資失衡的測(cè)算

1.中國(guó)總體投資失衡的測(cè)算結(jié)果。本文采用各省GDP 占樣本中總量GDP 的比率為權(quán)重，分別對(duì)中國(guó)整體和分地區(qū)投資失衡程度進(jìn)行計(jì)算，圖2為2000—2017 年中國(guó)整體上的加權(quán)平均投資失衡的示意圖。從圖中可以發(fā)現(xiàn)，2000 年中國(guó)的平均投資失衡程度處于較高水平，隨后在2001 年達(dá)到觀測(cè)期的峰值后快速下降；這可能是由于20 世紀(jì)90 年代末和2000年初的國(guó)有企業(yè)改制和中國(guó)加入WTO后外商直接投資涌入造成的。隨后投資失衡程度經(jīng)歷了快速下降，在2005 年前后的投資失衡程度最低。而隨著2008 年金融危機(jī)到來(lái)，貨幣政策和財(cái)政政策等總量型政策的推出，使得投資失衡指數(shù)在2010 年前后上升到11 左右并持續(xù)上揚(yáng)，2010—2015 年間則保持著緩慢上升的趨勢(shì)，2015年后隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，去產(chǎn)能、去庫(kù)存和去杠桿等結(jié)構(gòu)性改革政策的出臺(tái)，投資失衡程度則開始呈現(xiàn)出穩(wěn)定下降的趨勢(shì)。另外，本文參考國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的區(qū)域劃分方法對(duì)東、中、西部地區(qū)的平均投資失衡程度進(jìn)行計(jì)算，相對(duì)于全國(guó)平均投資失衡程度，2008 年之前各地區(qū)的投資失衡程度均呈現(xiàn)比較均衡的下降趨勢(shì)；2008年之后，西部地區(qū)平均投資失衡程度大大超過(guò)全國(guó)平均投資失衡程度，中部地區(qū)的平均投資失衡程度遠(yuǎn)低于全國(guó)平均投資失衡程度，東部地區(qū)的平均投資失衡程度則與全國(guó)平均投資失衡程度基本保持一致。這說(shuō)明政府為了應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)出臺(tái)的總量型政策對(duì)受到金融危機(jī)沖擊嚴(yán)重的東部地區(qū)作用不明顯，反而使得西部地區(qū)投資結(jié)構(gòu)失衡程度惡化，出現(xiàn)投資過(guò)度和投資效率低下等問(wèn)題。

圖2 中國(guó)各地區(qū)投資失衡均值示意圖（2000—2017年）

2.區(qū)域投資失衡程度的差異。本文還進(jìn)一步對(duì)中國(guó)各省份2000—2017年投資失衡的時(shí)間趨勢(shì)進(jìn)行計(jì)算。研究發(fā)現(xiàn)投資失衡程度在觀測(cè)期內(nèi)相對(duì)比較平穩(wěn)的省份有上海、云南、北京、四川、天津、廣東、浙江、湖北、湖南、福建、遼寧、重慶、陜西和黑龍江，穩(wěn)中上升的有海南、甘肅和貴州，穩(wěn)中下降的有吉林、江西、河北和河南，劇烈波動(dòng)的有內(nèi)蒙古、寧夏、安徽、山東、山西、廣西、新疆、江蘇和青海。綜合來(lái)看，中、東部地區(qū)和沿海省份的投資失衡程度相對(duì)平穩(wěn)；由于受到2008 年全球金融危機(jī)后去杠桿、去庫(kù)存和供給側(cè)改革政策的影響，西部地區(qū)、資源產(chǎn)業(yè)型省份和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一的省份投資失衡的波動(dòng)幅度則相對(duì)較為劇烈。

表1 報(bào)告了2000 年、2005 年、2010 年、2015 年和2017年中國(guó)各省份的投資失衡指數(shù)。從表中可以發(fā)現(xiàn)，2000 年中國(guó)投資失衡較為嚴(yán)重的地區(qū)為西南地區(qū)，其次是東三?。?005 年隨著中國(guó)加入WTO，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也逐步融入世界投資和貿(mào)易體系，大量FDI的涌入使得投資涌向東南沿海地區(qū)，投資失衡程度較高的地區(qū)呈現(xiàn)出由西向東、由北向南轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)；2005—2010年期間，由于受到國(guó)際金融危機(jī)的影響，依賴外資和進(jìn)出口的南方地區(qū)的投資失衡程度相對(duì)于北方地區(qū)增加較快；2015年，東南沿海和西南地區(qū)投資失衡的程度相對(duì)較高。從地域上看，投資失衡相對(duì)嚴(yán)重的地區(qū)在觀測(cè)期內(nèi)表現(xiàn)出從西南地區(qū)轉(zhuǎn)移到中部地區(qū)最后轉(zhuǎn)移到東部地區(qū)和西南地區(qū)的趨勢(shì)。

表1 各省份投資失衡的測(cè)算結(jié)果

三、模型、方法和數(shù)據(jù)

（一）樣本選擇與變量來(lái)源

由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在2017年后對(duì)固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)制度進(jìn)行了調(diào)整，不再公布分省份三次產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)，本文選擇2000—2017 年中國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)作為研究樣本對(duì)投資失衡的指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算和分析，由于西藏部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失，在樣本中剔除西藏和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的年份，剩下其余30個(gè)省份共540個(gè)觀測(cè)值的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。在對(duì)投資失衡指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算之后，考慮到接下來(lái)進(jìn)行的回歸分析，剔除掉投資主體結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源結(jié)構(gòu)以及其他經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)缺失年份的觀測(cè)值，剩下2006—2017年度合計(jì)360個(gè)觀測(cè)值。各省份產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)年鑒》，其他所有數(shù)據(jù)分別來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局年度數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR 區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，所有的數(shù)據(jù)處理和分析均采用Stata16軟件。

（二）模型設(shè)定

其中，被解釋變量abs_distort表示各地區(qū)投資失衡的規(guī)模，變量來(lái)自上述對(duì)投資失衡的測(cè)算；解釋變量structure則分別表示投資主體結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源結(jié)構(gòu)，其估計(jì)系數(shù)β1表示投資結(jié)構(gòu)對(duì)投資失衡的影響幅度；控制變量control則控制了其他可能對(duì)投資失衡產(chǎn)生影響的經(jīng)濟(jì)變量，其估計(jì)系數(shù)β2表示其他經(jīng)濟(jì)因素對(duì)投資失衡的影響程度；εit表示模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（三）變量選擇

在宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行過(guò)程中，眾多經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素均會(huì)對(duì)投資失衡的程度產(chǎn)生影響。總的來(lái)說(shuō)，除了諸如政府行為等宏觀層面的因素會(huì)對(duì)投資失衡造成影響之外，投資過(guò)程中，微觀方面的投資行為主體和資金來(lái)源的差異也可能對(duì)投資失衡的程度產(chǎn)生影響?？紤]到經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中上述可能對(duì)投資失衡產(chǎn)生影響的因素，本文將影響投資失衡的因素分為投資過(guò)程中資金來(lái)源結(jié)構(gòu)、投資主體結(jié)構(gòu)和其他經(jīng)濟(jì)因素三個(gè)方面因素進(jìn)行研究。

由于不同資金來(lái)源的主體有著不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資習(xí)慣，投資資金來(lái)源方式的差異對(duì)投資失衡可能存在影響。本文根據(jù)資金來(lái)源將總量投資分為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資和自籌資金四種類型，分別用budget、domestic、outfund和self表示，計(jì)算這四種類型的固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額的比重，以此度量不同的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)指標(biāo)。

不同性質(zhì)的投資主體在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著不同作用，其投資目標(biāo)、邏輯和行為具有差異性，所以投資主體的不同對(duì)投資失衡也可能存在異質(zhì)性影響。本文參考許月麗等（2010）和鄢萍（2012）研究中對(duì)投資主體的分類，結(jié)合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，將總量投資按照投資主體的不同可以劃分為國(guó)有企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)和外商投資企業(yè)三種類型，分別用soe、private和foreign表示。計(jì)算上述兩種分類方式下不同投資主體的固定資產(chǎn)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額的比重，以此度量不同的投資主體結(jié)構(gòu)指標(biāo)。

除了上述微觀的結(jié)構(gòu)配置方面的因素會(huì)對(duì)投資失衡產(chǎn)生影響，本文還加入政府規(guī)模（gov）、人口增長(zhǎng)（poprate）、消費(fèi)差距（gap）、貿(mào)易依存度（trade）和消費(fèi)規(guī)模（consume）這五個(gè)方面的經(jīng)濟(jì)因素對(duì)投資失衡的影響作為控制變量。政府規(guī)模變量采用各地區(qū)一般預(yù)算支出占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重衡量，人口增長(zhǎng)變量采用各地區(qū)人口自然增長(zhǎng)率衡量，消費(fèi)差距采用城鄉(xiāng)消費(fèi)水平對(duì)比指數(shù)衡量，貿(mào)易依存度采用各地區(qū)進(jìn)出口總額與地區(qū)生產(chǎn)總值比率衡量，消費(fèi)規(guī)模采用最終消費(fèi)率衡量。

四、投資失衡的影響因素分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)分析

表2 報(bào)告了本文涉及所有變量的觀測(cè)值、均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值、中位數(shù)、25分位數(shù)和75分位數(shù)。從報(bào)告的結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，投資失衡的最大值為11.780，最小值為10.051，均值為11.04。國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金的最大值為0.242，最小值為0.006，均值為0.06；國(guó)內(nèi)貸款的最大值為0.339，最小值為0.021，均值為0.14；利用外資的最大值為0.152，均值為0.01；自籌資金的最大值為0.879，最小值為0.287，均值為0.63；資金來(lái)源結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)描述說(shuō)明了投資資金主要來(lái)源于自籌資金，其次為國(guó)內(nèi)貸款，預(yù)算內(nèi)資金和利用外資占比相對(duì)較少。國(guó)有企業(yè)的最大值為0.573，最小值為0.126，均值為0.32；私營(yíng)企業(yè)的最大值為0.856，最小值為0.358，均值為0.62；外商投資企業(yè)的最大值為0.243，最小值為0.001，均值為0.06；投資主體結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)描述說(shuō)明私營(yíng)企業(yè)的投資占比最高，國(guó)有企業(yè)次之，外商投資企業(yè)則相對(duì)較少。表3報(bào)告了本文主要控制變量間的Pearson 相關(guān)系數(shù)和Spearman 相關(guān)系數(shù)，從相關(guān)系數(shù)矩陣的結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，所有控制變量間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，這說(shuō)明控制變量間不存在完全多重共線性問(wèn)題。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）投資資金來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)投資失衡的影響

表4 的第（1）至（4）列分別報(bào)告了國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資和自籌資金四種投資資金來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)投資失衡的影響。從中可以發(fā)現(xiàn)，預(yù)算內(nèi)資金和自籌資金的估計(jì)系數(shù)分別為1.713和-0.694，t統(tǒng)計(jì)量分別為3.25 和-3.39，均在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著；國(guó)內(nèi)貸款和利用外資的估計(jì)系數(shù)分別為0.028 和0.395，t統(tǒng)計(jì)量分別為0.08和0.51，且均不顯著。

表4 投資資金來(lái)源結(jié)構(gòu)與投資失衡的回歸結(jié)果

上述資金來(lái)源結(jié)構(gòu)的估計(jì)結(jié)果表明國(guó)內(nèi)貸款和利用外資對(duì)投資失衡的影響不顯著；此外，預(yù)算內(nèi)資金占比對(duì)投資失衡起到顯著正向影響，而自籌資金占比對(duì)投資失衡起到顯著負(fù)向影響。由于預(yù)算內(nèi)資金是政府參與建設(shè)的主要資金來(lái)源和調(diào)控手段（王雙正，2012），預(yù)算內(nèi)資金的估計(jì)結(jié)果說(shuō)明政府投資效率較低，更容易使宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生投資失衡問(wèn)題。而自籌資金通常來(lái)自個(gè)體、私營(yíng)等非公有制企業(yè)，自籌資金的估計(jì)結(jié)果說(shuō)明民營(yíng)經(jīng)濟(jì)投資效率較高，對(duì)調(diào)整和緩解投資失衡起到積極作用。

（三）投資主體結(jié)構(gòu)對(duì)投資失衡的影響

表5的第（1）至（3）列分別報(bào)告了國(guó)有企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)和外商投資企業(yè)三種投資主體結(jié)構(gòu)對(duì)投資失衡的影響。從中可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)和外商投資企業(yè)的估計(jì)系數(shù)分別為1.000、-1.157 和1.311，t統(tǒng)計(jì)量分別為4.26、-4.97 和3.10，均在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。

表5 投資主體結(jié)構(gòu)與投資失衡的回歸結(jié)果

投資主體結(jié)構(gòu)對(duì)投資失衡的估計(jì)結(jié)果表明國(guó)有投資主體占比對(duì)投資失衡起到顯著正向的影響，其原因可能在于：一方面，國(guó)有投資主體在產(chǎn)品市場(chǎng)上的壟斷地位和“內(nèi)部人控制”使得國(guó)有投資主體投資效率較低；另一方面，外商投資主體對(duì)投資失衡起到顯著正向作用，這說(shuō)明外商投資主體資源配置效率相對(duì)較低，并沒有對(duì)投資失衡程度起到緩解作用，可能是因?yàn)橥馍掏顿Y企業(yè)主要集中于產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象較為嚴(yán)重的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)；此外，私有主體投資占比高的地區(qū)投資失衡程度則較低，這說(shuō)明市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中私有投資主體的投資效率相對(duì)較高，能夠有效緩解投資失衡現(xiàn)象。

五、研究結(jié)論

投資作為物質(zhì)資本這一生產(chǎn)要素的來(lái)源，其結(jié)構(gòu)是形成相應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，投資失衡使得生產(chǎn)要素過(guò)多地投向配置效率較低的部門，造成資源錯(cuò)配等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。當(dāng)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體處于高速增長(zhǎng)階段時(shí)，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題被經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)所掩蓋，生產(chǎn)要素錯(cuò)配造成的福利損失的幅度尚不明顯；隨著發(fā)展中國(guó)家跨越“中等收入陷阱”，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性減速階段，資源錯(cuò)配使得經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，造成嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。本文測(cè)度并分析中國(guó)投資失衡的程度和主要影響因素，對(duì)合理配置資本以提高投資效率、緩解投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和失衡、為經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型邁向高質(zhì)量發(fā)展階段提供理論依據(jù)。

文章測(cè)算中國(guó)各地區(qū)的投資失衡程度，并在此基礎(chǔ)上基于2006—2017 年的省級(jí)面板數(shù)據(jù)，從投資主體結(jié)構(gòu)、資金來(lái)源結(jié)構(gòu)和其他經(jīng)濟(jì)因素三個(gè)方面全面考察投資失衡的主要影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：首先，預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)有部門和外商投資配置對(duì)各地區(qū)投資失衡起到顯著正向影響；其次，自籌資金和私有投資占比的提升顯著抑制了投資失衡。此外，本文還進(jìn)一步考察其他主要經(jīng)濟(jì)變量對(duì)投資失衡的作用，發(fā)現(xiàn)政府規(guī)模、貿(mào)易開放度和消費(fèi)規(guī)模的增長(zhǎng)對(duì)投資失衡程度起到顯著正向影響，人口增長(zhǎng)和消費(fèi)差距的提高對(duì)投資失衡起到顯著負(fù)向影響。

文章的啟示有三點(diǎn)：首先，應(yīng)該重視區(qū)域投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，本文對(duì)中國(guó)區(qū)域投資失衡的程度進(jìn)行測(cè)度，結(jié)果顯示國(guó)際金融危機(jī)以后中國(guó)投資失衡在區(qū)域上表現(xiàn)為西南和東南沿海地區(qū)相對(duì)較為嚴(yán)重，有針對(duì)性地對(duì)投資錯(cuò)配較嚴(yán)重地區(qū)的投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理調(diào)節(jié)，有利于提高中國(guó)的整體投資效率。其次，各地區(qū)投資失衡水平會(huì)受到投資主體結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源結(jié)構(gòu)的影響，本文的結(jié)果表明自籌資金和私有部門投資占比的提升有助于緩解投資失衡，通過(guò)調(diào)整投資的主體結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源結(jié)構(gòu)有助于緩解投資失衡和資本錯(cuò)配，促進(jìn)資源的合理配置。最后，投資失衡使得工業(yè)部門資本深化過(guò)度，降低投資和資本配置效率，造成產(chǎn)能過(guò)剩和產(chǎn)業(yè)失衡等問(wèn)題，降低投資失衡程度有利于優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，為現(xiàn)實(shí)中的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供政策依據(jù)。